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难点、解决方案及相关案例
The Dark Side of Valuation 注目J;UE巳rzZK
(原书第2 版)
段1 j糊瓦斯 · 达莫达兰( As wa也 Damodaran) 吝
李必龙李界郭海等译
φ 瓦时总协￡
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图书在版编 目 (CIP ) 鼓据
佑值:难点、解决方案及相关案例/ (羡)达英达兰( Damodaran , A. )著;李必龙，李界，郭海等
译. 一北京 : 机械工业出版社. 2013.5 
书名原文:四e Dark Side of Valuation: Valuing Y oung , Dislres.o;ed, and Complex Busin剧创
ISBN 978 -7 - 111-42339-3 
J. 估. D . ①达… ②李… ③李… ⑥郭... m. 估价 N. F714. 1 
中国版本倒书馆 CIP 数据核字 (20 1 3) 第 ωω∞号
版权所高 · 侵权必究
封底元防伪标均为盗版
本书法律顾问 北京市展达律师事务所
本书版权登记号 :图字: 01 - 2012 - 6侃6
Autho riz由I tran.lation from the English language edition , entitled The Dark Side of Valuation : Valuing Y oung. 
Dest盹时d ， and Compl皿 Busin曲盹5 ， 2E , 9780137126897 by Damodarnn , Aswath , puhli.hed hy Pearson EduC8-
li<叽
AlI righlS re肥rved. No part of 由is b∞k may be reproduc创 or transnutled in any fonn or by any means , electron­
ic or mechanic a1. including phot饵opyi ng ， reconJing or by any i nfom咀tion 剖orage relrieva1 sy5lem, without pennis­
sion from P，ωx回n Education , lnc. 
Chinese simp1 iJ日创 language edition published by Pearson Ed uωlion Asi8 L TD. , and Chin8 Machine Press , 
Copy柑1I @2013.
本书中文简体字版由 Pearson Educalion (培生敬育出版集团}授权机械工业出版社在中华人民共和国
境内(不包括中国台湾地区和中国香港、澳门特别行政区)独家出版发行。 未经出版者「书面许可，不得以
任何方式抄袭、复制或节录本书中的任何部分 。
本书封底贴有 Pearson Education (培生敏育出版集团)激光防伪标签，无标签者不~G 销售 。
机械工业 出版社(北京市西城区百万庄大街 22 号 邮政编码 1 C削37)
责任编辑:洪海山 版式设计:刘永青
北京京师印务有限公司印刷
2013 年 6 月第 I 版第 1 次印刷
185mm x260 mm • 28 .75 印张
标准书号: ISBN 978 -7 - 111-42339 -3 
定价: 99. ∞元
儿购本书.如有缺页 、倒页、 1(.页.由本社发行部调换
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译者席
资产的灵魂是价值，但在资产为国入所竞相追逐的今天，鲜有人掌握价值管理的系统
方捷。
估值是价值管理的基础 。 无论是资产管理还是投资管理，它们的本质都是价值管理。
今日中国，所有公司都面临着价值管理的问题 。 从银行、证券公司、基金管理公司，到担
保公司、物业公司，再到多如繁星的实业企业 ， 莫不如此。
价值管理应用范围广泛 ， 从贷款管理、理财产品管理，到证券投资、 Vc/PE 投资，到对担
保对象的估值、实业企业已有资产和新增投资的管理，再到企业并购和资产并购等 。
随着中国的资产越来越多，资产管理的专业需求会越来越明显 。 没有系统的估值技术作支
撑的管理，只会浮于表面 ， 价值危害极大 。
本书是目前市场上专业水准很高的一本专著，作者达莫达兰被评为 2却01口2 年"全球十大顶
级商学院教授
本书不仅根据企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，系
统地整理 出 了估值时所面临的问题，提出了系统的解决方楼，而且给出了很多相关案例 。
如果你想做好资产管理或投资管理，或是想成为这类管理的高级人才，这是一本必读
之作 !
本书的第 1 -5 章由郭海翻译 ， 第 6 、 7 章由文雅翻译，第 8 -12 章由李界翻译，第J3 - 18 
章由李必龙翻译 。 全书译文由李必龙进行总校对 。
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作者简介
埃斯瓦斯 · 达莫达兰 (Aswa由 Damodaran) 是纽约大学斯特恩商学院的金融学教授 。 他为
MBA 学员讲授公司金融和股权估值课程 。 达莫达兰在加州、| 大学梅杉矶分校校得了工商管理硕
士和博士学位 。 迄今为止，他已经撰写了 数本有关公司金融、公司估值和投资组合管理的书
籍。 这莫达兰自 1986 年始就在纽约大学教书，八次荣获斯特恩商学院的最佳教学奖(由毕业
班授予) 。 他在 1994 年被《商业周刊》评为"美国十大顶级商学院教授"之一。
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目目 击
本书第 1 版带有时代印记，但它是该书的本源。 创作本书第 1 版的灵感闪现于 1 999 年年
底，时值互联网的盛期之来 。 这个灵感触发于两个现象 :
· 传统的估值模型似乎不能解读当时技术类公司(特别是新技术)的天价股 。
· 面对估值难点，分析师放弃传统估值方法，却陷入一些"误区" 一一使用各种新的技
桂和讲故事方式，为所估价格作说辞和搪塞 。
本书第 1 版的出版恰逢互联网泡沫破灭之时 。
随着市场的演进与改变，焦点也发生了位移。 这种植沫及其相关的新技法和新模型的辩词
叉张冠李戴于一组新股票(中 国和印度的股权)和一些新型资产(次级按揭贷款) 。 我逐渐意
识到，一旦分析师遭遇困境，无法用传统模型和方法对公司进行估值时，就容易陷入某种"误
区" 。 这次的第 2 版反映的视角更加广泛 : 第 1 版聚焦于年幼公司和高科技(网络)公司 ，第
2 版的视野将扫描所有难以估值的公司 。
第 2 -5 章回顾了估值的基础性工具。它们侧重概述传统的现金流贴现模型、概率模型
(模拟算法和决策树)、相对估值模型和实物期权 。 这些内容多半都在我的其他估值著作里有
过表述 。
第 6 -8 章探讨了影响所有估值的宏观变量的问题和争议。第 6 章审视的是无风险利
率一一其他所有估值要素的必要组成部分，并挑战这样一种观念 : 政府债券利率永远是无凤险
利率的有效评估值。第 7 章探讨股权风险 溢价 。 这是另 一个在估值中被视为不言 自 明 的数字 ，
主要是因为长期以来成熟市场的风险溢价都很稳定 。 在不断演变且波动性大的市场里 ， 凤险溢
价甚至在短期内也会发生很大的变化。 无视这种现实会导致对结果的误估 。 第 8 章研究了 其他
一些隐含于估值中的有关实体经济增长的宏观经济假设 。 本王军还关注了汇率和通货膨胀率，讨
论其评估的不一致性如何影响我们的结论。
第 9 -12 章探讨不同企业周期面临的估值挑战。 下图列示了 这些挑战 。
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VI 
收入/ 利润
4古值的参与者/ 背景
收入/利润
生存 问题
4古值要.
数据问题
初创 年幼成长
· 所有者 · 风险投资人
· 天使投资入 . u对自
成熟成长 成熟
· 增长型投资者 1 · 价值型投资者
· 股禀分析师 1 · 私事事股权基金
衰落
· 价值投资者
· 分拆估值
· 潜在市场是什么 1 . 公司 可 锻比例 1 · 随着增长衰鸣 1 .有公 司 董组的可 1 · 随着项目能力辅
· 该产品'也售出 吗| 成长吗{随着公 | 公司投资政策| 能性吗 | 竭，公司的收入
· 会以何价出售 l 司 规模变 大. 1 如何变化 1 1 和利润都较低
· 预期利润率多少 l 收入绵长如何 1 · 随着公司成熟，
变化) 1 其融资政策会变
· 竞争会如何影| 化吗
响利润率
· 公司能活下去吗 1 . 公司会被并购吗
· 掉'在市场 1 . 收入精幅
· 利润率 1 . 目标利润率
. 资本投资
· 关键人物价值
· 资本回报.
· 再投资事
· 精长的时长
· 公司仍是非上 市 1 . 公司会被消偿/
企业吗 | 倒闭吗
· 当期利润 1 · 资产剥离
· 效.型增长 1 · 消偿
· 变化的资本 1 · 价值
. 成本
· 元经营史
· 无财务数据
· 低收入
· 负利润
· 变化的利润事
· 过往历史反映 1 · 如果改变管理，
的是 一 家较小| 数字也会改变
公司
· 衰减的收入
· 负利润
价值的生命周期观
在第 9 章 ， 我们关注估值初创公 司时面临的挑战: 这类公司有 了 某 种 产品或服 务 的 创
意，但缺乏有形的商业化产品。 此时， 它们的收 人和市场都很 有 限， 但该章还是探 讨 了 这
类创意演化为商业化产品的一些循序渐进的方法。该重量还审视了初创 企业估值最初阶段所
面临 的 那些挑战 。 这些都是风险投资 人 在向小企业提供"天使投资 " 时所必须面对的挑战 。
第 1 0 章顺企业生命周期阶梯拾级而上 ， 审视年幼成 长型公司一一其产品和服务 已 经找到 了
市场 ， 而且收人增长很快。该章还研究了 上市( 相对于不上市) 和保持增长的可持续性 的
估值内涵 。 另外 ， 该章还认真打量了闯过风险投资阶段并 已 经上市的 成 长型公司 。 这些公
司具有很奸的增长表现 ， 但它们的规模不够。在第 11 章 ， 我们把注 意 力投向了成熟公
司一一它们 已 不再成长 ， 提升 价值的主要方式是并购、业 务 重组和财 务 重组 。 在这 个 过程
中 ， 我们也探讨了在杠杆收购 的 背景下 ， 私募股权 投资者如何 看 待成 熟公司的价值及其控
制权的价值 。 第 12 章关注处于衰落中的公司一一负增长 ， 且很可能陷 入 困境和 出现倒闭 。
第 13 - 1 7 章探究了出于各种原因很难估值的各类公司。第 1 3 章审视了大宗商品类(石油
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W 
和黄金)公司和周期性公司。 它们的利润受外部因素(大宗商品价格和经济状况)左右、动
荡不定，使得各种预测变得很困难。在第 1 4 章，我们梳理了与金融服务公司(银行、保险公
司和投资银行)相关的特有挑战 ， 重点放在监管的变化会如何影响价值上。第 1 5 章所考虑的
公司，其价值都依赖于无形资产:专利、科技实力和人力资本 。 这些公司的资产性质及其会计
处理准则的缺陷，为估值带来了很大的挑战。第 1 6 章审视了在动荡和年幼经济休(新兴市场)
中经营的公司 ， 探讨如何更好地评估这类公司的价值。第 1 7 章则设法了解在多国从事多元化
经营的公司 ，探讨如何更好地处理这些公司内部不同部分的相互影响 。
总之，本书的第 2 版涉猎了所有类别的公司(不仅仅是年幼的技术类公司)在估值上的负
面行为和不良做楼 。
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目录
译 者 ， y.
作 1j' 简介
I]IJ ~1 
第 1 章估值的难点…·……………………………………………………… ……………. . 1 
1. 1 价值基础
1. 2 跨期估值…….. . ....………. . ……………………………………………………………… 5
1. 3 跨生命周期的佑值.......……………………………………… … …… … ……………….. 6 
1. 4 各类公司的估值…………………………………………………………………………… 10
1. 5 厘清估值的难点............... . .…….........…..................…...... .. ... . . . . … …… … …. 15 
1. 6 结论……………… . ... . . . . … …… … … .. . . ..... . …………………….. . ....……………….. 17 
第 2 章内生性估值. . . . . . .. .. .... . .. .. .. ....... .. ... ..... ... ...... . .. .. .... . .................. ...... 18 
2. 1 现金流贴现估值…·………………… … …… … ………… … …… … …… … …………….. 18 
2. 2 现金流贴现估值的衍生版………………………………………… … …………………… 4 1
2. 3 内生性佑值模型给我们带来了什么… . ... ... .. . ..... . . … … …. . . ... .. . … … …. . . ......…… .49
2.4 结论………. . ... . ..………………………………………………………… .. ..…………… m
第 3 章概率估值 : 情景分析 、 决策树和模拟算法……… .. .. ... . . ....，. . .. . ..... 51 
们叫
"nωω
述综法方估评
析
H
法险
分树算风景策拟率情决模概'A
句，
"tJAU
T
3333 
=== PDF_PAGE 11 ===
以
3.5 结论 …………………………...... ..……… ………………………........……………….. 71 
第 4 章 相对估值… . .. ... . .…............. . ... .. ... . . . . …… . . . .. ... . . … .. .. ...................... 72 
4.1 什么是相对估值…… ………… ……………………………… …………………………… 72
4.2 相对估值的普遍性…·…………………… …… … …………… ………………………….. 73 
4.3 相对估值流行的原因和潜在的缺陷… ·
4.4 标准化价值和倍数……………………………………… ………………………………… 74
4.5 应用倍数的四个基础步骤………………………………………………………………… 76
4.6 相对估值和内生性估值的协调… .. ......….........……………........... . .. .. .. .. ... . .…… 89
4. 7 结论…….. . ....……… …………………………… … … . ... ....……·……………....... .… 89
第 5 章实物期权估值 ……………… ……………… …………………………………… m
5.1 实物期权的本质. ... . ... .. ... . ……………………...... .. ..... . .…… . .. ... ...... ... .. .. .. . .......90
5.2 实物期权、风险调整过的价值及其概率评估…..... . ... . ... .. ..... ................. . ...……. 91 
5.3 实物期权案例 ………………………………………………………………………………归
5.4 实物期权的注意事项…….. ......……………….........……………·…..............… . 103 
5.5 结论 ……………………………………………………………………………………… I 的
附录 5A 期权及其定 价的基础………... . ....….........…................ . …............. .. ... . . 105 
第 6 章摇晃的根基:无风险利率的"凤险性"…….............….. ... ...... ... 114 
6. 1 什么是无风险资产. .......…… .. ....... .. ... ... . … …. . . ... .. . … … ...... ... ....... . .………. 114 
6.2 为什么无风险利率重要.......................….......................... . . .................…. 115 
6. 3 评估元风险利率..
6.4 评估无风险利率的问题………………………………………………………………… 1 22
6.5 有关无风险利率的最后想法…..............……................ .…. .咽. .....….... ......….. 130 
6.6 结论
附录 6A 国家 的主权信用
第 7 章风险投资 :评估凤险的价格………. ... . . . . . . . ... …. . . .. ... . ... .. .. .. ... ..…. . 133 
7. 1 为什么风险溢价重要
7.2 风险溢价的决定要素是什么……………………………………............. ... . ………. 135 
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X 
7.3 评估风险溢价的标准方法……………………………………………………………… 137
7.4 结论……… …………………………………. ........……………………........………. 152 
第 8 章基本面举足轻重:实体经济 …..……………………………………… … . 153 
8. 1 实体经济的增长…..........................……….........………........................…. 153 
8. 2 预期通胀率…………………………………………………………… ………………… 1 57
8.3 汇率…………………………. . .....….........….......………………...............……. 162 
8.4 流行的做法 ………………………………........………………………………………. 166 
8.5 难点……………..................……………………….................……….........…. 166 
8.6 药方 ……………………………..…………………………….........……….......…… 167
8. 7 结论………… ………………….........……………….........………………………… 168
第 9 章蹒跚学步:创业和年幼公司 ...... ..… .........…. ..... ... .. ... . .... . ........ . .. 169 
9. 1 经济体中的年幼公司
9.2 估值问题-
9.3 估值的难点…… . ......……… ..…… …………… ……………… ……………………… 174
9.4 估值的亮点
9.5 结论… ………………………………………........ .……… ….........………………… 205
第 10 章攀升的新皇:成长型公司 …………………………… ……………… …… 206
10. ] 成长型公司 ………………………........………………….............….........……… 206
10.2 估值问题 ……..………………………………………………………………………… .209
10.3 估值的难点 ……. . .... .……………………… .. ... . .……….........…… . .... . ... .. ... .…. 213 
10.4 估值的亮点...... . . ... ...... ... .. ... .………….. .......… ... .. ... . .........…….... . . ...……. 220 
10.5 结论…………………………………………………………......…………………… … 241
第 11 章长大成形:成熟公司……….......……....... .... ..…… - . ……........242 
1 J. ] 经济体中的成熟公司 ………………………........………. ........… …..， . : . . . .. . . . . .. ...242
11. 2 估值问题………………………………………………………………………………… 244
11. 3 佑值的难点…........………………… … …… ... .... ..…. . . ......….........…………… . 247 
11. 4 估值的亮点…........……………………………………………………·……………… 252
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XI 
J 1. 5 结论…………………………………………… …… …………………………………… 277
第 12 章 日薄西山 :衰落的公司 …………………………………………………… 279
12. 1 经济中的衰落公司… ........……….........…………...............……. ..............…. 279 
12.2 估值问题………….. .. ...... . . . ... . .........…….........…..................................... 281 
12.3 估值的难点……………………………………………………………………………… 284
12.4 佑值的亮点………… . . ... ..…….......…...........................……………… ..........290
12.5 结论 ……………………………………………........... .. ....…… .....……………… ..320
第 13 章潮起潮落:周期性和大宗商品类公司 . . ... .. …… … .. . .... . ... . ..….. 322 
13. 1 关键词… ………………………………………………………………………………… 322
13.2 估值的难点……………………………………………………………………………… 324
13.3 估值的亮点…..... ...…….... ... ...…........….......................………. .. . ...….. ... .. 329 
13.4 结论……….......……………………………………………………………………….. 346 
第 14 章随行就市:金融服务公司..... .........…............... ................ .. ... .. .. 347 
14. 1 金融服务公司:全局图…………………………………………........………………. 347 
14.2 金融服务公司的特征…… ……………………………………………………………… 349
14.3 估值的难点…………............................ . ...... .… .. ......…….........…….. ........ 351 
14.4 结论 ……………………………………………………………………………………… 367
第 15 章看不见的投资:具有大 量无形资产的公司 ..............……………. 368 
15. 1 具有大量无形资产的公司……
15.2 估值的难点……........………………………………………………… …… …… … … . 370 
15.3 估值的亮点……
15. 4 结论 …
第 16 章波动性规则:新兴市场中的公司….... .. .……......…... . .. ……........ 393 
16. 1 新兴市场公司的角色………………………………… …………………….. .. . ...……. 393 
16.2 估值难点…………. . .... . . … ·……………........………………….......... . ..... . . …… . 395 
16.3 估值的亮点……………………........……·…………………………………………… 398
16.4 结论………........…… ...... ... … …… …… …… … ……·……… .. ...............………. 415 
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xn 
第 17 章章鱼:多元化全球公司….. .....…. ...............................…........…. 416 
17. 1 跨国性…………………. . ...... … ………………… ... .. . .... . ... . …….........….......... 416 
17.2 估值争议……….......……………................………...........................………. 418 
17.3 估值的难点……………………………………… …………………… ………………… 420
17.4 估值的亮点…........….........…….........…...............……… … …… .. ... ... ..……. 422 
17.5 结论………………………….....……...... .…………………………………………… 440
第 18 章直击要旨:消强难点…·………………………… …………… …………..刷
18. 1 坚守原则、善用新工具、弹性评估 ……................................…..............….. 441 
18.2 关注市场，但不要让它们左右你的估值……………………………………………… 441
18.3 不要忽视风险………...... . ..…………………………………………………………… 442
18.4 增长不是免费的，不会总是加分的…..............…… ............................ .. .. .... .444
18.5 好事都有尽头… ……………………………………………........………. ... ..……·…科4
18.6 小心遇上截断风险..... ...……………….......………………………………. ... ...….. 444 
18.7 回顾过去，思考未来…........................... .....…........................…………… .445
18.8 誓用大数定律 …………………………………………………………………………… 446
18.9 接受不确定性，相机处置………………......................................... ...... ....... 447 
18. 10 把故事转化为数字………......…….... . ..………………………………………….. 447 
J8. 11 结论………………………….........………….....……·…………………………… 448
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估值的难点
我一直认为，估值并不难，只是业内人士有意使其复杂化了 。 对于能够创造现金流的资产
而言 ，其内生价值取决于资产预期现金流的持续时间 、金 额大小及其可预见性 。 这就是我们在
对非上市公司或上市公司及其证券进行估值时所采用的原理 。
虽然估值的基本要素直白明了，但由于公司所处生命周期不同，我们在估值中所面对的挑
战也会随之变化 。 我们的探索之旅始于初创公司(通常是非上市的) ，经过年轻的成长型公司
(即将或已经上市的) ，再到成熟公司(可提供多元化产品线和服务不同类型的市场) ，最后止
于气数将尽的衰退公司 。 在每一个阶段，我们都必须评估相同的估值参数一一一现金流 、 增长
率、贴现率，不同的只是相关的信息量和准确度。当面对诸多不确定性或有限信息时，我们陷
入难处，抛弃重要原则，杜撰新范式，伤及常识。
本章首先阐述公司估值的决定因素 。 然后探究处于生命周期不同阶段和不同类型公司的评
估问题 。 最后介绍了估值难点的具体表现形式 。
1. 1 价值基 础
我们将在接下来的四章详述各种估值方法，但在深入研究各类模型前，我们先确定公司价
值的决定因素 。 在本节，我们先看看内生性估值模型的一个非常简单的版本 。 然后，我们利用
这个版本，展示在任何估值模型中决定公司价值的估值参数类别 。
1. 1. 1 内 生性倍值
每项资产都具有内生性价值。虽然我们竭尽所能地研究这个价值，但在大多数情况下，我们
所能求得的仅是这个价值的评估值。在现金流贴现估值中，一项资产的内生性价值可以定义为资
产使用期限内所产生的预期现金流量的现值一一通过贴现反映资金的时间价值和现金流风险 。
.:., E( CF,) 
资产价值= 于 一一一一
合1( 1 +r)'
式中 ， E( CF，) 是期间 t 的预期现金流量， r 是用于现金流贴现的调整过风险的贴现率 定 N 是资
产的使用年限 。
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2 i 他值 : 难点、解决}j~区及相关案例
在评估一家持续经营的公司的价值时，我们需要考量这样一个难题:除了各类现有资产
外，公司将来也有可能投资新的资产 。 因此，我们不仅要评估现有资产组合的价值，同时也要
考虑未来可能新增投资的价值 。 对于一 家持续经营的公司，我们可以将这些问题予以提炼并体
现在一张资产负债表上(见图 1 - 1 ) 。
资产
· 现有投资
· 创造今天的现金流
· 包括长期(固定)和短
期(运营资本)资产
现有资产 债务
负债
· 对现金流的朋定要求权
· 不参与管理
· 固定期限
· 可扣除税款
( · 舶来来投资的新价值 ) 增长型资产| 股权 · 现金流的剩余要求权
· 重要的管理角色
· 无限期限
图 1-1 资产负债表
因此，进行价值评估时，我们不仅要评估已有投资(现有资产) ，也要评估增长型资产
(未来预期新增的投资) ，同时，还要考虑用于投资的债权股权的组合情况。 此外，还有一个
复杂因素要考虑 : 一 个公司，尤其是上市公司，至少从理论上可以创造永续现金流，这就要求
我们将现金流的时间范畴拓展到整个永续经营期:
ι E ( CF,) 
公司价值= y 一一- - " 
但 ( I+ r)'
因为评估永续现金流并不现实，所以我们可通过确定有限期间 ( N) 的现金流和第 N 期的
终值来简化佑值过程一一第 N 期终值体现第 N 期以后的现金流价值。 实际上，公司价值评估
公式可表现为 :
:... E( CF,) 你俯 u
公司价 值= 立 一一一一 + 一一」古
纣 ( l+r )' ( l +r) " 
虽然可采用不同的方法来确定终值，但最能体现持续经营下内生性价值的方法是，假设第
N 期之后的现金流以固定速率持续增长 。 由此估值公式可表现为:
~ E(CF,) E(CF N+1 ) 
公司价值 = 五 一一一 +t1 (1 + r )' . (r - g.) (1 + T) N 
因为没有一家公司能永远以高于宏观经济增长率的速度发展，所以这种评估终值的方法只
适用 于公司成为成熟企业之时 。 我们将在第 2 章中探讨估值参数(现金流、贴现率和增长率)
的评估细节 。
1. 1. 2 价值的决定因素
在深入探讨公司评估细节之前，我们可以通过公司内生价值的评估公式，列出我们在对任
何公司进行估值时需要回答的四个普遍性问题:
· 现有投资 产生 的现金流是什么 ?
· 未来增长能带来多少价值?
· 现有投资和新增资产产生的现金流风险有多大 ?
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· 何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?
1 . 现有资产产生的现金流是什么?
第 1 j在估值的难点 ! 3 
如果一家公司已经做了大量投资，估值的首个耍素就是这些现有资产所产生的现金流 。 在
实际操作上，需要做出如下评估 :
· 近期公司现有资产会产生多少利润及现金流 。
· 预期这些利润/现金流未来的增长率是多少(如果有增长的话) 。
. 现有资产所产生的现金流能持续多长时间 。
虽然回答上述问题所帘的数据可从当期财务报表上获取，但它可能不是结论性的东西 。 特
别是如果现有资产还没有被充分利用(已完成的基础设施投资但未满负荷投入生产)或没有
被有效利用的情况下，现金流可能很难确定 。 当一家公司业务的波动性较大，现有资产的利润
会受宏观经济影响而上下波动时，就存在评估问题 。
2. 未来增长带来多少价值?
对于一些公司来说，大部分价值来自其未来的新增投资 。 为了评估这些投资所带来的价
值，你必须对两个变量做出判断 。 第一个是相对于公司规模而言的这些新增投资的大小 。 换句
话说， 一家公司是将其利润中的 80% 进行再投资，还是将其中 20% 进行再投资，其新增的价
值会大不相同 。 第二个是以超额回报来衡量的新增投资的质量:产生于投资的超过资本戚本的
回报率 。 如果资本成本为 10 % ，增长型资产的投资回报率为 15% ，则产生增值 。 但如果增长
型资产投资回报率为 1 0 % ，与资本成本相同，则不会有增值 。 换句话说，创造价值的是坦额回
报的增长，而不是增长本身 。
由于增长型资产完全依靠预期和感知，因此有两点需要重点说明 。 第一，对增长型资产的
估值比对现有资产的估值更具挑战性，因为历史信息或财务报表信息不太可能提供确定的结
果 。 第二，不论何时，也不论评估者是谁，对于同一 家公司，增长型资产的估值比现有资产的
估值更具披动性 。
分析师不仅对增长型资产价值的影响因素(新增投资的规模和质量)持不同意见，而且
会在公司新信息出现时改变自己原来的评估。成长型公司的一份业绩表现较差的财务报告只会
略微影响现有资产价值，但却能明显改变人们对增长型资产价值的预期 。
3. 现有资产和新增资产产生的现金流凤险有多大?
不管是现有资产产生的现金流，还是新培资产的现金流，都是不确定的 。 当弃妇主些现金流
进行评估时，我们需要考虑存在于某处的风险，于是贴现就成为我们通常使用的载体，用宋体
现未来我们面临的不确定性 。 在实践中，我们使用较高的贴现率对风险较大的现金流进行贴
现，由此得到的现值比预测的现金流低 。 虽然这是一个常识性概念，但我们在公司估值的实践
中，会遇到如下问题。
· 依赖过去 。 我们关注的风险基本上都是未来可能发生的，但我们评估风险所依据的都
是以往的数据一一历史的价格、利润和现金流 。 虽然信赖历史数据无可厚非，但当数
据无法拿到、不可靠或者变化无常时，问题就出现了 。
· 不同凤险的投资 。 进行公司估值时，我们 一 般会为总体现金流确定一个贴现率， 一 方
面是因为风险参数评估之故，另一方面是为了简便之宜 。 实际上，公司的现金流来自
=== PDF_PAGE 18 ===
4 伯国 : 准点、解决方案足阳关案例
于各种类型的资产，且处在各地的资产，风险大小不 一 ，所以我们要根据不同的现金
流来确定不同的贴现率 。
· 凤险随时间而变。 大多数估值情况下，我们之所以确定一个贴现率并且固定不变， 一
方面是贪图简便 . 另 一 方面也是由于我们不太习惯随时间变化来调整贴现率 。 然而，
在估值公司时，风险是随着相关资产组合的改变和公司的逐渐成熟而不断变化的，而
且这种情况极 有可能发生 。 事实上，如果我们仍然认为增长型资产的现金流比现有资
产更难预测，那么，我们就更加易于接受这样的观点:随着增长率的逐渐降低，用于
贴现成长型公司累计预期现金流量的贴现率也会降低 。
4. 公司何时进入成熟期? 潜在障碍高哪些?
这个问题至关重要，因为这决定了高速增长期有多长，以及我们在这个时期末赋予公司的
价值(终值)有多大 。 对于有些公司，这个问题可能比较简单。 比如说那些规模较大且较稳
健的公司一一这些公司要么已经成熟，要么即将成熟;还有那些增长依靠某一竞争优势且有到
期日的公司(如一项专利权) 。 但对于大多数公司而吉就不那样简单了，因为这里存在如下两
个问题:
· 判断公司何时进入成熟期，需要我们考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未
来举措 。 对于那些处在业务不断发展板块的公司而言，随着新竞争对手的加入和原有
竞争对手的退出，很难做出相关判断 。
. 对于如何确定现金流贴现模型中的终值，我们持乐观态度 。 通常我们假设每个公司都
会存活下来，走到稳定增长期，并持续下去 。 但现实情况却是，在发展的路上往往有
各种意外阻碍公司前进 。 主和宽大部分公司在没有进入稳定增长期 之前就已经被收购，
或者发生重组，甚至直接破产 。
综上所述，我们不仅很难确定公司何时进入成熟期，而且在估值时考虑公司是否能够做到
持续经营，也并非易事 。
汇总以上四个问题，我们可以提炼出一个可用于任何公司估值的框架(见图 1- 2) 。
( 未来增长带来多少价值 '! ) 
( 现2程ZZF 的 )
现有资产和新增资产所产
生的现金流风险有多大?
一
。
，·
四
期?
-
L熟
些
一
成哪一入有
­
逃回时一时障
­
何在
一
滑一
, 
阁 1 -2 1占 他的 ;Ij'i;7jI: 问 题
虽然在对任一 公司估值时这些问题都一样，但处理的难易程度会有所不同 。 不仅对同 一 时
期的不同公司是如此，甚至对同一公司不同时期来说也是如此 。 从评估公司整体价值到评估公
司股权价值，看起来是一件简单的事一一扣除未偿债务，但如果债务无法清晰界定或者因 外部
事件(一项诉讼案件的索赔)而无法确 定，就会使整个过程复杂化 。 即使我们能获得公司股
权价值，但如果不同股权拥有不同的表决权、剩余资产索取权或相异的流动性，则确定每份股
权的价值(每股价值)也是比较困难的事情 。
=== PDF_PAGE 19 ===
第 l 草俏的的准/.;. 5 
1. 2 跨!别 估f~L
在 不稳定 的宏观经济环境下，公司估值会变得很复杂 。 实际上，估值的 三 大基本要素 -­
无风险利率、风险溢价以及宏观经济(实际和名义)增长率一一在某些情况下会变得不确
定，这使得估值愈发困难 。 在本节，我们将探讨这些基本要素变动的原因以及它们如何影
响估值 。
1.2. 1 利率
我们在对风险资产估值时需要回答一个基本问题:你预期从元风险投资中获得多大的回报
率?答案是:无风险利率 。 在大多数估值情况下，虽然我们把这个作为已知条件，但有时很难
确定这个值 。 如果 不 知道无风险利率，估值的其他问题也就无法解决了 。
为了理解为什么无风险利率难以确定这个问题，让我们先定义无风险利率 。 无风险利率是
你预期能从某项确保收益的资产中获得的回报率 。 因为能带来此类收益的投资必须没有违约风
险，我们采用国债利率作为无风险利率 。 此外，对于投资者来说，无风险利率的概念必须与 一
定投资期限联系在 一起，六个月期限的确保性投资收益与五年期限的差别很大。
那么潜在的问题是什么呢?首先，有些国债是由政府以其他国家货币形式发行或者是非公
开交易的，这就使我们 一开始就不可能得到长期国债利率。 其次，不是所有政府都不会违约，
由此产生 的潜在违约风险会导致债券发行利率上 升，最终使得相关利率蕴涵风险 。 最后， 当 期
无风险利率相对于基本面或历史数据来说可能(或者表面看来)过高或过低，这也就带来了
一个新的问题，即我们 是否应该在估值时把其作为长期利率锁定 。
1.2.2 市场风险溢价
在对单个公司估值时， 至少有两个风险的估值参数，我们要借助市场价格，且今后每次估
值时都会用到 。 首先是股权风险溢价，这是投资者投资于风险资产(或资产组合)而要求的
超出无风险利率的额外风险补偿 。 实际上 ，我们可以通过观察长期的历史数据得到这个数字
(这里内含的假设是未来的溢价最终会向这个数字靠拢) 。 其次是债务违约风险溢价，这是估
值中计入债务成本的部分，其数值通常可通过两种方式在取 : 一是看不同信用等级公司债券的
级差利率;二是看公司当期按其负债面值所支付的利率 。
在大多数估值情况下，股权风险溢价 与债务违约溢价被认为是已知或给定的。所以 ， 分析
师在估值时，会专注于公司的特有变量(现金流、增长率及风险) 。 此外，在股票市场和债券
市场中，我们通常假设风险的市场价格会一直保持稳定，但对于新兴市场这些假设难以成立 。
即使在成熟市场，我们也面临着两个问题 。 第 一 ，经济波动会导致股权风险溢价和债务违约溢
价明显变动 。 如果在评估公司价值时，不能反映风险溢价的这些变动，则会导致低估或高估公
司价值(这取决 于 风险溢价偏高还是偏低) 。 第 二 ，某些情况下，特别是在动荡的市场环境
中，我们所评估的短期 (1 - 2 年内)股权风险溢价与长期 (5 年以上)股权风险溢价会存在
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6 ! 他俏 : 难点、解决方案及相关案例
较大差异 。 为 了 使公司价值评估更准确，我们要把这些预期的变化 因素计入到未来估值过
程中 。
1. 2. 3 宏观经济环境
脱离所处的宏观经济环境去评估公司价值是不现实的，经济的不稳定会导致公司利润与现
金流的披动 。 在成熟经济体中，评估公司价值更容易些，毕竟成熟经济体中通胀率和实际增长
率都是稳定的，影响公 司 价值变化 的往往是那些公 司 特有变量 。 对于我们来说， 在 不断变化的
经济环境下评估公司价值是一种全新的挑战，因为宏观经济环境的变化会明显改 变 所有公司的
价值 。
实际上有三大宏观经济变量会影响公司价值 。 第一个是实际经济增长率，它的变 化会影响
所有公司的增长率(包括价值) ，特别是对周期性行业影响最大 。 第二个是预期通胀率，因为
通胀率的剧烈变动会对公司价值产生正面或负面的影响 。 相对于没有议价能力的公司而言，有
议价能力的公司可将通胀压力转嫁到消费者身上，其所受到的影响会小一些 。 会计规范和税法
对通胀的处理方式会影响到所有公司 。 第 三个相关变量就是汇率，将某种货币形式的现金流转
换为另一种货币形式时 ， 我们需要对未来的预期汇率做出假设 。
在动荡多变的经济环境下评估公司价值，我们要面临多种挑战 。 首先，我们在预测时没有
考虑宏观经济变量的预期变化 。 例如，使用 当 前汇率转换未来的现金流 。 其次，对于宏观经济
变量的预测会出现内在矛盾 。 例如，一方面假设本币通胀率会上升，另 一方面又假设本币币值
会走强 。 最后，对于宏观经济变化 的预测 与估值所使用的其他变量不一致 。 例如， 一方面假设
通胀率在上升 ，导致预期现金流增加，另一方面又假设无风险利率不变 ， 这最终会导致公司估
值偏高 。
1. 3 跨生 命周期的估值
虽然对所有公司而 言 ，评估价值的耍素都一样，但不同的公司估值时所面对的挑战却明显
不同 。 在本节，我们依据所处的不同阶段，把公司分为四类，然后依次探讨每类公司的估值
问题 。
1. 3. 1 公司生命周期
公司的生命旅程一般会经历一个从初创 ， 到成长 ， 然后成熟，最后衰退的周期 。 随着公司
所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样 ， 所以，最好从生命周期的五个阶段入
手，分析每一 阶段所丽临的估值问题(见图 1 -3 ) 。
值得注意的是，不同公司在生命周期每一 阶段所经历的时间也大不一样 。 有些公司(如谷
歌和亚马逊)很快度过初创期而进入成长期，其他公司 则 是逐渐过渡，正 常发展 。 很多成长型
公司只有几年的成长期就进入了成熟期，而另外一些公司(如可口可乐 、 IBM 、 沃尔玛)的成
长期可持续几十年 。 在周期的每个阶段 ， 都会有 一 些公司没能闯过去，或是因为资金链断裂且
无法融资，或是由 于 无法履约还债 。
=== PDF_PAGE 21 ===
第 1 .在伯值的难点 7 
初~J 成熟成长 成熟 衰落
收入
收入/利润
利润
时l可
收入/当期 · 无/低收入 · 收入增长 · 收入商增长 · 收入增长放缓 · 收入及营业利
营业利润 · 负营业利润 · 利润低/负 · 利润商精长 · 营业和j 润增长 润严重下滑
营业历史 · 无 · 很少 · 一些 · 营业历史足 · 充足的营业史
可用于佑值
可比公司 ， - 无 I ~ 少量 · 较多 · 很多 · 减少· 处于同阶段 · 处于不 同阶段 · 处于不 同阶段 · 多为成熟公司
价值来源
· 全部胁来 1 - 多数时 · 部分舶现有 · 更多来自现有 · 全部剌现有资产
| 增长 增长 资产 资产
· 主要来自未来
地长
国 1 -3 公司生命周期各阶段的仿饱问题
1. 3. 2 初创期
每家公司都始于一个创意，而这些创意源于市场需求 。 创业者发现(或者自认为发现)了创
意并找到满足市场需求的形式 。 大部分创意都县花一现，但有些进入了投资运作 。 投资主要来源
于私募基金(来自个人储蓄、亲朋好友等) 。 此时，最好的情形就是能提供商业化的产品或服务 。
如果商品或服务很畅销的话，公司就需要增加资本投入。 风险投资人通常投资于这类公司，购买
一定比例的股权 。 再做一个乐观的假设，投资者获得成功，公司最终运作上市或整体出售 。
在上述每个阶段，我们都需要评估公司价值 。 在起步阶段，公司价值也许不是显而易见
的，但其潜在价值的确会促使创业者投入时间和金钱来实践这个创意。 在随后的资本募集阶
段，公司价值变得清晰了，创业者为获得外部资金需要放弃一定比例的所有权 。 即将公开上市
时，价值就成为确定 上市价格的关键 。
使用上节所述的估值模板，我们很容易看出为什么初创公司的估值也是个严峻的挑战 。 初
创公司基本没有或只有很少的资产，绝大部分价值来自于未来的预期增长 。 这类公司当期的财
务报表根本无法反映未来的潜在利润率或回报率，也没有过往数据可用来推导风险指标 。 更麻
烦的是，很多初创公司无法闯过磨难，走到平稳的成长期，也无法确定那些能够生存下来的公
司，何时才能走进稳定成长期 。 另外，这些公司的成功通常取决于某个或某些关键人物，所
以，人才流失能对公司价值产生极大影响 。 在对初创公司的股权进行估值时，最后一个问题是
不同股权投资人对现金流有不同的权利 。 对现金流享有优先权的投资者，其股权更有价值。
图 1- 4 概述了初创公司的 上述这些估值问题 。
面对上述诸多问题，难怪分析师往往不得不依靠简单的估值手段，以"瞎猜"或用经验
之谈，去评估年幼公司的价值 。
=== PDF_PAGE 22 ===
R (,lifú: f:.住点、 j解决)];完>>.相关索仰'J
现有资产无法产生现
金流成现金流为净流出
现有资产产生的
现金流是什么?
对现金流的不同
权利会影响每一时
期的股权价值
1.3. 3 成长期
因为没有历史数据可以借鉴，所
以很难对收入或利润做出判断;如
果没有产品成服务，则很难对市场
潜力和赢利能力做出评估 。 公司整
体价值取决于未来增长.f!!以此为
基础进行评估的栩关信息很少
何时进入成熟期?
糟在障确有哪些?
现有资产和新精资产所产生 | 能否满足市场需求?能否
的现金流风险有多大? 1 经受位竞争的严酷考验?即
' 使能，判断公司何时成熟也
缺乏与利润相关历史数据，也没 是困难的，因为很少有公司
有证券市场价格，很难评估风险 能发展到那一步
阁 1 - 4 初创公司的 i1i 倪问题
一 些新生公司经过市场竞争的洗礼进入成长期 。 它们所提供的产品或服务已找到合适的细
分市场，虽然有一 些公司仍未上市，但已有很多蜕变为上市公司 。 至少在成长的早期阶段，公
司收入增长很快，但公司不仅亏损，而且现金流也是负的，主要是由为占据更多市场份额而产
生 的成本所致 。 随着收入的持续增长，公司开始扭亏为盈，利润在最初几年快速增加 。
评估年幼成长型公司价值要比评估初创公司价值容易 一些 。 因为其产品或服务的市场更为
清晰成形，且现有财务报表在一定程度上能反映一 些未来的赢利能力 。 但仍然有五个关键问题
会给估值带来不确定性 。 第一个问题是公司公布的收入增幅是否按适当的比率增加 。 或者说，
随着公司规模的扩大，收入增长率的下降幅度有多快 。 不同的公司有不同的表现，并会随公司
竞争优势和所处市场的变化而变化 。 第二个问题是确定收入的增长会便利润率如何变化 。 第 三
个问题是对维持收入增长所需的再投资额和对业务投资回报所傲的合理预测 。 第四个问题是随
着收入的增长和利润率的变化，公司风险也将按照之前所评估的那样变化 。 第五个问题是，在
评估成长型公司股权价值时，要关注公司授予员工的期权价值以及授予期权给每股价值所带来
的影响 。 图 1-5 概述了估值成长型公司所面临的问题 。
存在历史数据，但收入
增长率、毛利以及其他营
业指标都处于变动之中
现有资产产生的
现金流是什么?
授予员工和商管的
期权会影响每股股权
的价值
虽然公司可能发展很快，但关
键问题是增长率能否同步，或者
说随着公司规模的扩大，增长率
如何变化?新的竞争将影响新增
投资部分产生的利润
(未来增长带来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金流风险有多大?
凤战指标随活公司增长率的
变化而变化
|刽 1-5 J成 l乏刚公 叫的f内的问题
何时进入成熟期?
潜在障碍有哪些?
许多成长型公司没能走
到稳定增长期 。 与精幅衰
减紧密相关的问题是公司
何时开始稳步增长
=== PDF_PAGE 23 ===
第 1 f,Í 馅的的难点 9 
随着成长型公司的逐步发展，从早期增长阶段到高速增长阶段，上述问题中的 一 些变得容
易解决 。 在此期间，现有资产的赢利能力会更强且在公司整体价值中所占份额会更大，而来自
增长型资产的价值比例却在下降 。
1.3. 4 成熟期
即使是表现最优的成长型公司也会遇到增长的极限 。 公司的收入和利润增长率会回归到宏
观经济增长率 。 在此阶段，公司的大部分价值来源于现有资产，财务报表会更加翔实具体 。 收
入保持平稳增长，利润率逐渐稳定，这使得预测利润和现金流变得更为容易 。
虽然成熟公司的价值评估确实会容易 一 些，但分析师必须考虑一些潜在问题 。 首先，经营
成果(包括收入和利润)反映了公司现有资产的利用效率。 即使是短期内， 经营效率的变化
也对利润和现金流产生很大的影响 。 其次，成熟公司有时能通过并购再次激发增长潜力，预测
并购的规模和影响比预测内生或内部投资的更为困难 。 再次，成熟公司更有可能考虑财务重组
以实现增值 。 公司的债务和股权组合可能突然改变，资产(例如应收账款)也可能证券化。
最后，成熟公司有时股份要求权会内含不同的表决权和控制权，因此具有不同的价值 。 图 1-6
概述了成熟公司的估值问题 。
有大量利润和现金流相
关的历史数据õ O 关键问题
是看数据是否变化无常或
者现有资产是否没有得到
有效利用
股份要求权在
表决权和红利方
面差异较大
增长通常不会很快，但相对于资金
成本来说公司仍可获得丰厚的投资回
报。 还有如下问题:公司能产生多久
的超额收益;能保持多高的增长率 .
重组能显著改变这两点.而且某些公
司还能在兼并过程中维持高增长
( 未来增长份来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金流风险有多大?
经营风险稳定，但公司能调整
财务枉籽，这样可影响股权成本
和资本成本
i到 1 -6 成熟公 õiJ 的估饱问题
何时进入成熟期?
潜在降部有哪些?
对于成熟公司来说，即
使短时阅内保持超额收益
成商地长也是很困难的
毫不奇怪，成熟公司经常成为敌意收购和杠杆收购的对象，因为收购者认为通过改变公司
运作方式可带来显著的增值效应 。
1. 3.5 衰落期
在面临现有市场缩小和利润降低的情形时，多数公司是到达了生命周期的转折点，而且前
景不妙 。 在这种情况下，这些公司开始出售资产和分配红利 。 换句话说，上述公司的价值会全
部来自现有资产，且价值在不断减少 。
在对衰落公司进行估值时，需要对那些待剥离的资产以及所保留资产的赢利能力进行判
断 。 同时 ， 还要判断剥离资产所带来的现金流大小及其用途(支付股利、回购股份、偿债) , 
=== PDF_PAGE 24 ===
10 估惶 : 难点、解决方案及相关案例
因为这也会影响到公司价值 。 还有另外一个问题，有些衰落公司因负债较多而陷入困境，这对
衰蔼公司而言具有一定的普遍性 。 最后，相比于其他公司，由于养老金的缺额和诉讼费的缘
故，衰落公司的股权价值会受到严重的影响 。 图 1-7 概述了衰落公司的估值问题。
历史数据反映的通常是
不变成下降的收入或萎缩
的利润率 ，投资回报低于
资本成本
养老金的缺额和诉
讼索赔都会降低版权
价值 . 消，事优先权影
响股权价值
公司可能是负增长 ， 由于出售
资产，规模缩小 . 随着低赢利资
产的剥离，公司剩余资产的质量
得到改善
( 未来糟姗来多少价值? ) 
现有资产和新精资产所产生
的现金流风险有多大?
公司整体风险和股权风险都会
随着所剥离的资产以及剥离产生
收益的用途 (支付股利成偿债 〉
而改变
图 1 - 7 哀落公司的估值问题
何时进入成熟期?
浴在陈碍有哪些?
此时公司濒临倒闭，特别
是对于财务枉抒率高的公司
来说 。 如企业希望作为持续
经营的实体生存下去，则公
司必须缩小规模
由于传统估值模型是以未来增长为导向的，所以，对于习惯使用这类模 型的分 析师来说，
对衰落公司进行估值是一个新的挑战 。 换 言 之，如果假设当期利润在未来(或永远)会按一
个健康的速率增长，那么，结果就是大大高估了这类公司的价值 。
1. 4 各 类公司的估值
上节探讨了在不同的生命周期阶段，在评估企业现金流、增长率和成熟度时，我们遇到的
各种问题，本节将探讨对经营某些业务的公司进行估值要难于经营其他业务的公司 。 我们这里
探讨五种类别的公司 :
· 金融服务公司，包括银行、投资银行和保险公司
· 周期性大宗 商品公司
• "轻资产"公司( 人力资源 、专利及技术 )
. 新兴市场公司(蕴涵较大政治风险)
· 多元化全球性公司
我们将一一探讨每一类公司的估值问题 。
1. 4. 1 盒融服务公司
金融服务公司一直以来被看成一种相对容易佑值的稳健投资，但金融危机却揭示了这种假
设的危害 。 比如，在 2∞8 年金融危机中，大多数银行的股权价值波动剧烈，包括宙曼兄弟、
贝尔斯登以及富通在内的许多银行变得一钱不值 。 分析师仅使用极端简化 的估值模型对银行进
行估值，漏掉了正在发酵的问题。 这次危机无疑对他们是一个警钟 。
那么，评估金融服务公司价值的潜在问题是什么 ? 我们可以通过如下四个估值要点来
=== PDF_PAGE 25 ===
第 1 '1主伯伯的难点 11 
说明 。
· 银行的现有资产主要为金融资产，很多都可在市场上直接交易 。 会计准则要求这些资
产的价值随行就市，但这一要求并不总能一致地应用于所有 种类的资产 。 因为这些资
产的风险在公司 间的差异较大，风险信息并不总是清晰明了， 会计误差会导致估值
误差 。
· 银行及投资银行会因高财务杠杆而放大风险 。 30:1 甚至更高的银行债务股权比并不罕
见一一可提高银行赢利能力 。
· 绝大多数的金融服务公司照章经营，相关监管规则会影响其发展潜力 。 对资本克足率
的监管会影响银行的规模扩张能力和赢利能力，所以监管规则的改变对其未来增长和
价值都会产生很大影响一一-具体表现为更宽松(或更严格)的监管规则会促使增长型
资产带来更高(或更低)的价值 。 最后，银行或投资银行倒闭所带来的危害会扩散，
相比其他公司而 言 ，更有可能引起管理当局快速反应 。 倒闭的银行会很快被接管，从
而保护存款人、贷款人以及客户的利益，但银行的股权资本将被吞噬 。
· 金融服务公司因其优先股具有负债和股权双重特征，每股股权价值的计算会变得复杂 。
图 1 - 8 概述了金融服务公司的估值问题 。
现有资产主要为金融资
产或贷款 ， 通常以公允价
值计蠢. 收益并不能充分
反映潜在风险
现有资产产生的
现金流是什么?
优先放是资本的主
要来源之一
增长受到监管的很大影响，不管
是新增投资的总量还是相关阔报，
都会随监管要求的变化而变化
(未来增长带来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金流风险有多大?
大多数金融服务公司具有很高
的财务杠杆，会放大经营凤膛 。
如果经营风险发生较大变化，将
对放权价值变动产生放大效应
图 1 -8 金融服务公叫的估值 问题
何时进入成熟期?
捕'在障碍有哪些?
除了一您的限制要求以外，
金融服务公司还要关注能否
保持让监管当局可接受的资
本比例 ， 如果无法做到，则
可能会被接管和关闭
评估银行价值的分析师们总会走入一种怪圈 。 经济繁荣时，他们往往低估金融危机所产生
的危害，从现有赢利状况轻易地推导出金融服务公司的超高价值 。 而危机发生时，他们又反应
过激，不分好坏地低估所有银行的价值 。
1.4.2 周期性大宗商昆公司
如果把成熟公司定义为能产生可预测收入和利润的公司，那么，周期性大宗商品公司永远
无法迈入成熟期 。 即使是那些成立最早、规模最大的公司，其利润也是波动不定 。 利润的波动
和公司本身没有多大关系，更多是反映相关经济体(对于周期性公司)和大宗商品(对于大
宗商品公司)的波动性 。
评估周期性大宗商品公司价值的最大问题在于确定用于估值的基准年的数字 。 如果我们跟
估值其他大多数公司一样，将当期年度作为基准年，则会冒着将那年经济运行或商品价格的异
=== PDF_PAGE 26 ===
12 苦 的的 : 难点 . 解决 污案放阳关案例
常因素带入估值模型中的风险 。 例如，以 2∞7 年利润作为基准年利润来评估石油公司的价值，
将不可避免结果的高估 。 因为不论石油公司的规模和效率如何，当年飘升的石油价格导致几乎
所有石油公司的盈利大增 。 同样，利用 2∞8 年利润数和其他数据评估房地产公司价值，会导
致估值过低(当时经济大幅放缓) 。 有关基准年利润的不确定性同样也会影响估值的其他过
程 。 预测周期性大宗商品公司的增长率，更多是依靠对宏观经济增长率和未来商品价格的判
断，而不是对个别公司投资预测 。 同样，潜伏在经济繁荣、价格上涨表象之下的风险也会随着
周期循环而暴露 。 最后，对于那些杠杆率高的周期性大宗商品公司，特别是当其债务随着盈利
的增长而不断增加后，经济形势的逆转会将其逼人绝境 。 此外，地底石油储量有限这一现实情
况，也不符合石油公司(类似情况也包括其他资源有限类公司)未来稳定增长的这一 假设。
图 1 - 9 概述了这些估值问题。
( 现有资产产生的)
现金流是什么?
随着经济周期和商
品价格的变动，有关
收入和利润的历史数
据也波动不定
周期性公司的增长主要由经济
周期状况决定，大宗商品公司则
由商品价格决定
( 未来增长带来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金流风险有多大?
风险主要来自周期性经济运
行状况以及商品价格走向 . 这
些风险长期滑伏在经济繁荣的
表象之下
( 何时进入附? )
掉'在障碍有哪些? J 
对于大宗商品公司来说，
有限的大宗商品资源会限制
其永续增长;对于周期性公
司而言 ， 下次经济危机可能
使其倒闭
用 1 -9 ~司 J1J.l'lj: 大 ~;~ I商品公叫的他{自问题
在对周期性大宗商品公司进行价值评估时，分析师通常会通过以往的利润和增长 率 为基
础，就未来的经济状况和商品价格做出隐含假设。 其实这些隐含假设大多都不切实际，所以，
由此得出的公司价值同样存在缺陆 。
1. 4.3 "轻资产"公司
过去的二十年，我们看到 一些成熟经济体从生产型转为技术和服务型，如美国和西欧 。 在
此过程中，我们也开始认识到 ， 如今许多大公司来自于有形资产(如土地 、 厂房 、 设备)的
价值是那么少，而来自于无形资产的价值又是如此之多 。 无形资产的范畴涵盖了从类似可口可
乐的品牌 ， 到类似谷歌的专有技术和麦肯锡的人力资源 。 正如会计师绞尽脑汁地想着如何更好
地处理这些无形资产一样，我们在对它们进行估值时也面临同样的挑战 。
首先我们要声明 一点，没有理由认为用于有形资产评估的方法不能应用于无形资产。一个
品牌或一项专利的价值其实就是其所创造的现金流，并以合适的风险调整过的贴现感贴现，得
到它们的现值 。 我们面对的问题是，公司的无形资产与有形资产的会计处理标准并不一致 。 一
家汽车生产企业投资新工厂，可以将其支出作为 一项资本支出，记为一项资产并在其使用年限
内计提折旧 。一 家技术型企业投资于技术研发以获得新专利，按要求其支出全部费用化，不能
作为资产，也不能摊销或计提折旧 。 同样的道理也适用于花费数百万美元做广告以塑造品牌的
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第 l 帝， 估值的难点 i 13 
消费品公司 。 这对于估值参数的评估影响重大 。 对于现有资产而言，无形资产的会计处理方式
使得当期利润和账面价值变得不可信，前者是减去了研发支出的，而后者则是略去了公司对其
最大资产的投资 。 再投资额和会计回报率数字也出于同样原因存在缺陷，所以造成评估预期增
长率更加困难 。 因为贷款人往往对借贷给"轻资产"公司非常谨慎，所以此类公司经常通过
股权筹资，而股权资本风险也会随着公司生命周期快速变化。 最后，确定"轻资产"公司何
时进入稳定增长期比较复杂 。 一方面，某些公司市场竞争的低门槛以及技术的快速发展会导致
其增长率直线下滑;另 一 方面， 一些公司拥有诸如品牌在内的长期竞争优势，且其扩张也较为
容易(不需要大量的基础设施和实物投资) ，这些可以让这类公司在几十年内保持高增长，获
得超额回报 。 因 1 - 1 0 概述了"轻资产"公司所面对的估值问题 。
现有资产产生的
现金流是什么?
所购无形资产 ( 技术、
人力资源 〉 的资本支出被
错误分类为费用支出 ， 最
终得出错误的会计利润和
投资额
如果资本支出被错误分类为费
用支出， WJ 很难去预测未来增长
所帘的再投资额以及投资效果
( 未来精长带来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金梳风险有多大?
无形资产比有形资产更难获
得抵押贷款，经营风险的改变
取决于无形资产的稳定状况
|刽 1 - 10 "轻资产"公，'-J 的伯伯问题
何时进入成熟期?
潜在院碍有哪些?
诸如品牌和客户忠诚皮
之类的无形资产既可长期
存在，也可突然丧失
在评估"轻资产"公司的价值时，分析师往往在没有纠正资本支出的错误分类的基础上，
就运用这些公司的会计利润与账面价值数据 。 将微软和通用电气的市盈率进行比较的分析师就
犯了此类错误 。 此外还有一个估值时易犯的错误，即任意增加一定比例价值以反映无形资产价
值 。 所以，在对可口可乐公司进行估值时，为反映其品牌价值，额外增加 3 0 % 价值量的做法并
不明智 。
1.4. 4 新兴市场公司
在过去的十年，亚洲和拉丁美洲成为经济增长最快的两大地区 。 伴随着这种增长，我们已
经看到金融市场榜单上激增的新兴市场公司，而且人们对该市场中公司进行佑值的兴趣日渐
浓厚 。
在对新兴市场公司进行估值时，分析师首要关注的是，这些公司经营所在国存在的风险往
往远超公司本身的风险 。 哪怕是在阿根廷投资一家较为稳健的公司，也仍会给你带来相当 的风
险，因为这类国家的风险瞬息万变 。 虽然新兴市场公司价值的评估参数还是那些(现有和未来
新增的资产所带来的现金流、风险和到达稳定增长所需的时间) ，但它们的国家风险给各项评
估参数都带来新问题 。 新兴市场不同的会计准则和公司治理规则 ， 导致当期利润和投资数字的
模糊不清，最终使得现有资产价值的评估变得很困难 。 未来增长预期不仅由公司自身如何发展
来决定，同时也受制于公司所处新兴市场的变化 。 换句话说，即使对于一 家最优秀的新兴市场
公司而言，如果所在市场陷入危机，它也无法独善其身 。 同样，如果想评估新兴市场公司价
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14 ! f古值 : 难点、解决方案及相关案例
值，就意味着不得不评估公司风险之外的国家风险 。 最后，除了新兴市场国家间歇性爆发的经
济危机给所有公司带来风险之外，还有一 大风险:公司被政府收归国有或征用的可能 。 图 1-11
概述了评估新兴市场公司价值所面对的问题 。
经济环魄的重大变化(通
胀、和j率〉会影响到企业经
营业绩. 不完替的公司治理
和会计准则导教经营状况不
透明
现有资产产生的
现金流是什么?
交叉持股影响公司
股权价值
公司增长率受到所在地区的宏
观经济增长率和政治局势的显著
影响
( 未来增长带来多少价值? ) 
现有资产和新增资产所产生
的现金流风险有多大?
即使公司本身凤险较稳定，
但国家风险随时可能会发生较
大变动
阁 1 - 11 新兴市场公词的佑值问题
何时进入成熟期?
潜在障哪有哪些?
经济危机使许多公司陷入
困填. 政府行为 ( 固有化〉
会影响长期价值
在评估新兴市场公司价值时，分析师自我设计了应对国家风险的技巧。这些技巧良亮不
齐，高低互见 。 在最另类的 一 种方式里，分析师甚至有意回避这类风险 。 他们转向使用更稳定
的货币估值，且采用非常简单的国家风险处理方式，例如，对某一市场内所有公司的资本成本
都加上一个固定的风险溢价 。 还有的情况是，他们又过分关注国家风险，两三倍地去计量风
险，没有给所估值公司本身足够的关注 。
1.4.5 多元化全球性公司
随着投资者在全球范围内配置投资组合，公司也变得日益全球化，其中很多大公司是多元
化经营 。 鉴于这些公司具有不同的风险内涵和业务特征，即使是对于准备最充分的分析师来
说，对多元化全球性公司进行佑值也是一大挑战 。
在评估此类公司的价值时，一般方法通常是先从综合利润和现金流入手，然后，在考虑公
司跨业务经营的总体风险之后，对其现金流进行贴现 。 虽然这种方法对于单一业务或涉及业务
领域较少的公司有效，但对于分布在不同市场涉及不同业务的公司来说，却显得很困难 。 比如
说通用电气，作为一个经营涉及众多业务领域且遍布全球几乎每一个国家或地区的企业集团，
其财务报表体现了来自不同业务及不同地区的总体经营情况。由于现有资产在风险和创收能力
上存在很大差异，评估现有资产的价值也就变得困难。即使通用电气可根据不同业务分别计算
利润，但所得的数据会因共享费用的会计分配和内部交易导致准确性差的问题 。 不管是从量上
还是从质上来说，同一业务的不同组成部分都有着不同的预期增长率 。 而且，公司内不同业务
的增长率也不同，整体风险会随着各业务所占权重的变化而变化。 这给公司估值带来了新的问
题。 最后 ， 公司内各部分可能不会同时进入稳定增长期，这就很难确定期末时点和评估终值。
因 1-12 概述 了此类公司所面对的估值问题 。
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( 现有资产产蜘)
现金派是什么?
公司级爵的综合利润球
自不同业务、不同国家、
不同币种.对利润及经营
数据的分解要么不究'壁 ，
要么误入歧途
公司内业务不同，所在地区不
同，其t曾长率也不同，很难确定
-个整体增长率用于公司估值
(未来增长带采多少价值? ) 
第 l 意 {古值的难点 ! 15 
| 何时进入成熟湖? I 
l 浴在障碍有哪些? I 
现有资产和新增资产所产生 l 公司内各部分不会同时
的现金流风险有多大? .... - I 迸入稳定增长期
基子不同现金流量的风险迥异，
为多元化全球性公司确定一个长期
有效的资本成本及股权成本是一种
毫无意义的行为
阁 1-12 多元化全球性公司 的估值问题
在对多元化全球性公司进行估值时，分析师经常使用均值的概念弥补其对这类公司认知的
不足 。 他们认为，有些业务的较高增长率(或风险)可以与另外一 些业务的较低增长率(或
风险)相抵消，所以，以均值的概念对增长和风险的整体评估是合理的 。 他们低估了未知部分
的风险 。 绝大多数情况下，你对于这些公司不消楚的部分，多半是暗含了负面信息 。
1. 5 厘请估值 的难点
当面对估值难点时，分析师有两种选择 。一 种积极的方式是正视难题，调试既有模型反映
被估值公司不同之处;更普遍的方式则是扭曲估值规范，简单地为公司定一个价格，然后为其
进行辩解 。 本节将揭示后一种方法背后的内容 。
1.5. 1 导人参数阶段
在导人参数阶段，我们先确定评估公司价值的标准起点一一近期财务报表反映的营业及利
润的详细信息;分析师及管理层对未来的预期;诸如无风险利率、风险溢价及汇率在内的宏观
经济数据 。 这里形成了公司估值的某种标准范式 。
· 确定基准笨 。 分析师通常以当期年份为估值的基准年，以此为基础做预测 。 这似乎是
一种通行的做法，但也可能因下述任一情况导致严重错误:
· 当期数据不能反映公司的长期赢利能力 。 正如我们曾提到过的，周期性大宗商品公
司的当期数据就是这种典型 。 初创公司也是如此 。
. 由于营业支出和资本支出在会计处理上的不 一致性问题，利润和股权面值的数值会
出现偏差 。 对于技术型或人力资源型的公司来说，这是一大问题6
· 外购关键盘量数 。 当涉及宏观经济相关参数时，分析师们经常利用外部资源 。 特别是对
股权风险溢价及贝塔系数而言更是如此一一咨询服务机构由于有海量数据的支持，可
以提供这些参数的评估值 。 如果估值出了偏差，就给了分析师把责任推给他人的借口 。
这也意味着我们几乎没有独立思考过，所使用的数字是否内含现实意义 。
· 相信管理层预测 。 公司估值最困难的一件事就是预测未来收入 、 利润及再投资额。 特
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16 ! {击值 : 难点、解决方案及相关案例
别是对于那些有着良好发展前景的早期公司来说更是如此。 当管理者主动预测了上述
数据后，分析师对此求之不得 。 这毫不奇怪，因为他们认为管理者比自己更了解公司，
完全可以信任它们的预测 。 但他们没有考虑到的是，这些预测很可能带有主观偏见 。
1.5. 2 评估阶段
将估值参数带入估值模型，以便对价值做出最后的判断 。 在此阶段，分析师很自然地对这
些数据的可捧性产生怀疑一一对某些公司的疑心要胜过对另 一些公司的 。 在处理这个疑虑的过
程中， 一些共性的错误会出现在估值过程中 。
· 忽视衰减效应 。 随着公司规模变大，商增长率越来越难保持 。 在估值过程中，分析师
往往没有考虑到这个事实，仍在预测期继续使用很早之前的增长率 。
· 估值前后矛盾 。 好的估值应保持内在一致性，但估值时很容易造成内在的不一致性 。
如同你在后面各意将看到的，未来增长率、再投资及风险的假设不仅应各自能独立地
站住脚，而且在整体上应该是有机关联的 。 在没有或者很少新增投资的前提下，为公
司评估一个高速增长率，虽说不排除这种可能性，但绝大多数情况下都是不现实的 。
我们在评估现金流时所假设的通胀率，应与在利率和汇率中的预期通胀率假设保持一
致(通常为隐含假设) 。
· 估值特例 。 分析师经常利用一些特例证明他们的假设成立 。 比如，沃尔玛在其规模达
到一定程度后仍可保持高增长，这成为公司收入可保持长期高速增长的一 大借口 。 分
析师也以可口可乐和微软为特例来证明小幅增长公司可保持高利润率和投资回报率这
一假设 。 拿沃尔玛、可口可乐和微软这些特例说事，而规避相关规则，这对于一般个
体的价值评估来说毫无意义 。
· 范式的变迁 。 当分析师槟弃老 旧的经济学和估值原理，高谈阔论这些规范时过境迁时，
我们应该加以警觉 。 经济和市场确实发生了变化，我们也应该相应做出调整 。 但我们
不能否定供需的基本规律，不能否定公司价值的最终基础是盈利这一基本观点 。
· 黑箱模型 。 随着数据越来越容易获得，构建更大的模型越来越可行， 应 对不确定性的
一 种方式就是建立更为庞大复杂的模型 。 这些复杂模型随之带来两大问题。 第一 个问
题是，为了求得一个数字，需要更多的参数。 当我们添加更多细节时，不确定性成倍
增加 。 这就是所谓的"垃圾进，垃圾出" 。 另 一 个问题是，所建模型成为一个黑箱，
分析师对箱子里所发生的情况几乎一无所知 。
· 经验法则 。 如果应对复杂性的一种方式是建立更大更好的模型，那么，另外一种应对方
式就是寻找简单的解决办法。 在许多估值中，分析师都是使用经验法则来确定某项资产
的价值。 在面对一系列具体的难题时，分析师可能决定快刀斩乱麻，选择以 三倍收入额
来对公司进行佑值，因为这就是投资者习惯上为并购这个板块公司所支付的价格 。 尽管
采用这些快捷方法可能会让人产生精确的错觉，但直面不确定性远胜于摸视它 。
1. 5.3 后倍值阶段
许多情况下，对估值原则的真正损害是发生于估值完成之后(至少在技法上如此) 。 最少
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第 l 宇: 伯伯的难点 17 
有两种常见做法会对估值产生巨大危害 。
· 估值修饰 。 常见的情况是在所估价值的基础上，再给予一定的增幅或折扣，以反映估
值过程中分析师认为欠考虑的因素 。 举例来说，为控制权额外增加 20% 价值，这在并
购公司的估值中并不少见，就像非上市公司估值的常规做法是减少 20% - 25% 的价值，
以反映其流动性的不足 一 样 。 还有，为反映品牌、其他无形资产及新兴市场风险的影
响，在所估价值的基础上，增减一 定比例的价值 。 上述调整的结果导致最终价值反映
了分析师事先形成的主观偏见 。
· 市价牵引 。 对上市公司估值之后，我们首先要看的数据就是它的市场价格 。 在分析师
对估值所用数据将信将疑，而且，所估价值与市场价格又存在较大差异时，他们会重
估价值 。 随着估值参数的调整，价值不可避免地向市场价格靠拢，这使得评估过程毫
无意义 。 如果我们相信市场是正确的，为什么一开始又费尽心机去做估值呢?
总的来说，估值难点会表现为很多不同的方式，但结果却是一样 。 我们对公司的佑值结果
反映了我们在估值过程中渗入的各 种 差错和偏见。 结果常常是，我们得到的是我们想要得到
的，而不是客观存在的 。
1.6 纺论
相比较而言，有些公司的估值确实容易些 。 当我们不得不面对那些利润及未来预期都不确
定的公司时，我们容易陷入估值的"负能量"之中 : 违背既定法则，杜撰新规，导出不可靠
的公司估值 。
本章主要阐述了公司估值需要评估的四大参数:
· 来自公司已有投资(现有资产)的预期现金流量 。
. 新增投资(增长型资产)所带来的价值 。
· 与 上述现金流量相关的风险 。
· 预期公司进入成熟期的时点。
我们面临的估值挑战因公司而异，所以我们必须考虑处于生命周期不同阶段的公司估值问题
为何不同 。 初创公司缺乏历史数据，依赖增长型资产，评估其未来现金流量及其风险非常困难 。
而成长型公司的难题是:随着公司规模的快速扩大，增长率能否持续，如可持续，还能持续多
久 。 对于成熟公司，估值的难题变成了:现有资产能否得到有效利用，公司使用的资本组合是否
合理。 通过公司重组提高运营效率，最终可提高公司价值。 对衰落公司来说，因资产的剥离，其
收入和利润的评估更是罩上了一层云雾，若再考虑到违约的可能性，这种评估则更加棘手 。
不同类型的公司所面对的估值难 题也不一样。周期性大宗商品公司的经营业绩不稳定，
"轻资产"公司的利润会因无形资产投资的会计处理方式不同而走形 。 新兴市场公司及全球性
公司的风险很难评估 。 最后，基本要素(无风险利率、风险溢价以及宏观经济增长率)波动
下的经济环境，会使公司估值变得更加 困难 。
在本章最后一部分，我们开始关注分析师如何应对不确定性，把重点放在分析师较为消极
的那些反应上 。 估值的难点在佑值的每个阶段都有它的身影 。 本书其余章节的目标很明确，那
就是让读者明白一个事实 : 不确定性始终会伴随着我们，我们有时不得不对那些"很难入手"
的公司进行估值，但我们会寻找更为权极的方式应对各种各样的不确定性 。
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内生性估值
产生现金流的每项资产，都有反映其现金流潜力及其风险的内生价值 。 许多分析师抱怨，
当 未来笼罩着巨大的不确定阴 云 时，评估内生价值不仅困难，而且不知如何着手 。 但我们对此
不敢苟同 。 尽管这些不确定性遮住了我们的 一些视野，但是我们仍然相信，研读和分析以往市
场对一个公司或一 项资产的内生性价值的认知和判断，将帮助我们克服这些障碍 。 本章聚焦于
解读现金流贴现佑值模型如何评估内生性价值，并阐述评估细节及其局限 。
2. 1 现金流贴现佑值
在现金流贴现估值里，一项资产的价值是该项资产预期现金流的现值(用一个反映这些现
金流风险的利率贴现这个现金流) 。 这一节主要解读这种方法的基础和如何评估其佑值参数的
初步细节 。
2. 1. 1 现金流贴现倍值的本质
我们购买大多数资产是因为我们预期它们在未来能为我们带来现金流。 在现金流贴现估值中，
我们始于一个简单的命题 : 资产的价值不在于某人认为其价值儿何，而在于该项资产创造预期现金
流的能力 。 简言之，现金流大且可预测的资产，其价值高于现金流小且不确定的资产的价值。
资产的价值是其产生的可预期的现金流现值 。 这个观点既不新鲜，更没有革命意义。最早
的利息换算表可以回溯至 13 40 年 ， 而现金流贴现估值的知识基础是由阿尔弗雷德·马歇 尔和
伯恩 · 巴沃克于 20 世纪初奠定的 。 e 现代估值的原则是由欧文·费雪在其两本书里阐述的 。。 在
这两本书里，均提出了内部回报率的概念 。 在过去 50 年，我们见证了现金流贴现模型进入到
证券和公司的估值领域，而且在其成长过程中，受助于投资组合理论的发展 。
在某种意义上说，采用现金流贴现模型是一种基于信仰的行为 。 我们相信每项资产都有内
e Marshall, A. , 1 仰7 ，阳nci，卢S ofE.ωMm山. Macmillan, London; B。恤. Bawerk, A. V. , 1903, R.倒'1ll Likralure 
on l1llereSI , MacmiUan 
~ Fi四阳，1.， 1 棚 ， The Rale '!川nterest , Macmill町， New Yorlc; Fisher , L , 1930, The Theory 01 11lleresl , Macmil. 
lan , New York 
=== PDF_PAGE 33 ===
第 2 章内生性他值 ! 19 
生价值，我们通过研究每项资产的基本要素，评估其内生价值 。 何为内生价值?可将其视为是
由一位无所不知且拥有当下所有信息的分析师，用一个完美的估值模型，赋予一 项资产的价
值 。 当然，这种分析师还没有来 到这个世上，但，我们都十分渴望成为这种完美的分析师。 问
题在于我们任何人都没有看到过某项资产的内生价值。 因此，我们无法知道我们的现金流贴现
估值是否真能如我们所愿 。
2.1 . 2 股权倍值与公司倍值
在现金流贴现估值调整风险的方式中，最常用的一种是风险调整的贴现率法 。 在对高风险
资产估值时，我们采用较高的贴现率贴现预期现金流，而在对较安全的资产估值时，我们采用
较低的贴现率贴现预期现金流 。 我们可以通过两种方式，来理解现金流贴现估值法 。 这两种方
式可以按第 1 章所介绍的资产负债表形式来阐述 。 首先估值整个公司，包含它的现有资产(在
岗资产)和增长型资产，这通常被称为公司价值或企业价值(见图 2- 1 ) 。
资产
所述现金流是抱来自资
产的现金流 〈 任何处在债
务支付之前，但在公司为
购量增长M资产的再投资
之后的现金流 〉
公司价值
负债
现有资产 l 债务 i 贴现.反映的是募集负
增长型资产 | 股权
债和股权资金的成本， ep 
它们的!加权平均值
现值是整个公司的价值，反映了对公司
所有要求权 〈 债权利股权〉 的价值
因 2 - 1 公司估值
债务支付前和再投资需求满足后的现金流被称为公司的自由现金流，反映所有资本来源的
综合融资成本的贴现率是资本成本 。
第 二种方式是仅仅估值企业的股权，这被称为股权估值(见图 2- 2) 。
股权价值
资产
所述现金流是来自资产 l 现有资产 | 债务
的现金流一一支付了债务
和为未来成长的再投资之
后的现金流
增长型资产 | 股权
现值仅是股权要求权的价低
图 2 - 2 股权估值
负债
支付了负债和再投资需求后的现金流被称为股权的自由现金流，仅反映股权融资成本的贴
现率是股权戚本 。 对于上 市公司，可以认为股权投资者从公司得到的现金流是红利 。 而且，用
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20 伯伯 : i.{f点、解决方案』是相关案例
股权成本贴现预期红利，得到的是公司的股权价值 。
我们随时可以把前者(公司估值)换算成后者，方法是从公司估值里减去所有的非股权
要求权的价值 。 评估正确的话，无论是直接估值(用股权成本贴现股权现金流)还是间接估
值(评估公司价值并从中减去所有的非股权要求权价值) ，两种股权价值应该都是一样的 。
2. 1.3 现盒流贴现倍值的侣值参数
元论是估值股权还是估值整个企业，我们的价值评估需要四个基本估值参数 。 我们如何定义
这些估值参数取决于我们是做公司估值还是股权估值。 图 2 - 3 为我们概述了价值的决定要素 。
来自新投资的增长
通过新投资创造的成长，
是投资金额和质量的函数
效率型浦t是
更好地使用现有
资产创造的增长
当期现金流
来自现有投资的现金流，减去
为支撑未来发展所帘再投资，可
在支付债务前计算 〈 公司价值〉
!llG之后计算 ( 股权价值〉
高精长期的长度
由于创造价值的增长得要超额
回报，所以，这种长度是竞争优
势的厚度及其将续能力的函数
用于贴现现金流的融资成本
(负债或资本}
取决于·
· 公司的经营风险
· 公司的违约风险
· 融资中使用的负债和股权组合
阁 2-3 价值的 诀定要索
稳增长公词(没有
或很低的超额回报〉
第一个估值参数是来自现有资产的现金流 。 它的定义是债前(公司现金流)或债后(股
权现金流)利润，减去驱动未来增长所需的再投资 。 对于股权现金流，我们可以采用一个更严
格的现金流定义，只考虑巳付红利 。 第二个估值参数是增长 。 在估值整个企业时，营业利润的
增长是一个关键估值参数 。 在估值股权时，股权收益(每股净利润或利润)的增长是核心。
第三个估值参数是贴现率。 它被定义为公司整个资本的戚本(在估值企业时)和股权戚本
(在估值股权时) 。 最后的佑值参数是终值，定义为在公司(股权)估值预测期结束时公司的
(股权的)评估值 。
2. 1.3.1 现盒流
迄今为止，我们反复提到，可以为股权投资者评估现金流(般权现金流) ，也可以为所有
资本提供者评估现金流(公司现金流) 。 在这一节，我们始于最严格的股权现金流指标(投资
者收到的红利) ，然后转向更加辑时的现金流指标(通常要求更多的信息) 。
1 红利
当一 位投资者购买了上市公司股票时，他通常预期会得到两种类型的现金流一一持有期的
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第 2 -r宫内生性馅的 21 
红利和持有期结束时的预期价格 。 由于这个预期的价格本身取决于未来的红利，所以，股票的
价值就是其预期红利的现值 。 如果我们接受这个前提条件，我们在估值里应该考虑的股权现金
流是已付红利 。 评估上期红利应该是件简单的事情 。 由于许多公司不支付红利，所以，这个数
字可能是零，至少在近期如此，但它绝不应该是负数 。
2 . 增强红利
聚焦红利的局限之 一是，许多公司(特别是美国公司，而且在全球范围内这类公司日
益增多)在向股东返还现金的形式上，已经逐渐由红利派发形式转向股票回购的形式 。 虽
然只有卖回其股票的股东才能够得到现金，但它仍然代表着向股权投资人返回的现金 。 例
如，在 2007 年，美国公司以股票回购方式返回的现金是以红利返回的两倍。 仅聚焦于红利
会导致股权的低估 。 调整这个问题的 一 个简单的方法是，增加股票回购为红利，关注返给
股东的累计现金:
增强红利=红利+股票回购
但这里有一个问题:不像红利派发在一 个时期都是比较平稳，股票回购在某些年份会很
多，而随后的年份可能一点也没有 。 因而，我们必须通过把一段时期(如 5 年)的回购额予以
平均的方式，对回购金额进行正常化，以便得到一个合理的年化数字 。
3 潜在红军11 (股权自由现金流)
有了红利和增强红利，我们相信上市公司的经理们会把满足了营业和再投资需求后剩下的
超额现金反馈给股东 。 然而，我们的确知道这些经理们并不总是遵循这个惯例一一你在大多数
上市公司账上看到的大量现金余额就是很好的例证 。 为了评估经理们可能会向股权投资者返还
什么，我们编制了 一个所谓的股权自由现金流指标 。 从直觉上看，它衡量的是在税款、再投资
需求和负债现金流被满足之后所剩下的现金:
股 权 自由现金流=净利润-再投资需求 - 负债现金流
=净利润- (资本支出-折旧+非现金运营资本变动额) -
(本金支付额-新债发行额)
逐项看看这个等式 。 我们从净利润开始，因为这是为股权投资人创造的利润，而且是扣除
了利息费用和税款之后的利润 。 我们计算公司需要再投资的两个部分。
· 长期资产的再投资是下述两项之间的差额:资本支出(当期投入长期资产的金额)和
折旧(前期资本支出产生的会计费用) 。 我们减去后者是因为它不是现金支出，因此
我们还要把它加回到净利润里 。
· 短期资产的再投资是以非现金运营资本变量(运营资本的增量)衡量的 。 实际上，存
货和应收款的增加代表着不能创造回报的物化为资产的现金(消辑性资产) 。 我们在
这个计算中不考虑现金，是因为我们假设具有大量现金余额的公司，通常把它们投资
于低风险和易于流通的证券(如商业票据和国库券等) 。 这些投资所挣的回报虽低却
公道，因此不是消耗性资产 。 e 如果这些消耗性资产能在一定程度上被供应商信用和预
。 注意:我们没有做运营现金和非运营现金的 区分，有些分析师不仅这样做了，甚至还把运营现金包括在运营
资本里。 我们只是区分了消能性现金(通常包括货币和低于市场利率回报的现金)和非消耗位现金 。 我们假
设前者在上市公司盟数额很小或可忽略不汁。
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22 : ftifi直 : 礁，白、 、解决方案及相关案例
付款所冲抵，那么，其对现金流的影响就会缓解 。因 而，非现金运营资本的总体变动
额就是短期资产投资了 。
再投资踹少了股权投资者的现金流，但它提供了未来增长的收益 。 在我们考虑了如何较好
地评估增长之后，我们会再考虑其现金流净影响是为正还是为负 。 股权自由现金流的最后 一个
估值参数是负债现金流:与旧债支付相关的负现金流和与来自新债发行的正现金流 。 如果新债
以完全相同的规模替代旧债，那么这个科目就是零，但当新债发行额超过(少于)债务支付
额时，就会产生正(负)现金流 。
若我们只是聚焦于债务的现金流的话 ，我们可以 专注于一种方法，简 化这个运算 。在一种
特殊的情形下，即资本支出和运营资本都是以一个固定的负债率 δ 融资的，且本金支付的资金
是来自新债发行的资金，那么股权自由现金流可以计量如下:
股权自由现金流=净利润+ (1 - 15)( 资本支出-折旧 )+(1-15) .:1 运营资本
实际上，我们在假设负债率为 30% 且通过再投资成长的公司，会选择利用新负债为其
30% 再投资需求提供资金，而且，通过发行新债偿还旧债 。
还有一种股权自由现金流的表现方式 。 如果我们把净利润和股权投资人再投进公司的那部
分利润定义为股权再投资率的话，那么，我们也可以把股权自由现金流袭述为这个再投资率的
函数:
(资本支出-折旧+ .:1 运营资本)( 1 -δ) 股权再投资率=
净利润
股权自由现金流 = 净利润 ( 1 - 股权再投资率)
股权自由现金流的前两个指标(红利和增强红利)和这个指标之间的对比中，有需要注
意的最后 一个要点 。 不像那些绝对不能为负值的指标，股权自由现金流可为负值，原因有若
干。 首先，净利润可以是负数一一这即便是对成熟公司也不是什么例外现象 。 其次，再投资需
求额可能超过净利润，且常见于成长型公司 一一特别是在其成长阶段的早期 。 再次，大额债务
到期，需要用股权自由现金流补充公司资金需求时，会导致负股权自由现金流的出现 。 财务杠
杆高且正在设法压低负债率的公司，通常会经历若干年的负股权自由现金流的情况 。 最后
一 个原因是，再投资过程的间歇性:在某些年份，公司会在长期资产和短期资产上投入大
量的资金，而在另外一些年份，这种投资额却为零，股权自由现金流在大额投资年份为负
值，在其他年份为正值 。 就像我们处理股票回购一样，在评估股权自由现金流时，我们需
要把一个长时间的再投资数字予以正常化 。 如果股权自由现金流是负值，公司就需要募集
新的股本金了 。
4. 公司现金流
公司现金流应该是扣除了税款和所有再投资后的现金流 。 由 于公司从负债和股权投资人处
募集资本，公司现金流应该包括负债现金流(利息费用 、 偿还的本金和新债进项) 。 公司现金
流有两种衡量方式 。一个是公司所有不同要求权持有人现金流的总计 。 因此，股权投资者的现
金流(采用本节阐述的三种指标中任 一指标评估的)加到债务持有人现金流(利息和本金偿
付款)上，得到公司现金流 。 另一种方法是从营业利润开始，评估债务支付前和再投资需求满
足后的公司现金流 。
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第 2 市内生性估{自 1 23 
公司自由现金流 = 税后营业利润-再技资
=税后营业利润 - (资本支出"折旧 + ll 运营资本)
理解公司自由现金流最容易的方式是把它与股权自由现金流相对比 。 首先，我们是从税后
利润开始，而不是从净利润开始 。 前者是包含利息费用的，后者是扣除利息费用的 。 其次，我
们为税款调整了营业利润一一好似我们为整个利润缴纳了税款那样进行计算，而净利润则是一
个税后的数字 。 θ再次，虽然我们减去了再投资一一就像我们计算股权自由现金流一 样，但我
们没有消除负债现金流的影响 ， 由于我们现在是关注所有资本现金流，不仅仅是股权的 。 另外
一种 呈现相同等式的方法是，把净资本支出和运营资本变动额累计为 一个数字，并表述为税后
营业利润的百分比 。 这个再投资于税后营业利润的比率称为再投资比率，而且，公司自由现金
流可以表述如下 :
(资本支出-折 !自 +ll 运营资本)再投资率= 、 税后营业利润
公司自由现金流=息税前利润 x ( 1 - 税率)( 1 - 再投资率)
注意:如果公司有大量的再投资需求，再投资率可以超过 1 ∞% o~对于正剥离资产和收缩
资本的公司，再投资率可能是负数。
在我们迈向贴现率之前，还有几个有关公司自由现金流的有价值的解读 。 首先，公司自由
现金流可能是负数，如同股权自由现金流一样，但负债现金流不再是罪魁祸首了 。 高财务杠杆
且正在压低负债的公司，会呈现正公司自由现金流 ， 同时出现负股权自由现金流 。 如果公司自
由现金流是负数，公司会募集新的资本一一其负债股权组合取决于用于计算资本成本的组合 。
其次，公司现金流是公司向其投资人进行现金分配的基础 。 红利、股票回购、利息支出和本金
偿付，都必须从这些现金流中支付 。
2 例 2 - 1 评估一家公司的现金流 : 3 M 公司 . 2007 年
3M 公司是一家市值较大的公司，其业务涉及运输、健康医疗、办公用品和电子产品 。
· 在 2007 年， 该公司报 告的营业利润是 53. 44 亿美元(税前) ，净利润是 40.96 亿美
元 。 当年的利息费用达到了 2 . 1 亿美元，产生于现金和易变现证券的利息收入1. 32 
亿美元 。 该公司当年也支付了 1 3.8 亿美元的红利，而且，回购了 32 . 39 亿美元的股
票 。 当年的有效税率是 32 .1 % . 但边际税率是 3 5 17岛 。
· 在 2∞7 年， 3 M 公司报告的资本支出额为 1 4 .22 亿美元，现金收购额为 5.39 亿美
元 。 当年的折旧摊销费用达到了 10.72 亿美元 。 在 2朋7 年，公司非现金运营资本增
加了 2.43 亿美元 。
· 最后 . 3 M 公司偿还了 28.02 亿美元的债务，但举借新债 40 .24 亿美元 。
有了这些数据，我们可以首先评估股权现金流，如图 2-4 所示 。
。 实际上，在计算公司现金流过程中，在计算营业利润的税款时，我们好像没有利息费用，或没有来自这些费
用的税收优惠一样 。 这是因为我们将会在资本成本中计入税收优惠(通过使用税后负债成本) 。 如果我们采
用实际的已付税款.或在这个现金流里反映利息费用的税收优惠，那么我们就双倍计入了其影响。
。 按实际情况看，这家公司必须从外部融资.或是通过举债，或是同行募股，或是两者兼之，以弥补超额再投
资之需 。
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24 的侦 : 难点 、 解决}j索及相关案例
净利润
- ( 资本支出 4汗旧〉
-非现金运营资本变动领
+已发行债务净值(己付〉
股权自由n!金流
股权再投资总额=
889000 ∞0+243000 创)()-1222ω00∞=-900000∞
股权再投资率=-90 ∞00∞1/40100∞∞0=-2.27%
阁 2 - 4 股权自由现金流
注意:已发行的净负债反映的是新发行的债务，减去了巳付债务 。 Z∞7 年的公司自由
现金流也可以计算(见图 2 - 5 ) 。
息税前利润 x (1-税率〉
- ( 资本支出 -t斤旧〉
-非现金运营资本变动领
公司自由现金流
再役资总额=8890∞∞0+2430∞∞0=1 132 ∞00∞ 
公司再投资$=1 1320000∞13 474 000 0∞=36 .3 7% 
图 2 - 5 公"，j tI由现金流
图 2- 6 概述了 3 M 公司 2∞7 年的四种现金流评估值:红利、增强红利、股权自由现金流
和公司自由现金流 。
5000 ∞00∞ 
4500 ∞00∞ 
40000000∞ 
3500 000 0∞ 
3 ∞00000∞ 
25000∞ o∞ 
2 ∞00∞ o∞ 
15000000∞ 
l ∞0000 ∞0 
500000 0∞ 
。
囱 2-6 现金流评估值的比较 2∞7 年的 3 M
我们能如何调和这些差异很大的数字呢?在 2∞7 年， 3M 公司增加了借款 ， 并使用了额
外负债的资金和前些年积累的现金，回购了股票 。
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第 2 ij!:内毛主钝{占f白 雪 25 
2.1.3. 2 风险
和更稳定的现金流相比，风险较大的现金流的评估值较低，但我们怎样衡量风险并把它
反映在价值中呢?在传统的现金流贴现估值模型里 ， 贴现率成为了传递我们担忧风险的载
体。 我们对高风险的现金流采用较高的贴现率;对较安全的现金流使用较低的贴现率 。 本
节我们始于比较股权风险会如何随着业务风险而变化 。 然后，我们分析评估股权成本和资
本成本的思路。
1. 业务风险对股权凤险
在我们探究风险度量和贴现率的细节之前，我们应该就风险的两种不同思考方式进行比较
(采用第 1 章提出的资产负债表的方式) 。 在第一种方式里，我们思考公司运营或公司资产的风
险一一业务风险 。 在第二种方式里，我们着眼于在这项业务上的股权投资的风险 。 图 2-7 体现
了两种尺度的差异 。
资产 负债
来自现有投资的 现有资产 债务
( 的22叫牌)
公司业务
现金流风险 公司资本组合的风
和资产组合 险必须等于其业务和
的风险
( 金ZAZ役阳)
增长型资产 股权 ( 的路和翩翩) 资产组合的风险
阳 2.7 业务风险对股权风险
如同资产负债表的其他方面一样，这个也需要平衡一一资产方的加权风险等于资本各组成
部分(负债和股权)的加权风险 。 注意:在一项业务上的股权投资风险，部分取决于公司业
务的风险，部分取决于采用多少负债为这项业务提供资金的选择 。 如果公司使用大量的负债经
营业务，那么业务安全的股权也会带有风险 。
在贴现率的语境里，业务股权风险的衡量方式是股权成本，而业务风险则体现在资本成本
里 。 后者是股权成本和债权成本的加权平均数，权重反映的是每种融资来源的使用比例 。
2 . 衡量股权风险和股权成本
衡量股权投资风险并把这个风险指标转成股权成本时，有两个因素使得这个过程比较困
难 。 第 -个因素是，股权具有一个隐含的成本，无法观察到的，不像负债一一它是以利率形式
显现的成本 。 第二个因素是，在旁观者和同 一企业股权投资者的眼里，风险区别很大 Q 因此，
他们要求的预期回报都不一样 。
( I ) 多元化的边际投资者
如果一家公司只有一个股权投资人，评估股权风险和股权戚本会简单得多 。 我们衡量投资
于那家公司股权的投资者的风险 。 在己知那个风险的情况下，我们评估一个合理的回报惑 。 在
一家上市公司，我们遇到了 一个实际的问题:其股权投资者不是以千计的话，就会以百计 。 它
们的区别不仅在于大小规模一一从小投资人到大投资人，而且还在于风险偏好 。 那么，我们在
衡量风险和股权戚本时， 应该采用哪种理论呢?在公司财务和估值中，我们引出了 一个概念 :
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26 ì 佑1ft : 难点、解决方案&相关案例
边际投资者一一对股票买卖的市场价格影响最大的投资者 。 为了能影响市场，流通股的边际投
资者必须拥有足量某公司的股票，而且必须热衷于交易那只股票 。 那些财务风险回报模型共享
一个主题:边际投资者的投资是多元化的，而且我们衡量一项投资的风险就如同把它加到一 个
多元化的组合中一样 。 换言之，仅是能归于更广大市场或经济的那部分投资所带有的风险(无
法分散化的) .应该计入预期回报 。
(2 ) 预期回报(股权威本)模型
就是在如何更好地衡量这种非分散化风险的问题上，才能区分出不同的财务分析回报模
型 。 让我们来看看这些不同种类 。
· 在资本资产定价模型 (CAPM ) 里，这种风险体现在我们赋予的资产/业务贝塔里 。 这
个数字的责任是负责衡量所有市场风险成分的敞口 。 因此， 一项投资的预期回报率可
以定义为三个变量 的函数:无风险利率、投资贝塔和股权风险溢价(投资于平均风险
的投资所要求的溢价) 。
预期回报=无风险利率+投资贝塔 x 股权风险溢价
无风险利率和股权风险溢价对在 一 个市场里的所有投资都是一 样的，贝塔则体现
的是该投资的市场风险敞口 。 贝塔值为 1 时代表的是一项平均风险的投资 。 高于(或
低于) 1 的贝塔值说明这项投资的风险高 于( 或低于)这个市场的平均风险 。
· 套利定价和多因素模型考虑进了不可分散的(或市场)风险的多重来摞并评估它们的
相互贝塔 。一 项投资的预期回报可表述为多重贝塔(相对于每个风险因素)和那项因
素的风险溢价的函数 。 如果这个模型有 k 个因素，以 β'ji 和 风险溢 fftj 代表贝塔和因 素 i
的风险溢价，投资的预期回报可以表述如下:
预期回报 = 无风险利率 +三 乱×风险溢价i
注意 : 资本资产定价模型可被视为这些多重因素模型的一个特例，即以一 个单一
因素(市场)取代多重要素 。
· 最后一类模型可归类为代理模型 。 面对这类模型，我们就放弃了直接计量风险的打算 。
相反，我们就在历史数据里寻找在过去什么类型的投资(股票)回报率最高 。 然后，
我们把这些投资的一些共同特征作为风险指标 。 例如，研究人员发现市值和市账率与
回报有关联 。 与大市值高市账率的股票相比，小市值和低市账率的股票在历史上的回
报更高 。 利用历史数据，我们可以在公司市值和市账率的基础上，评估其预期回报率:
预期回报 率 =α +bx 市值 +cx 市账率
由于我们不再受制于经济模型的局限，研究人员不断发现能够改善这些模型顿期
能力的变量(交易量和价格势能等) 。 但这里有一个明显的问题 : 这些变量是风险的
真正代理指标，还是市场元效的指标?实际上，我们通过采用风险代理模型，为市场
对各类股票的误估找到了托词 。
( 3 ) 评估问题
对于资本资产定价模型和多要素模型而言，评估预期回报率所需的佑值参数是很明确的，
我们需要用于所有投资的无风险利率和股权风险溢价(或多要素模型的溢价) 。一旦有了这些
市场范畴的评估值，我们就来计量单个投资的风险(贝塔) 。 本节确定了适用这些评估值的大
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第 2 涩内生性f击值 1 27 
原则 。 后面的篇章将会回到细节上来，阐述如何为不同类型的企业做这些评估。
· 无风险利率是一项投资有保障的预期回报率，即你的预期回报率此时也是你的实际回
报率 。 由于这个回报是有保证的，一项投资要想获得无风险必须满足两个条件。 第 一
个条件是，做这种保证的实体不能有违约风险，这也是为什么我们采用政府证券在取
无风险利率一一一个必要但不总是充分的条件 。 如同你会在第 6 章看到的，许多政府
证券的违约风险被计入预期回报 。 第二个条件 是时间的跨度起作用 。 如果你审视五年
期的时间跨度，六个月期的国库券就不是无风险的投资了，因为我们面临再投资风险 。
实际上，甚至五年期的国债也未必是无风险的，因为每六个月收到的息票利息必须进
行再投资。无疑，获取一个无风险利率不像刚开始想象的那么简单。
· 股权风险溢价是投资者投资于风险类资产(或股权)所要求的溢价(相对于无风险资
产) 。 它不仅仅是投资者在这类股权上所认识到的风险的函数，而且还是他们进入这个
市场时所携凤险偏好的函数 。 此外，股权风险溢价也会随时间而变化，因为无论是市
场风险还是风险偏好，都会发生变化 。 评估风险溢价的传统做法是采用过往的风险溢
价一一投资者在以往很长时间(如 75 年)股权投资(而不是无风险投资或接近无风
险投资)所在取的溢价 。 第 7 章质疑了这个做法的有效性并提供了其他的选择 。
· 为了评估资本资产定价模型的贝塔和多因素模型里的那些贝塔，我们会借助统计技术
和过往数据 。 评估资本资产定价模型贝塔的标准方式是，基于一个宽基股票指数做某
个股票收益回归 。 这个回归直线的斜率体现了这只股票在多大程度上会随着标的市场
的波动而变化 。 要想评估套利定价模型的贝塔，我们采用过往股票的回报率数据和要
素分析，以便为单个公司提取该模型的要素数字和要素贝塔 。 结果是，我们求得的贝
塔评估值总是回顾型的(囱于它们是从过往的数据提取出来的) ，而且也不准确(它
们是统计评估值，有偏差) 。 另外，这种方法明显不适合于那些没有交易历史的投资
(年幼公司、上市公司的事业部) 。一个解决办法是，用自上而下的贝塔(建立于公司
所处业务的行业平均数的贝塔，且调整过财务杠杆的差异)取代回归贝塔 。@ 由于行业
平均数比单个公司的回归贝塔更加精确，而且业务权重可以反映公司当期的业务组合，
所以自下而上贝塔可以为未来提供一个更好的评估值 。
2 倍。 2 - 2 评估 3M 公司的股权成本
因为 3M 是 一家具有悠久历史的上市公司 ，为了得到其回归贝塔 ， 我们可以把其过往价
格与相关市场指数进行回归 。基 于标普 5∞指数的两年期的周回报率数据，因 2 - 8 提供了
3 M 公司针对标普 5 ∞指数的回 归贝塔 。 这个回归(原始)贝塔值是 0 .79; 其调整 贝塔(这
是原始贝塔移向市场平均贝塔值 1 的贝塔)是 0 .86 0
@ 把贝 培和负债股权比率关联在一起的最简单和使用缎广泛 的公式是建立在这种假设上 • IlP 企业负债提供了税
收好处，因此负债的贝蟠是零 。
股权贝~=业务 只 塔 x [ I+ {l - 税率) (负债/)设权) ] 
股权贝塔是一个杠杆贝籍，业务贝 塔则被称为无杠杆贝堵 。 回归贝底是股权贝搭，因而是杠杆贝稽。 回
归期间的负债般权比E但是内含于这个贝嗡的 。
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28 伯的 : ^IË点、解决方案放惘〉生案例
因 2 - 8 I国归贝珞 : 3M 公司
虽然我们的确有了一个回归贝塔，但我们在前一节列示的标准警示仍然适用 。 它是一个回
顾型的(过去两年) ，而且有标准差(尽管是 0.07 的小数值) 。 如果我们用不同时期(如 5
年)、不同的回报率时段(每天或每月)、不同的市场指数，那么回归的结果就会大不相同 。
为了得到一个比较数值，我 们 再为 3 M 公 司评估 一个 贝塔值，方法是把其业务 进 行 分
解，获取一 个 各业务贝塔的加权平均数(见表 2-1 ) 。
表 2 - 1 自下而上贝培的评估: 3M 公司
业务
收入
企业价值/ 销售额
评估值 占公司权重
无杠杆贝攥(百万笑元) (百万美元 } (% ) 
工业/交通 7724 1. 07 8265 27.42 0.82 
健康医疗 3968 1. 83 7261 24.ω 1. 40 
显示/制图 3892 1. 63 6344 21. 04 1. 97 
消费品/办公用品 3403 0.78 2654 8.80 0.99 
安全/保护 3070 1. 09 3346 11.10 
.、.
1. 16 
电子/通信 2775 0.82 2276 7.55 l. 32 
3 M 公司 30146 Eω.00 1.29 
这些业务的无杠杆贝塔的获取方式是，平均每项业务的上市公司的回归贝塔，并调整每
项业务的回归贝塔的平均财务杠杆(负债/股权比率) 。 企业价值/销售额比率衡量的是每项
业务的土市公司股票交易的典型收入倍数 。 用 3 M 公司 2∞7 年的 8 . 80 % 的负债股权比率
(基于负债和股权的市场价值)乘上 1. 29 的无杠杆贝塔，得到 3M 公司的股权贝塔1. 36 。
杠杆(股权)贝塔= 1. 29 x [1 + (1 - O. 35) x 8. 80% ) = 1. 36 
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第 2 章内生，性伯国 : 29 
采用 2∞7 年 9 月的 3.72% 的十年期政府 债 券利率作为无风险利率并使用 4 % 的股权风
险溢价，得到的股权威本是 9.16 % 。
股权成本=无风险利率+贝塔 x 股权风险溢价
= 3. 72 % + 1. 369岛 x 4 % = 9. 16% 
显然，使用一个更高的股权风险溢价会导致一 个更高的股权成本 。
3. 负债成本
虽然在大多数公司里股权投资者得到的只是剩余的现金流和大块的经营风险，但公司的贷
款人也面临着无法收到已经承诺付款的风险一一利息费用和本金还款 。 为防范这种违约风险，
在贷款给公司的时候，贷款人会在无风险利率之上加上一个"违约溢价";所涉违约风险越
大，违约溢价和负债戚本就越高 。 使负债和股权可能变化的其他因紫是税务的处理，因为股权
投资者的现金流(红利和股票回购)是来自税后现金流，而利息则是可以税前扣除的 。 实际
上，税法为负债提供了优惠，降低了公司的借贷戚本 。
为了评估公司负债成本，我们需要三个要素 。 第一个是无风险利率，也是评估股权成本的
要素 。 作为通例，作为评估股权成本的元风险利率也应该用于计算负债成本 。 如果股权成本是
建立在长期无风险利率之上(常常如此) ，那么负债戚本也应该是基于相同的利率 。 第二个要
素是违约溢价 。 这里有三种违约滋价评估方式可以使用，主要取决于被分析公司 。
· 如果公司有在外交易的债券，那么可以采用债券的当期市场利率(到期收益)作为
负债成本 。 但前提条件是公司债券流通性较好，而且代表的是公司的总体负债;如
果是公司最安全的资产作质押，那么，即便是风险较大的公司发行的债券也是安
全的 。
· 如果公司具有诸如标普和穆迎这种市场认可的评级公司的信用等级，那么我们就可以
基于这个信用等级评估违约溢价 。 例如，在 2∞8 年 9 月， BBB 级债券的 违约溢价是
2% ，而且这个 2% 常常被当做违约滋价用于具有 BBB 信用级别 的公司 。
· 如果公司没有信用评级但有朱偿负债(银行贷款) ，那么我们可以基于它的财务比率，
为它评估一个"模拟的"信用级别 。 评估模拟信用级别的一 个简单但有效的方式是，
把它完全建立在公司的利息覆盖率上(息税前利润/利息费用) ;利息覆盖率越高，模
拟信用级别也越高，反之亦然 。
评估负债成本的最后 一个输入要素是税率 。 由于利息费用是在边际效率上节约税收，所以
与这个计算相关的税率不是有效税率，而是边际税率 。 在美国(联邦公司税率是 35% ，以及
加在其上的州和地方税)， 2∞8 年的公司边际税率是 40% ，远高于公司间 28% 平均有效税率。
因此，公司税后的负债成本可以计算如下 :
税后负债成本= (无风险利率 + 违约溢价) x ( 1 - 边际税率)
由于两个原因，大多数公司税后的负债成本会大大低 于其股权成本 。 首先 ，公司的负债风
险一般要低于股权风险。其次，与负债相关的税收节约与股权无关 。
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30 i 俗值 : 难点、解决方案及相关案例
2 锣IJ 2-3 评估负债成本: 3M 公司
为了评估 3 M 公司的模拟信用级别，我们首先评估其在 2∞7 年的 利息覆盖率的评估值:
利息覆盖率=税后营业利润/利息支出 = 5361 仪)()仪)()1227 仪)()仪泊= 23.63 
在已知其大市值(超过 5 ∞ 亿美元)的情况下，我们可以利用表 2-2 获取 3M 公司的模
拟信用级别及其违约议价 。
表 2-2 利息覆盖率、信用级别和违约溢价， 2008 年 10 月
利息覆盖1.. 倍用级别 典型违约溢价 (% ) 利息雹.. 借用级别 典型违约溢价 (% ) 
> 12.50 AAA O. 75 2.50 -3 . ∞ B+ 4.50 
9.50 -12. 50 AA 1. 25 2. ∞ -2.50 B 5.65 
7.50 -9. 50 A+ 1. 40 1. 50 -2. ∞ B- 6.50 
6. ∞ -7.50 A 1. 50 1. 25 - 1. 50 ccc 7.50 
4.50 -6. ∞ A- 1. 70 0.80 - 1. 25 cc 10. ∞ 
4. ∞ -4.50 BBB 2.50 0.50 -0. 80 C 12. ∞ 
3.50 -4 ∞ BB + 3.20 <0.50 。 20. ∞ 
3. ∞ -3.50 ßB 3.65 
我们赋予 3M 公司的信用级别是 AAA ，相应的违约溢价是 O . 75 。 把这个溢价加到 3.72%
的十年期国债利率上，得到的税前负债成本是 4.49 % 。 作为对比，我们计算它的面值利率 :
用 2∞7 年的利息支出额除以其负债面值 。
面值利率=利息支出额/负债面值 = 210 仪)()仪沁/4920 仪)()仅)() = 4.27% 
在已知面值利息对不同面值定义是何其敏感的情况下，我们仍会对其有用性持质疑态度 。
在 4.49 % 的税前负债成本之上采用 35% 的边际税率，我们得到了该公司 2 .91 '7岛的 税后
负债成本:
税后负债成本=(无风险利率+负债违约溢价) x (l - 边际税率)
=(3.72% + 0.75% ) x (l -0.35) =2.91% 
4. 负债率和资本成本
在我们已经评估了负债成本和股权成本之后，我们仍然要赃予这两个元素以权重 。 为了得
到这个数值，我们可以从公司目前正使用的负债股权组合开始。在做这个评估时，我们采用的
数值应该是其市场价值，而不是面值 。 对于上市公司，评估股权市值只是举手之劳，只需用其
每股价格除以流通股数量即可 。 但评估负债的市场价值则并非易事，因为多数公司都有非流通
债务 。 虽然许多 一线的分析师只是把债务面值作为市值的替代指标，但评估市值仍然是一个更
好的作法 。
一旦我们有了用于资本成本的负债股权的当期市场价值权重，我们就要判断，这些权重将
会保持不变还是会发生变化 。 如果我们假设它们会发生变化，那么我们需要确定什么会是公司
负债股权正确的或目标组合，这个变化会多快发生 。 例如，在一项并购里，我们可以假设并购
方会立 刻用目标组合取代现有组合 。 作为上市公司的被动型投资人，我们必须更加慎重，因为
我们对一家公司的业务如何融资没有控制权 。 在这种情形下，我们可以把公司的负债率由当期
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第 2 T;i. 内生性伯值 i 31 
的组合逐步调整到目标值，而且，负债成本、股权成本和资本成本在此期间也要同时变化 。 事
实上，负债率和资本成本随时间 变化的最后 时点是值得重复强调的 。 当公司依时间变化时，我
们应该预期资本成本也会随之变 化 。
E 例 2-4 评估资本成本: 3M 公司
在例 2 - 2 里 ， 我们为 3 M 公司评估的股权成本是 9.16 % (基于 1. 36% 的自下而上的贝塔
值计算的) 。 在例 2-3 里，我们为 3M 公司评估 表 2-3 3M 公司的资本成本
的税后负债成本是 2.91% (基于我们为公司 市场价值 在资本中的占比 成本
评估的模拟信用级别 AAA 计 算的) 。 我们评估 (百万樊元) (% ) ( % ) 
了该公司 2∞8 年 9 月负债和股权的市场价值 股权 57041 91. 50 9.16 
(及其相关的权重和资本的总成本) .并获取 负债 5297 8.50 2.91 
该公司的资 本成本 。 表 2-3 列 示了这些结果 。
资本 62338 l ∞.∞ 8.63 
按其当期 8.50 % 的负债率， 3 M 的资本成本是 8.63 % 。
2.1.3.3 增妖率
在现金流贴现估值的所有元素中，朱来增长率的评估是最令人挠头的 一 个 。 不像现金流和
贴现率一一这里我们通常有过往数据做后盾，而增长率要求我们读懂未来 。 本节我们分析股权
利润和营业利润的增长率为什么不同，还会研究评估增长的两种标准的方法(回顾过去和利用
分析师的评估值) 。 本节最后讨论那些决定增长的基本要素 。
1. 股权利润与营业利润
如同现金流和贴现率一样，有必要在股权利润增长和营业利润增长之间加以对比 。 为了了
解差异，看看表 2-4 展示的简化版的利润表 。
科目
收入
-营业支出
惠税折|日摊销前利润
- 折旧和摊销
怠税前利润
- 利息交出
+来自所持现金收益
-税款
净利润
÷股慕数鬓
每H量利润
表 2-4 利润褒:从收入到每股利润
'串i襄增长差异的因素
经营/业绩效率的变化，经营杠杆
忻i 日明细袭/:规则 的变化 ，元形资产摊销
财务杠杆(负债) 的变化
所持现金/利率的变化
税率/税则的变化
股票回购和发行，过去所接期权的行权
我们这里假设该公司没有在其他公司的少数股东权益一一通常会有一个额外的科目，.ïE好
在净利润那行之上，表现的是来自这些所持股份的利润 。
通常，大多数公司的不同利润指标(营业利润、净利润和每股利润)的增 长率是不 同的 。
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32 ! 估皑 : 难点、解决方案及相关案例
对于成长型公司和转型公司，其利润增长率的差异更是如此 。
· 股票发行和回购 。 如果股票数量保持不变，每股利润的增长率应该和净利润增长率一
样 。 创造超额现金流并利用这些现金回购股票的公司，其每股利润增长率比净利润增
长率高 。 相反，为了并购和投资，习惯于募集新股本(发行新股票)的公司，其净利
润的增长率要高于每股利润的增长率 。
· 财务杠杆 。 如果利息净支出(利息支出减去利息收入)的增长率与营业利润的相异，
那么，营业利润和净利润的增长率就会偏离。采用日益增多的负债为其经营提供资金
的公司，其营业利润增长率通常要高于其净利润增长率 。 但若是使用这些负债回购股
份，那么每股利润的增长反映的是更少的流通股 。
· 经营杠杆 。 营业和l 润的增长与收入的增长也有很大的差异，主要原因是有的营业支出
是固定的，而另一些则是变盘 。 固定戚本的比例越高(经营杠杆越高) ，营业利润的
增长率就越大(相对于收入增长率而言) 。
实际上，在雯'邀评估增长率时，分析师需要问的第 一 个问题是"什么项目的?"如果我
们的任务是评估营业利润的增长，我们不能用每股利润增长率来代替 。
2. 历史的和预测的增长率
在遇到评估增长的任务时，分析师通常会转向过去 。 实际上，他们把近期过往的利润或收
入的增长率当做未来增长的预测指标 。 在我们仔细研读这种做法之前，我们应该知道的是，同
一公司的历史增长率会由于下述原因，产生不同的预估值 。
. 幸IJ 润指标 。 像我们提到过的，在某个特别的时期，同 一公司的每股利润增长率、净利
增长率、营业利润增长率可能差异很大 。
· 分析时段 。 对于一 家执业已经很长的公司，如果我们拿十年和五年相比，各期增长率
的区别会很大 。
· 均值方式 。 即使是我们赞同利润指标和分析时段没有差异问题，但我们在得的增长率
也可能有所不同，这取决于我们怎样计算数值 。 例如，我们可以计算每个时段的增长
率，并把所有这些时段的增长率予以均值化，得到一个算术平均数。 另外，我们还可
以只采用第一个数值和随后一个数值，计算几何平均数 。 对于利润变化频繁的公司，
后者算出的数值与前者有很大的不同(更低) 。
只有在历史增长率是未来增长率的一个有效的预测指标时，探讨历史增长率的最佳评估方
法才有意义 。 不幸的是，探究这种关系的研究报告却得出了下述的一般性结论。
· 过去和未来增长率的关系非常弱 。
· 递减效应起作用一一随着公司的成长，其增长率会大幅下降 。
· 公司和板块是沿着成长周期增长的一一一个高增长期之后，紧接着会是一个低增
长期 。
如果过往的历史增长不是未来增长的有效预测指标，那么，我们可以为未来增长的评估采
用另一个办法 。 我们可以转向比我们更了解公司的那些人一一已经跟踪这家公司很多年的股票
分析师，或是公司的经理一一并采用他们的增长预估值 。 就好的- 面而言，这些预测l 应该建立
在更多更好的信息的基础上 。 毕竟，经理们应该更加清楚他们应该在自己的业务里再投入多少
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第 2 常内生性估惶 : 33 
资金，而且当他们这样做时，他们也应该明了这些投资的潜在回报率是多少 。 股票分析师有板
块经验，而且，具有他们可以依靠的更好的信息资源 。 但是就不好的一面而言，无论是经理还
是股票分析师，针对未来都不会很客观;经理多半会高估其创造增长的能力，而分析师有他们
自己的偏见 。 另外，无论是经理还是分析师，都可能会受制于一时的情绪一一在景气的时候高
估增长，在衰落的时候低估了精长 。 如同历史的增长信息一样，研究报告显示，无论是经理还
是分析师对未来的预测都不灵 。
3. 基本 要素 的增长率
如果我们不能指望历史或无法信任经理和分析师，那么我们如何评估增长呢?答案存在于
公司内部最终决定其增长率的基本要素 。 本节考虑增长的两个来源一一拓展业务的新投资和已
有投资的效能改善 。
( I ) 分解增长
分析利润增长的最好方式是，以代数方式把它按其构成成分进行分解 。 把 E. 定义为在 t 时
期的利润 ， 1. 定义为在 t 时期开始时的投资 ， ROI. 定义为那项投资的回报率。 因而，我们可以
把 E， 表述如下 :
E. = RO/. x / . 
如果利润从时期卜 l 到 t 的变动额是 ð.E ， 那么 ， ð. E 就可以表述如下:
ð.E = E. - E,_, = RO/. x /. - ROI._, X /'_1 
利润增长率是以 ð. E 和 E， _ ，方式表述:
g = ð. EIE. 斗 = (RO I. x /. - RO/._, X 1'_1 )IE,_, 
考虑一个最简单的背景条件 : RO/ 稳定，而且，各时期不发生变化 ( RO/ = ROI. = ROI._, ) 。
这家公司的利润预期增长率可以表述如下:
g = ð. EIE川 = ROI ( 几- /'_1 )IE川 = ROI x ( MIE川)
换言之，公司的利润增长率仅是两个变量的函数，即新投资所产生的回报率 ( ROJ) 和新
投资在利润中所占比例 ( MIE. _ ， ) 。
更常见的背景条件是:投资回报率在各期都会有变化 。 在这种情形下，利润预期增长率可
以表述如下 :
g = ð.EIE川 = RO/, x ( MIE川) + (RO I. - ROI川 )I ROI叫
这个等式是建立于下述假设:在时期 t 新投资的回报率是与这个时期的现有资产的回报率
是一样的 。 事实上，这也可以进一步地予以归纳 。 如果我们让新投资的回报率 (ROI巅 " )不同
于现有资产回报率 ( ROI翩..) ，预期增长率可以表述如下 :
g = ð.EIE,_, = R OI 哥.' x ( M IE. _, ) + (ROI理..， - ROT辑 ... _ 1 )IROJ......_, 
这个等式的第一项体现了新投资的增长，取决于这些投资的边际回报率和在这些投资上投
入的比例 。 第二项体现的是现有资产投资回报率变化的影响 一一我们 称之为效率增长的部分。
增加投资回报率(改善效率)会创造额外的利润增幅，而衰减的效率(投资回报率的下滑 )
会减少利润的增幅 。
(2 ) 来自新投资的增长
投资和投资回报率都是专业术语，但我们如何定义取决于我们是把它们视为股权利润还
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34 f古值 : 难点、解决方案及相关案例
是视为营业利润 。 当我们关注股权利润时，我们是聚焦子股权投资，其回报率是指股权回
报率 。 当我们关注营业利润时，着眼点是资本投资，其回报E但是资本回报率 。 在本章开头
介绍的现金流定义中，投资的变动额是作为总投资计算的，而总投资的指标也不一样 ，取
决于被贴现的现金流。 在红和j 贴现模型里，再投资被定义为留存利润(没有被作为红利支
付的所有利润) 。 在股权(公司)自由现金流模型里，再投资被定义为股权再投资率(再投
资率) 。
基本增长要素评估的核心是资本或股权回报率的评估。 表 2-5 概述了每项指标的估值参
数一一依据我们所聚焦的现金流指标 。
营业利润
净利润
每股利润
表 2-5 计量投资和役资回报E挺
拔资变动额
(资本支出-折旧 +A 运营资本)
再投资感= 息税前利润 x ( 1 - t) 
(资本支出 - t斤旧 + A 运营资本 - A 负债)股权再技贷率=
净利润
留存$=1- 主组­
净利润
役资回报率
资本回报率 (ROC 或 ROIC)
股权非现金阳报率 (NCROE)
股权回报* (ROE) 
传统的做法是采用投资和投资回报率的会计指标 。 因此，在计算股权利资本回报率时，都
是用股权面值、己投资本面值和会计利润面值 。
资本回报率=营业利润.( 1 -税率)/已投资本面值川
股权非现金回报率= [ 净利润.来自现金的利息收入.( 1 -税率 )J/( 股权面值叫 - 现金川)
股权回报率=净利润/股权面值川
在这两个维度上，会计指标的问题得到了验证 。 重组费用、摊销费用和资本化的会计选
择，都会使最终的数字产生差异气
我们需要考虑的最后问题是边际和平均回报率的差异 。 注意:我们用来计算新投资增长的
投资回报率，应该仅是那些新投资所产生的回报率一一边际回报率。 现有资产回报率是已经投
入的投资组合的平均回报率 。 虽然我们在估值中面对这两个数字时常常使用相同的数值，但它
们实际上是有区别的 。
(3) 效率性增长
对于投资机会有限的成熟公司，来自新投资的增长潜力有限 。 这些公司无法维持一个高的
再投资率，并借此获得高的资本回报率 。 然而，如果它们能够改善现有资产回报率，那么，它
们仍然能够以一个健康的增长率成长。相反，现有资产回报率的下降可以转化为利润增长率的
下滑 。 效率性增长可以用表 2 -6 中的不同利润指标表述 。
。 为了理解采用财务数字的问题.以及如何才能更好地校正它们，参阅 Damooaran ，人， 2ω7 ， ~ Rl}lul1\ on Cap­
ital , Retum on (nvested Capital and Retum 00 Equily: Measurement and Implications ,. worlting paper , SSRN. 
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营业和']1问
净利润(非现金)
每股利润
表 2 - 6 利润 的效率性绵长 的 决定性要素
现有资产的 回报率指标
资本回报率
股权非现金回报撑
股权回报率
第 2 天? 内生性{击值 [ 35 
效率性虫'长
{ ROC, -ROC ,_I ) 
ROC'_I 
( NCROE， 怕 NCROE，_，)
NCROE， 叶
( ROE, - ROE, _ I ) 
ROE,_, 
在估值公司时，效率性增长就价值创造而言，完全是意外之财，因为这种增长没有相伴
的成本 。 就来自新投资的增长而言，其正面影响必须与更多投资的负面影响相抵消，但改
善现有资产资本回报率却在提升增长率的 同 时，不会负面影响现金流。所以，想要提升公
司价值的分析师就借助效率性增长的可能，来为其比采用基本要素评估高得多的增长率做
托词 。
虽然效率性增长的潜力总是无处不在 ， 但，我们应该就多大程度上借力于这种增长，赋予
我们自己 一 些常识性的制约 。
· 和业绩表现好的公司相比，由于资本(股权)回报率较差，成熟公司的效率性增长的
潜力更大 。 这个论点之所以成立，有两个理由 。 首先，与业绩已经优于板块的公司相
比，对于资本回报率低于行业平均水平的公司，改善资本回报率是一 个更加可行的选
项 。 其次，当资本回报率比其高峰期低落时，由于回报率改善而产生的增长会大很多 。
把资本回报率由 5% 提升至 6% 的公司，会在那个时段给我们带来一个来自效率的 20%
的增长率 。 在另 一方面，把资本回报率从 25% 改善到 26% 的公司，只会从那个时期的
效率创造 4 % 的增长 。
· 你仅仅能在一个有限时期内，借助效率的提升为你的增长提供支撑的理由 。 毕竟，一
家公司不可能永远处于无效率状态。一且无效率问题(无论其量级多大)解决之后，
该公司必须转向可持续的增长率一一建立在新投资基础 之上 。 在现金流贴现估值中，
这个常识性制约有一个现实的影响 : 在高增长期，你可以借助效率和新投资来说明你
的增长，但只有新投资才是持续增长的理由(在终值计算里)。
简言之， 一 家特定公司的增长可以来自新投资或效率的改善，但它必须是通过其中一种方
式的努力获取的 。 我们谁也没有能力仅仅因为我们喜欢其经理人或想要公司的价值增值，而赋
予公司更高的增长率 。
2 例 2-5 评估增长率: 3M 公司
,.w.,.' I~.'" 'of' ~.、‘~r ,la.. " .... 
若从评估 3M 公司的历史利润增长率开始，可能会有些意义 。 基于不同时期和不同的利
润定义，因 2-9 显示了 3 M 公司过往增长率的评估值 。
注意:我们得到的有关过去的增长率呈现出千差万别之状 。 在 2∞8 年 9 月，分析师评
估的 3 M 公司在下一个五年的利润年增长率在 8% 和 9 % 之间。
来看看基本要素 。 在已知其现有股权回报率和资本回报率较高的情况下， 3 M 公司的增
长似乎不会大多地出自于其效率的改善。然而，它正在新资产上进行不断的投资 。 这些再投资
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36 1击值1<位点 、解决方案及相关案例
20.0的也
1 8 . 0例也
16.00% 
14.00% 
12.00% 
10.00% 
8.00% 
6.00% 
4.00% 
2.00% 
。
阁 2- 9 历史利润增妖率: 3M 公ñ:J
. 营业和111间
. 净利润
. 4量般盈余
加上其在新资产上的高回报率 ， 会为该公司带来增长 。 表 2-7 概述了 3 M 公司采用再投资
率及其回报特征(我们为其评估的) ，所产生的红利、非现金净利润和税后营业利润的
增幅 。
表 2-7 红利 、 净利润和税后营业利润 : 基 本 要素 (% ) 
在过去一个 财革: 2007 年 未来五年的预期
再投资率 回 报 . 预期增长率 再ti 资. 回报. 预期地长率
红和l 66.31 33.93 22.50 来预测
非现金净利润 - 2.27 47.65 - 1. 08 25 ∞ 30 ∞ 7.50 
税后营业和j 涧 36.37 25.3 1 9.2 1 30 ∞ 25. ∞ 7. 50 
注意:我们对 3 M 公司未来再投资率和资本回报率的预测值，比较合理地接近于其去年
的评估值 。 然而，我们对其未来几年股权再投资率的改动很大，反映了 2∞3 -2∞7 年该数
字的历史均值 。
2. 1.3.4 终值
上市公司并非长生不老 。 我们不可能评估无限期的现金流 。 因此，我们一 般都为佑值模型
设置一个终止点，方法是在未来某个时点上停止现金流的评估，然后，计算反映那个点之后的
现金流的终值 。 评估终值通常采取三 种方式 。 最通用的一种方式是 ， 用一个倍数乘上终止年份
的利润，从而得到终值 。 但是，这种方式与内生性估值法相冲突，因为这些倍数是通过研读可
比上市公司在今天市场上 的交易倍数获得的-一-这是相对估值法，而不是现金流贴现估值 法 。
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第 2 京 l々1:ttf占世ï 37 
还有两个更加合规的终值评估方式 。 第一个是公司资产的清偿价值，假设公司的资产都在终止
年份卖掉 。 另 一个是评估一个持续经营的价值或终值 。
1. 清偿价值
如果我们假设公司会在终止年份关门歇业，而且其资产会在那个时候清偿变现，那么，
我们可以评估来自这些清偿变现的收入 。 这个清偿价值仍然需要评估，方法是把基于市场
的数字(对于有现存变现市场的资产)和基于现金流的评估值结合起来 。 对于寿命有限且
资产可变现(像房地产)的公司，这代表的是一种相当保守的终值评估法 。 对于其他的公
司，评估清偿价值可能由于资产难于分割(消费品公司的品牌价值) .或是由于没有单项资
产的市场变得很困难。 另 一种方法是采用资产的评估面值作为起点，然后，基于面值来评
估其消偿价值 。
2 . 持续经营或终值
如果我们在评估期结束时视公司为持续经营实体，那么，我们会基于下述假设评估那个实
体的价值:在此之后其现金流会以一个不变的增幅实现永续增长 。 为了获得终值，这个永续增
长模型借助了一个简单的现值公式:
终值=第 n +l 年的现金流/(贴现率 - 永续增长率)
我们的现金流和增长率的定义，需要与我们是否估值红利、股权现金流或公司现金流相 一
致 。 对于前两项，贴现E但是股权戚本;对于最后一项，贴现率则是资本成本 。 永续增长模型是
一个很有分量的模型，但它很容易被滥用 。 事实上，分析师常常将其视为一个无所不能的魔
杖，在他们感觉所求得的价值太小或太大时，都会去求助于它。 这些估值参数上一个小的变
化，能够极大地改变终值 。 因此，应该为这种估值施加三个重要的限制 。
· 为增长率设限 。 稳定增长率的 一个小幅变化就会很大地改变终值，而且，随着增长率
接近评估中使用的贴现率，这种影响将会变得更大 。 但是，稳定增长率是恒定这一事
实对其能够有多高已经施加了一个很强的制约 。 由于没有 一 家公司能够永远以高出其
所处的经济体的增长率增长，所以，恒定的增长率不可能高于经济的整体增长率。 那
么，你在佑值中所能采用的最高增长率是多少呢?这个答案取决于相关估值是以实际
价值做还是以名义价值傲 。 如果是以后者傲，那么，用于评估现金流的货币将决定为
增长施加何种限制 。 如果以前者的方式傲，你要采用经济的实际增长率作为你的限制 。
对于后者，你需要把相关货币的预期通货膨胀率加到实际增长率上 。 把稳定增长率设
置在低于或等于经济增长率上，不仅是需要做的一致性的事情，也是为了确保增长率
不会高于其贴现率 。 这是因为计入贴现率的无风险利率和经济增长率之间的关系 。 注
意:无风险利率可以表述如下 :
名义无风险利率=实际无风险利率+预期通货膨胀率
从长期看，实际无风险利率会向经济的实际增长率靠拢，而且，名义无风险利率
会接近名义的经济增长率 。 事实上，有关稳定增长率的一个常识性规则是，它不能超
过在估值中采用的无风险利率 。
· 采用成熟公司的风险内涵 。 随着公司由高增长期过渡到稳增长期，我们需要赋予它们
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38 伯伯:难点、解决方案及相关案例
稳增长公司的特征 。 处在稳增长期的公司在几个维度上有别子处在高增长期的同 一公
司 。 一般而论，你会预期稳增长公司风险小些并使用更多的负债 。 在现实中，即使是
对趋向稳增长的高风险公司，我们也应该把其贝塔值向 l 的方向移动，而且，赋予它
们的负债率应该更多地与其更大且更稳定的现金流相一致 。
· 再投资和超额回报假设。稳增长公司的再投资通常会小于高增长公司 。 有两点很关键:
较低的增长对再投资的影响;确保公司的再投资量足以在终止阶段支撑它的稳增长率 。
我们在前面介绍了增长率 、再投资率 和回报率之间的关系，依照这种关系，我们可以
评估与表 2-8 的预期增长率相一致的再投资率 。
模型
红利
股权自由现金流
公司自由现金流
表 2-8 稳增长期的再投资率
稳增长期的再投资率
稳增长率/稳地长期的股权回报率
稳增长率/稳增长期的非现金股权回报率
稳增妖率/稳增长期的资本回报率
把再投资率和留存率与稳增长率联系起来，也会使得估值对稳增长假设的敏感性少些 。 虽
然在其他要素不变的情况下，增加稳定增长率会极大地提升价值 。 但是，随着增长率的改变而
必须改变的再投资率，会产生一个冲抵效应:
终值 = [EBIT.. , (l - t)( 1 -再投资率)]/(资本成本.稳增长率)
来自提升增长率的收益会部分或全部被由较高的再投资率导致的现金流的丧失而抵消 。 价
值是否会因为稳增长率的增加而增加或减少，完全取决于你对超额回报率的假设是什么 。 如果
在稳增长期资本回报高于资本成本，那么，提升稳增长率会增加价值 。 如果在稳增长期资本回
报等于资本戚本，那么，提高增长率对价值不会有影响 。 以前面的再投资函数取代稳增长率，
我们得到的是:
终值 = [EBIT.. ,(1 - t)(l - 再投资率)]/[资本成本. - (再投资率×资本回报) ] 
设定资本回报等于资本成本，你可以得到下述公式:
终值忡回掘 4材本 = EBIT" 叫 (1 - t)/ 资本成本 m
你可以针对股权利润及其现金流建立相间的定理，显示股权的终值是股权回报和股权成本
差 异的函数:
股权终值= [净利 润叫(1 -稳增长 率 J 股权回报率.) ]/(股权成本-稳增长率 J
终值翩翩哺剧本 = EBIT.. ， / 股权成本"
最后，终值计算的关键假设不是你在估值中使用何种增长率，而是何种超额回报率伴随
着那种增长率 。 如果你假设没有超额回报，那么增长率就变得没有意义 。 某些估值专家确
信这是唯一 可支撑的假设，因为没有任何公司可以永远保持其竞争优势长盛不衰 。 但在现
实运作中，在公司的超额回报变为零之前可能会成为稳增长公司 。 如果是那种情形，而且
公司的竞争优势很强且可持续(即使不是永不凋谢) ，那么，我们可以给予公司某种永续的
姐额回报率 。 作为 一 个简单的规则，这种永续的超额回报率应该是适当的，会对终值产生
影响 。
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第 2 主运 内生性估值 39 
E 例 2- '6 高增长率与终值假设 : 3M 公司
表 2 - 9 列示 了 3 M 公司 在高增长 阶段和稳 增长 阶段的假设 。
表 2 . 9 估值 3 M 公司 : 高增长阶段和稳增长阶段 (% ) 
估值要素
增长率
用 于 资本成本计算的负债事
用于股票的贝塔值(非百分数)
元风险利率
风险溢价
负债成本
税率
资本成本
资本回报
再投资率
离绵长期，下一个五年 稳地长期，第五年以后
7. 50 3. ∞ 
8.48 20 ∞ 
1. 36 l ∞ 
3. 72 3. 72 
4. ∞ 4 ，∞ 
4.47 4.47 
35 ∞ 35 . ∞ 
8.63 6,76 
25 ∞ 6.76 
30 ∞ 44,40 
注意 : 随着第五年后增幅的下降，该公司贝塔值朝着 I 的调整，负债率升至 20% 的行业
均值，由此，反映了公司整体的稳定性。由于负债成本相对较低，若我们使其保持不变，会
导致资本成本降至 6 . 76 % 。 在稳增长期 ， 我们的确改变了该公司的再投资率，目的是反映
这么一个假设 : 在稳增长期超额回报率将会消失(资本回报 = 资本成本) 。 采用 3% 的预期
稳增长率和 6. 76% 的资本回报率(等于资本成本) ，我 们得到 44 . 4 % 的再投资率:
稳增长期的再投资率 = 预期增长率/稳增长期的资本回报率 = 3 . ∞%/6. 76% = 44.4 % 
2. 1. 3. 5 寻找来了部分
我们已经梳理了现金流贴现估值模型的四个估值参数一一现金流、贴现率 、 增长率和终
值 。 我们在以调整过风险的利 率贴现现金流时，所获得的现值应该是价值的评估值 。 但从这个
数字 到我们乐 意 支付的股票价格，还要求我们考虑一 些其他的因素 。
· 现金 和易于变现的 证券。 许多公司的现金数量不可小觑 。 这些现金余额已经计入到现
值里了吗?答案在于我们 是如何评估现金流 的 。 如果现金流是建立在营业 利润(公司
自由现金流)或非现金净利润之上 ，那么我们还没有对现金进行估值，应该把它加到
现值里 。 在另一方面，如果我们 从累计净利润或采用红利 模型评估现金流，那么已经
对现金流进行了隐形的估值 。 来 自 现金的收益是现金流的最后一部分，而且已经预先
对贴现率进行了调整，以反映现金流的存在 。
· 对外持股。 公司有时投资于其他公司，而这种持股一般被分为少数股东权益或多数股
东权益 。 对 于 前者，持股比例通常低 于 50% ，来自这种股权的收益体现在利润袤的营
业利润中 。 如果我们采用公司自由现金流估值经营资产 ， 那么 ， 我们还没有估值这些
少数股东权益，它们需要予以明确估值，并把结果加入现值 。 对于多数股东权益一一
通常持股比例超过 5 0 % ， 公司通常把整 个分公司财务数据并入报表，会报告其 l ∞ %
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40 仙的 : 难点、解决方案及相关案例
的营业利润及其资产 。 为了反映分公司不属于母公司的那个部分，它们在资产负债表
里以少数股东权益方式报告那部分的面值 。 如果我们计算来自合并财务报袤的现金流，
那么，我们必须减去少数股东权益的市场评估值 。
· 潜在义务(不做负债处理)。由于我们对公司 的股权价值感兴趣，所以，我们就必须
考虑我们可能丽临的会减少股权价值的任何潜在义务。因此，像诸如为全额拨付的养
老金义务和医疗保险义务等科目，虽然还未满足用于资本戚本目的的负债类别，但在
估值股权时应该予以考虑 。 换言之，为了得到股权价值，我们应该从公司价值里减去
这些和其他对股权有要求权(如针对公司潜在的诉讼费用等)的价值 。
· 雇员期权 。 为得到了公司股权价值，我们必须做一项最后的评估，特别是在公司把向
管理层派发期权作为一种惯例性行为时 。 由于还有许多这类期权仍然处在待行权状态，
我们需要把它们视为另一种(和不同的)股权要求权。分析师们常常采用一种捷径
(把这些期权份额作为摊薄调整)处理这些期权，但正确的方法是估值期权(采用期
权定价模型) ，按期权价值减少股权价值，然后除以流通股份的实际数量 。
表 2-1 0 概述 了这些未了部分和在不同模型里处理它们的方法 。
表 2-10 处理伯值中的来了部分
来了科目 红利贴现模型 股权自由现金流模型 公司自由现金流模型
现金和易 · 忽略，因为净利润包 · 忽略.如果股权自由现金流是采用 · 加入现金和可变现证券价
于变现证券 括来自现金的利息 总净利润计算的 值。营业和j 润不包括来自
收益 · 加入，如果股权自由现金流是采用 现金的收益
非现金净利润计算
对外传股 · 忽略，因为净利润包 · 忽略，因为净利润包括了来自对外 · 加入多数胶东权益的市场
括了来自对外持股的 持般的收益 价值并减去少数股东权益
收益 的市场价值
浴在义务 · 忽略，假设是公司在 · 减去预期诉讼成本 · 减去养老金义务、医疗保
确定红利时，考虑了 险金和预期诉讼费的禾拨
成本 备部分
雇员期权 · 忽略 · 减去在外股票期权的价值 · 减去在外股票朔权的价值
Z 例 2-7 3M 公司的估值
l 在前面的例子中，我们为 3M 公司评估了相关的估值参数一一从已有现金流(例 2- 1 ) 
l 到资本成本(例 2-4 )再到终值计算(例 2-6) 。 为了得到每年 的预期 公司自 由现金流，我们
| 时用仰估的 7 叫时长料 3 叫再投资率(见和 1 1 ) 。
! 表川 3M 公司的预期公司自由现金流:下一个五年 (百万美元)
当期 第-年 第二年 第三年 第四年 第五年
税后营业利润{按 7.5% 的年增幅}
- 手耳投资( 利润的 30~也)
= 公司自由现金流
3586 3854 4144 4454 4788 5147 
1 156 1243 1336 1437 I 544 
2698 2 负泊 3118 3352 3ω3 
在第五年结束时，我们假设 3M 公司成为了一个年度永续增幅为 3% 的稳增长公司。例 2-6
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第 2 最内慢性的(ii 41 
里，我们为稳增长期的 3 M 公司评估了相关参数 ( 44. 4% 的再投资 率 和 6. 76% 的资本成本) 。 在保 d
持与这些参数一致的情况下 ， 我们求取第六年的公司自由现金流和公司的终值 ( 1∞ 万美元) : 
预期第六年税后营业利润= 5 147α)()O∞ x 1. 03 = 5 3 02 以)()以)() (美元)
第六年的再投资率(利润的 44. 4 %) = 2
0
3 55 仪)()创泊 (美元)
第六年的公司自由现金流 = 5 3 0 2 创)() 仪)() - 2 3 55 仪)()仪)() = 2947 αmα)() ( 美元)
第 五年末的终值= 2 94 7 α)()α)()/( O . 0676 - O. 03 ) = 7 8 464 创)()仪)() (美元)
采用第一个五年 8 . 63 % 的 资 本 成本，我们贴现下一个五年的现金流和终值，得到的经
营资产价值的评估值是 640.36 亿美元 。
经营资产价值 = 五年的公司自由现金流现值 + 终值的现值
2 698 仪)()α)() 2 9∞ α)() α)() 3 118 创)()α)() 3352α)() 仪)()
+ 1. 086 3 1. 086 32 1. 086 33 1. 086 3‘ 
+ ~3 603α泪俱泊+ 78 464αmα刀 )
1. 086 35 
=64 036 仅用仪lO (美元)
加上现有现金余额 24. 75 亿美元和在其他公司持有的少数股东权益 7.7 8 亿美元，得到
的 3M 公司的总价值是 672 . 89 亿美元 。
经营资产价值
+现金和可变现证券
+ 在其他公司持股
=3 M 公司价值
减去公司的未偿负债，得到 3 M 公司的股权价值 :
股权价值 = 公司价值 - 未偿负债价值
64 03 6 仪)()α)()
2475 创)() 创沁
778αmα)() 
67 289α均创)()
= 67289 仪泊仪泊 - 5 2 97 仅归仪lO = 61992 仪lO仅lO (美元)
最后 ， 对于 3 M 公司在过往授予其经理人的仍未行权的股票期权，我们的评估价值为
12. 16 亿美元 。 e
普通股股权价值=股权价值-未行权期权价值
=61992 仪)()α)() - 1 2 1 6 α)() 仪)() = 60 77 6 仅lO仪lO (美元)
除以流通般的实际数量，得到每股价值 86.95 美元，比 2∞8 年 9 月初 的市 场价格 80 美
元 略高一点 。
2. 2 现金流贴现估值的衍生 版
迄今为止，本章 阐 述的现金流贴现模型仍然是评估内生性价值 的标准方法，但这种方法 的
@在 2∞7 年年底.在外的期权为 5 882 万笑元，加权平均的敲定价格 为 66 . 8 3 美元，有放期 为 5 . 5 年 。 我们估
值这些期权时，采用的是布莱克，斯科尔斯期权定价模型 。
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42 (自由 : 难点、解决方案及相关案例
衍生版的目标却始终如一。 本节我们始于一个调整过风险的现金流，而不是贴现率的模型 。 然
后，我们转向调整现值的模型(这里把负债对价值的影响与经营资产分开了)和超额回报模
型(这里的价值来自新投资所产生的超额回报) 。
2. 2. 1 确定性调整的现金流模型
多数分析师会在现金流贴现估值中调整贴现率的风险，但有些分析师偏好调整现金流的风
险 。 在这个过程 中，他们用确定的等价现金流取代不确定的预期 现金流一一采用一个类似调整
贴现率的风险调整流程 。
2.2.1.1 误解的风险调整
在本节伊始，应该强调的是，许多分析师误解了风险调整现金流，到底要求他们做什么 。
有的考虑的是在不同背景条件下 一项资产的现金流，从最好的情形到灾难性的情形，赋予每种
情形发生的概率，获取那种情形的现金流的预期价值，并把其视为调整过风险的价值。 的确，
要给最坏的结果予以调整，以便得到与其相关的现金流，但它仍然是预期现金流，而不是调整
过风险的现金流 。 为了明白为什么，我们假设你有权做两个类型的选择 。 在第一个选择中，你
肯定可以得到 95 美元 。 在第二个选择里，你将会以 90% 的概率得到 1 ∞美元，并以 10% 的概
率得到 50 美元 。 两种可选的预期价值是 95 美元，但相对于第二个选择，有避险倾向的投资者
会采用现金流有保障的第 一种投资 。
2.2.1.2 计算确定性等价现金流的万法
我们在本节要应对的一个现实性问题是，如何用最佳的方法把不确定的预期现金辘转化为
有保证的 。 有人认为确定性等价现金流应该是风险偏好的函数，虽然我们不赞同这样一种看
法，但这种评估的挑战仍然巨大 。
1. 墓于效用模型的凤险调整
计算确定性等价的第一个(和最悠久)的方式是根植于个体效用函数 。 如果我们能够明
确个体财富的效用函数，就可以把风险性现金流转化为那个个体的确定性等价现金流。 例如，
对于上一节提到的赌博事件 (90% 的概率是 l ∞美元，而剩余 10% 的概率 50 美元) ，具有对数
效用函数的个体会要求得到一个 93.90 美元的确定性等价现金:
赌博的效用= 0.90 x 10 1 ∞+ O. 10 x 10 50 = 4.5359 
确定性等价现金 = e
4
•S359 = 93.30 ( 美元)
93.30 美元的确定性等价现金提供的效用与 95 美元预期价值的不确定性事件所提供的一
样 。 对于较为复杂的资产，这个运算过程可以反复循环，而且每笔预期现金流都可以转化为确
定性等价现金流 。
在采用效用模型评估确定性等价时，有一个蹊晓之处是:一笔正向的预期现金流的确定性
等价可能是负的 。 例如，考虑这么一项投资:你可能以 50% 的概率获得 2 ∞0 美元，以 50% 的
概率亏 摔 1 5 ∞ 美元 。 这项投资的预期价值是 25 0 美元，但其确 定性等价可能是负数一一这取
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第 2 章内生做伯伯 ‘ 的
决于假设的效用函数 。 e
在实践中采用这种方法有两个问题。 第一个是，对于一个个体或分析师而言，要确定有任
何精度的效用函数很难(如果不是不可能的话) 。 事实上，大多数表现尚好的(在数学上)效
用函数好像不能很好地解读现实行为 。 第 二个问题是，即使我 们 能够确定一 个效用函数，但这
种方法要求我们为 一项资产拟定它在每个时间段里所需的所有相关背景条件(加上相关的概
率) 。 由于这种复杂的要求，使得效用函数和确定性等价多半都是局限在教室里，用于分析简
单的赌博事件 。
2 . 凤险回报模型
就把不确定现金流转化为确定性等价而言，更实用的方式是风险回报模型 。 事实上，我们
在评估风险溢价时所使用的方法，与计算调整过风险的贴现率使用的是同一种 ， 但我们这里将
使用这个风险溢价来评估确定性等价现金流:
确定性等价现金流 = 预期现金流/( 1 +风险调整贴现率里的风险溢价)
例如，在 3 M 公司的估值中，注意 8 . 63% 的资本成本是调整过风险的贴现率(基于其所处
风险的敝口和当期市场条件) ，采用 的无风险利率是 3 . 72% 。 我 们这里不用 8 . 63% 贴现第 一年
26.98 亿美元的预期现金流，而是把这个贴现率分解为 3.72% 的无风险利率和 4 . 73% 的复合风
险溢价 。。
风险溢价= (1 +调整过风险的贴现率)/( 1 +无风险利率) - 1 
= 1. 086 3/1. 037 2 - 1 = O. 047 3 
采用这个风险溢价，我们可以计算 3 M 公司第 一年的确定性等价现金流:
第一年的确定性等价现金流= 2698 仪)()仪)()/ l. 047 3 = 2 576 α)() 仪)() (美元)
然后，这笔确定性等价现金流的现值可以用无风险利率计算 :
确定性等价现金流的现值= 2576 仪)() 创)()/ l. 037 2 = 2 484 仪则以)()(美元)
对所有预期现金流都可以重复地使用这个计算过程 :
CE( CF,) = α.E (CF，) = [( 1 + r()'/( I + r) 丁 E( CF,} 
式中 ， r( 是无风险利率 ; r 是调整过风险的贴现率 。
这项调整有两个影响 。 第一， 与 相同时点上预期性更强的现金流相比，不确定性更高的预
期现金流，其确定性等价现金流就越低 。 第二 ，不确定性的影响会随着时间而加重 。 相比于很
快就要出现的不确定性现金流，这使得在未来产生的不确定性现金流的确定性等价会更低 。
3 . 现金流的修剪
调整现金流不确定性的一个更加通用的方式是，主观地"修剪"不确定的现金流 。 面临
不确定性的分析师会通过这个方式，用 一 个保守的或虚低的评估值，取代不确定的现金流 。 通
常使用这个方式的是具有下述特征的分析师 : 被迫对不同风险水平的项目 :采用相同贴现惑，想
夷平所有障碍 。 他们会修剪风险较大项目的现金流，减少其价值量，希望借此对无法调整额外
风险的贴现率之失予以补偿 。
@ 在这个案ß1JÆ. 许多财富效用函数的确定性等价都会是负的 。 从直觉而言.这意味着具有这种效用函数的投
资者实际上是在为避免陷入这个赌博事件支付成本(即使这个赌博事件有一个正向的预期价值) 。
。 许多分析师更加常用的近似值是调整过风险的贴现率和无风险利率之间的皇室辙。 在这种情形下.产生的风险
溢价是 4.9 1 %(8.63% - 3.72% = 4 . 91%) 。
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44 他的 : 4星辰、解决方案&阳关案例
在这种方式的一种异化版本里，有些投资者仅考虑能够预期的资产现金流，在估值这类资
产时，他们忽略具风险性或投机性的现金流 。 沃伦·巴菲特鄙视资产资本定价模型和其他风险
回报模型，声称采用无风险利率作为贴现率。 我们怀疑，他这么做是因为他所投公司组合之
故，外加他在评估现金流时所固有的顽固的保守主义所致 。
虽然现金流修剪法仍能保持其本色魅力，但我们应该慎重运用。 毕竟，在看待同一 资产
时，有关风险的直觉在各分析师之间是千差万别的，和风险偏好高的分析师相比，风险偏好低
的分析师对同一资产现金流的修剪要多一些 。 我们在运用风险回报模型时，针对可分散风险和
市场风险之间所作的区别，会在分析师做风险的直觉调整时遁形 。 换言之，现金流可能会随着
某种风险而向下调低，但这种风险可能在一个组合里已经被抵消了 。 缺乏透明的风险调整还可
能导致风险的重复计算，特别是在需要分析师经过重重分析的时候 。 例如，在面对风险性投资
的第一位分析师决定采用保守的现金流评估值后，该分析师可能把其分析转到第二阶段，而其
上司可能决定给已经调整过风险的现金流追加一次风险调整 。
2.2.1 . 3 调整过风险的贴现率或确定性等价现金流
调整贴现率风险或用确定性等价取代不确定性预期现金流是调整风险的可替代方式，但它
们产生的价值不同吗?如果不同，那么，哪一种的结果更加精确呢?答案在于我们如何计算确
定性等价 。 如果我们采用来自风险回报模型的风险溢价计算确定性等价，那么，来自两种计算
方式的价值将是一样的 。 毕竟，采用确定性等价调整现金流，然后，以风险性利率贴现现金
流，与以调整过风险的贴现率贴现现金流的结果是等额的 。 为了明白这一 点，考虑在某 一年只
有一笔现金流的一项资产 。 假设 r 是调整过风险的贴现率， ' r 是无风险利率 ， RP 是复合风险溢
价，像本节早先描述过的那样计算:
确定性等价价值=一豆豆一 = E(CF _) _ = __ E(CFL_ =!{豆Ð...
( 1 +rr) ( 1 +RP )( I +rr) l.!_土二L(l+rs) ( 1+r) 
( 1 + 'r) ,. . . r 
这个分析可以拓展到多重时间段并且仍然有效 。e 但要注意:如果采用了风险溢价的近似值
(以风险调整的回报和元风险利率之间的差额计算的) ，那么这个等额就会无效 。 在这种情形下，
确定性等价方式对任何资产都会给出较低的价值，这种差额会随着风险滋价的规模而增加 。
还有其他的情况使得这两种方式为同一项风险资产得出不同价值 。一种 是，在无风险利率
和风险溢价在不同时间段发生变化时，调整过风险的贴现率也会从一个时段到另 一个时段发生
变化 。 有些人认为，在这种情形下，确定性等价方式能够得出更精确的评估值 。 另一种是，在
采用效用函数计算确定性等价或凭主观计算时，此时调整过风险的贴现率是来自风险回报模
型 。 这两种方式为风险性资产得出的评估值不同。最后，这两种方式处理负现金流的方法不
同 。 调整过风险的贴现率以 一 个较高的利率贴现负现金流，而且，随着风险的增加，现值变
小 。 如果确定性等价是计算子效用函数，那么，此时的确定性等价是负的，而且，随着你增加
风险值，负值变得更大-一一个与直觉更加一致的结果 。
最大的危险出自分析师采用混搭方式的时候，此时，现金流的风险只是做了部分调整，通
常是主观性的，而且，贴现率也做了风险调鉴 。 在这些情形下，很容易双倍计入风险，而且，
@ 风险调整过的贴现率和确定性等价产生相同净值的观点见 StapJeton. R C. • 1971. 
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第 2 章内生性{古佳 i 45 
计入价值的风险调整很难分辨清楚 。
2. 2 . 2 现值调整模型
在现值调整方式里，我们把负债融资对价值的影响与企业资产的价值分开 。 对比于传统的
方法一一负债融资的影响体现在贴现率里，现值调整方式试图分别评估来自经营资产价值的负
债税收收益及其破产成本的预期货币价值 。
2.2.2.1 现值调整万式的基础
在现值调整方式里，我们始于没有负债的公司价值。随着把负债计入公司价值，我们通过
考虑借款税收优惠使用和成本来分析它们对价值的净影响 。一般情况下，对于采用负债融通经
营需求的公司，有两个方面的影响 。 在有利的方面，可为公司带来税收收益(因为利息费用可
以扣税) i 而在不利的方面，它会增加公司破产的风险(和预期的破产费用)。一家公司的价
值可以表述如下 :
企业价值= 1 ∞%股权融资的企业价值+负债的预期税收收益现，值-预期破产成本
第一个尝试把税收收益的影响从借贷中分离出来的是米勒和莫迪利安尼 。 他们把负债成本
作为 一种永续的贴现率 ，估值负债的税收节省款的现值 。 迈尔斯在研究投资和融资决策的相互
关系时，第一次提出了当前形式的现值调整方式气
现值调整方式隐含地建立在下述推定之上:在计算负债的估值影响方面，以绝对值而不是
按比例值，不仅更容易，而且更加精确 。 有人认为，公司不会以市场价值的比率来表述其目标
负债(就像内含于资本戚本方式的) .但会以货币价值表述 。
2.2.2.2 计量调整过的现僵
在现值调整方式里，我们采用 三个步骤评估公司价值 。 首先，我们评估没有杠杆的公司价
值 。 然后，我们考虑由借入一定数量资金产生的利息收入节省款的现值 。 最后，我们评估借入
那笔款项对于公司破产概率的影响，以及预期破产成本 。
这种方式的第一步是评估公司的无杠杆价值 。 完成这一步只需把公司视为无负债公司估值
即可一一以无杠杆股权成本贴现预期公司自由现金流 。 在公司现金流以 一个恒定的速率永续增
长的特殊情况下，公司估值的计算就很容易:
无杠杆公司价值 = FCFFo(l + g) /( ρ. - g) 
式中 • FCF凡是公司当期税后营业现金流 ， p ω 是元杠杆股权戚本 ， g 是预期增长率。 在一个更
加常见的情形下，我们估值公司时，可以采用我们认为适合予公司的任何一组增长假设。 这类
估值所需的估值参数是预期现金流、增长率和无杠杆股权戚本 。
这种方式的第二步是计算来自一定数量负债的预期税收收益 。 这种税收收益是公司税率的
函数，而且，为了反映这种现金流的风险而予以贴现 :
e Modigliani ，卫 and M. Miller, 1958, " The C咽t of Capital , Corpomtion Fi.n曲回 and the Theory of (n v酷刷刷.， A­
fMrican E∞MnUc Review, .48 , 261 - 297; Myers , S. , 1974, "jnte .r8ctions in Corpomte Fînancins and lnvestmenl 
Oeci8ions- [mplicalÍons for Capital Budgeting ," Joumal of FÎ1Ul脯，耐， March , 1-25 . 
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46 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
税收收益的价值= 汇 [税率 ， X 利率， X 负债/(1 + r)'] 
我们必须处理三个评估问题。第一个是在计算税收收益时采用何种税率，这个税率是否会
随时间而发生变化 。 第二个是在计算税金节约额中使用的债务货币值，这个金额是否会随时间
而变化 。 第 三个问题是与计算这个税收收益时使用何种贴现率相关 。 在现值调整方式运用的早
期，税率和债务货币值都被视为常数(导致一 个永续的税金节约额) ，税前负债成本被用做贴
现率一一导致了税收收益价值的简约化:
税收收益价值=税率×负债成本 x 负债额/负债成本
=税率 x 负债额
=t. D 
这个方式随后的修改和完善允许税率和负债货币值大小的变化，并提出了把负债成本作为
贴现率是否合适的问题 。 在这个模型的其他版本里，税收收益现值的计算是采用资本戚本和无
杠杆股权成本作为贴现率的。有关哪个贴现率更合适的争论，实际上是有关基于负债的税收收
益在多大程度上可预测的问题 。
第 三步是评估一定数量负债对公司违约风险和预期破产成本的影响 。 至少在理论上，这要
求评佑在追加负债时的违约概率，以及直接和间接的破产成本。 如果 '1T. 是追加负债后的违约
概率，而 BC 是破产成本现值，那么，预期破产成本的现值可以评估如下:
预期破产成本现值=破产概率 x 破产成本现值 = '1T. X BC 
现值调整方式的这一步提出了一个很大的评估问题，因为无论是破产概率还是破产成本都
是无法直接评估的 。 破产概率可以通过两种基本的方式进行间接评估 。 一个是评估债券信用级
别一一就像我们在资本戚本法里所做的那样，在每个负债量级，对每个信用级别的违约概率做
实证性的评估 。 另一个是基于公司可观察到的特征，在每个量级的负债上，采用统计方式评估
违约概率 。 尽管有相当的误差，但破产成本可进行评估，依据是对实际破产案例的戚本规模进
行分析的各种研究报告 。 对直接破产成本进行的研究表明:相当于公司价值而言，这个戚本规
模较小 。 e事实上，陆人困境的成本远远跑过了传统破产成本和消偿成本。由于雇员、客户、供
应商和放款人的行为反应，财务困境征兆的外溢会对公司经营产生极其严重的危害 。 被视为陷
入财务困境的公司会失去客户(和销售额) ，会出现更多的雇员流失，并不得不接受比健康公
司严厉得多的供应商限制条款 。 这些间接的破产戚本对于许多公司而言是灾难性的，而且，它
们实际上是困境的征兆转变为现实 。 有些研究报告分析过这种成本的量级，可达到公司价值
10% -25% 的规模 。。
2.2.2.3 资本戚本倍值法与现值调整恬值法
在现值调整估值法里，获取杠仔型公司估值的方法是，把负债的净影 响加到公司的非杠杆
e Wamer , J. N. , 1977, "Ban kruptcy C佣ts : Some E vidence ," JOllrool of Fi仇剧时， v32, 337 - 347. 他研究了铁路被
产案例，结论是:在破产之前那些日子的成本是公司价值的 5% . 而且，在破产前的第五年评估的成本.:IIt低 。
。对于间接破产成本理论的研读，参见 Op l e r ， T. and S. Titman , 1994 , "Financial Distre制 and Corporate Perform­
ance ," JourMl of Finan峙，咐， 1015 - 1040. 对 于评估这些间接破 产成本在现实世界里有多大，参阅 An­
d.rade , G. and S. Kap1an, 1998 , .. How Costly 18 Financial ( not Economic) Dislre崎? Evidence fiQ.m Highly Leveraged 
Trans8ctions η81 BecomeDistressed ," JoUroolofFi= , v53 , 1443- 1493. 他们研究了那些随后陷入财务困珑
的高枉抨交易，得出的结论是:这些戚本的规模为公司价值的 10% -23% 。
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第2!在内生性估惶 ! 47 
价值里:
FCFFn (1 + g) 公司的杠杆价值= υ 。 + t_D - 7T _BC 
p 刨 - g
以负债戚本贴现来自负债的税金节约额 。 在资本成本估值法中，杠杆效应显现在资本戚本
里 。 这种税收收益计人税后负债成本和破产成本(体现于杠杆贝塔和税前负债成本里) 。
这些方式能够产生相同的价值吗?没有必要 。 产生这种差异的第一个原因是，这些模型考
虑破产成本的角度不同 。 现值调整方式为考虑间接破产戚本提供了更多的灵活性 。 依据这些成
本在税前负债戚本中没有体现或体现不足的程度，现值调整法得出的价值评估值显得更加保
守 。 第二个原因是，传统的现值调整法是从一个固定的货币负债值角度来看待税收收益的一一
通常是基于现有负债 。 资本戚本法评估税收收益，是从负债率的角度进行，要求公司在未来借
人更多的资金 。 例如，假设会要求 一 个市场负债资本的永恒比率为 30 % 的成长型公司，在未
来借更多的资金，而且，来自未来预期借款的税收收益被计入到今天的价值里 。 最后，用于计
算税收收益现值的贴现率，在传统的现值调整法中，是税前负债成本 。 在资本戚本法中，它是
无杠杆的股权成本 。 传统现值调整法算出的价值要高于资本成本法的，因为它视来自负债的节
税款风险较低，并赋予它较高的价值 。
哪种方式带来的评估值更加合理呢?现值调整法的货币债务值的假设是一个更加保守的假
设，但现值调整模型的基本缺陷在于难以评估预期破产成本 。 只要这个成本不能被评估，现值
调整法将会持续其半生不熟的评估方式 。 税收收益现值会被加到无杠杆公司价值里，以使得到
整体的估值价值 。
2. 2. 3 超额回报模型
我们在本节提出的模型，其预期现金流都是用调整过风险的贴现率予以贴现的，是最常用
的现金流贴现方法，但存在着不同版本 。 在超额回报估值方法中，我们把现金流分为超额回报
现金流和 一般回报现金流 。 赚取调整过风险的最低要求回报(资本成本或股权成本)被视为
一般回报现金流，但任何高于或低于这个数字的现金流被归为超额现金流 。 因此，超额回报既
可以是正数，也可能是负数。 利用超额回报估值思路，企业价值可以表述为两个组成部分
之和:
企业价值 = 今日已投公 司 资本+来自现有项目和未来项目超额回报现金流的现值
假定我们假设已投资本的会计指标(资本面值)是计量今天已投资本较好的指标。 这种
方法意味着，赚取正超额回报现金疏的公司之市场交易价值要商于其面值 。 同时，它也意味
着，只能获得负超额回报的公司，其股权市场交易价格会低于股权面值。
2. 2.3. 1 模型的基础
超额回报模型根植于资本预算和净现值规则 。 实际上，无论其表面利润如何，只有当 一个
项目有了正净现值时，这个项目才能为企业增值。 这也意味着，只有当超额回报 [ 超过股权
(资本)成本的股权(资本)回报 ] 伴随着它们时，利润和现金流的增长才有价值。 超额回报
模型把这个结论带到逻辑的下一步，把公司价值作为预期超额回报函数来计算 。
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48 1 估皑 : 难;点、解决方案及阳关案例
虽然有若无数超额回报模型的各种版本，但本节只考虑使用最广泛的一个版本-一经济增
加值版本 。 经济增加值 ( EVA) 衡量的是由一项投资或一个投资组合创造的剩余价值 。
经 济 增 加 值 = ( 己投资本的回报』资本成本) x 巳投资本
=税 后 营业 利 润 - 资本成本 x 已投资本
经济增加值是净现值规则的 一个简单的衍生版 。 项目净现值 (NPV) 是那个项目生命期经
济增加值的现值 : 9
.:... EVA 
NPV = ~ (1 + k.)' 
式中 • EVA ， 是该项目第 s 年的经济增加值，这个项目有 n 年的寿命，而"'. 是资本成本 。
经济增加值和净现值之间的这种关联允许我们把公司价值与这个公司的经济增加值联系起
来 。 为了理清这一点，让我们始于一个公司价值的简单公式一一以现有资产价值和预期未来增
长两要素表现的公式 :
公 司价值=巳投资本川产 + NPV<<.n 产 + ZNPV…
把净现值的经济增加值版本带入这个公式，我们得到了下述算式:
:. EVA. ••• • ::... E 公 司 价值=已投资本 + 立 一"" .lJl..于 + 立 主主监旦
""1' . ~ (1 + k.) ' . ~ (1 + k.)' 
因此， 一家公司的价值可以表述为三个组成部分之和 :
· 己投现有资产的资本 。
· 这些资产的经济增加值的现值 。
· 将由未来投资增加的经济价值的预期现值 。
用于公司价值的逻辑推理，可以很容易地用于股权价值，引出下述以股权超额回报表述的
等式 :
·股本 EVA， ..... 产 毛股本 EVA，. 材 嚼'
股权价值 = 已投股本 制膏产 +立 + 三(1 + k .) ' 旬(1 + k.)' 
股权 经 济增加值 = (已投股权的回报-股权威本) x 已投股权制"
式中 • k . 是股权戚本 。
2. 2.3.2 计量经济增加值
经济增加值的定义概述了其计量所需的 三 个基础性估值参数一一在投资上赚取的资本回
报、这些投资的资本成本以及已投入这些投资的资本 。 我们在传统的现金流贴现模型的语境中
谈论过第 一 个估值参数 。 我们在那个语境中所说的也都适用于计量经济增加值。
最后一个估值参数( 巳 投入现有资 产 的资本)是超额回报模型的关键估值参数，因为它
提供了计算超额回报的基础 。一个显著的指标是公司的市场价值，但市场价值包括的不仅仅是
已投现有资产，也包括未来的预期增长 。 。 由于我们要评估现有资产的质量，我们需要 一 个衡
。 这成立的前提是 ， 来自折旧的现金流预期现值假定等于已 投入那个项目的资本回报的现值。
。 例如 ， 采用谷歌 2009 年的市场价值 { 而不是其资本面值)计算的资本囚报率大约是 5% 。 如娘把这视为谷歇
经理们平庸投资的一个信号，可能是失察。
=== PDF_PAGE 63 ===
第 2 市内生性伯伯 • 49 
量已投入这些资产的资本的指标。在已知评估现有资产价值难度的情况下， 一个很正常的做法
是，把资本面值作为已投入现有资产资本的替代指标 。 然后，账面价值这个数字反映的不仅仅
是在当期所傲的会计记账标准的选择，也反映了随后如何折旧资产、估值存货和处理并购的会
计决策 。 所以，公司越老，对资本面值要傲的调整的范围就越大，因为只有这样才能得到 一个
现有资产已投资本的市场价值的合理评估值 。 但是，这要求我们知道过往每次的会计决策，并
把它们都考虑进来，所以，面值有时具有的问题是无法处理的 。 此时，最好的办法是从最底层
开始评估已投资本，从公司拥有的资产开始，评估这些资产的市场价值，并累计这个市场
价值 。
2.2.3.3 超额回报模型和现金流贴现恬值模型的等价性
如果你对增长和投资的假设都保持一致的话，可以相对容易地显示贴现现金流的价值与从
超额回报获取的价值是一样的 。 特别是，超额回报模型是基子再投资和增长的关系而建立 的 。
换言之，一家公司只有再投资新资产或更有效地运用现有资产才能创造更高的利润 。 虽然你认
为现金流贴现模型应该把这个关系也明确化，但它们没有这样做 。 分析师通常只是把增长率和
再投资作为独立的估值参数进行评估，没有明确展现它们之阔的这种关系 。
这两个模型的价值会由于假设的差异和评估的宽严度而有偏离 。 彭曼和索吉安尼斯把红利
贴现模型与超额回报模型做了比较，他们认为公认会计准则应计利润比现金流或红利提供了更
多的信息 。 弗朗西斯、奥尔森和奥斯沃尔德与两人的看法一致，也发现超额回报模型的效果胜
过红利贴现模型的效果 。 库托、考尔和理查德森却认为，在这些研究报告里阐述的超额回报模
型的优势可以完全归结子终值计算差异所致 。 他们还说通过价值线 (而不是一 个评估值)评
估的最终价格，会导致红利贴现模型胜于超额回报模型的结果 。 e
2. 3 内生性估值模型给我们带来了什么
本章阐述的所有方式都设法评估一项资产或一个企业的价值 。 然而，重要的是我们应该清
楚地懂得在这个过程中我们在傲的是什么 。 在已知其现金流及其所含风险的情况下，我们是在
评估 一项资产或一个企业的价值是多少 。 这个价值的多少取决于 三个基本要素:现金流、增长
率和风险 。 我们对这三个要素的假设程度，代表了我们认为内生性价值在任何时点上是多少 。
那么，如果我们评估的内生性价值与其市场价格差距很大怎么办?有几种可能的解稽。 第
一，我们对公司未来增长的潜力或风险做了错误的或不现实的假设 。 第二 ，我们就整个市场的
风险溢价做了不正确的评估 。 第 三 ，市场在自己的价值评估上出了问题。
即便我们的价值评估是对的，而市场是错的，我们也不能保证能凭我们的估值在股票市场
e Penm.n , S. and T. Sou gian时， 1998, "A Compari剧n of Oividend , Cash F1ow, and Eamings Approaches 10 Equily 
Va1ualion." Comemporary A∞ounling R，自earch ， v15, 343 - 383; Francis, J. , P.018回n ， and D. Oswa1d , 2仅用，
"Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend , Free Cash Flow and Abnormal Eamings EquilY Value Esti. 
mal咽，" JOUTrUJ I of Accouming Res ea耐， v38, 45 - 70; Courteau , L , J. Kao, and G. D. 民icha:rd附 n ， 2∞1 旦 "Th.e
Equiva1ence of Oividend , Cash Flow and R帽idual Eamings AppTOl崎hes 10 Eq\lity Valuation Employing ld 础I Termina1 
Value CalcuJations ," COnle呻。，α ryA田Ounling Re""{JJ蚀 ， v18. 625 -66 1. 
=== PDF_PAGE 64 ===
50 估值 : 难点、解决方案及相关案例
上挣到钱 。 要想这种事情发生，市场必须纠正其错误，但这在短期可能不会发生 。 事实上，我
们购买了我们确信低估的股票，但随后发现它们变得更加低估了 。 这也是为什么内生性估值模
型起作用的一个前提条件是:足够长的时间 。 给予市场更多的时间(如 3 -5 年)修正自己的
错误，比希望它会在下 一季度或下半年就发生，要现实得多 。
2.4 结论
公司的内 生性价值反映公司的基本丽 。 评估内 生性价值的 主要工具是现金流贴现模型 。 首
先，我们从企业股权估值和企业整体估值的对比开始 。 然后，我们转向这个估值模型所需的四
个估值参数 : 现金流 、 贴现率 、 增长率和终值。
股权投资者的现金流有三种定义方式:严格的定义是红利;更广义的定义是含有股票回购
现金流的增强型红利 ; 最一般的定义是股权现金流(含潜在红利) 。 公司现金流是股权投资人
和放款人的累计现金流，因此是一个负债扣除前的现金流 。 我们使用的贴现率应该与现金流的
定义相匹配一一用股权成本贴现股权现金流，用资本成本贴现公司现金流 。 在评估增长时，我
们提到两个关注点 : 一个是历史增长数字和外界评估值数字的局限性;另一个是把增长与基本
面关联起来的重要性 。 毅后，我们为这些模型制定了关门的节点:假设现金流会在将来的某个
时候定格在某个稳定的增长率上，但我们对这个增长率应该是多少和稳增长公司的特征施加了
一些限制条件 。
在结束本章时，我们简析了 三个版本的现金流贴现模型 。 在确定性等价方式里，我们调整
了现金流风险并以无风险利率贴现 。 在现值调整方式里 ， 我们把负债从公司经营资产价值里分
离出来，评估了它对公司价值的单独影响 。 在超额回报模型里，我们聚焦于一个关键点 :创 造
价值的不是单位增幅，而是超额回报增幅 。 然而，我们注意到，虽然这些模型在假设上有些差
异，但它们在本质上是一致的 。
=== PDF_PAGE 65 ===
概率估值:情景分析 、 决策树租模拟算法
前一章探讨了依据企业风险调整价值的方法 。 无论市场应用程度如何，我们阐述的所有估
值方法都共享一个主题 : 一项资产或一个企业的风险都内含于一个数字一一更高的贴现率或更
低的现金流 。 这种调整几乎总是要求我们对风险的属性做出(常常是不现实的)假设 。
针对投资风险的评估和表述，本意着力探讨一种不同且更有益的方式 。 有 一 种努力是试图
评估各种不同可能结果之下资产或公司的预期价值 ， 而我们更愿意设法获取在每种或每组结果
之下资产价值可能会是多少的信息 。 本节始 于 资产价值分析的最简单的 三 种情景 : 最佳情景 、
最可能的情景和最差的情景 。 然后，我们把讨论延伸到更一般化的情景分析 。 我们会继而探究
决策树的运用一一处理离散风险的更完整的方法 。 在结束本章时，我们会评述蒙特卡罗模拟
法一一评估所有风险的最完备的方法 。
3. 1 情景分析
对于凤险资产预期现金流的评估，有两种方法 : 一是评估所有可能情景的现金流， 即 这些
现金流概率的加权平均数 ; 二是最可能情景之下的现金流 。 前一个是更精确的指标，但由于需
要采集更多的信息，所以很少人用 。 伴随两种情景的，会是不同的可能结果 : 现金流会与 预期
相异，有些更高，有些更低 。 在情景分析里，我们评估各种情景之 下的预期现金流和资产价
值，目的是设法更好地感知风险对价值的影响 。 在本节，我们考虑情景分析的极端版本:资 产
或投资在最佳和最差情景下的价值，然后分析一般化情景的分析版本 。
3. 1. 1 最佳情形/最差情形
对于风险资产，实际现金流会与预期现金流差别很大 。 在最低限度上，我们可以评估下述
两种情形的现金流 : 一切都顺风顺水地进行(最佳情形的情景) ; 一 切都乱套了(最差情形的
情景 ) 。 在实践中，这种分析可以通过两种 方式进行组织 。 首先，资产估值的每个要素按最佳
( 最差 )结果设定，而现金流的评估也按这些数值进行 。 所以，在你佑值一 家公司时，你可以
把收入增长率和利润率按最高的水平设定 ， 同时，把贴现率按最低标准设定 。 然后，你按最佳
情形的情景计算价值。 这种方法的问题是不现实 。 毕竟，要想获得收入的高增长，公司可能不
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曰 : 价值 : 难点、解决方案及相关案例
得不降低价格，接受较低的利润率。 对于第二 种方法， 在考虑到各估值要素之间关系的同时，
把最佳情景定义在可行基础上 。 所以，我们会摒弃收入和利润率都会最大化的假设，转而选择
追求现实和可行并能带来价值最大化的收入增长和利润率组合 。 虽然这个方法更加现实，但它
辑时耗力 。
那么最佳情形/最差情形分析有多大 用处呢?在两个方面 ，这种分析结果对决策者有益。
首先，最佳情形和最差情形的价值差异可用来衡量资产或投资风险;这个价值范围(按大小尺
度计)对 于风险较大的投资会比较大 。 其次，如果一家公司担心一项不断恶化的投资将对公司
运营产生不良的溢出效应，可以通过研究最差情形的结果度量其实际影响 。 因此，处于债务重
压之下的公司可以通过评估最差情形的结果，确定一项新投资是否可能把自己逼到违约的
地步 。
一般而言，最佳/最差情形分析的信息量不会太大 。 毕竟，正常的情况是一 项资产的价值
在最佳情形下要大得很多，而在最差情形下则要小得很多 。 因此，对于某只市场价位为 50 美
元的股票，如果一位分析师采用这种方法评估该股票，在最佳情形下得出 80 美元的价值，但
在最差情形下得出的价值可能是 10 美元，那么面对这么大的差幅，人们很难判定这只股票是
否是一项好的投资 。
3.1.2 多重情景分析
情景分析没有必要限制在最佳和最差情形之下 。 在最常见的形式里，通过改变宏观经济变
量和资产专属变量的假设，我们可按一 组不同的情景计算风险资产 的价值 。 情景分析的概念很
简单，有四个关键部分 。
· 确定情景要围绕哪些要素建立。 这些要素范围从宏观经济状况(对于汽车制造商) , 
到对竞争者的反击(消费品公司) ，再到监管当局的行为(对于电话公司) 。一 般情况
下，分析师应聚焦子能决定资产价值的两三 个关键要素，然后，围绕这些要索建立
情景 。
· 确定对每个要素要分析多少个情景 。 较多的情景比较少的情景更加接近现实，但这样
不仅采集信息更加困难，而且，在区分不同情景的资产现金流也不容易 。 例如，如果
我们设计 5 个情景而不是 15 个，那么评估每种情景下的现金流就更加容易 。
· 评估每种情景下的资产现金流 。 如果我们仅仅聚焦于两三个关键要素，针对每个要素
建立相对少的几个情景，那么在评估这一步我们就会轻松不少 。
· 为每种情景计算相关概率 。 对于某些情景，在涉及诸如汇率、利率和整体经济增长率
等宏观要素时，我们可以借助中介咨询机构，获取这些变量的专业预测 。 对于其他的
一些情景，在涉及板块或竞争对手时，我们必须依赖我的行业知识 。 注意:只有在所
涉情景覆盖了所有可能性时才有意义 。 如果情景仅反映一项投资的一组可能结果，那
么这些概率的加总值就不会是 1 。
可把情景分析的结果视为每种情最下的价值以及所有情景的预期价值(如果相关概率能通
过四个步骤评估的话) 。
与最佳情形/最差情形分析相比，多重情景分析通过提供每种特定情景下的资产价值，为
=== PDF_PAGE 67 ===
第 3 ;~，~ I现韦伯值 : 情疑分析、决策树初模拟筒:$ 53 
我们带来更多的信息 。 当然，它也有自己的问题 。
· 多种多得或粗制滥造。 毫无疑问，做好情景分析的关键是设置情景并评估每种情景之
下的现金流 。 勾勒 的情景不仅必须现实，也必须覆盖所有的可能性 。 一旦情景设定好
了，就需要评估每种情景下的现金流 。 当确定了要运作多少种情景后，你就必须考虑
这种做法的得失 。
· 持续性风险 。 相对于持续性风险，情景分析更适合子处理离散性结果的风险 。 监管条例
的变化就是离散风险的一个例子。 而利润率或市场份额的变化则是持续性风险的例子。
· 双倍计入凤险 。 如同最佳情形/;最差情形分析一样，决策者做情景分析时，存在双倍计
人风险的危险 。一 位研判 一 份情景分析结果的投资者，可能觉得不想投资一 只低估的
股票，原因是在某些情景下其价值低于市场价格 。 由于预期价值已经是调整过风险的，
所以，潜在的相同风险可能被双倍计人，或双倍计入了与决策不相关的风险(因为它
是可分散的风险)。
2 例 3-1 以情景分析估值一家公司
为了例解情景分析，让我们看一个例子 。 假设你正在估值智能技术公司一一一家 20%
的收入和一半的经营利润来自沃尔玛的制造企业，与沃尔玛的合同需要在下年年初重新签
署 。 假设有三种情景 。 第一种也是最有可能的是该合同会按现有条款续签。第二种是合同会
续签，但是会增添对智能技术公司更加严格(利润较小)的续签条款。第三种是该合同不
会被续签 。
在很大程度上，你对该公司的估值取决于该合同是否能续签。因此，对于次年的预期收入和
税后营业利润，你可以评估三组数据-一依据合同续签的结果。 表 3-1 概述了每种情景的评估值 。
表 3-1 次年的预期收入和税后营业利润:合同情景 (百万美元)
情景 收入 税后.业利润
合同缕缕
合同以更严格条件续签
合同没有续签
15∞ 
15∞ 
12∞ 
240 
180 
120 
在每一 种情景下，预期公司都能得到稳定增长一-3% 的增长率和 8% 的资本成本 。但
每种情景下的资本回报却各异，同时，支撑预期增长率所需的投资也会不同(见表 3-2) 。
表 3-2 资本回报率和再投资率:合同情景
合同续签
飞
d
、
d 句
3
资本回报率
12 
9 
6 
(% ) 
再役资率
25 ∞ 
33.33 
50. ∞ 
情景 增长率
合同以更严格条件续续
合同没有续签
采用表 3 -1 的预期税后营业利润的评估值和表 3 - 2 的再投资率，我们按下述方式评估每
种情景的公司价值 :
预期税后营业利润 x (1 - 再投资率)公司价值 =
资本成本-预期增长率
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54 ! 1i击值 : Äfli 点、解决方案及相关案例
计算结果展示于表 3-3 。
表 3-3 公司价值:合同情景
再役资. (%) 公司价值(百万炎元)
36∞ 
24∞ 
12∞ 
情景 曾业和j 润(百万美元 )
合同续签
合同以更严格条件续签
合同没有续签
240 
180 
120 
∞
HM
∞ 
g3
句3
《U
句，伽句
3EJ
最后 ， 让我们假设三种情景的概率如下:没有追加限制的续约概象为 50% ，追加限制
的续约概率为 30% ，不会续约的概率为 20% 。 各种情景的公司预期价值计算如下:
公司价值 =0. 50 x 3 6∞ αmα)() + o. 30 x 2 4∞ α)()α沁+ O. 20 x 12∞ α)()α)() 
=2 7600∞仪附 (美元)
注意 : 在单一的贴现现金流估值中，采 用 营业利润和资本回报率的预期数值，我们也可
以得到相同的公司价值 。
3.2 决策树
在某些估值中，所涉风险不仅是离散的，也是序贯的 。 换言之，为了使资产具有价值，它
必须经过系列的检测 。 任何节点上的检测失败都会导致整体价值的丧失 。 例如，正在人类身上
做临床试验的医疗药品就是这种案例。在美国， 一种药要想在市场上出售，就必须通过美国食
品药品管理局 三 阶段批准程序所设定的关口 。 在这三个阶段的任意关口的失败都会葬送该药的
前途 。 决策树不仅允许我们考虑这些阶段性的风险，而且，使我们有机会针对每 一 阶段的结
果，制定正确的应对措施 。
理解决策树的第 一步是分清根节点、决策节点、事件节点和终端节点 。
· 根节点代表决策树的起点:决策者面临着决策选择或一个不确定结果 。 这项任务的目
的是评估一项风险性投资在这个阶段的价值所在 。
· 事件节点说的是一项冒险赌博的可能结果 。 一种药
物能否通过美国食品药品管理局批准程序的第一阶
段，就是一个很好的例子 。 我们必须基于我们今天
已有的信息，推测出可能的结果及其发生的概率 。
. 决策节点是指决策者可能做的选择一-在市场试销
的结果知晓后，由试销市场走向全国市场 。
· 终端节点通常是指早先的冒险后果及其相关决策的
最终结果 。
思考一个很简单的例子 。 你可以选择获得 20 美元，或
参与 一 项赌博 : 有 50% 的可能在得到美元 .50% 的可能赢
得 10 美元 。 图 3- 1 展示了用于这项赌博的决策树 。
要关注决策树的关键要素。首先，只有事件节点代表
3. 2. 1 决策树的分析步骤
口 决策节点
。事件节点
" 终端节点
图 3 - 1 简单的 决策树
=== PDF_PAGE 69 ===
第 3 琶概率伯值 : 情景分析、决策树和模.jI:)算法 ι 55 
不确定的结果并具有相关结果的概率 。 其次，决策节点是指选择 。 从纯预期价值的角度看，赌
博的结果 (30 美元的预期价值)要好于有保障的 20 美元的收获 ; 在下面一个分支的两个斜线
意味着这条分支不会被选择 。 这个例子虽然很简单，但它内含了构建一个决策树的要索 。
1 )把分析分为 不同的凤险阶段进行 。 制作决策树的关键是划分将来你必须面对的风险阶
段 。 在某些情形下，这很简单-一如美国食品药品管理局的批准程序，因为它只有两个结果 。
或是药品通过批准，继续进行到下一阶段，或是就此为止 。 在其他的情形下，则会困难很多 。
例如，一个新型消费品的市场试销会内含数百个的潜在结果 。 这里，为了市场试销的成功，你
需要创造离散类别 。
2) 在每 个阶段，评估结果的发生概率 。 在定义完了每个阶段的风险和结果后，必须计算
这些结果的发生概率 。-个明确的要求是所有结果概率的加总必须是 l 。 此外，分析师还必须
考虑某一阶段结果的概率是否会受到早先阶段结果的影响 。 例如，如果市场试销的结果只是 一
个均值水平时，那么诙产品在全国市场推广成功的概率会如何?
3) 定义决策节点 。 决策节点根植于决策树之中 。 在这些节点上 ， 意味着你需要确定最佳的行
为路径一一基于你现擦到的早期阶段的结果和将来的预期 。 在市场试销的例子中，试销结束时，你
需要确定是否还要进行第二次市场试销工作，或是放弃这个产品，或是进入全国市场的推广 。
4) 在终揣节点计算现金流和价值 。在决策树流程中，下个程序是评估每个终端节点的最终
现金流和价值结果。 在某些情形下，这是一件很容易的事情。 例如，试销产品的放弃，此时的工
作仅是消算该产品在试销市场上所花的资金 。 在其他的情形下 ，如试销产品进入全国市场，这就
更加困难，因为要想求得它的价值，你必须评估产品生命期内的预期现金流，并予以贴现。
5) 沿决策树的后展路径，评估预期价值 。 在决策树分析中，最后的一个步骤是"向后打
开"这棵树:沿着这棵树由前向后，分阶段计算资产的预期价值。 如果遇到机会节点，其预期
价值是按照所有可能结果的概率加权平均计算。 如果是决策节点，预期价值是按每个分支计
算，而且，会选择最高价值(作为最佳决策) 。 这个流程最重要的目的是评估这项资产或投资
今天的预期价值 。 e
决策树给我们带来两项关键产出 。 第一个是经过整个决策树流程的结晶:今天 的预期价
值。 这个预期价值既融进了来自风险的潜在波动，也考虑到为应对这个风险，我们一路采取的
应对行为 。 实际上，这类似于我们在上一章所阐述的调整过风险的价值 。 第二项产出是在终端
节点的价值范畴一一它应该涵盖这项投资的潜在风险 。
2 例 3-2 用决策树估值生物技术公司
为了例解决策树的相关步骤 ， 我们将估值 一 家仅有 一 个产品的小型生物技术 公司。 它的
产品是一剂治疗 1 型糖尿病的药，已经完成了临床前的试验，即将进入 FDA 批准流程的第
一阶段 。。 假设你得到了所有三个阶段的下述信息 。
@不少文章探讨能够产生一致性价值的这种向后打开流程的假设 。 尤其是，如果决策树是用 于描述货币风险的
话，那么这些风险应该是相互独立的 。 参阅Sarin， R. and P. Wakker, 1994, " Foldiog 8ack ;0 Decisioo Tree A­
nalysis t" Manage m.ent Sc血lUle ， 、40 ， pp. 625 - 628 
② 在 1 型糖尿病恩，JF，q版无法生产膜岛素 。 病人通常是孩蠢，该疾病与饮食和活动元关;他们必须接受麟岛紫
才能生存 。 在 Z 裂糖尿病旦旦，膜腺无法生产足够量的þ岛素 。 该疾病多见子老年人，有时可通过改变~活习
惯和饮食予以控制 。
=== PDF_PAGE 70 ===
56 苦 的{在 : 难点、解决方案及相关案例
· 第一阶段预期要花 50∞ 万美元，将涉及 l ∞ 位志愿者 ， 以确定该药的安全性和服用
剂量 ; 这预期要花一年时间 。 成功完成第一阶段的几率为 70% 。
· 在第二阶段 ，将 会花两年的 时 间 ， 在 250 位志愿者身上测试治疗糖尿病的有效 性 。
这个阶段要花 1 亿美元，而要想继续走进下个阶段，该药必须在统计数据上对这种
疾病显示出足够的疗效 。 该药能成功治疗 1 型糖尿病的概率仅为 30 % 。该药她够成
功治疗 1 型和 2 型 糖尿病的概率仅为 10 % 。 仅能成功治疗 2 型糖尿病的概率也
有 10 % 。
· 在第三阶段 ， 实验将要拓展到 40∞ 名志愿者，以 确 定服用此药的长期影 响 。 如果该
药仅在 1 型或 2 型 糖 尿病患者身 上 做试验，这个阶段 要 持续 4 年， 将 花 费 2.5 亿美
元 ， 成功的概率为 80 % 。 如果同时在两类患者身上做试验 ， 这个阶段 将 持续 4 年，
花费 3 亿美元，成功的概率为 75 % 。
如果该药通过了所有三个流 程， 那么开
发该药的成本和年度现金流如表 3-4 所示 。
治疗的疾病
假设该公司的资本成 本 是 10 % 0 1 型糖尿病
我们现 在 有了绘制这种药品决策树的信 2 型糖尿病
1 型和 2 型糖尿病
息 。 我们首先绘制 如 图 3-2 所示的 决 策树，
具体展示相关阶段、每阶段的现金流及其发生的概率 。
第 1 年 第2 町3 年 第4- 7年 第8-22年
表 3 -4 开发成 本 和年度现金流
( 亿美元)
开发成本年度现金流 (15 年)
eJ 吨，-
q3
·A
aaT 
ε
J
εJ
，。
4 ( 年1ft现值， 10%, 1 5年〉
1.25 ( 年净现值， 10%, 15年 〉
3 ( 年净现值 ， 10q 岛， 1 5年 〉
国 3-2 药品开发决策树( 亿美元 ) .. 
该决策树展示各阶段的成功概率 和 及其现金流或边际现金流。 由 于经过这些阶段要花时
间， 时 间价值效应必须计入每条路径的预期现金流 。 我们引进时间价值效应并 计 算每条 路 径
现金流的累计现值(今天的) 一一采用 10 % 的资本成本作为贴现率 ( 见图 3-3 )。
=== PDF_PAGE 71 ===
第 n'è I既?和伯伯 : 情3Tt分析、决策树初模拟在'f-æ 57 
开发 '1 -0 . 5-1/ 1.1 -3/ 1. 1 人怜-4 (PVA. 10% . 1 5 年) J/1.1' 
倒 3-3 终端节点砚1i::流放! 值 : 药品研发树 (亿美元)
注意 :来自第 三阶段后开发的现金流现值贴现了额外的 7 年(反映其经过这 三个阶段所
花的时间) 。 在这个流程的最后一个步骤里，我们计算预期价值，方法是从树前往树后的方
向推导，评估每一个决策阶段的最佳行为(见图 3 - 4 ) 。
8.8705 
-3.6630 
ft13-4 纠品决策树的问算 (亿美元)
在成功笼罩着不确定性的情况下，该药品今天的预期价值为 5036 万美元 。 这个价值反
映了所有可能性的概率，显示了每个决策分支的次优且应该放弃的选择 。
例如，一旦该药品通过了第三阶段，在所有的三种情形下(对 1 型、 2 型和两者兼治的治
疗情形) ，药品的研发概率都胜过放弃概率 。该决策树也提供了这些结 果的范围:最差 情形结
果是作为 1 型和 2 型糖尿病治疗药品第三阶段的失败(按今天的美元价值是 -3.663 亿美元) ; 
=== PDF_PAGE 72 ===
58 f古值 : 难点、解决方案>>.相关案例
最佳情形结果是作为两型糖尿病治疗药品的批准和研发(按今天的美元价值是 8.8705 亿美元) 。
最后一组分支中的一个因素似乎令人疑惑 。 把该药品只作为 2 型糖尿病疗效药研发的现
值是负数( - 9743 万美元) 。 那么为什么该公司仍然要研发这个药品呢?因为在流程的后面
阶段放弃该药品具有更高的净负现值( - 3 . 2874 亿美元) 。 看待这种情况的另一种方式是审
视一下仅仅研发 2 型糖尿病药品的边际效应 。 一旦公司增加资源运作完三个阶段的试验 ， 试
验成本变成了沉淀成本，就不是一个决策因素了 。 e 第三阶段后来自研发该药的边际现金流
就是 4 . 5 1 亿美元的正净现值(第 7 年的现金流) 。
治疗 2 型糖尿病第 7 年研发药品的现值 = - 5 + 125( PVA , 10% ， 1 5 年) = 4. 15 (亿美元)
在决策树的每个阶段，你的判断都建立在该连接点上的新增现金流情况之上的 。 往回审
视决策剂可以让你看到该药在流程的每个阶段的价值 。
总之，这个决策树引导我们为这个糖尿病药以及拥有该药所有权的公司，评估 5 036
万美元的价值 。 这 个 决策树为我们提供了有关我们应该赋予该公司(当它经过这些阶段
时)价值的信息 。 例如，如果初始试验成功，该公司的价值会跃至 9337 万美元 。 在紧接
着的试验里，如果该药能够治疗 1 型和 2 型糖尿病，那么该公司的价值会进一步地跳跃到
5.737 1 亿美元 。
3.2.2 评估 问题
决策树能处理某些类别的风险，但对其他的风险则无能为力 。 决策树特别适合于序贯性
风险 ; 一个很好的例子就是美国食品药品管理局阶段性批准流程 。 若干同时影响资产的风
险很难通过决策树模型进行处理。 。如同情景分析一样，决策树通常是以离散的结果看待风
险的 。 同样，这和美国食品药品管理局批准程序不冲突一一它仅有两种 可能的结果 : 成功或
失败 。 其他大多数风险都有更多的结果，为了适应决策树的框架，我们需要对这些结果创
建离散类别 。
假设风险是序贯性的，能被归入离散的盒子里，那么我们就会面临一个难于解决的评估问
题 。 特别是在我们需要评估每种结果的现金流及其相关概率时，更是如此 。 就药品研发的例子
而言，我们需要评估每个阶段的成本及其成功的概率 。 当我们丽对这些评估时，我们所具有的
优势是我们可以借助实证数据，看看进入每个阶段的药品会以多大的可能性进入下个阶段，并
了解与药品试验相关的历史戚本 。 就成功而言，不同药品在第一阶段有着很大的差异一-有的
所需试验时间比其他的更长，而且，误差仍然会浸入决策树流程 。
在很大程度上， 一个决策树的预期价值取决于一个假设 : 我们在决策节点上严格按照规施
行为 。 换言之，如果在市场试销失败了，最佳决策是放弃一一预期价值应该基于这种 假设计
算 。 若经理们决定无视试销市场的失败，继续该产品的全力上市推广，那么这个流程的完整性
θ 若仅把前两个阶段的成本视为沉淀成本将会更加精确，因为在第二阶段结束以前，公司知道该药品仅对 2 型
糖尿病有效。 即便是我们只是把前两个阶段的成本视为沉淀成本，从预期价值的角度.继续进入第 三 阶段还
是意义的 。
。如果我们选挥以决策树模型的方式处理这类风险，那么它们必须是相互独立的 。 换言之，连续性不应该是个
问题。
=== PDF_PAGE 73 ===
第 3 币 1饶恕.估值 : 情最分析、决策树和模拟1立法 i 59 
和相关预期价值的合理性就会迅速分崩离析 。
最后，当被估值公司价值完全依赖单个产品或资产时，决策树最有用 。 在例 3-2 阐述过的
生物技术公司的估值中，我们假设它的整体价值都出自那个单一 的糖尿病药品(其价值提取就
是沿决策树路径进行) 。 如果我们假设该公司在未来还有其他潜在研究的药品，那么我们获取
的估值就不太现实了 。 在那种情形下，这些新药会产生追加的价值 。
3.2.3 风险调整型值值法和决策树
决策树是贴现现金流估值法的 一种替代方式，还是它的一种附属方式?这是一个有趣的问
题。 有些分析师认为通过计入好坏结果的可能性，决策树已经是调整过了风险 。 他们进一步声
称，用决策树评估现值使用的正确贴现率应该是无风险利率 。 他们还争辩道，采用调整过风险
的贴现率，会双倍计入风险 。 除以下几个例外的情形，他们的理论都是错 。
1. 预期价值没有经过凤险调整
看着这类决策树一一我们通过探究现金流发生的可能结果及其发生概率，来评估这些预期
现金流 。 我们我得的概率加权预期价值是没有调整过风险的 。 采用无风险利率的唯一理由是，
植于不确定结果的风险是资产专属的风险，将会被分散掉 。 在那种情形下，调整过风险的贴现
率会是无风险利率 。 在 FDA 药品研发的例子里，这就是在面临药品的批准风险时 ，我们 对第
一个 7 年来用无风险利率贴现现金流的理由 。 在第 7 年后，该分析就含有市场因素，此时调整
过风险的利率会高于无风险利率 。
2. 双倍计入风险
在采用调整过风险的贴现率(通常设置较高，以反映较早阶段的失败可能)中，我们的
确需要慎重，以确保我们在决策树评估中不要双倍计入风险 。 这种现象的一个常见的例子是风
险投资的估值法 。 风险投资人用来估值创业公司的传统方法是:基于未来的预测利润及其倍
数，评估一个股权退出价值，然后以一个目标利率贴现这个退出价值 。 例如， 一家公司当期正
在亏损，但预期在第 5 年获利 1 (削万美元，如果假设它上市时的利润倍数为 40 ，且其目标贴
现率假设为 359岛，那么该公司今天的价值可以计算如下:
公司第 5 年的价值 = 第 5 年的利润 x 市盈率
= 10αmα)() x 40 =4∞ α)() 仪)()(美元)
公司今天的价值= 4()() 仪沁仪)()/l. 35' = 892∞仪)()(美元)
但要注意:这个目标贴现率定得很高
(35%) ，这考虑了家年幼公司能够历经磨难走
到上市的难度 。 事实上，我们可以把这个事件
构建成一个简单的决策树(见图 3-5 ) 。
这里假设图 3-5 中的 r 是正确的贴现率一一
基于风险投资人在这个项目上所面临的风险。
我们回到上述的例子，假设这个企业的贴现率
为 15% 。 如果风险投资人对该项目的评估值为
8920 万美元，那么我们可以求解该项目隐含
公司上市: 400 ∞oω0美元
4 ∞ 000000 今天的价值=P x -「工7一 + (I -P) x 0 
公司失败:一文不值
因 3 - 5 评估一家创业公司的决策树
=== PDF_PAGE 74 ===
60 的皑 : 难点、解决}j索及相关案例
的失败概率 :
评估值= 8921∞仪)() = Px4∞∞0 0∞/1. 155 
求解该式中的 P ， 我们评估的成功概率是 44.85% 。 在决策树里有了这个概率评估值后，
假设我们都采用了正确的贴现率 ， 那么我们得到的该公司价值会和风险投资人得出的价值一
样 。 在决策树评估中，把 35% 的目标利率作为贴现率，会得到一个非常低的价值，因为风险已
经遭受了两次贴现 。 这样我们就可以理解，为什么在决策树模型中，评估生物技术药品的价
值，采用高贴现率会低估那个药品 。 尤其是在贴现率已经反映了该药品可能无法商业化的概率
的情况下，尤其如此 。 如果批准流程风险是药品特有的风险且可分散，这意味着用于决策树分
析的贴现率应该是温和的，即便是对于无法通过批准流程可能性较高的药品，也是如此 。
3. 正确的贴现率
如果在决策树中使用的正确贴现率应该反映的是不可分散风险 ， 那么在决策树的不同节点
的贴现率是不同的一一这不仅可能，而且是非常可能 。 例如，和市场试销的一般结果相比，在
该阶段非同寻常的成功结果所产生的现金流，其可预测性更强 。 这会促使我们采用 一个较低的
贴现率佑值后者，使用较高的贴现率估值前者 。 在药品研发的例子里，一种可能是，如果该药
对两类糖尿病都有效的话，其预期现金流会比只能治疗一种精尿病情形要更稳定。 此时， 8% 
的贴现率最适合于第一种情形的现金流，而 1 2% 的贴现率则更适合于第二种情形的现金流 。
回顾一下上述讨论，决策树估值不是风险调整型估值法的替代方式 。 相反，它们可被视为
是调整离散风险(难以计入预期现金流或调整过风险的贴现率)的一种不同的方式 。
3.3 模拟算法
如果情景分析和决策树是帮助我们评估离散型风险影响的工具，那么模拟算法提供的就是
检测待续性风险影响的方法 。 在现实世界里，我们遇到的大多数风险可产生数百种可能的结
果，而模拟算法能就资产或投资的这类风险给出一个更完整的描述 。
3. 3. 1 模拟算法的步骤
不像情景分析(这里探究的是离散情景之下的价值) ，模拟算法在处理不确定性上有更多
的灵活性 。 在经典的形式里，模拟算法价值分布都是基于每种估值要素(增长、市场份额、营
业利润率和贝塔)进行评估的 。 在每次模拟讨算里，我们从每个分布提取一个结果，由此产生
一组独 一无二的现金流和价值 。 通过无数的模拟计算，我们可为一项投资或资产的价值取得一
个概率分布，反映在评估那些估值要紫时所面临的不确定性 。 模拟算法相关步骤如下:
1. 确定"概率"变量
任何分析都有十数个潜在的估值要素，其中有些是可以预测的，而有些却不能 。 不像情景
分析和决策树分析(其变量的数量和潜在结果都不多) ，而模拟算法有多少可以变动的变量，
则没有限制 。 至少在理论上，我们可以在估值中为每个估值要素定义概率分布 。 但如果我们真
这样做，则会辑时辑力，且提供不了太多的回报，特别是对价值仅有边际影响的要素 。 所以，
有意义的做法是聚焦于几个对价值有很大影响的变量。
2. 为这些变量定义概率分布
这是这种分析中最关键和最困难的步骤 。 通常，我们有三种方式定义概率分布 。
=== PDF_PAGE 75 ===
第 3 章概率{出{宦 : 情景分析 、 决策树和模J以算法 1 61 
· 历史蚊据 。 对于历史悠久且数据可信的那些变量，利用历史数据推导概率分布是可能
的 。 例如，假设你正在设法推导长期国债利率的预期变化分布(投资分析的一个估值
要素) 。 你可以把图 3-6 展示的矩形围内容(基于 1 928 - 2∞5 年每年 国 债利率的年度
变化)作为其未来变化的概率分布 。 这里有个隐含的假设:这个市场上还没有发生结
构性变化，这些历史数据还可信 。
」也骨 "'~ , ~~ ‘ "'~ 
t:).v ~.， I .. 、
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。J
国债利率的变化
囱 3.6 国债和l 凉的变化， 1928 句 2 ∞5 年
· 板块闽的数据 。 在一些情形下，你也许能找到与被分析投资相仿的那些已有投资，可
以把后者某个特定变量的分布作为前者的替代指标 。 这里来看着两个例子 。 假设你正
在估值一 家软件公司，担心其营业利润率的稳定性问题 。 图 3-7 展示了 2∞6 年美国的
一 些软件公司税前营业利润率的分布 。 如果采用这个分布，我们实际上是假设利润率
的相关分布在软件公司间是相同的 。 在第二个例子里，假设你为塔吉特(零售商)工
作，正在设法为 一个新店的投资评估单位商积的销售额 。 塔吉特可以把现有那些商场
该变量的分布作为该新店销售额模拟运算的基础 。
· 统计分 布 和参数 。 对于你想要预测的多数变量，历史数据或板块间数据可能不够或不
可信 。 在这种情形下，我们需要挑选能较好捕捉估值要素变异性的统计分布 ， 并为这
个分布评估参数 。 因此，我们的结论可能是 : 它的营业利润率呈均匀分布，从最低 的
4% 到最高的 8% 。 我们的结论也可能是 : 它的收入增长呈正态分布，预期值为 8% 而
标准差为 6% 。 现在个人电脑 里 都有许多模拟算法软件包，给人们提供各种变量的分
布 。 但由于两个原因，找到正确的分布及其参数仍然是一件较难 的 事 。 首先，能够满
足统计分布严格要求的估值要素没有几个 。 例如，收入增长不是真正的正态分布，因
为它能接受的最低数值是 - 1 ∞% 。 所以，我们不得不接受结果误差不会毁掉我们的结
论且接近实际分布的统计分布 。 第 二个原因是在选定分布后，还是要评估参数 。 对于
这一点，我们可以借助历史或板块间的数据 。 对于 收入增长这个要素，我们可以看看
过往年份的收入增长情况或同类公司收入增长率的差异 。 但我们还是要警惕那些使得
=== PDF_PAGE 76 ===
估值 : 难点 、解决方案及相关案例62 
历史数据不可信或同类公司不可比的结构性变化 。
60 
50 
40 
AυAυ 43
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, 税由自营业利润.. 
税前营业利 润率 : 美国 软件公司， 2(泊6 年 l 月因 3 -7
对于某些估值要素的离散型概率分布和另一些持续型概率分布，有些应该是建立在历史数
据之上，而另 一些则是应该建在统计分布之上 。
3. 检测变量间的关联性
在确定了分布之后，我们会有冲动要立刻开始模拟运算，但不要忘了一件重要的事情:检
测变量间的关联性 。 例如，假设你正在为利率和通胀率拟算概率分布 。 虽然这两个估值要素在
价值的确定上很关键，但它们之间好像有相关性;高通胀率通常伴随着高利率 。 当这种估值耍
素之闯存在着很强的关联性(正向的或负向的) ，你有两个选择。一个是选取两个中的一个作
为变量;最好是选择对价值影响大的那个要素 。 另 一个是把这种关联性计人模拟模型里 。 这就
要求有更复杂的模拟软件包，而且要在评估程序中添加更多的细节 。
4. 运算模拟模型
对于第一轮模拟运算，你从每个分布提取一个结果并给这些结果计算价值 。 这个程序你愿
意重复多少次就进行多少次 ，但随着次数的增加，每次模拟运算结果的边际分布值会降低 。 你
运算的模拟次数应该取决于下述因素 。
· 估值要素的数量 。 具有概率分布的估值要素的嗷量越大，模拟运算所需数量就
越多 。
· 概率分布的特征 。 分析中所涉分布的多样性越多，所需模拟运算的数量就越大。因此，
相比于既有正态分布又有基于历史数据的分布和离散型分布的模拟运算，所有估值要
萦都呈正态分布的模拟运算所需的数量比较少 。
·结果的范围 。 每个估值要素结果的潜在范围越大，要求的模拟运算的次数就越多 。
多数模拟软件包允许用户跑数千次的运算，要增加运算数量几乎没有成本 。 既然如此，那
我们就宁愿多算几次，也不偷一 时之懒。
=== PDF_PAGE 77 ===
第 3 吃E 概率{古{直 : 情景分析 、 决策树和模拟算法 ! 63 
要想获得好的模拟运算，我们面临两个障碍 。 第 一个是信息类的 : 很难评估每项估值要素
的价值分布。换言之，确定预期收入增长率的分布一~女布类型及其参数，要大大难于评估下
个 5 年 8 % 的收入预期增长率 。 第二个障碍是计算方面的 。 直到个人电脑问世之前 ， 模拟运算
通常都被视为典型的时间和资源密集型分析 。 这两种约束在近些年都被缓解了，模拟运算变得
更加可行了。
2 侣。 3 - 3 佑值 3M 公司 : 蒙特卡洛模拟模型
在第 2 章里，我们采用传统的贴现现金流模型估值了 3 M 公司 。 我们用调整过风险的利
率贴现了预期现金流，得到了每股 86. 95 美元的评估值 。在这个过程中，我们的 确做了一些
假设，所涉内容不仅包括公司的发展演化需要多长时间，还涉及未来的无风险利率和风险溢
价。为了在这里给 3 M 公司跑一个模拟运算，我们做了下述假设 。
· 股权凤险溢价 。在贴现现金流估值里，我们采用了一个 4 % 的股权风险溢价，反映
了 1 9 60 - 2∞7 年 标普 5 ∞指数隐含的风险溢价的历史均值 。这个评估值 带有某些误
差 。 所以，我们假设这个股权风险溢价呈现的是一个以预期值为 4% 的正态分布，
标准差为 0.80 % (见图 3-8 ) 。
扭曲
'在
2.00% 3.000/0 4.00% 5.∞% 6.00% 
图 3 - 8 股权风险溢价 : 正态分布
· 增长期的 长 度 。我们假设 3 M 公司在下个 5 年能够持续以高于经 济 增长率的速度发
展 。 为了反映这个评估值的不确定性，我们允许增长期的长度在 2 -8 年变化，赋予
每个时 间段 一样的概率(见图 3- 9 ) 。
相叶
., 
2 3 4 5 6 7 8 
因 3 - 9 :1曾长期的长度 : 均匀分布
=== PDF_PAGE 78 ===
64 i {占值 : 难点、解决方案及 相关案例
· 资本 回报率 。 在估值 3 M 公司时，决定价值的一个关键成分是资本回报的假设，
即在下个 5 年该公司将能够维持其现有的资本回报率(大约 25 % ) 。 由于资本回
报率会随时间变化，随着竞争加剧，我们假设该回报率的变化分布如图 3 - 10
所示 。
惕
• 
1 2 . ∞% 15 . ∞% 18.00% 21.00% 24.00% 27.00% 30.00% 
因 3 -10 e 投 资本回报率 · 以小饭{自分布
注意 : 我们假设，虽然预期资本回报率是 25 % ，但很有可能回报率会超过 30 % ，而
且，回报率在将来也可能会低很多。通过研究这个板块的各公司资 本 回报率的分布，
我们才得到了 3 M 公司资本回报率的这个分布 。
· 再投 资率 。 在贴现现金流估值里，我们假设 3M 公司在下个 5 年会保持一个 3 0 % 的
再投资率(基于过往的历史情况) 。 但该公司可能会有超过或低于这个再投资率的
情形 。 采用 3 M 公司过往再投资率标准差作为指荫，我们假设其再投资率呈正态分
布，预期值为 30 % ，标准差为 5 % (见图 3- 11 ) 。
惕
'在
15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 
圈子 11 再投资率 : 正态分布
而且，这个再投资率可能会是其资本回报率的函数-一如 果 资本回报率高 ， 再
投资率也高 。 为了体现资本回报率和再投资率之间的这种关联性，我们假设它
们之间的关联系数为 0.40 。 因 3 - 12 显示的散点形状就是这种关联性的具体
表现 。
=== PDF_PAGE 79 ===
梅
尔
起到
草草
甚至
24.00% 
带 18 .00%
铸
5层
E 
+唾
姐民
12 ∞% 
第 3 夜 概率{占值 : 悄景分析、决策树和1模拟n法 65 
关联曲线 〈 例子 〉
20.00% 3 0 ∞% 40 .0的b
再投资*=正态分布
怪1 3 - 1 2 资本间报率和 | 码:投资率 : 关联性
所以，如果资本回报率接近 30 % ，那么再投资率大约会是 40% 。 如果资本回报率
降至 12 % ，那么再投资率也会降到 20 % 。
· 贝塔 。 在贴现现金流估值里，我们为 3 M 公司评估的贝塔值为 1. 36 (基于该公司经
营的业务) 。 我们把这个贝塔值应用于该公司的高增长期 。 很有可能这个贝塔评估值
不准确 。 为了反映这种精确性的差异 ， 我们假设这个贝塔是正态分布一一 中值为
1. 36 商标准差为 0 . 07 见 ( 见图 3- 13 ) 。
1.16 1.20 1.24 1.28 1.32 1.36 1 州 1.44 1.48 1.52 1.56 
因 3-13 贝 熔: 正态分布
在这些估值要素到位的情况下 ， 我们可以评估 3 M 公司的每股价值一一要考虑到刚刚确
定的那些参数会随各次模拟运算而变化 。 图 3- 14 展示了我们所获分布的模拟运算结果(通
过 1 万次模拟运算的) 。
=== PDF_PAGE 80 ===
66 , 馅值 : 难点、解决方案及相关案例
0.05 
0.04 l 噩噩噩圄哥哥品温 l400 
畴-s 。 03 3∞ aE昏E 
0.02 2朋
0.01 lα) 
。
55.∞ 66.∞ n.∞ 88.∞ 99.∞ 11 0.∞ 1 21 ∞ 
美元
因 3- 14 3M 公 司 的每股价值:模拟运算结果，
这里是通过 l 万次运算获取的相关价值的关键统计数据 :
· 模拟运算的平均值是每股 87.35 美元，比调整过风险的每股价值 86 .95 美元稍稍高
出一点 。 中位数值是每股 87. 10 美元 。
· 价值方差相当大 。 所有运算的最低值是每股 55.22 美元，而最高值是每股 1 21 美元 。
每股价值的标准差是 1 6. 15 美元 。
3.3.2 决策的运用
一个运作良好的模拟模型带给我们的不仅仅是一项资产或业务的预期价值，还包括如下内容 。
· 更好的佑值要素评估值 。 对于一个理想的模拟模型，在决定使用何种分布及其参数之
前，分析师可以认真考量每个估值要素的历史数据和板块数据 。 在这个过程中，他们
能够避免伴随便用点式评估出现的草率 。 许多贴现现金流估值是基于一种专业的预期
增长率一一均为分析师们较为一致的评估值，通常来自类似 Zack' s 和 IBES 这种专业
机构所提供的服务 。
·绘出的 是预期值的分布而 不是-个点的评估值。看看我们在前一 节完成的估值案例。
除了每股预期的 87.35 美元的预期价值外，我们还评估了这个价值中内含的每股 16 . 15 
美元的标准差和按百分比分解的价值。这 个价值分布给我们一个明确和重要的提示 :
估值模型针对风险性资产所傲的价值评估是不精确的 。 这也解择了为什么估值同 一 资
产的不同分析师会得 出 不同的价值评估结果 。
注意:我们不得不就模拟模型提出两点看法 。 第一，和传统的调整过风险的佑值模型相
比，模拟模型可就预期价值得出更好的评估值 。 事实上，来自模拟模型的预期 价值，应该最贴
近采用每个估值要素预期值(而不是整个分布)所获的预期价值。第二 ，通过提供预期价值
的评估值以及那个价值的分布，模拟模型可以为我们带来更好的投资决策 。 事实可能不会总是
如此 : 决策者通过全最了解所涉价值的不确定性所得到的好处，有可能还不如因误用那个风险
指标所带来的危害 。 我们在本章后面的内容将会阐述，在模拟模型中双倍计入风险和把决策建
=== PDF_PAGE 81 ===
第 3 1轰概率估值 : 情景分析 、 决策树和模拟算法 67 
立在错误类别的风险之上，都是常见的事情 。
3. 3. 3 附带约束的模拟运算
为了把模拟运算当做估值中的工具使用，我们需要引进一种约束 。 如果违反了这种约束，
将会使公司产生巨额的戚本，甚至会导致公司的死亡 。 随后，我们会评估这种约束被违反的可
能性及其对价值的影响 。
1 . 面值约束
股权面值是一个会计概念，本身没有什么意义 。 像微软和英特尔这种公司是以市值交易
的，它们的市值几倍于面值。 而处在另一极端的公司，它们在市场交易中体现的市值却只有其
面值的一半或更少 。 事实上，股权市值很大而股权面值为负的公司 ， 在美 国有好几百家 。 为了
防范风险，对股权面值有两种 约束方法 。
· 法定资 本 限制 。 监管 当 局要求像银行和保险公司这类金融服务公司，按其贷款或其他
资产的一个基本比率，维持一定的账面股本 。 违反了资本约束要求的公司会被监管当
局接管;如果这种事发生，股权投资者将会 一无所有 。 所以，金融服务公司不 仅会密
切关注它们的商值资本(和相关的比率) ，也强烈地意识到 - 种可能性的存在，即它
们的投资或头寸风险可能会最终削减其股本面值 。 事实 上 ，在险价值表现的就是金 融
服务公司在这方面的一种努力 : 对其各种投资潜在风险的理解，以及对灾难性结果的
防范一一虽然发生的概率可能非常小 。 这些金融服务公司通过模拟法计算各种情景下
的投资价值.不仅是在设法辨识其资本比率掉到法定标准之下的可能性，也是在寻找
预防这种事情发生的相关方法 。 在采用贴现现金流估值模型估值一家银行 时，模拟运
算结果可以向投资者显示，那家银行由于法定资本比率不足而出现的敞口风险 。
· 股权负面值 。 如同我们提到过的，美 国 有数百家股权面值为负的公司侥幸存活下来且
享有很高的市场价值 。 在有些国家，股权的负面值会给公司和投资者带来 巨 额损失 。
例如，在欧洲的某些国家，具有负股权面值的公司需要募集新的资本，以便把其股权
面值重新提升至 0 以上。 在亚洲的某些国家，股权面值处于负数的公司不允许支付红
利 。 甚至在美 国 ，向公司贷款的放款人会有特别的合同条款:如果借款公司的股权面
值变为负数，那么放款人就有权获得至少部分公司的控制权 。 就像对待法定资本要求
一样 ， 我们可以利用模拟运算评估股权面值陷入负数的可能性，并依据这种可能性调
整公司价值。
2 . 利 润和现金流约束
利润和现金流约束 ， 既可以内置也可以外置，两种方法都会影响公司价值。 在一些 公司，
经理们认为披露 亏损或未能达到盈利分析预期的结果会非常可怕(也许会失去他们的 工 作) , 
他们会在风险对冲产品上花费更多的资金，以防备这种事情的发生 。
对冲风险的成本会减少利润 、 现金流和公司价值 。 在其他一些公司，对利润和现金流的约
束可能是外置的 。 例如，贷款合同条款可能与利润表现关联在一起 。 不仅贷款利率与公司是否
挣钱绑在一起，在某些情形下，如果公司 亏 损的话，公司的控制权也会转移到放款人 手里 。 在
任何一种情况下，我们都可以运用模拟法评估这些约束被违反的可能性 ， 并认真审视这种可能
=== PDF_PAGE 82 ===
68 , 佑他 · 难点、解决方案及相关案例
性对公司价值的影响 。
3. 市场价值的约束
在贴现现金流估值中，是把公司视为持续经营的实体，利用一个调整过风险的贴现率，对
预期现金流进行贴现，计算出公司的价值 。 从这个评估值减去负债就是股权价值 。 对于违约的
可能性及其潜在成本，只是在贴现率里被稍加考虑 。 现实中，这种违约的代价可能相当高昂 。
事实上，这些戚本通常被归纳为间接破产戚本，包括客户的丧失、供应商授信的缩水以及雇员
流失率的骤升 。 公司处于困境信息的外溢会使公司困境的进一步恶化 。 模拟算法允许我们比较
企业在所有情景下的价值(不仅仅是最有可能的一种) ，使得我们不仅能量化陷入困境的可能
性，也可以把间接破产成本计入估值。 实际上，我们可以明确地模拟困境对预期现金流和贴现
率的影响 。
3. 3. 4 运用模拟算法的问题
模拟算法在投资分析里的运用最早见于戴维·赫兹于《哈佛商业评论》里的 一 篇文章。 e
他认为采用估值要素的概率分布(而不是单一 的最佳评估值) ，结果更有意义 。 他运用模拟算
法比较了两种投资回报的分布 。 预期回报率更高的投资也是亏损概率最大的(视为风险性指
标) 。 在这篇文章的影响下，有几篇分析也搭上了模拟算法的时尚之车，但结论不一 。 作为 一
种风险评估工具，近些年对模拟算法的热衷叉开始回潮，特别是在衍生品的应用领域 。 尽管如
此，在风险评估的模拟法运用方面，有几个关键的问题需要注意 。
· 运算结果好坏取决于原始数据质量 。 为了使模拟运算有价值，为估值要素选择的价值
分布应该是基于相关的数据及其分析，而不是推测 。 值得注意的是，即便是估值要素
呈凌乱状，模拟算法的输出结果 也会相当漂亮 。 因此，就一 项投资而言，面对一个毫
无意义的风险描述，决策者却可能是深信不疑 。 同时，还要注意的是，对于模拟算法
而言，仅仅对统计分布及其特征有泛泛的了解，是不够的 。 对正态分布与对数正态分
布的区别都分不清楚的分析师，不应该去碰模拟算法 。
· 真实数据可能不会与统计分布吻合 。 我们在现实世界遇到的问题是，这些相关数据极
少能满足统计分布的严格要求 。 采用概率分布会导致错误的结果，因为概率分布与估
值要素的实际分布出人很大 。
· 非平稳分布 。 即便是相关数据适合统计分布或是可以得到历史数据的分布，市场结构
的变化也会引起相关分布的变化 。 在某些情况下，这会改变分布 的形式;在其他情况
下，这会改变分布的参数 。 所以，对于具有正态分布的估值要素，利用其历史数据评
估的等比中位数和方差，可能在下个阶段就改变了 。 我们真正想在模拟算法中使用但
又极少能够评估的，是前瞻性的概率分布 。
• 1古值要素间关联性的不稳定性 。 在本章的前面，我们提到估值要素的关联性可以计入
模拟模型里 。 然而，只有在这种关联性仍然稳定且可预测的前提下，这样做才有意义 。
估值要素间的关联性会随时间变化，模拟它们的难度会越来越大 。
。 H~.rtz. D. • 1964. •• Ri.k Analysis in Cap iωInvestme.n t ," Ha明rd B旧inw Review. 
=== PDF_PAGE 83 ===
第 3 章概率的{白 : 悄最分析、决策树租樵拟策法 69 
3. 3. 5 风险调整型价值法和模拟法
在有关决策树的讨论中，我们提到 一个常见的错误概念:决策树是调整过风险的，因为它
们考虑了不利事件的可能性 。 同样的错误概念也存在于模拟算法中 。 相关看法认为出自模拟模
型的现金流是经过了某种风险调整的，因为它采用了概率分布并在贴现这些现金流时应该使用
无风险利率 。 除了一种例外情形，这种说法都缺乏依据 。
检视所有的模拟运算，我们得到的现金流都是预期现金流，而且是没有做过风险调整的 。
所以，我们应该用一个调整过风险的利率贴现这些现金流 。 所谓的例外会出现在下述情形:把
出自某个模拟模型的价值标准差作为相关投资或资产的风险指标，并据此做投资决策 。 在这种
情形里，采用调整过风险的贴现率会导致风险的双倍计算 。 看着一个简单的例子 。 假设你正在
设法就两项投资进行决策，你采用模拟算法和调整过风险的贴现率，对它们进行了估值。
表 3-5 概述了相关结果 。
表 3-5 两项投资的模拟结果
v
-AB 调整过凤险的黯3lI!率 (% ) 12 
15 
模拟预期价值 {美元) 模拟标准差 (% ) 
1 ∞ 
1 ∞ 
15 
21 
注意 :你认为 资产 B 的风险更高并采用了 一 个更高的贴现率计算价值 。 如果你是由于模拟
价值的标准差高而放弃资产 B ，那么你实际上就在一事双罚。你可以把无风险利率当做贴现
率，对这两项资产再做一次模拟运算，但需要注意一个问题:如果此时你把对这两个项目的选
择建立在模拟价值的标准差上 ，那么你在投资选择中假设的所有风险都是重要的，而不仅仅是
不能分散掠的风险 。 换言之，因为 一项资产的模拟价值里含有较高的标准差，所以你最终放弃
它，但是如果把这项资产置于一个投资组合里，它却几乎不会产生额外风险(因为相关风险的
很大部分可以被分散掉) 。
这并不是说模拟算法在理解风险上没有价值 。 以预期价值为核心的各种模拟数值，给我们
提供了 一种启 示 :我们正在一个不确定性的环境中评估价值 。 我们也可以在组合管理中把它作
为决策工具使用，比如对两只都被低估但价值分布相异的股票进行评估判 断，为决策提供实实
在在的依据 。 与价值分布波动性更大的股票相比，价值分布波动性小的股票可被视为更好的
投资 。
3.4 概率风险评估方法综述
既然我们已经研究过了情景分析、决策树和模拟算法，那么我们不仅要考虑哪一种方法何
时更合适，还要探究这些方法与风险调整型价值法是互补的还是替代的 。
3. 4. 1 万法比较
假设你决定采用概率方法评估风险，且可以在情景分析、决策树和模拟算法之间做选择，那
么你会挑选哪一种方法呢?答案取决于你计划如何使用相关的输出结果和你面临的风险类型 。
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70 φ {击俄 : 难点、解决方案及相关案例
· 有选择的凤险分析和全型凤险分析 。 在最佳/最差情景分析里，我们仅仅研究三种情景
(最佳情景、最可能的情景和最差情景) ，并忽略其他所有情景 。 即便考虑多重情景，
我们也不会对出自风险性投资或资产的所有可能结果进行完整的评估 。 对于决策树和
模拟法，我们试图考虑所有的可能结果 。 在应用决策树时，我们的做法是，把连续性
的风险转化为一组可掌控的可能结果 。 至于模拟算法，我们可以运用分布来捕捉所有
的可能结果 。 就概率而 言 ，我们在情景分析中探究的情景概率总值可能小子 1 。 另 一
方面，决策树和模拟法的结果概率加总值必须等于 1 。 所以，我们能以概率为权重在
后者的各种结果中计算预期价值 。 这些预期价值相当于我们第 2 章单点评估的风险调
整型的价值 。
· 离散风险和连续风险 。 情景分析和决策树通常是围绕分析事件的离散结果进行的，而
模拟算法则更适合子连续性风险 。 仅就情景分析和决策树而言，后者更适用于序贯风
险，因为这种风险是按阶段考虑的 。 前者更易于在并发类风险环境中使用 。
· 凤险的关联性。 如果一项投资所含的各种风险都是相互关联的，模拟算法则可以明确
地模拟这些关联性(假设你能够评估和预测它们的话) 。 在情景分析里，我们可以主
观地处理这些关联性，方法是拟定内含这些风险的相关情景 。 高(或低)利率的情景
通常会内含更低(或更高的)经济增长 。 关联风险很难在决策树的方法里进行模拟 。
表 3 - 6 概述了相关的风险类别和概率方法的关系 。
表 3-6 凤险类别和概率方法
离徽/ 连续 关酌独立 序贯/ 并发 方法处理方法
离散 独立 序贯 决策树
离散 关联 并发 情景分析
连续 任意 任~: 模拟法
最后，信息质量会是你选择方法时要考虑的一个因素 。 因为模拟算法主要取决于能否评估
相关的概率分布及其参数，所以它需要使用大量的历史和板块数据 。 至 于决策树，需要的 是每
个机会节点结果的概率评估值 。 最适合它们评估的风险，要么是可以来用过往数据的，要么是
具有群体特征的 。 因此正常的情况是，在面临新型或不可预测的风险时，分析师都会先后转向
情景分析一一尽管这种风险处理方式有其草率性和主观性 。
3.4.2 与风险调整型佑值法的亘补性或替代性
就像我们在决策树和模拟算法讨论中提到过的，这些方法既可以被用于风险调整型伯值法
的补充方式，也可作为其替代方法 。 在另 一方面，情景分析总是互补子风险调整型估值法，因
为它不涉及所有的可能结果 。
在把这些方法中的任何一个当做风险调整型估值法的补充形式时，我们在本意提出过的相
关警示不仅仍然有效，并且值得在这里重新阐述 。 所有这些方法都是使用预期现金流，而不是
调整过凤险的现金流，而且使用的贴现率应该是调整过风险的贴现率。 无风险利率不能用于贴
现预期现金流 。 在所有 三种方法里，我们仍然保留着相当的灵活性，可对不 同结果改变调整过
风险的贴现率 。 由于所有这些方法也为评估值提供了 一个范围和一个变异性指标(决策树里终
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第 3 章概率估值 : 情景分析、决策树和模拟算i去 71 
端节点价值或模拟算法中价值的标准差) ，所以，很重要的一点是我们不要双倍计人风险。 换
言之，如果我们用一个调整过风险的利率贴现一 项风险投资的现金流(在模拟法和决策树
里) .然后，就因为这个价值的变异性高而放弃这项投资一边显然不是一个合理的做法 。
无论是模拟算法还是决策树，都可作为风险调整型估值法的替代方式，但它们的推导过程
必须附加约束 。 首先，为了求取价值，现金流必须以无风险利率进行贴现 。 其次，我们再把通
过这两种方法获得的价值的可变性指标作为衡量投资的风险指标 。 在模拟算法中，若两项资产
所得预期价值(以无风险利率作为贴现率算得的)相同，那么我们就把模拟价值可变性低的
那项资产作为较好的投资 。 我们这样做实际上是在假设，对于投资决策而言，我们计入模拟运
算的所有风险都是相关的 。 实际上，我们这里无视了在各种风险之间划好的界线，即在 一 个投
资组合里可以分散掉的风险与现代金融据此建立 的资产专属风险是有区别的 。 对 于把其财富完
全投入到一项资产 的投资者 ，上述做法应该是合理的 。 对于一个正在比较两个风险性股票， 并
考虑把其中之一加入自己的多元化组合账户的经理而言，这样做会导致一 个误估的结果 。 被放
弃的具有较高模拟价值方差 的股票，可能与 组合账户里其他投资没有关联性，因而几乎没有边
际风险 。
3.5 结论
为风险性资产或投资，评估调整过风险的价值，好像是在做无用功 。 别忘了，价值是我们
假设风险在未来会如何展示的函数 。 享有风险评估的 概率方法，我们不仅能评估预期价值，还
能够了解价值各种可能结果的范围一一既包括好的，也包括坏的 。
· 在最极端的情景分析里，你可以探究最佳情景和最差情景下的价值，用预期价值对它
们进行比较 。 在更常见的情景分析里，你可以评估一组可能情景(从乐观的到悲观
的)的价值 。
· 决策树是用于序贯风险和离散风险的分析 。 这里的投资风险是按照阶段考虑的，每个
阶段的风险会体现于那些可能的结果及其发生的概率 。 决策树可提供一个完整的风险
评估，可被用来确 定每个阶段的最佳行为路径和一项资产当今的预期价值 。
· 模拟算法是对风险提供最全面评估的方法，因为它建立在每个估值要素的概率分布之
上(不仅仅是离散结果) 。 模拟运算输出结果的表现形式是各次运算的预期价值及其
分布 。
针对所有这三种方式，有两个要注意的关键点 : 要避免风险的双倍计算(采用调整过风险
的贴现率，同时把评估值的可变性视为 一个风险指标) ; 避免把决策建立在错误的风险类别上 。
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相对估值
在应用现金流贴现估值时，我们的目的是根据资产的现金流、增长率以及风险特征，发现
资产的价值 。 而在采用相对估值法时，我们的目的则是以类似资产当期如何被市场定价为基
础，来评估资产的价值 。
相对估值包括两个部分 。 第一部分是在一个相对的基础上来评估资产的价值，价格需要标
准化，通常是将它们转换成常见变量的倍数 。 虽然这个常见变量因资产而异，但它通常采取的
形式是上市公司股票的利润、面值或收入 。 第 二 部分是找出类似的资产，但这是相当困难的，
因为没有两个资产是一模一样的 。 对于实物资产，如古董和棒球卡，它们的差异比较小，在给
这类资产定价时很容易控制 。 在估值公司股权的情况下，问题较复杂，因为即使是业务相同的
两个公司，它们在风险、增长潜力和现金流等方面仍不相同 。 因此，问题的关键是，在比较几
个公司的倍数时， 怎样控制公司间的这些差异 。
虽然利用倍数计算很容易也很直观，但它也很容易被误用 。 因此，这一意将分四个步骤进行
相对估值的阐述。 在这个过程中，我们也会制定一 系列的测试手段，以确保倍数得以正确应用 。
4. 1 什么是相对估值
相对估值就是以类似的资产在市场上如何定价为基础来评估资产 。 一个潜在房屋购买者通
过观察小区内类似的房屋价格来决定付多少钱购买房屋 。 一个棒球卡购买者通过观察其他米奇
曼尔特新秀卡的交易价格来判断应付多少钱购买一张米奇曼尔特新秀卡。同样， 一个潜在的股
票投资者通过参考"类似"股票的市场定价来评估股票的价格 。
在上述的相对估值案例中，有 三个基本步骤 。 第一步是找出由市场定价的可比资产-一与
股票相比，诸如棒球卡和房地产等实物资产之间的比较是比较容易完成的 。 分析师往往在同行
业间观察其他可比较的公司，用一家软件公司与另 一家软件公司进行比较，或一家公共设施公
司与另一家公共设施公司进行比较 。 然而，在这一章的后面我们将会质疑这种做法是否可以真
正的产生类似公司 。 第二步就是按照常见变量缩放市场价格，生成可以比较的标准价格。然
而，在比较相同资产时(如米奇曼特尔新秀卡)不需要这一步骤，但在比较大小或单位相异
的资产时就需要此步了 。 在其他条件一致的情况下，一处较小住宅或公寓的交易价格会比较大
住宅的价格低 。 在股票市场，这种等价化需要将股票或公司的市场价值转换成 利润倍数，面值
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第 4 号主相对伯也 ! 73 
倍数或收入倍数 。 第三步也是最后一步，就是在比较资产的标准价值时，调整资产间的差异 。
还是以房地产为例，有较好设施的新房子比同等大小需要装修的老房子价格要高，而股票定价
的差异可归结于我们在现金流贴现估值中所谈论的基本要素 。 例如，与同板块的低增长公司相
比，高增长公司的交易倍数要高 。 许多分析师为这些差异做定性的调整，把每一 次相对估值都
作为 一个讲故事的经历，能讲更精影和更可信故事的分析师，可为自己的估值加分 。
现金流贴现估值和相对估值有一个显著的哲学差异 : 现金流贴现估值是根据资产在未来能
产生现金流的能力来评估其内在价值;而相对估值是通过观察市场同类资产的价值来判断被分
析资产的价值 。 如果市场在资产定 价上是正 确的(平均而 言) ，那么现金流贴现估值和相对估
值的结果会趋同 。 然而，如果市场系统地高估或低估一组资产或整个板块，那么现金流贴现估
值就会偏离相对估值 。
4 . 2 栩对估值的普遍性
尽管在教室里和理论上现金流贴现估值很重要，然而，证据表明许多评估都是以相对估值
为基础的 。 下述儿点，可能在一定程度上说明这个问题 。
· 许多股票研究报告都是建立在倍数机理上的 。 市盈率 、企业价值与息税折旧摊销前利
润比率和价格与销售额比率只是其中几个例子 。 2∞ 1 年年初一份 550 只股票的研究报
告显示，相对估值的案例数目远远跑过贴现评估的案例数，它们的比例几乎是 LO: 109 
虽然许多股票研究报告都包括强制性的现金流表，但价值的评估和推荐则是通过参考
可比公司和使用倍数进行的 。 因此，当分析师坚持认为一只股票低估或高估时，他们
判断的依据是相对估值法 。
· 在收购和企业融资中，现金流贴现方法较为常见 。 非正式研究显示，几乎每一次收购
都有现金流贴现佑值做支撑，但收购价格通常是由倍数来决定。 在收购估值中，许多
现金流贴现估值本身是变相的相对估值，因为终值是用倍数计算的 。
· 大多数投资法则是以倍数为基础的，例如，许多投资者认为股权交易价格低于面值的
公司便宜，同样，认为交易的市盈率低 于预期增长率的股票也便宜 。
鉴于相对估值在实际应用中占主导地位，如果只把它视为一个简单的工具，那将是一个错误。
正像我们本章和下两章将要讨论的那样，相对估值发挥着独立的作用，它有别于现金流贴现估值。
4. 3 栩对仿值流行的原因和潜在的缺陷
为什么相对估值被广泛使用?为什么经理和分析师在做估值时，大多采用倍数和类似方
法，而不用现金流贴现估值?这一章将讨论为什么倍数法被广泛使用。
· 相对佑值比现金流贴现估值用时少且资源占用少 。 现金流贴现估值比相对估值需要的
信息要多得多 。 对于那些时间和信息资源有限的分析师们，相对佑值为他们提供了更
e 作者所进行的该项研究包含了来自美国 、 伦敦和亚洲的不同投资银行的卖方股权研究报告。 其中. 75 '1也来自
策国. 15 % 来自欧洲. 10 % 来自亚洲 。
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74 ; 的1点 : 难点、解决方案及相关案例
省时的替代方法 。
· 易于销售 。 在许多情形中，如特别情况下的分析师和通常情况下的销售员，会使用估
值来向投资者和投资组合经理出售股票 。 以相对估值法进行推销，要远比现金流贴现
估值法的推销容易 。 毕竟，很难以现金流贴现估值向客户进行专业解释，特别是在时
间有限的情况下。许多推销工作都是通过电话进行的，而这些投资者非常忙，通常只
有几分钟的空闲时间 。 在另一方面 ， 相对估值适合于简短推销语境的运用 。 在商业竞
争的语境里，相对估值比现金流贴现估值更容易玩得转 。
· 相对佑值更容易辩护 。 分析师经常应召在上级、同事和客户面前为他们的估值假设进
行辩护 。 与相对估值相比，现金流贴现估值很难辩护，这是因为相对估值的倍数数值
都是来自市场类似公司的交易价格，而现金流贴现估值仅显赫的假设就有 一 长串 。 可
以说，相对估值首当其冲的责任是由资本市场来承担了 。 在某种意义上，在运用相对
估值法时，我们挑战的是在市场上估值出问题的那些投资者 。
· 市场就是规则 。 相对估值更有可能反映当前市场的状况，因为相对估值法是测量相对
于市场的价值，而不是内生价值 。 因 此，在技术股的价格走高的市场上，相对估值法
对这些股票的估值多半会比现金流贴现估值更高 。 事实上，按照其各自的定义，在整
个股票市场，通过相对估值所做出的价格比现金流贴现估值更接近市场价格。 这对于
市场上的投资者尤为重要，因为它们的工作是基于相对估值法做市场判断，人们也是
基于相对估值法判断他们的投资行为 。 例如技术股互助基金经理，人们对这些经理的
业绩评价是相对其他技术股基金的业绩表现做出的 。 因此，即使整个板块被高估，若
他们选择的技术股相对于其他技术股是低估，他们也会有回报 。
相对估值的优点同样也是它的缺点 。 首先 ，由 于相对估值的易操作性，如果忽略 了风险、增
长和潜在的现金流等关键因素的差异，而简单地将倍数和一些可比较企业，捏在一起，会造成价值
评估的不一致性 。 其次，由于这种倍数反映着市场情绪，也就意味着，当市场正在高估那些可比
企业时，利用相对估值评估一项资产可能导致一个太高的评估值 ;如果市场正低估这些公司时，
这项资产的估值则会偏低 。 最后，任何一种价值评估方法都会有一个偏差的范围 。 相对估值背后
的假设缺乏透明度，使得它易于受到人为的操控 。 任何一个带有偏见的分析人员，如果有权选择
作为估值基础的倍数和可比公司，那么可以肯定的是，几乎任何评估值都能够找到辩解的托词。
4. 4 标准化价值和倍数
当我们比较类似资产时，我们会比较它们的价格，因此 ， 一个蒂凡尼台灯的价格可以与在市
场上买卖的同类商品的价格进行比较 。 然而，比较不是完全类似的商品就是一个挑战 。 如果我们
必须比较位置相同但大小不同的两个建筑，那么较小的那个看起来会比较便宜，除非我们通过计
算每平方英尺价格来调整大小的差异 。 当比较上市公司间的股票时 ，事情会比较棘手。 毕竟，每
股股票的价格是公司股权价值和流通股数目的函数 。 如果一家公司的股票数量因股票拆分而翻倍
的话，大约会降低该股票一半的价格 。 为了比较"类似"企业在市场上的价值，就必须将价值标
准化，方法是把价值按照常用变量进行缩放。一般而言，可以把价值标准化的常见变量有:公司
创造的利润、面值或公司的重置价值、公司创造的收入或某个板块公司专属的指标。
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第 4 7互相对估值 7S 
4.4 . 1 利润倍数
衡量资产价值的一种直观方法是用资产所创造的利润的倍数做尺度 。 在购买股票时，通常
是把股票价格视为公司每股利润的 一个倍数。 这种价格利润比率(市盈率)的评估可以采取
当期的每股利润来衡量，得到一个当期的市盈率;用过去四个季度的利润 ， 得到的是动态市利
润率;用下 一年预期的每股利润来衡量，得到的是远期市盈率。
当购买的是整个企业而不仅仅是其股票时，通常要仔细分析作为营业利润倍数或息税折旧
摊销前利润倍数的公司价值 。 对于股票或企业的购买者来说，较低的倍数好过较高的倍数，但
是这些倍数受制于被购企业的增长潜力和经营风险 。
4. 4.2 面值或重重价值倍数
金融市场对一个企业的价值提供一种评估，而会计师却会对相同的企业做出不同的价值评
估 。 面值的会计评估是由会计准则决定的，并受制于最初支付价格和此后会计调整(如折旧)
的影响 。 投资者通常会考虑购买股票所支付的价格 与 其面值(或净值)的关系，从而判断股
价是被高估还是低估 。 市账率(或价格面值比率)依行业而千差万别，取决于增长潜力和投
资的质量 。 在佑值企业时，我们采用企业价值或所有资产或资本价值(不仅仅是股权的)评
估这个比率 。 而对于那些认为面值无法衡量公司真实价值的人来说，另一种以选择是采用资产
的重置成本，这种公司价值与重置成本比率被称为托宾 Q 值 。
4.4 . 3 收入倍数
利润和面值都是会计指标，受制于会计准则 。 另 一种受会计选择影响小得多的指标是采用
企业价值及其收入的比率 。 对于股权投资者来说，这个指标是市售率或价格销售比，它是用公
司的股权市场价值除以公司的收入 。 对于企业价值来说，这一比例可以修正为企业价值与销售
额之比，它是用企业经营资产的市场价值作为分子 。 这一 比率也因板块的不同而千差万别，主
要是利润率的函数 。 与比较利润或面值倍数相比，使用收入倍数的好处是，在采用不同会计体
系的市场之间进行公司的比较要容易得多 。
4. 4.4 板块专属倍数
虽然任何板块的企业和整个市场的利润倍数 、 面值倍数、收入倍数都可以计算，但某些倍
数是具体针对某板块的 。 例如， 当网络企业在 20 世纪 90 年代末第 一 次出现在市场上的 时候，
它们是亏损的，只有很少的收入和面值。为了找到一个倍数能衡量这些企业的价值，分析人员
通过采用对这些网站的点击率来衡量不同企业的市场价值。 单位点击的市场价值较低的公司，
被视为低估了 。 最近，有线电视公司的市值是通过是用单位有线注册用户的市场价值来判断
的-一-不论这些注册用户的时间长短和利润贡献程度 。
虽然板块专属倍数在某种情况下是有道理的，但有两个原因使得这种倍数有 一 定的危险
性 。 首先， 由 于其他板块或整个市场无法计算这种倍数，所以相对 于市场的其他部分，专属倍
数可能导致板块的持续高估或低估 。 因而，从不会为一家公司支付 80 倍收入的投资者，不可
能乐意为每一次的网页点击支付 2 仪)()美元 。 这主要是因为这种指标无法衡量它是高、是低还
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76 J 伯伯 ; 难点 、 解决方案&.相关案例
是平均水平 。 其次，将板块专属倍数与公司基本面要素联系起来是很困难的一一这是能否使用
好倍数的一个根本原因 。 例如，每个公司网页的访客就能够转化为高收入和利润吗?这个答案
会因公司而不同，并且面向未来也是很难评估 。
4.5 应用倍数的四个基础步骤
倍数的运用很简单但也很容易被错用 。 有四个基本步骤，不仅可以据此善用倍数，并且可
以凭其识别倍数的误用 。 第 一步是要确保倍数 与被比较公司之间的定义要统一，度量要一致 。
第 二步是要意识到倍数的截面分布，不仅是被分析板块公司间的，还包括整个市场的 。 第 二 步
就是分析这些倍数，而且除了要明白公司的那些基本要素对倍数有决定作用外，还要清楚这些
基本要素的变化如何导致倍数发生变化 。 第四步就是要找到用于比较的合适公司，并对存在于
这些公司间的差异进行调整 。
4.5. 1 定义评测
即使是最简单的倍数也可能被不同的分析师做出不同的定义 。 例如，考虑一下市盈率一-­
在估值中使用最广泛的倍数。 大多数分析师将其定义为每股市场价格除以每股利润，但市场的
定义共识到此为止 。 市盈率有数个版本 。 虽然传统做法是在分子上使用当期价格，但有些分析
师是采用过去六个月或一年的均价。分母的每股利润可能是来自最近财年的每股利润(当期市
盈率) ，也可能来自过去四个季度的利润(动态市盈率) ，或是未来财年的每股预期利润(远
期市盈率) 。 另外，每股利润的计算既可以基于对外发行的原始股数量，也可以是以完整摊薄
后的股份数为基础，还可以包括或是不包括特殊科目 。 图 4- 1 展示了谷歌公司 2∞8 年 1 1 月采
用每股利润不同评估值的 一 些市盈率。
25.00 
20.00 
1 5 ∞ 
10.00 
5 . ∞ 
。
因 4 - 1 谷歌 : 市盈〉札 2∞8 年 11 月
..æ始般份
·扣在薄股份
不仅是利润的不同版本会造成市盈率的巨大差异，而且分析师习惯的版本也取决于其偏
好 。 例如，在利润增长的时期，预期市盈率通常比动态(追踪)市盈率的值要小，从而也要
低于当期市盈率 。 对于交易的利润倍数较低的股票，看涨的分析师通常使用远期市提率从事佑
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第 4 j在相对伯值 , 77 
值;对于交易的利润倍数较高的股票，看跌的分析师通常聚焦于当期市盈率进估值 。 在讨论倍
数估值时，第一步是要保证参与讨论的每个人，对于那个倍数都采用相同的定义 。
1 . 一致性
每个倍数都有分子和分母。 分子可以是股权价值 ( 如股权的市场价格或价值) .也可以是公司
价值(如企业价值一一负债、资产价值和净现金的总和) 。 分母可以是股权指标(如每股利润、净
利润或股权面值)或是关于公司的指标(如营业利润、息税折旧摊销前利润或资本面值) 。
有关倍数的关键测试之一 ，是检查分子和分母的定义是否一致 。 如果倍数的分子是股权价
值，那么分母应该也是股权价值 。 如果分子是公司价值，那么分母也应该是公司价值 。 举例来
说，市盈率是一个定义口径一致的倍数，它的分子是每股股票的价格(属于股权价值) ，分母
是每股利润(也属于股权价值 ) 。 公司价值与息税折旧摊销前利润的比率也是一 个倍数，因为
其分子和分母都是公司价值指标 。 公司价值衡量的是公司经营资产的市场价值，而息税折旧摊
销前利润则是这些经营资产所创造的现金流(税款利再投资需求之前) 。
应用中那些倍数的定义是不是满足一致性要求?现在考虑价格与 EBITDA 的比率一一这是
一个在过去几年中被分析师们广泛应用的倍数 。 它的分子衡量的是一个股权价值，而分母却是
公司利润指标 。 使用该倍数的分析师可能会辩解说，这种非 一致性无关紧要，因为对所有可比
公司都是采用同样方法计算的 。 但他们是错误的 。 如果所涉公司中有些没有负债，而其他公司
有很沉重的债务负担，那么采用价格与 EBITDA 的倍数衡量，后者看上去会显得便宜，但它们
的价值实际上可能是被高估，或是正好元误 。
2. 同 一性
在相对估值中，倍数是针对一组中所有的公司计算的，然后，在这些公司间进行比较，判
断哪些被高估而哪些被低估 。 为了使这个比较有价值，倍数应该在该组的所有公司间进行统一
定义 。 因此，如果 一个公司采用了动态市盈率，那么其他的公司也都应该使用 。 实际上，采用
当期市盈率比较组 内公司的问题之一是 ，不同公司的会计年度截止期不一 样 。 这会导致一些公
司是用其股票价格除以 2007 年 7 月到 2∞8 年 6 月的每股利润，而其余的公司则是除以 2∞8 年
1 月到 2∞8 年 1 2 月的每股利润 。 虽然这种差异在成熟板块很小(这里 6 个月时间跨度不会产
生跃进式的变化) .但在高成长板块却会很大 。
无论是利润指标还是面值指标，者陌另外一个令人担忧的东西一一用于评估利润和面值的会计
标准。 对于类似的公司，会计标准的不同可能会导致利润和面值数值的巨大差异。 这使处在不同市
场和应用不同会计标准的公司之间的比较非常困难。 即使是受辖于相同会计标准的公司，也会因为
会计政策的选择产生差异 。 另外一个问题是，由于一些公司为了报告目的和减税目的，采用不同的
会计标准(如在折旧 和费用处理方面) ，而其他公司却没有这样做。。 总之，在利润倍数方面，与那
些采取保守会计做法的公司相比 ，利用激进假设计量利润的公司的股权价格看起来要便宜。
4. 5.2 描述性测试
在使用一个倍数时，有必要了解这个倍数在市场上的高低利通常的数值水平是多少 。 换句
@ 当公司用胶东报告利润和向税务当局报告利润可采用不同的规则时.向前者报告的利润更高 。 与利润报告规
贝11 统一 的公 司 栩比.以市盈率计算的价值更低 。
=== PDF_PAGE 92 ===
78 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
话说，运用倍数判断公司低估或高估的关键，是掌握该倍数的统计分布特性 。 此外，需要清楚
指标异常值对平均数的影响，并且，找出倍数评估过程 中带进的所有偏差 。 这里我们主要关注
倍数分布是如何随时间变化的 。
1 . 倍数分布特性
很多使用倍数的分析师都有一个专业板块，他对该板块中不同公司在特定倍数上的排序有
着很好的了解 。 但是他们通常对这些倍数在整个市场上的分布特性缺乏了解 。 你可能会问为什
么 。 难道一个软件分析师也应该关心公共事业单位股票的市利润率吗?因为电脑软件股票和公
共事业股票都在竞争同样的投资资金，所以在一定程度上它们的游戏规则是一样的 。 此外，清
楚了倍数在各个板块间的差异后，非常有助于发现所分析板块中高估或低估的现象 。
那么，倍数有哪些重要的分布特性?标准统计值(如平均数和偏差)是我们的起点 。 像
美国这种市场的特征是，在千差万别的行业里有着各色各样的公司，在任何时点上，这些公司
之间任何倍数的方差都很大 。 表 4-1 概述了美国 2∞8 年 1 月三个常用倍数(市盈率、市账率
和企业价值对息税折旧摊销前利润的比率)的平均方差和标准方差，同时表 4-1 还列举了每个
倍数的最大值和最小值 。
褒 4-1 倍级统计戴据的摘要. 2008 年 1 月
当期市盈. 市账事
企业价值1 .税
当期市盈率 市账率
企业价值1)也税
析 | 日镰销商市利润 衍旧，事销前利润
平均数 45.02 5. 15 37.40 标准误差 4.64 0.3 1 4. 76 
中值 18.16 2.07 7.36 最小值 0.50 O. ∞ 0.69 
标准差 299.11 23.17 331. 98 是大值 1512总 20 998.63 11120 ∞ 
注意 :每个公司可以表述 的这些倍数的最低值是 0 ，然而最大值是没有限制的 。 因此，这
些倍数都是朝着整数值偏斜的 。 图 4 - 2 把一个典型倍数的价值分布与一个正态分布相比 。
o 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 
倍数值
图 4 -2 一个倍数分布与正态分布比对
=== PDF_PAGE 93 ===
第 4 章相对他值 i 79 
非对称分布对投资者和分析师的影响都很大 。
· 平均 值对 中值 。 由于正向偏斜分布之故，倍数的平均值高于中值。 例如，在表 4 -1 中
2∞8 年 1 月中值市盈率是 18 ，远远低于平均市盈率，而且所有倍数都有这个特性 。 对
于一组典型公司而言，中值更具代表性，所有的比较都要以中值为参照。兜售股票的
标准说辞通常是 : 便宜，因为它的交易倍数低于板块的平均值 。 这种说法已经过时了，
因为一个更好的方法是，把股票价格与所处板块的中值相比较 。
· 概率解说 。 由于大多数统计课都是把重点放在正态分布上，所以我们开始把它们的属
性赋予所有的分布 。 例如，正态分布中偏离平均值两个以 上标准差的数值的概率很小 。
在市盈率的情况下，这个规则意味着很少有公司的市盈率低于 35.7 4 (这是平均值
45 .02 减去两个标准误差的数值) ，或高 于 54. 30 (这是平均值加上两个标准误差的结
果) 。 事实上，很多公司不在这个范围内 。 虽然最大值和最小值通常很少使用，但在 一
组中判断哪个倍数高估哪个倍数低估时，百分位数值( 1 0 个百分点、 25 个百分点、 75
个百分点、 90 个百分点等)会很有帮助 。
2 . 异常值和平均值
正如前面提到的那样，倍数没有上界，一个公司的市盈率可以是 5 ∞、 2 ∞0 甚至是
100∞ 。 这种情况可能不仅是因为股票价格很高，还有可能是由于公司的利润有时会降到很低
的比重 。 这些异常值会导致平均值不能很好地代表样本的水平 。 在很多情况下，提供数据服务
的公司(如价值钱公司和标准普尔公司等)在计算和发布倍数均值时， 一 般都会去掉异常值
或是将倍数限定于小子或等于某个固定数值 。 例如，对市盈率大 于 5 00 的任何公司都以 5∞为
其市盈率 。 在同一板块或同一个市场有两家不同机构所做出的平均值似乎永远都不会一致，因
为它们对异常值的处理方式不同 。 例如，在 2∞8 年 11 月，对于标准普尔 5 ∞ 指数公司而言，
提供这类服务的公司所计算和发布的市盈率平均数千差万别，从雅虎金融的 1 1. 5 的低值，到
星辰公司的 14 . 2 的高值。 采用这些数字的投资者有责任弄清楚它们是如何计算的，并在比较
中如何保持一致性 。
3 . 倍数评估的偏离问题
相对于每个倍数，都会有相应的公司无法计算出来 。 我们还是来看着市盈率这个倍' 数 。 当
每股利润是负值，则市盈率就不再有意义，因而一般就不会报告这个指标 。 在考虑一组公司的
平均市盈率时，就会把利润为负的公司从样本中删除，因为其市盈率无法计算 。 但是为什么当
样本很大时，这样做会造成较大影响?这是因为将那些亏损的公司从样本中删除，造成了样本
选取过程中的偏离 。 事实上，由于剔除了这些公司，这组公司的平均市盈率值就会产生上斜性
偏离 。
对这一问题有 三 个解决办法 。 首先，要意识到偏离的存在，并将其置于分析之中 。 在实践
中，这意味着要将平均市盈率进行调整，以体现所剔除的亏损公司 。 其次，加总组内所有公司
(包括亏损企业)股权市场价值和净利润(或 亏 损) ，然后采用这个加总的数值，计算市盈率 。
图 4 -3 概述了平均市盈率、中值市盈率和基于 2∞8 年 l 月 三 个板块(半导体、电信服务和货
运)的加总利润而计算出的市盈率 。
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80 估{自难点、解决方案及相关案例
100.00 
90.00 
80.00 
70.00 
60.00 
50.00 
40.00 
30.00 
20ω 
10.00 
。
货运 电俏服务 半导体
创 4 - 3 饭块 市2坦 率 : 均值、中伯利力11 总伯
. 均f!
.中值
. 加总值
注意:在电信和半导体业，中值市盈率要远远小于平均市盈率，说明在这两个行业中有些
公司存在着很大的异常值 。 在这两个行业中，基于总市值和净利润加总值计算的市盈率和均值
相比，更接近中值 。 在货运板块，这三个数值(市盈率、中值市盈率和平均市盈率)比较接
近，说明货运业几乎没有异常值，并且这几个市盈率通常是聚在 一 起的 。 第 三 个解决方法是，
使用组内所有公司都可以计算的倍数 。 市盈率的倒数叫做收益率，它对于所有公司都可以计
算，包括 亏 损的企业 。 它没有市盈率的那种偏离问题 。
4. 倍鼓的时间变量
跟踪过一定时期市场的投资者都知道，无论是整个市场的倍数，还是单个板块的倍数，都
会 随着时间而发生变化 。 为 了 测量倍数会随时间发生多大的变化，表 4-2 显示了美国从 2∞0-
2∞9 年每年的 平均市盈率和中值市盈率 。
褒 4-2 跨期的 市盈率:美国股票
日期 均值 中值
具有市盈率的
日期 均值 中值 具有市盈凛的
公司的百分比(% ) 公司的百分比 ( % ) 
2仪)() 年 1 月 52. 16 24.55 65.33 2∞5 年 1 月 48. 12 23.2 1 56. 43 
2∞ l 年 1 月 44.99 14.74 63 . ∞ zα)6年 1 月 44.33 22.40 56.89 
2∞2 年 l 月 43.44 15. 5 57. 06 z∞7 年 1 月 40.77 21. 21 57. 50 
zω3 年 1 月 33.36 16. 68 49. 99 2∞8 年 1 月 45.02 18.16 56.42 
2α)4年 1 月 41. 4 20. 76 58.18 2栅年 1 月 18.91 9.80 58.36 
最后一栏显示的是我们可以计算市盈率的公司占所有样本公司的百分比 。 要注意的是 2(削
年年初是市场泡沫的高峰，市盈率的高值可以证明这 一 点 。 还要注意的是在 2008 年 1 月和
2∞9 年 1 月期间，数值戏剧性的下降，证明市场调整的严重性一一发生在 2∞8 年最后几个月 。
为什么倍数随时间的 变化而变化 ? 有些变化是由于基本要素变化所致。 随着时间的推移，
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第 4 -I~'(. 相 对佑值 i 8 1 
利率和经济增长不断变化 。 股票价格的变化是为了反映这些变化 。 例如，在整个 20 世纪 90 年
代，利润倍数的增长是低利率起着主要的作用 。 然而有些变化是来自市场对风险的感应 。 因为
投资者的避险倾向越来越强，特别是在衰退时期，购买股票的倍数下降 。 圈 4-4 显示了不同时
期标准普尔 500 指数的收益率和国债利率 。
16.00% 
14.00% 
12.00% 
10.00% 
8. ∞% 
6 ∞'* 
4.0仰b
2.000/" 
o 
~~bY~1J' 命令~I::l~，，')， ~，，'>.布《争夺命令命令@l1::l φ 命。f o.o，"b，*~')， ~~"I::lb 寺f"，Ci号'号，寺'寺'寺'毛，寺，寺，寺，寺，寺，寺，毛，寺，寺，寺，寺，寺，伊伊铲铲'~
→← 收益率 -←债券利率
阁 4 -4 美阴市 场: 收益率和l 利 率， 1960-2∞8 年
值得注意的是在 20 世纪 70 年代，收益率随着国债利率的增长而增长，而在 20 世纪 80
年代和 90 年代，收益率又随着国债利率的下降而下降 。 从实用的观点看，会有什么影响呢?
首先，不同时期倍数的比较暗藏着危险 。 例如，通过比较今天的市盈率和历史的市 盈率，
衡量一个市场是被低估还是高估，在利率水平较历史基准水平高或低时，会导致错误的判
断 。 第 二个影响是相对估值的有效期比较短 。一 只股票相对于可比公司今天可能看起来便
宜 ， 但是这个评估在接下来的几个 月可能会出现戏剧性的变化 。 内生性估值在本质上比相
对估值更加稳定 。
4.5.3 分析性测试
若讨论分析师为什么喜欢使用倍数，我们的观点是由于相对估值与现金流贴现估值相比，
所需的假设要少一 些 。 虽然在技术上是这么回事，但只是表面如此而己。现实中 ，在我们做相
对估值时，所傲的假设与做现金流贴现估值时一样多 。 差别出在相对估值的假设是隐含 的，没
表述出来，而现金流贴现估值的假设则 是明 确的， 且已予以表述 。 在运用倍数之前，必须回答
两个重要的问题:决定 一 家公司交易倍数的基本要素是什么?基本要素的变化如何影响倍数?
1 . 决定要素
在介绍现金流贴现估值时，我们阐述过公司的价值是三个变量的函数:公司创造现金流的
能力、这些现金流的预期增长潜力和现金流的不确定性 。 无论有关利润、收入还是面值的，任
何倍数也都是这三个相同变量的函数一一创造现金流的潜力、增长和风险 。 很显然，那些具有
高增长率、低风险和现金流增长潜能高的公司，要比那些低增长、高风险和现金流增长潜力低
=== PDF_PAGE 96 ===
82 , 他值 : 难，但、解决方案及相关案例
的公司的倍数更高 。
对于增长率、风险和现金流增长潜力的计量方法，依倍数的不同而异 。 为了仔细了解股权
和公司价值的倍数，我们可以回到相对简单的现金流贴现模型(针对股权和公司价值) .并用
它们得到这些倍数 。
在最简单的股权现金流贴现模型( 一 个红利稳增长贴现模型)中，股权价值可以表述
如下:
股权价值 = Po = DPS， I 忱。 - g,,) 
式中 • DPS ， 是下一年度的预期红利 ， k. 是股权戚本， g，. 是预期的稳定增长率。 两边同除以利
润，就得到~ -个专属稳增长公司市盈率的现金流贴现公式:
PolEPS o = PE = 红利支付率 x (l + gJ/(k . - g.) 
市盈率的关键决定因素是每股利润预期增长率、股权戚本和红利支付率。在其他因素相同
的情况下，我们期待高增长、低风险、高红利支付率公司交易的利润倍数，高于没有这些特征
的公司 。
两边同除以股权面值，我们就可以评估稳增长公司的市账率 (PBV) 。
PolB 凡 = PBV = ROE x 红利支付率 x (1 +g.)/(k. -g.) 
式中 ， ROE 是股权回报率，股权回报率是除决定市盈率 三 个变量(增长率、股权成本和支付
惑)之外，可影响市账率的唯一变量 。
除以每股销售额，我们得到稳增长公司的价格销售率 。 价格销售率是利润率、支付率、风
险和预期增长的函数 。
Pol 销售额。 = PS = 净利润率 x 红利支付率 x (1 +g.)/(k. - gJ 
净利润率是这个流程中的一个新变量 。 虽然这些计算都是基于稳增长红利贴现模型，但当
我们观察具有高增长潜力并使用其他股权估值模型的公司时，我们将会说明这些结论都是一
样的 。
我们可以做类似的分析得出公司的价值倍数 。 稳增长公司的价值可以表述如下 :
公司价值=凡 = FCFF ,/ (k. -g.) 
两边同除以公司预期自由现金流，得到稳增长公司的公司价值/公司自由现金流的倍数:
Vo/FCFF , = 1/( 人 - g.)
一 家公司所驭企业自由现金流的倍数取决于两个变量:资本和预期稳定增长率。 由于公司
的自由现金流是税后的经营利润扣除净资本支出及其所需运营资本的余额，所以，收入倍数、
息税前利润倍数以及税后息前利润倍数，都可以用类似的方法进行评估:
几 I[EBIT， (l - t) ] = (I -再投资率 )/(k. - g.) 
VoIEBIT , = (1 -再投资率 )(1 -t)/(k . - g.) 
凡/销售额=税后营业利润率 x (1 -再投资率 )/(k e - g.) 
表 4-3 概述了倍数和决定每个倍数的关键变量(在每个变量旁边括弧里用关联符号显示出
其决定方向) 。 在其他情况不变的情况下. 1 表示该变量的增长会促使该倍数增长，而↓表示
该变量的下降会促使该倍数下降 。
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市盈率
市账率
市售率
倍It
企业价勘公司自由现金流
企业价值/息税折旧摊销前利润
企业价值资本.$
企业价值/销售额
表 4-3 决定倍费量的基本要素
决定要素
预期增长{门，支付率(↑) .风险{↓)
第 4j在相对佑值 : 83 
预期增妖(门，支付率{↑).风险(↓) .股权回报(↑)
预期增长(门，支付且在(↑).风险(!)，净利润率(↑)
资本成本( !).稍长率(f)
预期稍长(↑) .再投资率(l )，风险( ↓ )，资本回报 (门，税率(!)
预期增长( j) ，再投资率(↓).风险{↓) .资本回报 (0
预期增长( 门， 再投资且在(↓) ，风险(↓)，营业利润率 (0
此分析的目的不是建议回去使用现金流贴现估值，而是要了解可以引起同一板块各公司倍
数变化的变量 。 如果我们忽视了这些变量，那么，我们会认为 8 倍市盈率的股票比 12 倍的股
票便宜，但真正的原因可能是后者有较高的预期增长 。 或我们可能认定 一 只市账E但是 O. 7 的股
票比1. 5 的股票便宜，但真正的原因可能是后者有较高的股权回报率 。
2 . 核心变量
决定倍数的变量可以提取自现金流贴现模型，而且，每个变量与倍数之间的关系也可以通
过固定其他因素的方式，以"如果……那么"的逻辑提炼出来 。 但在轮到解释每一个倍数时 ，
总是存在一个起核心作用的变量(而且每个倍数不尽相同 ) 。 核心变量是在做估值判断时，理
智运用倍数的关键点 。 辨识这种变量的方式是，寻找能对公司间使用特定倍数的差异，进行最
佳解读的变量 。
那么，对于应用最广泛那些倍数的核心变量是哪些呢?要做出这个判断，我们就得看看表 4- 3
中的哪些变量在解释不同公司的倍数差异时最为有力 。 我们制作了如表4-4 所示的列表清单。
表 4 -4 核心变量
倍戴 核心变量
市盈.$ 预期增~率
市曼监事 股权 回 报.$
市售率 净利润率
企业价值/息税折旧摊销前利润 再投资率
企业价值资本.
企业价值/销售额
3 . 关系
资本回报率
税后营业利润率
佑值铺配
每股东i 润商增长率但市盈率低的股票
股权回报率高但市账率低的股票
净利润率高但市售率低的股票
再投资得求低但企业价值/息税折 l 日摊销前利澜比率也低
的股票
资本回报率高但企业价值资本率的股票
税后营业利润率高但企业价侄V销售额低的股票
知晓了决定倍数的基本要素只是有益的第一步，而理解倍数如何随着基本要素的变化而变
化， 才是运用倍数的关键 。 下面具体说明这一点 。 对于一个增长率两倍于该板块平均水平的公
司，它是应该拥有 1. 5 倍 、 1. 8 倍甚至是两倍于板块平均水平的市盈率呢?要对这个问题做 出
一个合适的分析，仅知道高增长公司会有比较高的市盈率是不够的 。 要做出这一判断，我们还
需要知道，倍数是如何随着增长率的变化而变化 。
令 人吃惊的是大量的估值分析都是建立在倍数和基本要素之间的线性关系之上 。 例如，市
盈增长率一一公司市盈率与预期增长率之比，被广泛用于分析高增长的公司，它就隐含 了市盈
率与预期增长率呈线性关系的假设 。
我们在前一节利用现金流贴现模型求取了一些倍数 。 其好处之一是，我们可以在固定其他
=== PDF_PAGE 98 ===
84 ! 他值 11位点、解决方案及相关案例
耍素的情况下，通过改变某一变量的数值，来分析每个基本要素变量和倍数 之间的关系 。 当这
样做过之后，你就会发现在价值评估中很少有这种线性关系 。
4. 5.4 应用测试
在应用倍数时，人们通常是把它们和可比公司一起使用，以确定股权价值或公司的价值 。
但什么公司是可比的公司?传统的做法是选取同一行业或业务的公司作为可比公司，但这 一 做
法不一定总是正确的，也不一定是辨识这些公司的最好途径 。 另外，无论如何小心地选取可比
公司，被估值公司与可比公司间的 差 异仍会存在 。 找出如何调控这些差异的方法，是相对估值
中很重要的一项内容 。
4.5.4.1 何为可比公司
可比公司是一个与被估值公司具有类似现金流、成长潜力和风险内涵的公司 。 在估值一 家
公司时，若想找到 一 个在风险、增长和现金流都完全相同的公司做定价比照的话，这只是一 种
理想 。 在这个定义中，并没有提到公司所属的行业或板块方面的内容 。 因此，只要它们 在现金
流、成长和风险方面非常类似，一个电讯公司就可以和一个软件公司相比较 。 然而在很多分析
中，分析师还是将可比公司定义在被估值企业所在行业或业务中 。 如果该行业有足够多的企
业，那么，可选择其他一 些标准来进一 步缩小可选范围 。 例如，只考虑规模类似的企业 。 这里
隐含的假设是，同一板块公司的风险、增长和现金流有着类似的结构特征，因此这样的比较才
更加具有合理性 。
如果该板块只有很少的企业，那么这种方法的应用就比较难 。 在美国以外的多数市场中，
某一特定板块尤其是被狭义定义的板块中，上市公司数量很少 。 在同一板块中，各公司间的风
险 、 增长和现金流差别很大时，在同 业选取可比公司也是很难的 。 美国有数百家上市的计算机
软件公司，它们之间的差异不小，但折中的办法也简单 。 扩大行业的定义可以增加可比公司的
数量，但这也导致公司的多元组合性 。
传统方法之外，定义可比公司还有一些其他的方法 。一种就是 寻找估值基本要萦类似的公
司 。 例如，对一个贝塔值为 1. 2 ，每股利润预期增长率为 20% ，权益回报率为 40% 的公司进行
价值评估时， e 我们可以在整个市场 寻 找具有类似特征的其他公司 。。 另 一个方法是将市场中的
所有公司视为可比公司，然后，利用统计技术对这些公司的基本要素差异进行调整 。
4. 5.4.2 公司间差异控制
无论你多么认真地挑选可比公司，最终所选取的公司都会与你要估值的公司有所不同 。 在
某些变量上差异可能很小，而在其他变量上可能会很大，那么在相对估值中 则要对这些差异进
行调整 。 下面我们将对调整这些差异的 三种 方法进行讨论 。
1 . 主观调整
相对估值始于两个选择:分析中使用的倍数与一组可比公司 。 在许多相对估值中，倍数是
。 409岛的股权回报冻成为现金流的一个代理指标 。 具有 20% 的增长率和 40% 的股权回报率，这家公司可以将其
利润的一半 .以红利或股票 回 购的方式返还给股东 。
。 在你的世界里有 1 万只股凉的时候，通过手工找到这些公 司 是一件很烦顶的事情。 你可以借用说如袭击稳分析
这种统计技术来找到类似公司 。
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第 4 章相对伯伯 85 
针对每个可比公司计算的，而且，计算出了平均值 。 然后，为了评估单个公司，将该公司的交
易倍数与平均水平进行比较 。 如果存在显著差异，那么分析师则会做出主观判断，看看该公司
的个别特征(增长、风险或现金流)是否可以解释这 一 差异 。 因此，若一个板块的市盈率均
值仅为 15 ，而某个公司的市盈率却是 22 ，那么，分析师的结论可能是:该公司的增长潜力高
于行业的平均水平 。 如果该分析师判断这个倍数的差异无法用基本要素解释，那么该公司可被
视为高估(如果其倍数高于行业平均水平) ，或是被低估(如果其倍数低于行业平均水平) 。
这种方法的缺点不在于分析师需要做出自己的主观判断，而是在于这种判断通常基本上是
基于猜测 。 事实一再证明，这些判断只是进一步确认了他们对公司的偏见 。
2. 修正倍挝
在这种方法中，把题决定性作用的核心变量考虑进来，即修正倍数 。 例如，分析师在比较
一组增长率差异很大的公司的市盈率时，经常是用市盈率除以公司每股利润的预期增长 率，以
此确定一个调整过增长的市盈率 。 然后，利用这个比率来比较增长率不同的公司，以确定哪些
公司被高估 、 哪些被低估 。
在应用这些修正倍数时，我 们做两个隐 含假设 。 第 一 个假设是，除了需要调整的指标以
外，这些公司所有其他的价值指标都可以比较 。 换句话说，当比较公司的市盈增长率，我们假
设它们都有等价的风险 。 第 二个假设是，倍数和基本要素之间是线性关系 。 再用市盈增长率解
将这一点，如果增长率增加两倍，市盈率也将增加两倍 。 如果这个假设不成立，市盈率没有与
增长率按比例增长，那么根据市盈增长率的内涵，这些高增长率的公司就可能显得便宜了 。
2 何IJ 4-1 比较公司间的市盈率和增长率 : 饮料公司 .2004 年 1 月
表 4-5 展示的是被归为饮料类的公司，在下个五年每股利润的市盈率和预期增长率(基
于分析师的一效性评估值) 。
表 4 -5 饮料公司
公司名称 动态市盈率 预期煽长率 (% ) 标准差 (% ) 市盈地长率
Andres Wine 8.96 3.50 24.70 2.56 
Anheuser-Busch 24.31 1 1.∞ 22.92 2.21 
B08ton Beer 10.59 17. 13 39.58 0.62 
Brown-Forrnan 10.σ7 11. 50 29.43 0.88 
Chalone Wioe Group 21. 76 14 . ∞ 24.08 1. 55 
Coca-Cola 44.33 19. ∞ 35.51 , : 2.33 
C例a- Cola Bottling 29. 18 9.50 20.58 3.07 
Coca-Cola Enterpri 肥S 37.14 27. ∞ 51. 34 ., 1. 38 
C∞阳( Adolph) 23.02 10 ∞ 29.52 2.30 
Corby Oistilleries 16.24 7.50 23.66 2. 16 
Han捕n Natural 9.70 17 ∞ 62.45 0.57 
Molson loc. 43.65 15.50 21. 88 2.82 
Mondavi (Robert) 16.47 14 . ∞ 45.84 1.18 
PepsiCo 33 ∞ JO.50 31. 35 3. 14 
T创hunter Intemationsl 8.94 3 ∞ 25.74 2.98 
Whitman 25. 19 11. 50 44.26 2. L9 
平均 22. 66 12.60 33.30 2.00 
资料来源 Value Line Database. 
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86 伯1fi : 难点、解决方案及相关案例
按相对估值法，是否低估了 Andres Wine 公司?简单审视一下这些倍数就会得出这样的
结论，因为这家 公 司 8 .96 的市盈率远远低于行业的平均值 。
在做这个比较时，我们假设 Andres Wine 公司的增长率和风险特征接近板块的平均值 。
把增长引进比较之中的方法之一是评估市盈增长率-一在表 4-5 的最后一栏 。 根据行业平均
市盈增长率 2. ∞ 和 Andres Wine 公司的评估的增长率，我们得出以下Andres Wine 公司的市
盈率价值 :
市盈率= 2.00 x 3. 50% = 7. ∞ 
基于这个调整过的市盈率， Andres Wine 公司从其动态市盈率肴，是被高估了(虽然其市
盈率值较低) 。 从这个案例来看，解决公司间的差异似乎只需要做一个简易的调整，但只有当
公司间有类似的风险时才能如此 。 这种方法在增长率和市盈率之间隐含了一个线性关系 。
3. 统计方法
当倍数和决定倍数的基本变量之间的关系变得复杂时，很难应用主观调整法和修正倍数
法 。 这个时候可以应用统计方法 。 这一节关注统计方法的优点及其潜在问题 。
(1 ) 板块回归
在回归法中，我们试图用我们认为会影响因变量的自变量来解释因变量 。 这反映了我们在
相对估值中试图傲的事情，即我们用基础变量(如风险、增长和现金流)来解释不同公司倍
数(市盈率等)的差异 。 相对于主观调整法，回归法有 三 点优势:
. 回归的结果会给我 们一个指标，度重所用变量和倍数之间的关联强度如何。 如果我们
坚持认为高增长公司有高市盈率，那么回归就会提供有关增长率和市盈率之间关联度
的提示(通过作为自变量的增长的系数) ，以及这个关系的强度如何(通过 t 统计值和
M 拟合度) 。
· 如 果一个倍数和我们用来解释倍数的基础变量之间的关系是非线性的，那么可以修改
这个回归，以便这种关系的出现 。
· 在修正倍数法中，我们只能基于一个变量来把控差异，但在回归法里，我们可以采用
一个以上变量，甚至可以利用变量之间的交叉效应 。
一般而言，回归法特别适合具有下述特征的相对估值案例 :数据量大，且这些数据有时相
互矛盾 。 在做行业回归时，我们会面临两个关键问题:
· 第一个问题是我们如何定义板块 。 如果我们狭义地定义板块，那么我们就会有小样本
的风险一一小样本会降低回归的有用性 。 广义地定义板块 ， 会承担较小的风险 。 虽然
这时公司间的差异可能较大，但我们在回归中可以控制这些差异。
· 第二个问题是有关我们在回归中所用的自变量 。 在统计课上，我们把重点放在增加回
归的解读能力上(通过扩拟合度) ，设法囊括任何能完善这个目的的变量，但相对估
值的回归焦点被收窄 。 因为我们的目的不是解释掉企业定价中的所有差异，而只是聚
焦于通过基本变量解释差异，所以，我们只是应用那些与基本要素相关的变量 。 在前
一节，我们用现金流贴现模型分析了倍数，得到了一些有价值的启示 。 举个例子，还
是看看市盈率 。 由于它取决于红利支付率 、 增长率和风险内涵，我们在做回归中只计
=== PDF_PAGE 101 ===
第 4 章相对{击惶 i 87 
入这几个变量 。 如果其他变量与市盈率的相关性没有根本性原因的话，即使这样做可
以增加其解释力，我们也不会把它们加入回归中。
E 例 4-2 重温饮料行业:板块回归
市盈率是预期增长率、风险和红利支付率的函数。 在饮料板块，没有一家公司支付大量红利，
但它 们 在风险和增长方面却千差万别 。 表4-6 概述了所列 公司的市盈率、贝塔值和预期增长率 。
表 4-6 饮料公司:市盈率、增长率和风险
公司名称 动态市盈率 预期增长率 (%) 标准'量 (% ) 
Anru回 Wine 8.96 3.50 24. 70 
Anheuser- Bu回h 24.31 1 1.∞ 22.92 
Boslon 8回r 10.59 17. 13 39.58 
ßrown-I'onnan 1 0.σ7 11. 50 29. 43 
Chalone Wine Group 21. 76 1 4. ∞ 24.08 
Coca.Cola 44.33 1 9. ∞ 35.51 
Coca-Cola 80 忧ling 29. 18 9.50 20.58 
C削a . Cola Enterprises 37. 14 27. ∞ 51. 34 
C∞lS (Adolph) 23.02 10. ∞ 29.52 
Corby DistiUeries Ltd 16.24 7.50 23.66 
Han阳1 Natural 9. 70 1 7. ∞ 62.45 
Molson Inι 43. 65 15.50 21. 88 
Mondavi (Robert) 16.47 14. ∞ 45.84 
PepsiCo 33. ∞ 10.50 31. 35 
To<盐、unter lntemational 8.94 3. ∞ 25. 74 
Whitman 25.19 11.50 44.26 
资料来源: Value Line Dstaha盹
由于这些公司的风险和预期增长不同，所以，我们基于这两个变量对市盈率进行回归 :
市盈率 =20.87 -63. 98 x 标准差+ 183.24 x 预期增长率
(3. 01 ) (2. 63 ) (3.66 ) R1 =51 % 
括弧中的数字是 s 统计值，它表示市盈率和回归中这两个变量之间的关系有较大的统计
关联性 。 对 表示的是由这些自变量解释的市盈率差异的百分比 。 最后，这个回归 e 本身可用
来求取列表中公司的预期市盈率 。 因此，基于其 35.5 1 % 的标准差和 19 % 的预期增长率，可
口可乐公司的预期市盈率可以计算如下 :
预期市盈旦在 归 u = 20.87 - 63. 98 x O. 355 1 + 183. 24 x O. 19 = 32.97 
可口可乐公司实际的市盈率是 44.33 ， 在已知同业其他公司是如何定价的情况下，这 个
实际市盈率显示该股票被市场高估 。
如果假设是市盈率和增长之间不存在线性关系，那么我们可以运行非线性回归或者修正
这个回归中的变量，以便使得市盈率和增长之间的关系更加线性化 。 例如，采用自然对数的
增长率，而不用前面回归的增长率，以便产生更加线性的关系 。
( 2 ) 市场回归
在下述情形中，寻找可比公司 比较困难: 在公司经营受到很大限制的板块里，尤其是公司较少
@ 这里闲述的两种方法都假设倍数及其驱动价值的 变蟹的关系是线性的 。 由于事实并不总是如此.所以，你可
能需要用这些回归的非线性版。
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88 ! 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
的板块或当一家公司跨板块经营时。 可比公司的定义不是指经营相同业务的公司，而是那些在增长、
风险和现金流上，与被分析公司有相同特性的公司 。 因此，我们没有必要把可比公司的选择限定在
同一个行业里。 前一节中介绍的回归方法，可以对造成公司间倍数变化的这些变量的差异进行调整。
在已知决定每个倍数的那些变量的情况下，我们可以基于影响这些倍数的变量，对每个倍敬进行回
归 。 我们采用表 4-3 的内容(列示了每个倍数的决定要素) ，针对 泪YJ 年 1 月的每个倍数值，做了一
个市场范围的回归 。 其结果概述在表 4-7 里。 t 统计值被置于相关系数下面的括弧里。
表 4 -7 倍蚊市场范围的回归 : 美 国 公司， 2009 年 1 月
回 归 R2 
市盈率 (PE) =7.6(+ 77. 98g + 7 . 67 payout - 5.37 bela 
(8. 77) (26.71) (13.09) (7.21) 28.6% 
市账靡 (P8V) = 1. 28 + 6. 72g + O. 33 payout - 1. 65 be幅+ 8.67 ROE 
( 10. 09) (15.85) (4.95) (1 1. 70) (38.48) 68.3% 
市售率 (PS) =0.29 + 4. 32g +0. 31 payoul - O. 86 beta + 11. 42 nel margin 
(2.48) (9.52) (4.58) ( 8.60) (35.72) 62. 3% 
EVI 资本= 1. 10 + 3. 99g + 5. 06 ROIC - 2. 59 (debνcapital) 
( 10. 23) ( 6. 60 ) (20. 59) ( 6. 60) 50. 1 % 
EVI销售额= 1. 72 + 1. 94g + 5. 580peraling margin - 4. 87tax rate 
( 16.46) (3. 32) (29. ∞ ) ( 18.80) 50.3% 
EVIE8 l TDA =6.68 + 25. 34g - 7. 99tax rate - 1. 59 (debl/capital) - 0. 50 RIR 
( 18.58) (12 . 35) (9.78) (3.84) (1. 94) 19.3% 
注 g = 下个五年每股利润预期增长牟{分析师评估位)
payout = 缸中v利润
ROI C = 已投资本回报卒=怠税前利润 x ( 1 -税率 )1 已投资本面值
ROE = 净利润/股权面依
debl/ capilal =负债I( 股权市值+负债)
RIR =再投资卒= (资本支出-折旧+运营资本变动额 )1 怠税前利润 ( 1 - ,) 
由自变量解释的方差的比例因各倍数而千差万别，面值和收入倍数比利润倍数有较高的拟
合度 。 但我们用于基本要素的代理指标，如风险要紫的代理指标(贝塔、债务、资本)、增长
要素的代理指标(每股利润的预期增长率)和现金流要素的代理指标(股息支付率和再投资
率) ，可能不是十全十美，而且它们之间的关系可能不是线性关系 。 为此，我们可以在回归中
加进更多的变量，如可以把公司规模作为一个良好的风险代理指标 。
与在相对估值中经常应用的以板块为焦点的主观比较相比，这种大市场方法具有一些优
势 。 它根据实际的市场数据，把较高的增长率或较大的风险对倍数的影响程度予以量化。 的
确，这些评估肯定会含有误差，但是这些误差反映的是许多分析师在做主观分析时，所不愿面
对的现实 。 其次，通过观察市场上所有公司，这种方法可以让我们在公司数量有限 的行业中做
更有意义的比较 。 再次，它还可以让我们通过评估行业公司相对于市场上其他公司的价值，来
审视这些公司是低估还高估 。
(3) 统计方法的局限性
在研究和定性分析中 ， 统计方法不是灵丹妙药 。 它们是每 一 个分 析 师所应该掌握的工具，
但它们应该只是工具 。 特别是将回归法应用于倍数时，我们应该意识到倍数的分布特性一一我
们在本意前面阐述过的，以及用于回归的这些自变量之间的关系。
· 当应用标准回归法时，非正态分布的倍数会产生问题 。 在小样本中，这些问题会更加
突出，因为此时一些异常值的存在放大了倍数值分布的不对称性 。
· 在倍数回归中，那些自变量本身应该是相互独立的 。 但考虑考虑我们用来解释估值倍
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第 4 意相对伯伯 a 的
数的自变量(现金流潜力、红利支付率、预期增长率和风险) 。 在 一 个板块和整个市
场中，高增长的公司很明显有较高的风险和较低的红利支付率 。 自变量之间的这种关
联性产生了多重共线性，降低了回归的解释力 。
· 在这章的前面，我们提到了借敬值分布会如何随着时间而改变，使得市盈率或企业价
值利润率倍数的跨期比较出现问题 。 同样，随着时间的流A 逝，倍数回归(用来解释某
一时点上各公司间倍数差异)将失去它的预测力 。 因此，对于 2∞9 年年初的股票估值
而言，针对 2∞8 年年初的增长率回归的市盈率对不是很有用 。
· 最后要注意的是，在相对估值回归中的拟合度 (R
2
) 永远不会超过 70% ，降至 30% 或
35% 是常事 。 如其追问多高的拟合度才有意义，还不如 更多地聚焦于回归的预期能力 。
当拟合度下降时，回归的预测值范围将会扩散 。 例如，饮料业回归(在例 4- 2 中)的
市盈率预测值是 32.97 ，但 与 51 % 拟合度相对应的具有 95 % 精确度预测值的范围是
27. 11 - 38. 83 。 拟合度越高，这个范围就越窄 。
4. 6 相对估值和内 生性估值的协调
价值评估的两种方法(相对佑值法和现金流贴现估值法)会在同一时点上就同 - 公司的
价值得出不同的评估值 。 甚至有时得出相反的结论 :一种方法得出的结果是一家公司的股票被
低估，而另一种方法的结论却是该股票被高估 。 更加奇妙的是 ， 即使是采用相对估值法，也可
以对一家公司得出不同的价值评估值，因为这取决于使用的倍数和所选的可比公司了 。
这两种方法的价值差异产生于对市场效用性的不同解读，确切地说，是对市场元效性的不
同理解之故 。 从现金流贴现估值的思路看，它内含一个逻辑假设:市场会犯错，且有时整个板
块乃至整个市场集体犯错，但市场会逐渐纠错 。 从相对估值的视角看，其内含的逻辑假设是:
市场只是在单个股票上犯错，但就整体而言是没错的 。 换句话说，在我们基于一群小型软件公
司，估值一家新软件公司时，我们在假设市场对这群可比公司的平均估值是正确的一一尽管市
场可能对每家公司的单独定价是错误的 。 因此，在现金流贴现估值方法下，一只股票可能被高
估，但在相对估值法之下，该股票却会被低估一一若所选取的可比公司全都被市场低估的话。
当整个板块或整个市场被高估时，情况则相反 。
4. 7 结论
在相对估值中，我们评估一项资产的价值是通过研究类似资产如何定价进行的 。 为了进行
这种比较，首先，我们将价格转换成倍数，或称为标准价格 。 然后，我们在可比公司之间比较
这些倍数 。 价格的标准化是基于一些变量进行的，如利润 、面值、收入或是板块的专属变量 。
倍数之所以具有如此的魅力，主要是由于它简单明了 。 恰当使用倍数需遵循四个步骤 。 第
一步，要遵循一致性原则定义倍数，并遵循统一位原则在被比较公司间进行度量 ‘ 第 二步，要
对倍数在市场各公司间的变化含义有 一个初步认识 。 换句话说，我们需要知道某个倍数的过高
值、过低值和典型值的具体尺度是多少 。 第 三步 ，需要辨识决定每个倍数的基础变量，以及这
些基础变量的变化会如何影响倍数值 。 第四步，我们需要找到真正的可比公司，并对公司基础
变量特征的差异进行调整 。
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实物期权估值
我们在前三章所阐述的评估资产价值的方法，主要聚焦于风险的负面影响 。 换句话说，它们
只是看到风险不利的一面，却忽 略了其机会成分的有利一面 。实物期权方式是仅有的一种侧重评
估风险正能量的方式。 不确定性有时会是价值增值的来源，特别是对那些有机会利用它的人 。
在这一 章里，我们首先粗略地阐述实物期权法的理论，关注构成其基础的两个因素:
· 个人或实体从其周围正在发生的事情中学习的能力 。
· 他们(或它们)基于这种学习修正其行为的意愿和能力 。
然后，我们会阐述实践中实物期权所采取的各种形式，以及它们如何影响我们评估投资的
价值和我们的行为 。 最后一节考虑使用实物期权理论的某些潜在陷阱，以及如何更好地把它结
合进风险评估工具的组合中 。 因为本章假设读者熟知某些期权收益及其期权定价知识，所以我
们仅在附录 5A 中对这两方面的知识进行了简述 。
5. 1 实物期权的本质
为了理解实物期权的理论基础及其魅力之源， 最简便的方式是回顾第 3 章所展示的风险评
估工具-一决策树 。 图 5 -1 显示了 一个决策树的简单例子 。
在已知上下变动的概率相等的情况下，如果潜在损失越大，那么，该项投资的预期价值就是负的:
预期价值 = 0.50 x 1 ∞ + O. 5 x ( - 120) = - 10 (美元)
现在把这个决策树与稍微复杂些的两阶段决策树相对照(见图 5-2) 。
概$= 112 概率=1 13
+10 1 ∞ 
1 -概率=112
-120 -10 
1-概率=213
概率=2β
1-，概*=113
图 5 - 1 简 单的 决策树 图 5-2 闲阶段决策树
+90 
-110 
=== PDF_PAGE 105 ===
第 5 章实物期权{占值 ! 91 
注意 : 这个决策树两阶段总的潜在收益和损失， 与 如图 5 -1 所示的简单决策树的收益和损失相
同;你的总收益是 1∞美元，你的总亏损是 1 却美元。 也要注意:成功利失败的累计概率仍然是我们
在简单决策树中使用的到% 。 然而，在我们计算这棵决策树的预期价值时，其结果不一样了:
预期价值= (2/3) ( - 10) + l/3[ 10 + (2/3 )(90) + (113) ( - 110)] = 4.44 ( 美元)
是什么让第二个决策树使一个潜在坏的投资(第一个决策树)变成了一个好的投资(第
二个决策树)呢?我们可以把这个变化归功于两个要素 。 首先 ，在投资运作的最初阶段(投
资金额较小) ，目的是观察其现金流状况一一我们称之为学习 。 由此，在第 一 个阶段，我们得
到一个坏的结果( -10 ，而不是+ 10) ，意味着整个投资是一个亏钱的项目，而不是赚钱的项
目 。 其次，你基于学习调整你 的行为，即如果第一阶段的结果是负面的，放弃这项投资，我们
称之为纠错行为 。
本质上，实物期权的价值产生于这样一个事实 : 当投资子风险资产时，我们可以从观察现
实世界中发生了什么来学习 。 我们可以纠正我们的行为，来增加投资的成功概率，减少失败的
概率 。 在实物期权的框架里，我们采用更新的知识或信息来延展我们的机会 ， 减少危险 。 在风
险投资领域，你可以基于这些更新的知识，采取三种行为应对 。 第 一种是，在你成功的基础上
继续增加可能的利润，这是拓展的期权 。 例如， 一 项市场调研显示，消费者比你预期的更愿意
接受一款新产品，可以据此拓展项目的规模，增加产品上市的速度 。 第二种是，当你得到坏的
信息时，削减或是放弃这项投资，这就是放弃期权，这能减少你的亏损 。 第三种是，如果你得
到的有关未来的信息是模糊不清，你可以暂缓进 一步的投资，这就是延迟或等待期权。 此时，
你是在为这项投资购买时间，希望产品和市场的发展会使得这项投资在未来有吸引力 。
就对实物期权理论的贡献而言，还有一个常常被遗忘，但如同学习和纠错行为一样重要的
条件 。 专项知识的 价值最大时候是当你而且仅有你才能获得 专项知识并据此展开行动的时候。
毕竟，公开知识(任何人都可以据此行为)的预期价值是接近于零 。 我们可以把这第三 种条
件称为排他性，并用它来仔细考量何时实物期权具有最大价值 。
5.2 实物期权、风险调整过的价值及其概率 评估
在开始讨论延迟期权、拓展期权和放弃期权之前，很重要的一点是应该首先思考一下，和
前三章所述的看待风险的方法相比，实物期权风险观的 差 异所在，以及风险资产估值的内涵 。
在计算风险资产的价值时，我们通常采用调整过风险的贴现率，对预期现金流进行贴现。
我们对风险较高的资产使用更高的贴现率，因此，同 一规模现金流的价值就会较低 。 在这个过
程中，我们面临的任务是，把未来所有可能的结果，都转化为一个预期数字 。 实物期权对有关
现金流贴现估值的评价可以化繁为简 。 一项风险资产的预期现金流可能被低估，因为该资产的
持有者可以从观察其早期运作的经历，学到教训并调整自己的行为。这种低估是因为没有体现
下述两种可能 : 在下行风险中，放弃期权所带来的亏损幅度缩减的价值;在上行潜力中，拓展
及延后期权所带来的扩张规模的价值 。
为了提供一个实例.假设你正在佑值一 家石油公司 。 你评估现金流的方式是，把预期的每
桶价格乘上该公司每年预期将会生产的石油的桶数。 虽然你可能具有合理和公正的评估数字
(预期生产的桶数和和预期的石油价格) ，但在你预期的现金流中，所缺的是这些数字的互动
=== PDF_PAGE 106 ===
92 伯伯 : 难点 、 解决方案放相关案例
效应 。 石油公司会观察汹价并据此调整生产:当油价高时，它们多生产;在油价低时，它们少
生产 。 另外，它们的勘探活动的强度 ， 也会随着油价的上下起伏而松弛有别 。 结果，与风险调
整估值法中使用的预期现金流相比，针对各种油价情形计算的现金流会更大，而且这个差幅会
随汹价波动性的增加而变大 。 那么，实物期权倡导者有何高见?他们会认为调整过风险的佑值
(来自传统的估值方式)太低了，应该在它之上增加一个溢价，以反映内置于这些公司调整生
产的期权价值 。
就计入纠错行为而言，最接近实物期权的方式是决策树方式一一每一阶段的最佳决策取决
于前一阶段的结果 。 但由于两个原因 ， 使得这两个方法就同 一 风险资产常常评估出不同的价
值 。 首先，决策树方式是建立在概率之上，会在每个分支上考虑多重结果 。 另一方面，实物期
权方式在不定性的处理上受到更多的限制 。 在其二元模型里，每个阶段仅有两个结果，而且概
率没有具体化 。 第二个原因是，在决策树里用于评估现值的贴现率通常是调整过凤险的(至少
是在传统的用法中) .它们不在乎你看的是决策树的哪个分支 。 当我们在第 3 j在以决策树方式
计算降胆固醇药的价值时，针对来自该药好坏结果的所有现金流，我们都采用了 1 0% 的资本
成本作为贴现率。 在实物期权方式里，贴现率是变化的，取决于被分析的是决策树上的哪个分
支 。 换言之，石油公司的资本成本在汹价上升时会与其下降时的资本成本大不一样 。 科普兰德
和安迪卡洛夫提供了有说服力的证据:如果我们考虑路径依赖的贴现率，那么，实物期权项下
的凤险资产价值与决策树项下的是一样的 。 e
在风险评估上，模拟法和实物期权法的互补性要大于其竞争性 。 实物期权估值的两个关键
估值要素(标的资产的价值和那个价值的方差)通常是取自模拟法。 例如，为了估值专利，
我们需要评估来自今天开发这项专利的现金流现值，以及在已知这项估值要素不定性的情况下
那个现值的方差 。 由于 此 时的标的产品不能交易，所以很难从市场上在得这项估值要素的数
值 。 蒙特卡洛模拟法可提供这两个数值 。
5. 3 实物则权 案例
如我们在本意前面提到的，植于投资的有三种期权 : 拓展投资期权 、 延迟投资期权和放弃投资
期权。 在这一节，除其对估值的潜在含义外，我们将研读每一种期权及其如何为投资增值。
5. 3. 1 延迟投资期仅
典型的投资分析通常是建立在预期现金流和贴现率之上的 。 以这个基础计算的净现值是那
个时期它的价值指标和可接受度指标 。 这个分析逻辑导出一个简单的规则: 负净现值投资摧毁
价值，不应该予以接受 。 但预期现金流和贴现率会随时间而变化，净现值也是如此 。 因此，现
在净现值为负的项目在将来可能转正 。 在一个竞争的环境里，相对于竞争对手，单个公司在做
e Copeland. T. E. and V. Antikarov. 2∞3 ， Reo.l 0，μio1l$: A Praclitionu' $ C，皿de ， Texere.想要一个殊途同归的结
论，见 8arandao. L E. • ]. S. Oyer. and W. J. H由民 2∞丸 "Using 8inomial 0饵ision Tre曲 10 Solve ReaI- Optíon 
Valuati阴阳。blems ." Decision Anal~is • 议. 69 - 88. 对于期权价值.他们在风险决策树中采用 了 来自期权定价
模型的风险中位概率。
=== PDF_PAGE 107 ===
第 5 章实物期权伯值 I 93 
项目时一般没有特别的优势，所以把负转正的可能性不是很大 。 但在一个环境里(由于法律的
规制或对竞争对手进入的其他限制) ，仅有某个公司才能够做某项目，因项目价值会随时间而
变化，使这类项目具有看涨期权的特征 。
1 . 基本设置
抽象地说，假设一个项目需要初始的前期投资 X ， 当 下计算的预期现金流现值是 V。 该项
目的净现值是这两者的差额:
NPV = V - X 
现在假设该公司在未来 n 年对这个项目具有排他权 。 还假设那段时间流入现金的现值会发
生变化，原因是现金流或贴现率的变化 。 因此，该项目现时可能是处在负现值状态，但如果公
司待以时日，它仍然是个好项目 。 在把 V 重新定义为现金流的现值后，该公司的决策规则就可
以概述如下了:
· 如果 V>X ， 接受这个项目，因为该项目的净现值为正 。
· 如果 V<X ， 不接受这个项目，因为该项目的净现值为负 。
如果该公司没有投资这个项目，它不会有额外的现金流，但它不会失去最初投资于该项目
的资金 。 这个关系可以展现于这个项目的现金流收益图(见图 5-3 ) 。 这里假设该公司一直持
有该项目，直到其排他权到期前，才开始启动这个项目 。
项目的初始投资
项目在这个能…放在……正
图 5-3 延迟娘1 权的收益图
现金流现值
预期现金流的现值
注意:这个收益图是一种看涨期权图 。 标的资产是一项投资 。 这个期权的行权价是运作项
目所需的初始支出 。 该期权的期限是该公 司 对该项目所拥有的排他权的时间长度 。 该项目的现
金流现值和这个现值的预期方差，代表标的资产的价值和方差 。
2 . 估值延迟期权
表面上，应用期权定价理论估值延迟期权所需的估值要素，与估值任何期权所需的估值要
素是一样的 。 我们需要标的资产的价值、这个价值的方差 、 期权的期限、行权价格、无风险利
率和红利 收益的等价值(延迟成本) 。 但需要为产品专利估值所需的这些估值要絮会不一样 。
e McDonald. R.剧.d D. S吨;el . 2∞2. " The Value of Waiting 10 lnv剧." Quarterlr l ournal of E.咽m均 . vlOl. 
707-728. 
=== PDF_PAGE 108 ===
94 : 估值'/1住点 、 解决方案及相关案例
( 1 )标 的资产的价值
在这种情形下，标的资产是这项投资本身 。 这项资产的当期价值是现在启动这个项目产生
的预期现金流的现值(不包括前期投资一-可以通过做一 个标准的资本预算分析获得这个金
额) 。 但在现金流评估值及其现值上，可能会有相当程度的误差 。 在这里，不确定性不会被视
为麻烦，相反，它恰恰是该项目延迟期权之所以有价值的原因 。 如果该项目的预期现金流可以
非常准确地确定且不会变化，那就没有必要采用期权定价的思路了，因为此时期权没有价值 。
( 2) 资产价值的方差
衡量资产价值的预期现金流的现值会随着时间变化 。 部分是因为不清楚其产品的市场规模
如何，部分是因为技术的变迁会改变产品的成本结构和赢利能力 。 项目预期现金流现值的方
差，可以下述的一种方式评估:
· 如果类似的项目在过去被市场推出过，那么来自这些项目的现金流方差可以被当做评
估值 。 例如，像吉列这种消费品公司，为其剃须刀推出的一种新刀片，评估一个相关
的方差一样 。
· 可以针对每一 种市场情形，依据每种市场情形所评估的现金流，及其根据其现值所评
估的方差，算出上述三项各自的概率 。 或者，可以为项目分析和用于评估现值方差的
模拟计算的估值要素(如市场规模、市场份额和利润率)评估相应的概率分布 。
· 可把经营相同业务(与被考虑项目)的上市公司市场价值的方差，视为这个方差的评
估值。 因此，软件公司企业价值的平均方差可以作为软件项目现值的方差 。
期权价值多半取自现金流方差一一这种方差越大，项目延迟期权的价值就越大 。 因此，与
一个技术、竞争和生存都处在迅速变化的环境中的类似期权的价值相比，处于稳定业务领域的
项目延迟期权的价值要低一些 。
( 3 ) 期权的行权价格
当拥有项目权利的公司决定投资时，项目延迟期权就被行使了。做这项投资的戚本就是该
期权的行权价格 。 其背后的假设是，这个戚本保持不变(现值美元) ，而且 与 该产品相关的不
确定性都反映在了该产品现金流的现值里 。
(4) 期 权的期限剩无风险利率
当相关项目的排他权失效时，项目延迟期权也就到期了。假设当竞争把回报率压到了必要
回报率，而且项目的排他权失效后，所做投资提供的是零净现值 。 用于为这种期权定价的无风
险利率，应该是与诙期权到期日对应的无风险利率。 虽然在公司对一个项目有明确的排他权
(如授权或专利)时，可以很容易地评估这个数据，但当公司只是有 一 个竞争优势来做一个项
目时，问题就变得很难 了。
(5) 延迟成本(红利收益)
一旦项目净现值变正，继续延迟启动项目就会有成本了。由于在一个固定的时期后，项目
的排他权会失效，假设由于在那之后新竞争者的出现，超额利润(这是正现值的来源〉消失，
每一年的延迟被视为少了一年创造有价值的现金流的机会。e 如果该现金流在时间上是均衡分
布的，专利期限是 n 年，延迟成本可以计算如下 。 如果该项目的排他权期限是 20 年，延迟的
年度戚本是每年 5% 。 注意 : 这个延迟成本每年上升，第 二年上 升 1119 ， 第 三 年上升 1 /18 ，依
@ 创造价值的现金流是那种能增加净现值的，因为在风险同价时，其回报越过了必‘要回报率。
=== PDF_PAGE 109 ===
第 5 意实物期权{古值 i 95 
此类推，使得延迟行权的成本随着时间而变大 。
年度延迟成本 =11凡
3 . 现实考量
很明确的一点是，延迟期权根植于许多投资，但在使用期权定价模型估值这些期权时，有
几个相关的问题 。 首先，这种期权的标的资产(这里是项目)是不交易的，这使得对其价值
和方差的评估较难 。 我们会认为，尽管有偏差，但其价值可以通过项目的预期现金流和贴现率
进行评估 。 只是其方差更难评估，因为我们是在试图评估公司一段时期价值的方差 。
其次，价格的长期行为可能与期权定价模型假设的价格路径不一致 。 特别是价格小步快走
的假设(如布莱克-斯科尔斯模型的假设)，外加价值方差会长期保持不变的假设，很难在实
际的投资情形中得到合理的解释 。 例如， 一项突然的技术变革可能戏剧性地改变一个项目的价
值，结果可能是好，也可能是坏 。
再次，公司对项目的排他权也可能没有具体期限 。 例如，一家公司相对其竞争对手有很大的
优势 。 这可能为它提供一段时间的项目排他权 。 然而，这种排他权没有法律约束役，它们的减值
速度比我们预期的快 。 在这种情形下，项目自身的预期寿命不确定，只是一个预估值 。 很奇妙的
是，期权预期寿命的不确定性可 以增加项 目现值的方差，并提升项目排他权的预期价值。
4. 延迟期权的应用
延迟期权在三个普通投资问题上提供了有趣的视角 。 首先是在专利的评估，特别是那些今
天不可行但将来可行的专利 。 延伸来看，这也让我们审视研发支出是否能够提供价值 。 第 二个
是分析诸如闲置土地和未开发石汹储备等自然资源 。
( 1 ) 专利
一项产品专利给予公司研发、制造和营销产品的权利 。 但公司这样做的前提是，从这项产
品销售所得预期现金流的现值大于其研发成本(见图 5 - 4 ) 。 如果不是这样，公司会把专利柬
之高阁，不会发生进一步的费用。如果 1 是研发该产品成本的现值， 而 V 是来自研发的预期现
金流的现值，拥有一项产品专利的收益，可表示如下:
rV - 1 如果 V > I 
拥有一项产品专利的收益= ~ 
LO 如果 V :s:: l
因此，一项产品专利可被视为一份看涨期权，这里，该产品本身就是标的资产 。 e
推出新产品的净收益
产 品预期|现金流的现假
回 5 - 4 推出新产 品的收益阁
e Schwa由 . E. • 2002. • Pale附 and R&O 幽 ReaI OplÍOß5." working pape.r. Anderson Sch∞I al UC队
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96 ! 伯匾 : 难点、解决方案及相关案例
视专利为期权的内涵很大。 首先，它意味着不可行的专利会继续有价值，特别是对于波动
性很大的业务 。 其次，它表明如果公司感觉进一步等待将获得更多现金流，那么它会暂停研发
可行专利 。 如果没有大的竞争在眼前的话，这种行为是一种通常的策略 。 再次，专利价值在风
险性业务中比在较安全的业务中更高，因为期权价值随波动性而增加。如果我们认为研发支出
实际上就是购买这些专利的支出，那么这就意味着，当研发指向知晓甚少和不定性更多的地方
时，收益最大 。 因此，我们预期制药公司将其研发预算更多地花在基因治疗上，而不是在感冒
疫苗上 。 e 我们会在第 1 5 章深入研究这个问题。
( 2 ) 自然资源期权
在自然资源的投资中，标的资产是自然资源，该资产的价值基于两个变量:该资源的预估
数量及其价格 。 因此，就一座金矿而言，其;标的资产的价值是该矿的预估黄金储备的价值(建
立在当期 的金价之上)。在多数这类投资里，初始成本是与 开发 这项资源相关的 。 获取的资产
价值和开发成本之间的差额，就是资源所有者的利润(见图 5-5) 。 把开发戚本定义为 X ， 并把
已开发资源的预估价值定义为 V， 自然资源期权的潜在收益，可以表述如下:
rV - X 如果 V>X
自然资源投资收益= ~ 
L 。 如果 V 运 X
因此， 一份自然资源期权投资的收益函数类似于 一份看涨期权的收益函数 。 。
提取储备的净收益
自然资源预估储备的价值
图 5 - 5 开 发 自然资 源储备的 收益图
视自然资源储备为期权的含义是什么?首先，一家自然资源公司的价值可以表示为下述两
项价值之和:来自开发储备的预期现金流的调整过风险的传统价值 i 朱开发储备的期权价值 。
这两者的价值都会随着自然资源价格的上升而增加，但其期权价值会随着价格波动性的增加而
上升 。 因此，如果价格波动性增强，石汹公司价值会增加，即使是汹价本身还没有上升。 其
次，即使是预期现金流是公正和合理的，传统的贴现现金流估值也会低估自然资源公司的价
e Pak毗 A. , 1986 , "Paten恒脑 Options: Some Estima恼。f lhe Value of Holding European Pàtenl S阳风.. Eco刷刷，
成a ， v54 , 755-784 虽然这篇论文没有明确把专利当做期权估值.但它研究了者投资者投了那些从专利中获
取价值的公司时，他们的回报率。 这种因很感的分布与期权组合的回报率分布类似一一大多曼史投资者赔钱，
赢者暴利 。
。 Brenn an ， M. 皿d E. Schw田1%， 1985 , "Evalu81ing Nalur虱l Resource Investrnents ," 1M JOUJ7lll I of Busi阻挡， v58 , 
135-157 
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第 5 ï.}: 实物期权估值 1 97 
值，因为它会忽略内置于其未开发资源里的期权溢价。再次，随着价格波动的增强，自然资源
储备的开发会减速。 期权的时间溢价会增加，使得期权行使(储备的开发)的可能性变小。
同样的分析可以延展到任何其他大宗商品公司(如黄金和铜的储备)，甚至可以延伸到闲置的
土地或房地产 。 曼哈顿的闲置土地所有者可以选择是否和何时开发这块土地，并会基于房地产
价值，做这项投资决策 。@
矿产和大宗商品公司一直是处在运用实物期权做决策的第一 阵营 。 它们在目前实物期权热
之前就开始采用这门技术 。一个原因是自然资源期权最贴近于期权定价模型使用的前提条件。
公司可以通过观察大宗商品价格，学到很多东西，并快速调整其行为(就开发和勘探而言) 。
另外，如果我们把排他性视为实物期权具有价值的前提条件，自然资源期权的排他性产生于其
自然的稀缺性 。 毕竟，地底下的石油和黄金资源是有限的，而曼哈顿仅有如此多的闲置土地 。
最后，自然资源储备最贴近子满足期权定价模型赖以建立的套利/复制要求 。 无论是标的资产
(自然资源)还是期权通常也可以进行买卖 。 我们将会在第 13 章更深入地研究实物期权在大宗
商品中的运用 。
5.3 . 2 拓展投资期仅
在某些情形下， 一家公司做某项投资是因为这样允许它在未来能做其他投资或是进入其他
的市场 。 在这种情形下，可以认为初始投资为公司提供了一个拓展期权，因而该公 司愿意为这
份期权支付一个价格 。 该公司愿意在第 一项投资里赔钱.因为它认为拓展期权能够给它带来足
够大的价值，补偿其初始投资的损失 。
为了分析这种期权，假设进入一个新市场或做一个新项目的预期现金流的现值是 V ， 进入
一个新市场或做一个新项目的总投资是 X。 进一步假设，该公司面临一个固定的时间段，在结
束之前，必须决定是否利用这个机会 。 最后假设，如果该公司不做初始投资，它就无法接近这
个机会 。 这个情形内含的期权收益见图 5-6 。
?胁
拓展在这个棚翩翩棚值/项目在这个范围的棚值班
因 5-6 拓展j例权的现金 流 阁
现金流现值
预期现金流的现值
如同你能看到的，在固定时间段结束时，如果在那个时闯点上预期现金流现值超过进入一
e Q山邸， L , 1993, • Empirical TesÙDg of ReaI Optioo- 阳c吨 Models ，" JOlJr71<l l 0/ FifIIJ脯， voL 48 , 621-640. 作者
研究了 1976 句 1979 年 27∞宗未开发和 3200 宗已开发房地产的交易数据，发现了来自未开发地产等待期仅溢
价的 iiU窟 。
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98 ! 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
个市场的成本的话，公司会进入这个新市场或从事一项新投资 。
这里看着一项简单的拓展期权的例子 。 迪士尼正在考虑在墨西哥开启一个西班牙语的迪士
尼频道 。 它预估该投资将赔钱且是负净现值 。 负净现值通常意味着放弃投资是最好的选择 。 然
而，假设墨西哥的投资表现比预期的好，那么 ， 迪士尼计划把这个网络拓展到拉丁美洲的其他
地区 。 基于其对这个市场的当期评估，迪士尼相信，这项投资预期现金流的现值会低于相关花
费，而且这个投资的净现值也为负 。 可取之处是拓展拉丁美洲的现值是一个评估值，迪士尼对
这个市场还没有深刻的了解，那个评估价值还有很大的不确定性 。 最后，假设迪士尼在一个固
定的时期内(如 5 年)必须做出投资墨西哥的决定 。
我们可以把拉丁美洲的拓展作为一份期权进行估值一一项目价值的不确定性给我们带来了
该期极价值。 如果拓展期权的价值比在墨西哥初始投资的所失价值要大，迪士尼就能证明这项
投资的合理性 。
与拓展期权价值评估相关的实际问题类似于评估延迟期权的那些问题。 在多数情况下，具
有拓展期权的公司都没有何时做拓展决策的具体时间界限，使这些期权成为了敝口 期 权， 或克
其盘是具有套利期限的期权 。 即便是对有效期可以评估的期权，无论是产品 规模还是潜在市场
都是未知的，所以评估任何 一 个都很麻烦。 为了例解这个问题，我们还是再看看迪士尼的例
子 。 我们采用了 一个五年期一一在其结束时，迪士尼必须决定是否进军拉丁美洲，但完全有可
能的是，当墨西哥频道开播后，这个时间框架就不一定了 。 我们已经假设了，无论是拓展的戚
本还是投资现值从开始就是己知的 。 现实的情况是，在做第一项投资之前，该公司对这两点都
没有做好评估，因为它缺乏很多有关标的市场的信息 。
拓展期权被一 些公司无意识地用于具有下述性质投资合理化的决策中:净现值为负，但为
拓展下 一个新市场或销售下一个新产品提供了很大机会的投资 。 由于要评估这 种 期权的 价值，
期权定价方式使得这种说法更难成立，但它使我们能更好地了解这种 期权何时最具价值 。一 般
情况下，相比于回报较低的稳定行业(如住宅、公共事业或汽车生产).拓展期权对于有较高
回报的波动大的行业(如生物技术或计算机软件)更具价值。 特别是，拓展期权是下述项目
的论证基础:基于战略考虑应该做的投资，或应该分解成不同阶段进行的大额投资 。 它也被视
为企业某些行为的合理解释，如企业为何累积现金或抑制借贷一一 由此保留了财务上的灵
活性 。
1 . 战略考量
在许多并购或投资中，并购公司确信这项交易会在未来给它带来如下竞争优势 。
· 进入一个成长中的或更大的市场。 和其他的方式相比，投资或并购可以使公司更快地
进入一个大市场或一个潜在的大市场 。一个较好的例子是，为了进入墨西哥市场 ， 一
家美国公司并购- 家墨西哥零售公司 。
· 技术专长 。 在某些情形下，并购的动因是期望获得专有技术，以便购买者能够拓展其
现有市场或进入新市场 。
· 品牌。 为并购品牌价值高的企业，并购公司愿意在市场价格之上支付一个较大的溢价，
因为它们相信能够利用这些品牌在朱来进入新市场 。
虽然所有这些潜在的好处可被用来为不符合财务标准的初始投资的合理化做解释. 但不是
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第 5 j支实物期权估值 ! 99 
所有的这些做法都能产生有价值的期权 。 这种期权的价值应该是来自这些竞争优势(假设它们
存在的话)可以转化为可持续的超额回报的程度 。 因此，仅在并购公司确信它在目标市场或技
术上，有某种程度排他性的情况下，这些优势才能够使这个溢价合理化 。 有两个例子可以用来
解读这个观点 。 电信公司应该愿意为一家具有排他权服务于一个较大细分市场的中国电信公司
支付一个溢价，因为拓展进中国市场的期权价值连城。 e 在另一方面，一家发达市场的零售商
会相当谨慎为 一 家印度零售公司支付一个实物期权溢价，即便它可能相信印度市场将来会回报
丰厚 。 但进入这个回报车厚市场的期权是对所有进入者都开放的，不仅是对现有的零售商，所
以它不一定能转化为一个具有可持续的超额回报的项目 。
2. 多阶段项目和投资
在进入新业务或新投资时，公司有时可以阶段性地进入 。 这样做可能会减少潜在收益，但
它也使得公司规避了下行风险，因为这允许公司在每个阶段评估需求，决定是否进入下一 个阶
段 。 换言之， 一个标准的项目可以囱 一个系列的拓展期权构成，每一个期权的性命取决于前一
个期权的发展 。 这里有两个建议:
· 有些项目做一次性投资前景并不妙，但若采用阶段投资方式，也许能产生价值 。
· 有些项目在做一 次性投资时，预期收益有吸引力，但如果分阶段进行，可能效果更好 。
通过阶段投资创造的期权价值收益，必须以其成本来衡量。分阶段投资可能允许以 一 次性
金额投资进入这个市场的竞争对手抓住了这个市场 。 这也可能为每一个阶段带来更高的成本，
因为公司无法享受到规模经济的整体好处 。
在一份期权的框架下，慎重地在多阶段投资和一次性投资之间做选择，能给我们带来几分
意外之喜 。 这里有几种 情形，若把投资分阶段进行，其收益最大。
· 具有很大进入障碍的项目 。 是指竞争对手进入这个市场有很大障碍，而且，延迟整体生
产规模有利的项目 。 因此，具有某种产品专利或其他规避竞争法律保护的公司，对于小
规模的启动或拓展 ， 会支付少得多的成本，因为它可以从中学到很多有关产品的东西 。
· 有关生产规模和项目最终成功，具有很大不确定性的项目 。在这里 ，如果产品销售可
能不如预期那么好的项目，小规模启动和拓展允许公司减少损失，因为公司在每一阶
段会对市场有更多的了解 。 然后，这些信息在随后阶段的产品设计及其营销中，都会
非常有益 。 有学者认为，风险投资人应该分阶段投资年幼公司，这部分是因为在每一
阶段都抓住了等待/学习的价值选择权，部分是因为减少了企业家在追逐风险(但良
好)机会中，过于保守的可能性。。
· 需要大量基础设施投资(大额固定成 本)和高经营杠杆的项目 。 由于多阶段运作的项
目所节省的资金，都取决于每个阶段所需投资的多少，因此，对于那些戚本大的公司 ，
这种节省多半会更多。资本密集型项目和需要大额初始营销支出的项目(消费品公司
的一个新品牌产品) ， 将会从分阶段运作项目创造的期权中获益更多 。
e 这奥馆要加上一个提示 。 如呆一个市场的排他权没有相应定价权( !!P 政府为你设定了向顾窑收取的价格 人
其结果是没有越徽图报(和没有期权价值) 。
。 Hsu ， Y飞. ， 2∞2孔 .. 咱51恤a鸣ging of Ven时阳t饥ure
Cambridge. 
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l ∞ ! 佑值 : 难点、解决方案及相关案例
3. 成长型 公司
在 20 世纪 90 年代的股市繁荣中，我们目睹了一种现象:年幼的互联网创业公司具有很大
的市值，但利润、现金流甚至收入却小得可忽略不计 。 传统的估值模型告诉我们，以预期现金
流来看，很难(或不可能)证明这种市场估值的合理性。 在一个有关拓展期权理论的争辩中，
有些人认为这些投资者所购买的是进入潜力巨大的电商市场的期权，而不是传统的股票 。 e
这种说法是有诱惑力且安抚了感觉支付太高价格于成长型公司的投资者，但明显的危险存
在于这种过于延展的行为中 。 最大的问题是，实物期权具备价值的前提条件( ..排他性"要
求)被束之高阁了 。 设想你在 1 999 年投资购买了 一家互联网的股票，并假设你为今天潜在大
规模的在线市场支付了一个溢价 。 进一步假设这个市场果真开花结果了 。 你能够不为一 家互联
网公司支付前端的滋价而介入到这个市场吗?我们看不到有什么不进入的理由 。 毕竟 ， 通用电
气和诺基亚能够介入了这个在线市场，正如许多新进入者也能一样进入这个市场 。
4. 财务弹性
在决定要借人多少钱和要返还给股东多少现金(以红利和股票回购方式)时，经理们应
该考虑这种决定对其未来做新投资或应对意外紧急情况的能力的影响 。 在实践中，这被转化为
公司维持比当期需求所需更高的超额负债能力或更大的现金余额，以满足未来的意外之需 。 维
持这种财务弹性对公司是有价值的，但它也有代价。 大量现金余额所得可能低于市场公允回
报，而超额的负债能力意味着，公司通过维持较高的资本成本，放弃了某些价值 。
采用期权思维，可以认为维持大额现金和保留超额负债能力的公司之目的，是为了握有投
资子可能在未来出现的、具有高回报的意外项目的期权 。 为了估值作为期权的财务弹性，考虑
下述逻辑 : 一家公司对其未来需要多少投资有自己的预期一一基于自己的历史和行业的现状。
此外，这家公司对在未来需要从内部和从正常的资本市场募集多少资金，也有自己的预期。假
设实际的再投资需求与预期的再投资需求差别很大 。 但公司知道自己的融资能力 。 这时具有超
额负债能力或大量现金余额的好处(和价值)是，公司可以利用其超额的负债能力和剩余现
金，满足任何超出其已有资金量的再投资需求 。 但要清楚的一点是，这些项目所产生的价值将
取决于公司能从这些项目里获取的超额回报 。
分析作为期权的财务弹性，会使我们更好地理解财务弹性何时最有价值 。 例如，利用我们
刚才推导的逻辑，我们可以认同下述理论 。
· 其他条件保持不变，与在稳定且超额回报不高行业经营的公司相比，其经营项目的超
额回报超出最低要求回报率很多的公司，其财务弹性的估值更高。这意味着能在其项
目里赚取大量超额回报的公司，可以把财务弹性视为持有大量现金余额和超额负债能
力的理由 。
· 由于一家公司为其再投资需求融资的能力取决于其创造内部资金的能力，在其他条件
一定的情况下，财务弹性价值小 - 些的公司具有下述特征 : 具有大额且稳定的利润
(作为企业价值一个百分比) 。 利润小或为负而且内部创造资金能力很小的年幼成长型
8 Schwa巾， E. S.皿d M. M ∞n ， 2∞ I "Rational Pricing of Inlemel Companies RevisiteO，"何回 FiM1lCial 8.酣睡"'， 36 , 
pp.7-26. 间一论述的简写本，见 Moubou ssing ，悦， 1998, "Gel Real: Using Real Options in $ecurity Aoalysi8," 
CSFB Public8lion, June 23 , 1999. 
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第 5 话实物期仪{古值 ! 101 
公司，其财务弹性的价值会更高 。 例如，技术类公司通常借钱很少，且累积了大量的
现金余额 。
· 如果它能够利用外部市场获取资本一一银行负债、债券和发行新股，内部融资能力受
限的公司仍然能够避免由于缺乏财务弹性产生的掣肘 。 其他的条件保持不变，公司在
外部资本市场融资的能力越强，其财务弹性的价值就应该越小 。 这也是为什么非上市
公司或小公司(其募集资本的渠道要少很多)会比大公司更看重财务弹性 。 公司债券
市场的存在也对估值财务弹性有作用 。 在公司不 能发 行债券、必须完全依赖银行融资
的市场环境里，获取资本的通道更少且维系财务弹性的需求更大 。
· 财务弹性的需求和价值是一家公司对未来再投资需求如何的不确定的函数 。 与处在再
投资需求各时期不确定大的板块的公司相比，再投资需求可预期公司的财务弹性价值
要低一些 。
在传统公司财务里，最佳负债率是使资本戚本最小化的那个比率 。 这里的公司几乎没有累
积现金余额的动力 。 这种观点直接来自于我们所做的这么一个隐含的假设:资本市场是开放
的，进出几乎没有成本 。 把外部资本制约引人模型会导出 一个更精确的分析，这里理性公司所
借资金会低于最佳量，向股东返还现金的行为也会谨慎 。
5.3.3 放弃投资期叹
最后一个考虑的期权是在其现金流达不到预期时放弃项目的期权 。 反映这种价值的一种方
法是决策树，就像在第 3 意讨论过的那样 。 在大多数现实世界的投资分析中，决策树的应用有
限;它典型的应用仅是分阶段项目的分析，而且它要求在项目的每个阶段都有概率输入值 。 对
于评估放弃项目的价值和把放弃价值计入投资分析方面，期权定价方法给我提供了一种更通用
的方式 。 为了例解这个问题，假设如果一个项目持续到其生命的终点，那么 ， V 就是该项目的
剩余价值 。 L 则是该项目 在相同时点上的清偿价值或放弃价值。 如果该项目还有 n 年的寿命，
持续经营该项目的价值可与清偿(或放弃)价值进行比较 。 如果持续经营的价值更高，该项
目应该继续;如果放弃的价值更高，应该考虑放弃这个项目 。
f 如果 V> L
拥有一份放弃期权的收益 = ~ 
l L - V 如果 V~L
这些收益见图 5-7. 实际上，这些收益是持续经营这项投资的预期价值的面数 。
来自项目的现金流现值
放弃项目的残值
阁 5-7 放弃期 校的收益图
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102 : 估值 : 难点、解决方案lÆ 相关案例
不同于前面两个情形，放弃期权具有的是看跌期权的特征 。
看看一个简单的例子 。 假设一家公司正在考虑以地产合伙制形式，加入一个初始投资需要
1 亿美元的十年期的项目里 ，其预期现金流现值是 9 ∞0 万美元 。 虽然该项投资有 1αx>万美元
的负净现值，但假设该公司在未来十年的任何时候都有放弃这个项目的期权，方法是将其在项
目中所有权的股份，以 5 ∞0 万美元的价格卖给其他的合伙人 。
如果这份放弃期权的价值高于 1 (则 万 美 元(这是该投资的负净现值) ，这项投资就有意
义 。 但要注意，随着项目 生命期的逐渐缩短，放弃变成了一份越来越有吸引力的期权，因为剩
余现金流的现值减少了 。
在前面的分析中，我们不太现实地假设，放弃的价值在项目前端就明确地具体化了，而且
在项目的整个生命期都不会变 化 。 这在某些特别的案例里可能属实一一一份放弃期权被植于合
同中 。 但更普遍的是，公司有放弃期权，且放弃的残值需要从项目开始就进行评估(带有误
差) 。 进一 步说，放弃价值会在项目的生命周期里发生变化，因而很难应用传统期权定价方法 。
最后，放弃一个项目不会带来消偿价值，也是完全有可能，甚至会引起成本 。 例如，一个制造
企业必须给其工人发放派遣费 。 在这种情形下，放弃就没有任何意义，除非持续经营孚头项目
的预期现金流现值会呈现更大的负数 。
由于放弃期权具有价值，使企业有理由在项目计划中，植于一 个运作弹性机制，在项目运
作达不到预期目标时，可以缩减规模或结束项目 。 放弃期权也内含着另一种应用，即通过为其
顾客提供一份可背离其承诺的期权，而聚焦子创造更多的收入 。 但这种做法可能失去的比得到
的要多 。
1. 免费条款
当一家公司进入一项需要大量前端投资的长期风险投资时，它必须十分清楚，它可能在该
项目运作的阜期就会感到后悔 。 放弃期权的核心内涵是，在将来当项目的进行会令公司需消耗
更多资源时，公司能够摆脱这种长期的投资承诺 。 的确，这种灵活性取决于公司所处的业务;
与基础设施多的企业相比，服务型企业更易于从不良投资里摆脱出来 。 对于内含选择较多的投
资，当事情逆计划而动时，公司可以在做这些投资时就采用行动 。
第一个最直接的方式是与涉及该项投资的各方在合同层面建立起运作的灵活机制 。 首先，
与供应商所签合同不能是长期的，只能是按年度签;员工的雇用可以是临时的，而不能是永久
的;用于项目的实体工厂可以是短期的租赁，而不应该是购买的;金融投资也应该分阶段地
做，而不应该在初始就一 次性地完成 。 虽然内置这种灵活性有成本，但相关利益会大得多，特
别是在波动较大的行业 。 其次，初始的资本投资可以 与 其他投资者共同分担，最好是与 实力强
且特别钟情这项投资(即便项目出了问题，也不轻言退出)的投资者分担。 这也是合作投资
的逻辑基础，特别是对那些资源有限的小企业来说，找一个现金充盈的较大公司分担风险是一
件很有价值的事情 。
这些事情都不是免费的 。 与供应商签订短期协议和租赁实体工厂的单位费用比长期合作和
购买的要高，但这块高出的费用要和维系放弃期权的利益相比较权衡 。
2 . 客户激励
意在增加收入的公司有时采取向客户惠予放弃期权的方式，引诱客户购买它 们的 产品和服
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第 5 TE 实物期权估f自 í 103 
务 。 考虑这么 一家公司，它是按照常年合同销售产品，给其客户提供了 一个可在任何时候终止
合同的期权，且客户没有任何成本 。 虽然这样便于合同的订立和销售的增加，但很可能伴随着
巨大的 成本 。 在衰退发生时，无法履约的客户多半会取消合同 。 实际上，这类公司的行为结果
是 :好日子更好，坏日 子更坏 。 在利润和收入上所增加的这种波动性，要与收入增长所带来的
潜在利益相权衡，看看净效果是否为正 。
对于以诸如市场份额最大化或高举高收入增长指标的公司，这个讨论应该也算是一个警示
说明 。 这些目标常常伴随着给予客户很有价值的期权 。 销售人员耍的是如何完成其销售目标，
不太在意他们在给予客户承诺时所制造的长期戚本 。 而作为结果，公司的经营会因此而逐渐
恶化 。
3. 转换期权
虽然放弃期权考虑了停掉一项投资的价值，但有一个中间的选择值得我们花些时间进行分
析 。 企业有时会根据需求调整生产水平 。 每次这样做都可以便一 项投资增值 。 例如，看着一 家
正在考虑建设一座新发电厂的电力公司 。 假设该公司使该电厂全负荷运转时、生产 1 ∞万千瓦
小时的电力，而按半负荷运转(而且戚本更低)时生产 5 0 万千瓦小时。 在这个情形下，该公
司可以关注电力需求和每瓦小时的收入，从而决定是全负荷运转有意义还是半负荷运转有意
义 。 这个转换期权的价值可以被视为设置这种灵活性的成本 。
在公司如何管理成本结构和战略收益方面，航空业务给我们提供了一个有趣的学习案例 。
在极端困难的航空板块，西南航空公司之所以能够仍然保持其赢利能力的 一个原因是，该公司
把成本弹性作为其决策流程的 一个核心节点 。 从其为整个机群选择使用同一种机型， e 到大部
分情况下拒绝进驻大城市机场(高昂的机场费) ，该公司的运营已经创造了该领域里最有弹性
的成本结构 。 因此，当收入下探(这在经济转弱时是不可避免的) ，西南航空公司可以削减其
戚本并仍然赢利，而其他的航空公司则会处在破产的边缘 。
5.4 实物期权的 注意事项
实物期权潜在应用方法的讨论让我们看到，为什么它们对企业及其项目主管具有如此的魅
力 。 从底层看，我们正在忽略一 些经过实践证明的资本预算规则，包括取消净现值为负的项目
(在存在实物期权的情形下) 。 实物期权方法不仅鼓动你去做不符合传统财务标准的投资，也
多半会在你对相关投资了解更少的情况下去这样傲。 无知不仅不是一个弱项，反倒成为了优
势，因为它在评估项目价值和由此产生的期权价值里，增加了不确定性 。 为了避免实物期权被
想要为不良(和高风险)决策作为依据的经理们绑架，我们需要对它的使用施加一些合理的
限制 。 而且在要使用它时，我们必须具体界定如何评估其价值 。
首先，不是所有的投资都具有内置的期权，而且不是所有的期权都有价值 。 为了评估 一项
投资是否能够产生需要分析和估值的有价值的期权，有三个关键问题需要肯定的答案 。
· 第 一 项投资是随后投资/ 拓展的必要前提吗?如果不是，那么，第 一 项投资是随后
e 从其~Ji主一直到最近，西南航空都是把波音 737 作为其服务机型，因此削减 了 在其迸驼的每个机场保有不 同
维修技师的需求 。
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104 ; 伯值 : 难点、自vt 决方案及榈关案例
投资/拓展的必要程度如何?考虑一下我们早先分析作为期权的专利价值或朱开发储备
的价值 。 一家公司若不在研发上投入或从其他公司购买的话，它就不会有专利 ; 一 家
公司若不在政府拍卖时竟标或从其他石油公司购买的话，它就不可能获得未开发石油
储备的排他权 。 很明显 ， 这里公司需要投入最初的投资(研发的开销或拍卖中的竟标
购买)才能获取第二个期权 。 现在来看看迪士尼进入墨西哥的案例 。 在西班牙语频道
的初始投资，为迫士尼提供了有关市场潜力的信息一一没有它的话，大概迪士尼不会
愿意进入拉丁美洲市场 。 和专利和未开发储备的例子不同 ， 这里的初始投资并不是第
二项投资的先决条件，但迪士尼管理层却认为是 。 当我们看到一家企业为了获得进入
另 一个更大市场的期权，而并购另一家企业时，这种联系就变得更弱了 。 为了于在线
零售市场站住脚，购买 一家在线服务提供商，或为了保有进入巴西啤酒市场的期权，
而购买一家巴西的啤酒厂，都是这种交易的例子 。
· 公司对随后的投资/ 拓展具有排他权吗?如果没有，初始的投资能够为公司随后投资提
供很大的竞争优势吗?这种期权的价值最终不是来自于第二个和随后投资产生的现金
流，而是来自这些现金流创造的坦额利润 。 来自第二个投资的坦额回报的潜力越大，
第一项投资的期权价值就会越高 。 超额回报的潜力取决于公司启动随后的投资时，第
一项投资能为公司提供多大的竞争优势 。 在一个极端情况，考虑一下为了获取专利而
投资子研发的公司 。 专利给予拥有它的公司生产那种产品的排他权，如果市场潜力大，
来自该项目超额回报的排他权价值就越大 。 在另 一个极端，该公司可能无法得到随后
项目的竞争优势 。 在那种情况下，这些投资是否能产生超额回报就是 一 个问题 。 在现
实中，大多数投资是处在这两个极端之间的，更大的竞争优势是更高的超额回报和更
大的期权价值 。
· 竞争优势的持续能 力 如何?在一个竞争的市场上，超额回报吸引竞争对手，而竞争会
驱逐坦额回报 。一 家公司拥有的竞争优势越具持续力，内置于初始投资的期权的价值
就越大 。 竞争优势的持续力是两种力量的函数 。 第 一个是竞争的类型;在其他要素不
变的情况下，竞争优势在具有激烈竞争的板块里消失得更快 。 第二个是竞争优势的类
型 。 如果公司控制的资惊是有限和稀缺的(像自然资源储备和闲置土地) ，竞争优势
多半会持续更长的时间 。 另外，如果竞争优势来源于作为某个市场或专有技术的先锋
地位，它很快就会受到冲击 。 这种现象的最直接反映方式是期权价值的有效期限。 期
权的有效期可设定为竞争优势的有效时段 。 仅仅是这段时期所赚取的超额回报才能够
计入期权价值 。
第二，在采用实物期权来为一项决策做依据时，这种依据不能仅仅是定性的。换言之 ， 赞
成做回报率差的项目，或基于实物期权为 一项并购支付溢价的经理们，应该对这项实物期权进
行估值 。 他们还应该能展示这种做法的经济效益大于其成本。 有些分析师对这个要求提出异
议 。 首先，实物期权不容易评估，因为所需的估值要素成分较杂且很难获取 。 其次 ， 期权定价
模型的估值要素很容易受到操控，用来佐证已有的结论 。 虽然这两种说法都有一定的道理， f.旦
有误差的评估总要好过没有评估 。 事实上，尝试着定量地评估实物期权是理解其价值变动原因
的第一步 。
就使用期权定价模型评估实物期权价值而 言 ，我们还应该提及最后一个注意事项 。 期权定
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第 5 市实物期权的值 ! 105 
价模型(无论是二项式模型的或布莱克-斯科尔斯模型)都是基于两个基本的概念一一复制
和套利 。 要使其中的任何一项都有效，你的标的资产及其期权都必须能够进行交易 。 对于交易
股票的挂牌期权，这很容易做到 。 你既可以做股票的买卖，也可以做挂牌期权 的 交易 。 但在估
值专利或投资拓展机会时，很难区分得开 。 不仅其标的资产(由专利而出现的产品)还无法
交易，而且其期权也没法买卖 。 这并不意味着你不能评估作为期权的专利，但它的确说明对其
价值进行货币化会很困难 。 在本章前面的阿沃纳斯的例子里，其专利的期权价值是 9 .07 亿美
元 ，而传统的调整过风险的价值仅是 5 . 47 亿美元 。 无论你是否相信前面一个估值的正确，这
项专利的潜在购买者支付的价格多半 不会接近这个数字 。
5. 5 结论
相比聚焦 于风险负面的方法一一调整过风险的价值 、 模拟法和决策树，实物期权法对不确
定性带来了乐观的看法 。 在承认不确定性会造成损失的同时，实物期权法认为不确定性也蕴涵
着潜在的收益，而不断更新的信息对内植于投资的风险，既能发掘和增强其正面效果，也能减
少其负面效果 。 实质上，你会认为传统的风险调整方法未能体现这种灵活性，应该在调整过风
险的价值上加一个期权溢价 。
本章研究了 三种潜在的实物期权及其每种的应用 。 第一个是延迟期权 。 这是指对某个项目
具有排他权的公司， 享有何时做这个项目和(如有必要)延迟做这个项目的期权。 第 二个是
拓展期权 。 这是指一 家公 司 乐意在一 项初始投资上赔钱，指望沿着路径拓展至其他投资或市
场 。 第 三个是放弃一项投资的期权一一如果在早期就意识到是一个赔钱的项目 。
虽然在某些情形下赋予实物期权价值显然是合适的一一专利 、 自然资源储备或排他性的特
许权，但随着我们逐渐远离内置于这几种情形的排他性特征之后，实物期权的说法就显得没有
什么底 气 了 。 特别是，当一家公司基于市场大且有赢利潜力的说法，而在新兴市场投资一个赔
钱的企业时，它可能是犯了一个严重的错误 。 虽然该公司在对新兴市场的评估 上 是对的，但它
忘了:进入该市场是没有门槛的 ， 它不可能在那个市场上赚取超额 回 报或避免竞争 。 也也不是
所有的机会都是期权，也不 是所有的期权都有可观的 经 济价值 。
附录 5A 剪j 权及 其 定价的基 础
一 份期权为其持有者提供 了 以 一个固定价格(叫做敲定价格或行权价格) ，在到期日或到
期前，买或卖一定数量标的资产的权利 。 由 于 它是一种权利而非义务，其持有人可以选择不行
使这种权利，让期权过期失效 。 存在两种期权 : 看涨期权利看跌期权 。
5A. 1 期权收益
一份看涨期权给予期权的购买 者在该期权到期前的任何时间，以 一 个固 定价格( 叫 做敲定
价格或行权价格)购 买标的资产 的权利 ， 该购买 者 为得到这个权利支付一定的费用 。 如果在到
期时该资产的价值低 于 敲定价格，该期权就不会被行使且无价值地失效了 。 另一方面，如果标
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106 ! 估值 : 难点、解决方案及相关案例
的资产的价值高于行权价格，该期权就会被行使一一该期权的购买者会以行权价格购买标的资
产，而资产价值和行权价格的差额就是该项投资的毛利润 。 这项投资的净利润是毛利润与最初
购买这份看涨期权价格的差额 。 一个收益图可以解读到期时一份期权的现金收益 。 对于一份看
涨期权，如果其标的资产价值低于敲定价格，其净收益是负数(利等于购买该期权所付价
格) 。 如果其标的资产价格高于其敲定价格，总收益是标的资产价值和敲定价格的差额，净收
益是总收益和看涨期权价格的差额(见图 5A-I) 。
l'tt收益
标的资产价格
因 5A-1 看 涨期权收益
-份看跌期权给予购买者在该期权到期前的任何时间，以 一个固定价格( 叫 做敲定价格或
行权价格)出售标的资产的权利，购买者为得到这个权利支付一定的费用 。 如果在到期时该资
产的价值高于敲定价格，该期权就不会被行使且无价值地失效了 。 另一方面，如果标的资产的
价值低于行权价格，该期权就会被行使一一该期权的购买者会以行权价格出售股票，把这项资
产的市场价值和行权价格的差额，作为该项投资的毛利润 。 同样，减去最初购买这份看涨期权
的成本，得到这项投资的净利润 。 对于一份看跌期权，如果其标的资产价值高于敲定价格，其
净收益是负数(和等于购买该期权所付价格) 。 如果其标的资产价格低于其敲定价格，总收益
是标的资产价值和敲定价格的差额(见图 5A- 2) 。
l'tt收益
敲定价格
标的资产价格
因 5A-2 看跌期权收捡 回
有一个需要最后澄清的差异 。 期权通常被分为美国期权和欧洲期权 。 两者最主要的区别是
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第 5 1主实物期权铲i(宦 ! 107 
美国期权可以在到期前的任何时候进行行权，而欧洲期权只能在到期日行权 。 和类似欧洲的期
权相比，可提前行使的美国期权更有价值，这也使得它们更难于估值。 在采用为欧洲期权设计
的模型佑值美国期权时，有一个补偿因素使得我们可以这样傲。 在多数情况下， 与 期权剩余期
限相关的时间和交易溢价，使得提前行权成为一种次优选择 。 换言之，和直接行权相比，在值
期权的持有人把这类期权卖给其他人，比直接行权所得的价值更多 。 e
5A. 2 期权价值的决定要素
一份期权的价值取决于一组与标的资产和金融市场相关的变量 。
· 标的资产的 当期 价值 。 期权是一项从其标的资产获取价值的资产。 因此，标的资产的
价值变化影响该资产期权的价值 。 因为看涨期权提供了以一个固定价格购买标的资产
的权利，所以，标的资产 价格的增加会增加看涨期权的价值。 另 一方面，标的资产价
值的增加会降低着跌期权的价值 。
· 标的资产价值的方差 。一份期权的购买者获得以某个固定价格购买或出售标的资产的
权利 。 标的资产价值的方差越大，该期权的价值就越高 。 无论是看涨期权还是看跌期
权均是如此 。 一项风险指标(方差)的上升能提升价值，虽然听起来与直觉相悖，但
期权与其他的证券不同，因为期权的购买者所失价值不会大于其所购期权的价格 。 事
实上，它们可以从大幅的价格波动中获取相当的回报 。
· 基于标的资产 支 付的红利 。 在期权的有效期内，如果其标的资产支付了红利，我们会
预期标的资产的价值将下降 。 因此，该资产的辛苦涨期权的价值是预期红利支付额的递
减函数，而该资产的看跌期权的价值是预期红利支付额的递增函数。 对于看涨期权，
看待红利支付的一个更直觉的方法是，将其视为对在值期权延迟行权的成本 。 为了弄
清缘由，考虑一种交易股票的期权 。一 旦 一 种看涨期权处在在值状态， IlP 该期权持有
人通过行使该期权就有毛利，行使该看涨期权会给其持有人带来股票和该股票未来时
期的红利 。 对该期权没有行权意味着失去这些红利 。
· 期 权的敲定价格 。 用于描述期权的一个关键特征的是敲定价格 。 在看涨期权的情形下，
持有人获得 了 以某个固定价格购买的权利，随着敲定价格的上升，看涨期权的价值降
低 。 在看跌期权的情形下，持有人获得了以某个固定价格出售的权利，随着敲定价格
的上升，着跌期权的价值糟加 。
· 期权的到期时间 。 无论是看涨期权还是看跌期权，都会由于到期时间的增加而变得更
有价值 。 这是因为距离到期的时间越长，标的资产价值的变动有了更多的时间一一增
加了两类期权的价值 。 另外，在持有人必须在到期时支付一个固定价格的看涨期权的
情形下，随着该期权有效期的上升，固定价格的现值降低，这增加了看涨期权的价值 。
. 对应子期 权期 限的无 风 险利率 。 因为期权的购买者在一 开始就支付了该期权的价格，
@ 虽然徒自tr行权一般不是最佳做法.但至少有两个例外。-个是标的资产支付大额红利的俏形 ， 从而降低了该
资产及其看涨期权的价值。 在这种情形下，如巢该期权的时间溢价低于资产价值的预期跌幅{由于红利支付
之故) .看涨期仅可在除息目前行权 。 另-种例外见于利率高企时， 投资者既持有标的资产，也握有-份有关
该资产的 fR 泌的在值期坝。 在这个情形下.该看跌期权的时间溢价可能低于来自下述两项的榕在收益:提前
行使该看跌期权;在该行权价格上所赚利息 。
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108 : 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
所以，这里有一个机会成本 。 这个成本取决于利率水平和该期权的到期时间 。 在计算
行权价格的现值时，无风险利率也会进入期权的估值，因为行权价格只是在看涨(看
跌)期权到期时才会被支付(收到) 。 利率的提升会增加看涨期权的价值，降低着跌
期权的价值 。
表 5A-l 概述了相关变量及其对着涨期权和看跌期权价值的预期影响。
表 5A-1 影响着涨期权和着跌期权价值的变量
宴，居
对着涨期权 对着跌到月 权
要'居
对着涨期权 对着跟摘自权
价值的 影响 价值的影 响 价值的影响 价值的彤晌
标的资产价值的增加 增加 减少 到期时间的增加 增加 增加
敲定价格的糟加 减少 增加 和l 率的增加 精加 减少
你 的资产方兹的增加 增加 增加 所付红利的增加 减少 增加
5A. 3 期权定价模型
在 1972 年，布莱克-斯科尔斯发表了其开创性的论文，为红利保护型欧洲期权的估值提
供了 一个模型 。 自那以来，期权定价模型理论取得了长足的进步 。 为了获取其最后的公式，布
莱克和斯科尔斯采用了一个"可复制组合"一一包含与被估值期权具有相同现金流的标的资
产和元风险资产的组合 。 虽然其推导过程在数学上很复杂，但有一个更简单的 二项 式模型，可
基于相同的逻辑估值期权 。
5A. 3. 1 二顶式模型
二项式期权定价模型是建立在一个资产定价的简单形式上， I!P 资产价格会在任何时间段走
向两种可能价格中的任意一种 。 图 5A-3 展示了遵循二项式法的股票定价的一般形式 。
在图 5A-3 中， S 是当期股票价格，在任何时间
段里，该价格以概率 p 移向缸，以 I - p 概率移向 Sd 。
制作可复制组合的目标是，采用一个无风险借人
/贷出资金与标的资产的组合，以创造一个与被估值
期权相同的现金流 。 这里应用套利原则，期权的价值
必须等于复制组合的价值 。 在前述的 一 般列式里一- S 
股票价格在任何时间里，既可以走向 Su 也可以走向
Sd ， 敲定价格为 K 的看涨期权的复制组合，涉及借人
8 美元并购得 A 的标的资产，这里 :
å =所购标的资产单位数量 = (C. - Cd)/( Su - Sd) 
式中 :
Su 
Sd 
C. =如果敲定价格是 Su 时，看涨期权的价值 附 SA-3 二元定价路程 的一般列式
Cd =如果敲定价格是 Sd 时，看涨期权的价值
Su' 
Sud 
sd' 
在一 个多阶段的二项式程序里，估值必须迭代进行;也就是，始于最后时段，在时序上倒
进，直至当前的时点 。 在每 一 步都按该期权复制组合并予以估值，为那个时期的期权提供价
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第 5 意实物期权{击值 : 109 
值。 来自 二项式期权定价模型的最后产出是该期权复制组合价值的表述，包含标的资产的 A 份
额(期权变化率)和无风险借款/放款:
看涨期权价值 = 标的资产的当期价值 x 期权变化率 - 复制期权所需借 入
看看一个简单的例子 。 假设目标是估值一 个具有下述特征的看涨期权:敲定价格为 50 、
有效期两个月、当期价格为 50 并符合二项式程序的标的资产 。
1=2 行权价格
100 50 
/ 
1=1 
看涨期期时权间 的敲定价格=50
到 1=2 .; 70 
1=0 
m~ /" 
。
35 
25 0 
现在假设利率是 ll % 。 另定义下述要素 :
/:1 =在复制组合里的股份数量
B = 在复制组合里借入的美元价值
目标是把股票的-股份和借人 B 的美元价值加总在 -起，以复制来自敲定价格为 50 美元
看涨期权的现金流 。 这可以用迭代的方式做，从最后一个阶段开始，通过二项式倒推 。
第一步:从最后的时段开始并倒推:
1=2 看涨期权价值复制组合
100 
1=1 
70 
50 
50 
。
(!∞ x f,)- ( 1.1 1 x 8)=50 
( 50x f, ) - ( 1.l 1 x8) =0 
求解A和8: 6=1; 8=45 
购买-股股票，借入45美元
因此，如果在归 1 时，该股票价格是 70 美元， 那么借人 45 美元并购入一股该股股票，给
你带来的现金流会 与购入一份这种看涨期权是 -样的 。 如果该股股票价格是 70 美元，那么该
看涨期权的价值在 t = I 时是:
看涨期权价值=复制头寸的价值 =70/:1 -B =70 - 45 = 25 
考虑该二项式在 t = 1 时的另一分支:
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110 1 伯值 : 难点、解决方案及梅关案例
1= 2 看涨期权价值复制组合
50 。 (50x6 )- ( 1.l 1 xB) =。
/ 1=1 
35 
~ 25 。
(25x6)- ( 1.11 xB)=O 
求解&和B: 6=0; .8=0 
如果在 t= 1 时，该股票价格是 35 美元，那么该看涨期权的价值为零 。
步骤二 :倒回至前一个时段，做一个能够提供该期权现金流的复制组合 。
1=0 
50 
1=1 复制组合
70 <70x6)- ( 1.l 1 xB)=25 (来自第一步〉
35 05 x 6 )- ( 1.11 x B)=O ( 来自第- 步}
求解A和B: 缸517; B=22.5 
购买517 股股票，借入22.5樊元
换言之，借人 22.5 美元并购入 517 股股票所提供的现金流与敲定价格为 5 0 美元的看涨期
权产生的现金流一样 。 因而，该看涨期权的价值与这个头寸的价值一样:
看涨期权价值 = 复制组合价值 = 5月 x 当期股价 - 22. 50 = 13. 20 
这种 二项式模型使我们能洞悉期权价值的决定要素 。 期权的价值不取决于标的资产的预期
价格，而是在于其当期价格一一它当然也反映了对将来的预期 。 这是一个直接的套利结果 。 如
果该期权的价值偏离了复制组合的价值，投资者可以做一个套利头寸-一即无需投资、无风险
涉入，且提供正回报 。 例如，如果复制该看涨期权的组合的价格比市场上的看涨期权的高，投资
者会购买该看涨期权，卖鳞这个复制组合，而这个差额是稳赚的利润 。 来自这两个头寸的现金
流相冲抵，导致下一 个时段不会有现金流 。 如果期权到期日可以延长，那么诙期权的价值会增
加，因为此时该期权价格的波动性 (u 和 d) 和利率都会上升 。
5A. 3. 2 布莱克-斯科尔斯模型
二项式模型是资产价格运动的时间离散模型，包括一个价格运动的时间段落( t) 。 当时间
段落被缩短，那么，极限分布(在 t 趋近 0 时)会采取两种方式中的一种。如果价格变动缩小
(在 t 趋近 0 时)极限分布是正态分布，定价过程是连续的 。 如果价格变动仍然大(在 t 趋近 0
时)极限分布是泊松分布，会出现价格跳跃的分布 。 布莱克 - 斯科尔斯模型适用于极限分布属
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第 5 章实物期权f击值 j 111 
正态分布 的情形 。 e而且，它明确假设其定价过程是连续的 。
1 . 模型
原始的布莱克-斯科尔斯模型是为估值欧洲期权而设计的(属红利保护型) 。 因此，无论
是提前行权的可能还是红利的支付，都不会影响其模型的期权价值 。 布莱克-斯科尔斯模型中
的看涨期权价值，可以表述为下述变量的函数:
该模型可以表述如下:
S =标的资产的当期价值
K = 期权的敲定价格
t = 期权的有效期限
r = 对应于期权期限的无风险利率
旷=标的资产的 价 值方差
看涨翔权的价值 =SN(d，) -Ke-rtN( 也)
式 中:
d. = 叫 去) + (r + 亏 ) t 
σ.[t 
d2 = d, - σ .[t 
采用布莱克-斯科尔斯模型估值期权的流程涉及下述步骤。
· 步骤一 ， 采用布莱克 - 斯科尔斯模型的估值要素估算矶和仇 。
· 步骤二，评估与这些标准的正态变量相关的累积正态分布函数， N(d ，) 和 N(d2 ) 。
. 步骤三 ，评估行权价格的现值，采用现值公式的连续时间版本 :
行权价格的现值 = Ke-rt 
· 步骤四，由布莱克 - 斯科尔斯模型评估的看涨期权价值 。
布莱克 - 斯科尔斯模型的价值决定要索和二项式模型的决定要素是一样的一一股票价格的
当期价值、股票价格的可变性、期权的有效期限、敲定价格和无风险利率 。 用于 二 项式估值的
复制组合原则同样是布莱克-斯科尔斯模型的基础 。 事实上，复制组合根植于布莱克-斯科尔
斯模型:
看涨期权的价值 =SN(d，) - Ke-rtN(d2 ) 
购 N(d， )份股票 借入这个数量资金
创建复制组合所需的股份数量 N(d， )被称为期权变化率。 这个复制 组合是自融资的，而
且其价值在期权寿命的每个阶段都一样 。
2 . 模型的限制和修正
前面阐释的布莱克-斯科尔斯模型，没有考虑提前行权或红利支付的可能性，两者都影响
期权价值 。 已有的调整功能(虽不完善)能给价值提供部分修正 。
@ 囱子上市公司股东的有限资任，般盖起价格可以掉到零以下 。 所以，股票价格本身是不能做正态分布的.因为
正态分布要求某种无限负值的概率 。 在布莱克-斯科尔斯筷型里，假设股票价格自然对数分布是对数正态分
布 。 这是为什么该模型使用的方主主是股票价格的对孩1H量 。
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11 2 ! 的值 : 难点、解决方案及相关案例
支付红利降低了股票价格 。 因此，随着红利支付的增加，看涨期权价值变低而看跌期权价
值走高 。 处理红利的一种方法是，评估期权有效期内标的资产所支付预期红利的现值，并从资
产的价值里减去这个价值(在模型里以 S 表示)。因为在期权期限变长时，这个做法就变得不
切实际了，所以我们提出一个替代方法 。 如果标的资产的红利收益率 (y =红利/资产的当期价
值)在期权期限内会保持不变，可以修改布莱克-斯科尔斯模型，考虑进红利问题:
式中:
C = Se 叩 N(d， ) - Ke-"N( 也 )
d. = 叫去 )+(r - y + 亏 ) t 
σ.[t 
d2 = d, - σ .[t 
从直觉的角度看，这种调整有两个影响 。 首先，为了考虑进由于红利支付而引起的资产价
值下降，以红利收益率为贴现率，把资产的价值贴现到现在。 其次，利率被红利收益率冲抵，
以反映更低的股票持有成本(在复制组合里) 。 净效果是看涨期权价值的降低和看跌期权价值
的上升(由于调整之故) 。
布莱克 -斯科尔斯模型的初衷是用于估值欧洲期权，而我们考虑的大多数期权是美国期权
(它在到期前的任何时候都可以行权) 。 即便还未审视过估值模型的整个机理，但因为其具有
提前行权的功能，美国期权和欧洲期权相比，应该至少具有等同的价值，但通常是具有更高的
价值 。 对于布莱克 - 斯科尔斯模型而言，应对提前行权的可能性，有三个基本方法 。 第一个是
继续使用未调整过的布莱克 - 斯科尔斯模型，并视其产生的价值为真实价值的基础或保守的评
估值 。 第二个方法是依据每个潜在的行权日估值该期权 。 对于股票期权，这是从根本上要求依
据每个除息日估值期权，并选择看涨期权评估值的最大值 。 第 三种方法是采用 二项式模型的修
订版，考虑提前行权的可能性 。
虽然很难评估二项式模型的每个时段的价格，但依据历史资料评估的方差，可计算 二项式
模型里预期价格的上下运动 。 例如，如果矿是股票价格的方差，可以按照下述方式评估其上
下运动:
u = Exp [( r - σ2 12)( T/m) + 刁忑节可]
d = Exp [ (r-u
2
/2)(T/m)- 刁忑丐可]
式中 • u 和 d 是二项式模型每单位时间价格的上下运动 • T 是期权的期限，而 m 则 是期限内的
时段数量 。 用"和 d 乘上每个时段的股票价格，得到上上下下的价格 。 然后，可以利用这些来
估值标的资产 。
布莱克-斯科尔斯模型的推导是建立在期权的行权不会影响标的资产的基础之上的 。 这对
挂牌的股票期权可能如此，但对某些类型的期权却不是这样 。 例如，权证的行权会增加流通股
的数量，会为公司带来新的现金，这两项都影响股票价值 。 e相比于其他看涨期权，权证行权的
净负效应(摊薄)会降低权证的价值 。 布莱克-斯科尔斯模型对股票价格摊薄的调整相当简
单 :针对该期权行权的预期摊薄影响调整股票价格 。 例如，在权证的情形下:
@ 权证朵公 司发行的看涨期权，~作为管理层激励合同的一部分或用于募集股本 。
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第 5 章实物期权估值 113 
摊薄调整的 S = (Sn . + Wn_)/( 叫 + n.) 
式中 : S 是股票的当期价值 ; n_ 为在外权证的数量 ; W 是在 外权证的市场价值 ; n. 为流通股
数量 。
当权证行权时，流通股数量增加，压低股票价格 。 分子反映了股权市值，包括流通的股票
和权证 。 S 的减少降低了看涨期权的价值 。
在这项分析里，有一个循环的成分 : 既需要权证价值评估摊薄调整过的 S ， 又需要摊薄调
整过的 S 评估权证的价值 。 问题的解决方法是，以评估的权证价值开始这个流程(如行权价
值) ，然后用新评估的权证价值重复，直至它们相交 。
3. 估值看跌期权
可从相同敲定价格和相同到期日的看涨期权价值(通过一种套利关系 ) ，推导着跌期权
价值 :
c - P = S - Ke-n 
这里 C 是看涨期权的 价值 ， P 则是看跌期权价值( 与前 者具有相同的期限和行权价格) 。
这种 套利关系可以较容易地推导，并被称为看跌期权-看涨期权平价理论 。 为 了知 晓为 什 么这
个等价理论有道理，看看下述的组合 :
· 卖出 一份看涨期权， 买 进一份看跌期权，其行权价都是 K ， 而到期日都是"
· 以当期股票价格 S 买进股票 。
这个头寸的收益是无风险的并总 在 到期日 (t) 时，带来 K。 为了明了这一 点，假设到期
时的股价是了 。
头 寸 收益 { 在 t 且 S' >K 时 l 收益 { 在 t 且 S' <K 时}
卖出看涨期权 喃 (S ' - K) 。
买进看跌期权 。 ( K-S' ) 
买进股票 S' S ' 
总计 K K 
因为这个头寸肯定能带来 K ， 这个价值一定等于无风险利率 ( Ke - n) 带来的 K 现值 :
S + P - C = Ke-" 
c - p = S - Ke -" 
这个关系可用于估值看跌期权 。 用布莱克-斯科尔斯公式计算等价看涨期权的价值 :
式中:
着跌期权价值 = Se-"[ N(d ,) - 1] - Ke-" ( N(d2 ) - 1) 
d. = 叫 去 ) + ( r-r + 亏 ) t 
σ .[t 
d1 = d, -σ.[t 
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摇晃的根基:无风险利率的"风险性"
在金融领域，大多数的风险回报模型都是始于一个被定义为无风险的资产，并用该资产的
预期回报率作为无风险利率 。 通常，对风险投资预期回报的衡量，都是相对于这个无风险利率
而定的，即在无风险利率的基础上加上预期风险溢价 。
但是， 什么使得一项资产没有风险呢?又该如何评估无风险利率?在这一章里，我们将会考虑
这些问题。 在此过程中，我们将设法解读为什么无风险利率在不同货币中会有区别，以及如何调整
现金流贴现估值法来反映这些差异 。 我们还会关注无风险利率评估的几个困难情形，以及我们用来
应对这些挑战的思路。此外 ， 我们还会研究涉及无风险利率时的佑值难点，及其估值结果。
6. 1 什么是无风险资产
要弄清楚是什么使得一项资产无风险，我们需要回到如何衡量投资风险的问题上来。投资者
购买资产是希望在他们持有该资产的时间跨度内按得回报 。 但他们 在持有期内所获得的实际回
报，可能跟预期回报会有很大差别 。 这就是风险的由来 。 在金融领域，风险被认为是实际回报偏
离预期回报的程度(或方差) 。 在无风险投资环境中，一项投资的实际回报总是等于预期回报。
为进一步说明这一点，可以考虑一个打算做一年期投资的投资者，购买预期回报率为 5%
的一年期国债(或其他不会违约的一年期债券)的情况。 在一年持有期结束时，投资者因该
项投资所获得的实际回报是 5% ，这跟预期回报是相等的 。 图 6 -1 显示了该项投资的回报分布 。
该项投资是无风险的，因为实际回报和预期回报没有任何偏差 。
概率=1
实际回报总是等于预剿回报
预期回报 回报
阁 6 - 1 元风险投资的概率分布
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第 6 ~在摇晃的根基 : 无风险利率的 " 风险性" I J 15 
我们可以用第二种方式来思考无风险投资-一考虑某项投资相对于其他投资是如何表现
的 。 在一个市场中，一项无风险投资的回报与风险投资没有关联性 。 需要注意的是，如果我们
接受第 一种定义，即无风险资产是一项有保障回报的投资，那么这一属性永远成立 。 无论在什
么情况下，都能带来相同回报的投资， 应 该 与 回报随情况而变化的有风险的投资没有关联 。
6.2 为什么无风险利 率重要
无风险利率是评估股权成本和资本成本的基础 。 大部分股权戚本的计算方法是在无风险利
率上加上一个风险溢价，溢价的大小 由某项投资的风险和整体股权风险溢价(适合 于平均风险
投资)来决定。 负债成本的评估是在无风险利率上加入一个违约溢价，这一溢价的大小取决于
公司的信用风险 。 因此，在现金流贴现估值中，其他条件保持不变时，使用较高的无风险利率
会提高贴现率 ，降低现值 。
还有其他原因，使得无风险利率水平如此重要 。 由于无风险利率的上升，使得贴现率随之
上升，公司价值在增长型资产和现有资产之间的分配比例也会发生变化(见图 6-2) 。 由于增
长型资产是为将来提供现金流的，随着无风险利率的上升，增长型资产价值的减少会超过现有
资产价值的降幅 。
由于资产在近期内会产生
可观的现金流，无风险利率
变化的影响可以缓解
囱子精"*型资产提供的是
未来现金流，无风险和u.变
化对其的影响大很多
现有资产
增长型资产
随着无风险利率的上升，依在公司
价值中所占比重，增长型资产的价值
会下降，现有资产的价值将会上升.
而在各类公司间的比较中，相对于成
熟公司而言，成长型公司此时的价值
将会减少
图 6-2 元风险利率对不同资产价值的影 响
如果我们基于现有资产和增长型资产对公司加以分类，那么当其他因素不变时，无风险利
率上升对成长型公司的不利影响比对成熟公司要大得多 。
元风险利率的变化同样会给其他估值法的估值要素带来影响 。 随着无风险利率的变化，用
于股权(股权风险溢价)和债务(违约溢价)的风险溢价也可能发生变化。 尤其是当无风险
利率有明显增长时，通常会导致更高的风险溢价，从而增加对贴现率的影响 。 当无风险利率为
3% 时，投资者可以接受 4% 的风险滋价;当无凤险利率上升到 10% 时，对应的则是一个更大
的风险溢价 。 而引起元风险利率改变的因素是预期通货膨胀率和实体经济增长率，这两者都会
影响一家公司的预期现金流 。
6.3 评估无风险利率
本节着眼于如何在存在无违约实体的市场上，寻找评估元风险利率的最佳方法 。 我们还将
研究按名义价值计算的无风险利率与按实际价值计算的无风险利率的差异，以及不同货币间的
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116 i 佑值 : 难点、解决方案及相关案例
无风险利率为何不同 。
6.3.1 无风险投资的要求
如果我们把一项元风险投资定义为其预期回报率是我们确信无疑的投资，那么在怎样的条
件下，这种投资的实际回报率将总是等于预期回报率呢?在一般情况下，必须满足以下两个基
本条件 。
· 首先是无违约风险 。 从本质上讲，这一原则排除私人实体发行的证券，因为即使是规
模最大和最安全的公司，都会有某种程度上的违约风险 。 唯 一有机会成为无风险的证
券是政府的证券一一并不是因为政府比企业经营得更好 ，而是因为它们控制着货币的
印刷 。 至少在名义价值上，它们应该能够兑现其承诺 。 尽管这一假设看起来毫不含糊，
但不总是成立的，尤其是当政府拒绝履行前政权的债务时(特别是在它们借入其他货
币时)更是如此。
· 元凤险证券需要满足的第二个条件往往被忽略 。 对于 一项实际回报率等于预期回报率
的投资，不会存在再投资风险 。 为说明这一 点，假设你正在试图评估一个五年期的预
期回报率，并且你需要一个无风险利率 。 6 个 月的国债利率虽无违约可能，但不等于
这项投资就是无风险的，因为不知道 6 个月后国债利率是多少一一有再投资风险。 即
使是 5 年期国债也不是元风险的，因为该债券息票利息的再投资利率在今天也无法预
测 。 存续期为 5 年的无风险利率必须是无违约的(政府) 5 年期零息票债券的预期回
报率 。
总的来说，仅有无违约风险的实体发行的证券 ， 才可能是无风险投资 。 用于获取无风险利
率的特定金融工具各式各样，如何使用则取决于你想获取有保障的回报的时间长度 。
6.3.2 最纯粹的解决万案
如果我们接受没有违约风险和再投资风险这两个要求为无风险投资的前提条件，那么无风
险利率会因时间跨度长短而异 。 因此，我们将利用 1 年期的无违约债券获取 1 年期现金流的无
风险利率，采用 5 年期的无风险债券求取一个 5 年期现金流的无风险利率 。
正如前面所提到的，传统的 5 年期债券不可能产生 5 年期的无风险阻报，即使它是由一个
无违约实体所发行的，因为每 6 个月的息票利息的再投资利率是不确定的 。 对于这一问题的解
决方法是将债券的息票利息剥离，使其成为零息债券 。 因此，采用零息票且无违约风险的同期
债券利率为各期无风险利率 。 在美国，这种零息票债券已经有了很多年的交易历史，因此采集
各期无风险利率是一项比较简单的工作 。 即使是在没有零息债券交易的地方.我们也可以使用
息票债券来评估零息票债券的各期利率 。 要做到这一点，我们从单期债券开始，假设它是零息
票债券，为这个时期求出这个利率 。 然后，我们可以沿着期限的阶梯逐级上行，求取随后每期
限的零息票债券利率。例如，假设息票是年度息票，并且有下述一年期和两年期债券的信息:
利率为 2% 的一年期息票债券价格= 1α)() 
利率为 2.5% 两年期息票债券价格 = 99 。
=== PDF_PAGE 131 ===
第 6 币 ;函晃的根基 · 无风险利率的 " 风险性" i 117 
设定一年期息票债券，我们可以求取一年期的利率:
本金+息票利息 I C旦土旦债券价格= 1α)() = +一年期零息票债券利率- I +', 
由于债券按面值交易， 1 年期零息票利 率=债券息票 利率 =2 % 。
再看两年期息票债券，我们可以求解两年期的利率:
息系利息， (息票利息 2 +本金) 25 1025 
债券价格 = 990 =一一一一一+ '" -, =一一+一一一气(l + r, ) (1 + '2) l 1. 02 . ( 1 + ' 2) l 
求解得到几 = 3.03% 。 随后，我们可以用一年期和两年期利率，并结合三 年期债券信息，求取
三年期的利率，以此类推 。 在 2∞8 年 9 月，我们使用了市面上的美国国债信息(价格和息票
率)来获取零息票利率(见表 6-1) 。
表 6-1 美国国债的零息票利率， 2008 年 9 月
到期日
息禀利率
价格 回报. 司'息禀债 ftJ 期日 息禀利率 价格 回报率 零息禀债
(0/0 ) (% ) 养利率(% ) (% ) (0/0 ) 券利率 (% ) 
1. 50 l∞.∞ 1. 50 1. 5∞ o 6 2.75 99. ∞ 2. 78 2.9510 
2 1. 75 99. ∞ 1. 77 2.2739 7 3. ∞ 98. ∞ 3.06 3.3789 
3 2. ∞ 98. ∞ 2.04 2.7172 s 3.25 97. ∞ 3.35 3.788 4 
4 2.25 97.50 2.31 2.9411 9 3.50 99. ∞ 3.54 3.7174 
5 2 . 50 98. ∞ 2.55 2.954 3 10 3.75 98. ∞ 3.83 4.1522 
如果我们接受无风险利率应该与相关现金流的期限相匹配的观点，那么我们可依据期限在
此表中选择无风险利率一一 即第一年1. 5% ，第二年 2.27% ，依此类推 。
从实用观点看，把无风险利率整理成不同年限型的无风险利率，在成熟市场上价值不大，
原因有二。 第一，在收益曲线表现良好的情况下， e 不同年限的无风险利率对现值的影响是很
小的，因为这种利率不会随时间变化而与标准的无风险利率发生很大的偏离 。 第二个原因是，
如果我们采用不同年限的无风险利率 ，那么我们在估值分析中使用的其他参数都需要做对应的
定义 。 例如，用于计算一年期股权成本的股权风险溢价，就必须针对一年期的无风险利率来确
定，而不是依据传统计算方法，直接采用 10 年期无风险利率 。 这通常会使短期无风险利率带
来更高的股权风险溢价，从而抵消对股权成本的最终影响 。 例如，假设一年期利率为 2% ， 10 
年期利率为 4% 。 再进一步假设相对于 10 年期利率的股权风险溢价是 4.5% ，而相对于 1 年期
利率的是 6% ，那么对于平均风险投资而言，其 1 年期现金流的股权威本是 8% (2% +6%) , 
而十年期现金流的是 8.5% (4% +4.5%) 。
那么什么时候使用不同年限的无风险利率有意义的呢?如果收益率曲线向下倾斜(短期利
率比长期利率高很多)或极度向上倾斜一一长期利 率比短期利 率高出 4 % ，那么使用不同年限
的无风险和j 率就有意义 。 例如，在市场危机中，长短期利率间的较大区别(任一方向)是很
常见的 。 如果我们决定使用不同年限的利率，为保持一致性，还应该评估不同年限的股权风险
溢价和违约溢价 。
@ 我们用历史上的规范来定义"表现良好"的含义。 例如.在美国，收益率幽线在 20 世纪是向上倾斜的，长期
(10 年)国债利率 比短期 (3 个月)国债利率高出约 2% 。
=== PDF_PAGE 132 ===
118 I {占 f(j : 难点、解决方案及阳关案例
6. 3.3 现实的妥协
如果我们决定不评估不同年限的无风险利率，那么我们必须拿出一个适用于所有期限现金
疏的无风险利率。 应该是什么利率呢? 一个答案是久期匹配 。 它被广泛应用于银行的利率风险
管理策略中 。 简单来说，银行丽对其资产(通常是企业和个人的贷款)的利率风险有两种选
择 。 第 一种是尽量使每项具有相同现金流的资产和负债相匹配 。 这将消除利率风险，但难以付
诸实践 。 另一种是匹配资产和负债的平均久期，结果是不完全的风险对冲，但成本要低得多 。
在估值中，我们可以采用一种久期匹配策略的翻版 。 我们可以在所有现金流中使用一个无
风险利率 。 然后 ，我们会把作为元风险资产的零违约证券的久期，设为本分析中的现金流久
期 。 θ 在大多数公司估值中，我们可以安 全 地假设现金流的久期是很高的，尤其是当我们假设
现金流为永续年金时 。 在 2ω4 年，标准普尔使用红利贴现模型评估的标准普尔 5 ∞指数的股
权久期大约为 16 年 。。 由于红利低于股权现金流 ，我们预计的标准普尔 5 ∞指数真正久期会更
低，更靠近 8 年或 9 年 。 由于按面值定价的 10 年息票债券(息票利率为 4% )的久期接近于 8
年，@我们将 10 年期国债利率作为无风险利率 ，并适用于大多数成熟公司的现金流计算。 高增
长公司的股权久期会上升，而最初几年现金流为负的年幼公司的股权久期则会高达 20 -25 年 。
在对这些公司进行估值时，有人提倡使用 30 年的国债利率作为元风险利率 。@
10 年债券利率和 30 年债券利率之间的 差别很小 Y 就评估股权风险溢价和违约溢价而言，
前者比后者更容易 。 因此，我们认为在估值中对所有现金流都使用 10 年期债券利率作为无风
险利率，是一个很好的做法，至少在成熟市场 中应该如此 。 在特殊情况.即当不同年限利率依
据时间跨度变化较大时，我们将考虑采用依时间跨度而变化的无风险利率。
6. 3.4 货币效应
即使我们接受 10 年期无违约债券利 率为无风险利率的观点 ，但我们在特定时点所得到的
这个数字都可能不同，这取决于你分析时所使用的货币 。 例如，在 2∞8 年 10 月 20 日， 10 年
期美国国债市场利率为 3.9% 。 如果我们假设美国国债为无违约型，这就是美元的无风险利率 。
同日， 10 年期日本国债市场利 率(以日元计价)为 1. 53% 。 如果我们假设日本政府将肯定履
行其合同义务，那么这将是日元的无风险利率 。 同理，图 6-3 列示了众多不同货币的 2 年期和
10 年期政府债券利率一一至少是被标准普尔评定为 AAA 政府的债券，因此不大可能发生违约。
这一名单中缺少了 一种货币一一欧元 。 作为欧盟成员的至少有 11 个不同政府发行的 10 年
期债券以欧元计价.但是在利率上是有差别的 。 图 6-4 概述了它们在 2∞8 年 10 月 20 日的 2 年
期和 10 年期利率 。
。 在投资分析中，我们所看到的项目久期一般为 3 -10 年 。 在估值中，这些久期往往更长，因为公司存续期被
假设为无限。 在这些情况下的久期一般会长于 10 年，并随着公司 的预期增长潜力而不断延长。
。 红和l贴现模型中的股仅久期可以写为 :股权久期 = 1/ ( 股权成本 -g) (1 -f>g/σ什.这里的 r 是无风险和j 率 。
② 11i 丽值交易的息票和l 感为 4 % 的 10 年期债券的久期为 8.44 年。
⑧按丽值交易的息票利率为 4% 的 30 年期债券的久期接近于 18 年。
③在.!x!国市场{这两种债券有校长历史的唯一市场扒在过去 40 年中，这两种债券的利差小子 0.5% .
=== PDF_PAGE 133 ===
6. ∞% 
5. ∞% 
4. ∞% 
3.00% 
2.00% 
1.00% 
。
5 .∞% 
4.50% 
4.00% 
3.50% 
3 .ω% 
2.50% 
2 .∞% 
1.50% 
1.∞% 
0.50% 
。
'自 2年期
.1 0年期
第 6 号揭晃的根基 : 无风险利率的 " 风险性" i 119 
因 6-3 不同货 币的无风险利恕
图 6-4 歌元政府债券利率
由于这些政府并不具备法律意义上控制欧元印刷的权利，所以它们都存在违约风险 。 显
然，市场清楚地看到希腊和葡萄牙政府债券的违约风险高于 德国和法国的债券 。 要得到欧元的
无风险利率，我们采用最低的 10 年期欧元政府债券利率作为元风险利率 : 2∞8 年 1 0 月，德国
=== PDF_PAGE 134 ===
120 ~ f击值 : 难点、解决方案及相关案例
政府 10 年期 3.81% 的欧元债券利率即为无风险利率 。@
所以， 2∞8 年 10 月 20 日的元风险利率的区间从日元的1. 53% 直到英镑的 5.959串 。 这就
产生 了两个后续问题 。
· 为什么无凤险利率在不 同货币巾会有变化?由于我们确定为无风险利率的利率都是具
有相同期限( 10 年 )和无违约投资工具的利率，那么唯一可导致不同的重要因素就是
预期通货膨胀率。高通胀的货币比低通胀的货币有更高的无风险利率 。 例如，依我们
的数字，市场上英镑的预期通货膨胀率大于美元，而美元的通货膨胀率大于日元 。
·在估值中应该 选择哪种 无风险利 率?如果更高的无风险利率导致更高的贴现率，在其
他因素保持不变的情况下，就会减少现值一一 比起用美元的无风险利率，用日元的无
风险利率似乎应该能给公司带来更高的估值 。 但是，预期通货膨胀率是无风险利率不
同的关键这一事实，应该让我们稍做思'忖。 如果我们决定以日元来评估一个公司的价
值，是因为较低的无风险利率和较低贴现率的诱惑，那么现金流必定也是以日元计量
的 。 如果日元的预期通货膨胀率较低，那么对预期增长率和所评估的现金流将反映这
一事实 。 因此，无论我们通过较低的日元计价的贴现率得到什么，都将恰好被用日元
计量的现金流而产生的损失所抵消 。
总之，用于计算预期回报率的无风险利率的计量，应该与现金流的 计量保 持一致性。 因
此，如果现金流的估值是以名义美元计算的，那么其无风险利率即为美国国债利率 。 无论被分
析的公司是巴西的、印度的或俄罗斯的，都应该这样 。 这似乎看起来不合逻辑，因为大家都知
道这些国家的风险更高，这样做就意味着无风险利率并不是传递风险隐忧的载体了 。 这 也说
明，决定选择何种无风险利率的不是某个项目或公司所处的国度或地区，而在于用何种货币评
估这一项目或公司的现金流 。 因此，在估值雀巢公司时，可以用瑞士法郎来计量其现金流，用
瑞士长期政府债券利率作为无风险利率评估的预期回报贴现这个现金流。雀巢还可以用英镑来
估值，现金流以英镑计而无风险利率为英镑利率。
如果两种货币间的利率差异并不能充分反映这两种货币间不同的预期通货膨胀率的差异，
那么用不同货币得到的估值可能是不同的。特别是，当所使用货币的利率相对于通货膨胀率低
时，项目和资产的估值将会过高 。 然而，这里的风险是这种利率将会上升到某 - 点，以修正这
一差异，并且在这一点上两种估值会聚拢 。
6.3.5 实际无风险利率和名义无风险利率
在较高和不稳定的通货膨胀条件下，估值往往按实际价值计算 。 实际上，这意味着用实际
增长率来评估现金流，剔除了通货膨胀带来的增长 。 为保持一致性，这些情况下使用的贴现率
必须是实际贴现率 。 为了得到实际预期回报率，我们需要从实际无风险利率开始 。 虽然政府债
券提供了按名义价值计算的无风险回报，但它们不是实际价值意义上的无风险利率，因为预期
通货膨胀率是不稳定 。 从名义利率中减去通货膨胀率得到实际无风险利率的标准方法，充其量
只是提供了实际无风险利率的一个评估值 。
@ 如果你认为即使这种利率也内登违约风险，那么你可以从德国利率中减去一个很小的违约溢价，得到一个欧
元的无风险和l 率。
=== PDF_PAGE 135 ===
第 6 ì支 J爵晃的根基 : 无风险利率的 " 风险性" 121 
直到最近，能够被用来评估实际无风险利率的无违约证券没有几个， 与 通货膨胀挂钩的政
府债券的引人则填补了这一空白 。 通货膨胀保护债券 (TIPS) 对购买者提供的不是一种有保障
的名义回报，而是一种有保障的实际回报 。 因此，与通货膨胀挂钩的国债所提供的 3% 的实际
回报率，实际接近于 7% 的名义回报率一一通货膨胀率为 4% 时的回报 ; 当名义利率为 5% ，通
货膨胀率为 2% 时的回报 。 圈 6-5 列示了从 2∞3 年 1 月到 2∞8 年 9 月，相对于 10 年期名义国
债利率的美国 10 年期通货膨胀保护债券利率 。
6.00% 
5.∞% 
4 .∞% 
3 . 以)0/0
2.00% 
1. ∞% 
。
999 守守 cr C? qc于C? cr c于守9守 9 守守 999守守守 999守守?守守 9守守
号写写号等弓号号写号导干号写写号等寻寻串串号等丐寻串串号寄弓号串串号等
888888888圣圣 8888888 辈辈辈辈辈辈 888888军军军军军
。<r、a 俨.~、.~、4 俨咱 N 俨啡俨8 俨e
-+- 1 0年翔通货膨胀保护债券和U$
--- 1 0年期 国债利率
图 6-5 通货膨胀保护债券 与 10 年期 国假的对比
注意 :名义利率与实际利率的差异可以被视为 市场对通胀的预期 。。 在此期间，基于这些
利率预期的平均通货膨胀率为 2.29% 。
在美国，我们可以用 与通货膨胀挂钩的政府债券的利率作为无风险利率。 唯一的问题是，
在美国 市场上很少有客户要求做实际佑值的，因为美国的预期通货膨胀率不仅较低而且稳定 。
不幸 的是，那些真正需要我们从事实际估值的市场，并没有与通货膨胀挂钩的无违约凤险债
券 。 这些市场的无风险利率可以利用以下两个理论进行佑值 。
· 第一个理论是，只要资本可以自由流动到这些实际回报最高的经济体中，那么不同市
场闸的实际无风险利率并不存在差异 。 依此说法，通过与通货膨胀挂钩的债券利率得
到的美国实际无风险利率，可以被用 于任何市场 。
· 第二个理论应用于资本流动中存在摩擦和约束的市场 。在 这种情况下，一个经济体的
长期预期实际回报，将等于该经济体长期的预期实际增长率，因为从长远来看，经济
。 国债利率和l通货膨胀保护债券利率之间的差值是预期通货膨胀的近似值。 更精确戴德可周知下方式辈革i{J : 
预期通货膨胀率= ( 1 + 名义 国 债利率)/( 1 +通货膨胀保护债券利率) -1 
=== PDF_PAGE 136 ===
122 仙值 : 难点、解决方案及相关案例
将达到均衡 。 因此，像德国那种成熟经济下的实际元风险利率，应该低于经济存在较
大增长潜力下的实际元风险利率，如匈牙利 。
只要按照一致性原则去傲，无论我们使用实际贴现率贴现实际现金流，或是以任何货币的
名义贴现率贴现同一货币的名义现金流，公司的价值都将保持不变 。
6. 4 评估无风除利 率 的问题
在上一节中，我们假设政府债券在大多数情况下是不会违约的，因此政府债券利率是无风
险的 。 即使是欧元区这个唯一没有政府能够印刷更多货币的地方，我们假设德国政府是接近元
违约风险的政府，并且我们据此做了我们的相关评估值 。 这一 节中，我们将考虑更棘手的情
况 : 一些国家的政府没有流通的本币长期债券，即使有也是有违约风险的 。 我们还会着眼于一
些特殊情况，如在考虑历史和基本面因素的情况下，我们怀疑现有的无风险利率，认为它存在
过高或过低的问题 。
6.4.1 流通的长期政府债券不存在
在上一 节中，我 们使用 了由美国、日本和英国发行的政府债券的当期市场利率作为各自货
币的无风险利率 。 但是，如果特定货币的长期政府债券不存在，或即使存在也没有交易，那么
将会是什么结果?这一节将讨论这些问题的影响 。
1 .背景情 况
在大多数国家(及其关联货币) ，评估元风险利率的最大障碍是政府没有以本币发行的长期债
券。 那么这些政府如何借款?大多数这类政府选择银行贷款，如世界银行或国际货币基金组织，从
而绕过了市场的严苛要求 。 例如，像撒哈拉以商的非洲多数国家就是如此。 许多国家的政府发行债
券，却是以成熟市场的货币计价的，而不是用它们自 己的货币 。 1992 -友脱年，巴西政府发行的长
期债券都是以美元计价，而不是巴西的雷亚尔 。 在江阴年， 12 个南美国家中只有 3 个国家以自己的
货币发行了长期债券。 最终一点是，某些政府发行长期债券，还向国内投资者提供特别的激励(如
税收减免等)或使用强制手段发衍主些债券，结果导到主些债券不其实的利率。
2 . 难点
当没有以本币发行并广泛交易的长期政府债券时，估值公司的分析师在评估其现金流和贴
现率时，往往采取麻烦最小的路径 。 这将导致其评估中的货币错配 。 对于贴现率，分析师认为
以成熟市场的货币评估元风险利率和风险溢价更为容易 一些 。 例如，对于拉丁美洲的企业，他
们首选的货币是美元，贴现率以美元评估。对于现金流，分析师坚持用本币现金流或用当期汇
率转换为成熟市场货币的现金流 。 同样，对于拉丁美洲的企业，它们将本币现金流以当期汇率
转换成美元现金流 。 如果这些公司的价值使用这种现金流和贴现率来计算，最终的价值将有致
命的缺陷，因为计入现金流中的预期通货膨胀率与计人贴现率的预期通货膨胀率是不同的 。 例
如.考虑一家墨西哥公司的现金流用比索来评估，而贴现率用 美元来评估的情况 。 由于在 2∞9
年年初，比索的预期通货膨胀率大概为 5% ，而计入美元贴现率的通货膨胀率只有 2% ，所以，
我们将会高佑该公司价值 。 需要注意的是，将以比索计算的现金流用当期期汇率，转换成美元
=== PDF_PAGE 137 ===
第 6 苦衷 ;摇晃的根基 : 无风险利率的 " 凤|险性 .. 1 123 
现金流并不能减轻这一 问题 。
2 例 6-1 货币错配对估值的影响
假设你在评估 一家巴西公司.并且其未来三 年及以后的现金流估值，是以名义雷亚尔计
价的:
年份
2 
以霄亚尔计价的预期现金流
l ∞创)()α)()
110000α)() 
份
-i
-后
每一
:
-之
以..!IE尔计价的预期 æ金~
121α)() 创)()
永远是 6% 的年增长率
假设当翔的汇率是 1 美元兑换 2 雷亚尔，且基于当期 4 % 的国债利率计算的美元当期资
本成本是 9 % 。 最后，假设美元的通货膨胀率为 2% ，雷亚尔的通货膨胀率为 6% 。 如果我们
用当期的汇率来转换现金流， 3 年后的增速保持不变，企业的价值将达到 17.8955 亿美元
(35 .791 亿雷亚尔) ，且表 6- 2 。
年限 '亚尔 æ金流
( 百万窗亚尔)
表 6 -2 现金流和汇率
汇率
(窗亚尔1]美元)
0. 50 
0.50 
0.50 
l ∞ 
2 
3 
终值
企业价值
110 
121 
羹元现金~
(百万美元)
现值
(百万美元)
50. ∞ 45.87 
55 ∞ 
ω50 
2137. 67 
46.29 
46. 72 
1650.67 
1789.55 
需要注意的是终值是在第 3 年年底计算的 :
终值 = 605∞ α)() x 1. 06/(0. 09 - O. 06) = 2137670 仪)()(美元)
通过采用当期汇率将雷亚尔未来现金流转换为美元，我们实际上在雷亚尔的预期现金流
中计入了 6% 的通货膨胀率，然而，所使用的贴现率反映出的却是 2% 的美元通货膨胀率 。
另外，终值的计算使用了以雷亚尔计价的增长率和以美元计价的贴现率 。 通货膨胀率的错配
导敖我们高估了公司价值，就不足为奇了 。
3. 解决方法
如果政府不发行长期本币债券(或者至少- 种可提供你能够相信的市场利率的证券) ，那
么有两种解决方法能够确保一致性 。 一种方法是，以成熟市场货币(而不是本地货币)来评
估贴现率，然后将现金流转换为成熟市场货币的现金流 。 另一种是尝试评估当地货币的贴现
率，但无风险利率的评估 比较麻烦 。
( I ) 成熟市场货币估值
由于公司的价值(馅值正确的话)不应该是为估值而选择何种货币的应变量，一个解决
方法是选取可替换的(成熟市场)货币来评估公司价值。 如果获取雷亚尔的无风险利率太困
难，那么完全可以用美元或欧元评估一家巴西公司的价值 。 这样做的前提是，我们必须首先以
美元评估其现金流 。 正如我们在上一节中指出的，这里正确的无风险利率是美国国债利率(并
=== PDF_PAGE 138 ===
124 i 他值 : 难点、解决方案及相关案例
不是 10 年期以美元计价的巴西债券，其存在违约溢价) 。 为保持一致性，以雷亚尔计价的现金
流，必须转换为美元现金流 。 这一转换必须使用预期美元兑雷亚尔汇率，而不是 当 期汇率 。 虽
然远期或期贷市场可以提供短期的汇率估值值，但估计未来汇率最好的方法是购买力平价
法一一基于这两种货币预期通货膨胀率计算 。
预期雷亚尔/美元，=当期汇率 x ( 1 +预期通货膨胀率， 墨尔 )'/(1 + 预期通货膨胀率 .~ )'
使用这一预期汇率可确保计入预期现金流中的通货膨胀率与植于贴现率中的通货膨胀率是
一致的 。
E 例 6-2 以成熟市场货 币 估值
让我们回到例 6-2 中的那项估值 。 为了将其现金流转换成美元计价的现金流，我们没有
用当期汇率，而是使用预期的雷亚尔对美元汇率一一评估该汇率所用的通货膨胀率分别是:
雷亚尔为 6% ，美元为 2% 。 结果见表 6-3 。
表 6-3 现金流和汇率回顾
王军 限
雷亚尔现金流 汇率 汇率 羹元现金流 现值
{百万笛亚尔) (í!t亚 ~.\I ~是元) (炎元/霄亚尔) (百万羡元} (百万炎元)
l ∞ 2.0784 。.481 132075 48.11 44. 14 
2 110 2.1599 0.462976 148 50. 93 42.86 
3 121 2.244 6 O . 445 505 350 53.91 41. 63 
终值 785.49 606.54 
735.17 
雷亚尔过高的通货膨胀率导致货币价值随时间而发生贬值 。 另外，终值的计算是采用第
3 年的美 元现金流 5391 万美元，预期增长率为 3% (反映出的是美元的通货膨胀率 ， 而不是
雷亚尔的) : 
终值= 53910 仪)() x ). 02/( 0.09 - O. 03) = 785490 仅归(美 元)
今天我们求得的公司价值是 7.35 17 亿美元 (1 4.7035 亿雷亚尔) 。 它反映了有关通货膨
胀率在现金流和贴现率中更一致性的假设 。 这一价值远低于我们在例 6 -1 中得到的 17.895 5
亿美元的价值 。
(2) 本币仿值
估值可以用本币做一一将贴现率转换为本币贴现率 。在这个案例里，预期现金流仍然是以
本币计量 。 我们有 三种方式来克服本币缺陆 。
·构建选项 。 由于任何货币的无风险利率可以被表述为两个强立部分之和:这个货币的预
期通货膨胀率及其预期实际利率，所以我们可以分别评估这两个成分 。 为了评估预期通
货膨胀率，我们需要从当期的通货膨胀率出发，并由此推断出未来的预期通货膨胀率。
对予实际利率，我们可以用与通货膨胀挂钩的美国国债利率，其道理是这一实际利率应
该是某种具全球代表性的利率。 例如 2朋年，在与通货膨胀挂钩的美国国债利率 2.55%
的基础上加上印度的预期通货膨胀率 6% ，就得到了印度卢比的无风险利率 8. 55'?岛 。
· 远期汇率 。 汇率远期和期货合同提供有关货币利率的信息，因为利率平价左右着即期
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第 6 章 ;摇晃的根基 : 无风险利率的 " 风险性.. i 125 
和远期汇率之间的关系。 例如， 泰妹和美元间的远期汇率可以表述如下:
第 s 期远期汇率 8像，曼先=即期汇率 e 峰，最 先 x ( 1 +利率 e锹 )'/( 1 + 利率美元) , 
如果当期的即期汇率是 1 美元兑换 38. 10 泰妹， 10 年远期汇率是 1 美元兑换 6 1. 36 
泰妹，且当期 10 年期美国 国 债利率为 5% ， 那么 10 年期泰 国的无风险利率(以名义泰
镣计价)估值如下:
61. 35 = 38. 10 x ( 1 +利率.. ) 
10
11. 05
10 
求解泰国利率得到泰国 10 年期的无风险利率为 10. 12 % 0 然而，这一方法最大的
限制是超过一年的远期汇率在许多新兴市场中是很难得到的， e 而恰恰是在这个市场我
们最有兴趣使用它们。
·贴现率转换 。 由予以成熟市场货币很容易评估用于贴现率计算的其他估值要素，如股
权风险溢价和违约溢价，所以第 三个选项是用成熟市场货币计算整体贴现率，最后将
这个贴现率转化为本币 。
贴现率本 晤 = ( 1 +贴现率外币) x (1 + 预期通货膨胀率本币 )/( 1 + 预期通货膨胀率1I-1Ii) - 1 
例如，假定一家 印度尼西亚公司以美元计价的资本成本为 14% ，预期的印尼盾的
通货膨胀率为 11 % (相较于美元 2% 的通货膨胀率) 。 印尼盾的资本成本可以 写成 :
资本成本印尼 腊 = 1. 14 x 1. 11/ 1. 02 -1 = 0 . 24058 = 24.06 % 
请注意，我们正在做的这些都是基 于 之前的一个命题，即货币间唯一的不同点在
于预期通货膨胀率 。 为完成这一转换，我们仍然需要评估本币和成熟市场货币的预期
通货膨胀情况 。
采用所有这三种方法， 我们最终得到的是本币的现金流、本币的贴现率和最后一致性的估值。
2 例 6-3 本币估值
在例 6-2 中，我们通过用美元进行整体评估，修正了例 6- 1 中通货膨胀错配的问题。在
本例中 ， 我们将继续保持名义的雷亚尔现金流，使用 2% 的美元通货膨胀率和 6% 的雷亚尔
通货膨胀率 ， 将 9 % 的美元资本成本转换为雷亚尔资本成本 。
资本成本，时 = 美元资本成本 x (1 + 预期通货膨胀率 U/F )/(l + 预期通货膨胀率最先 ) - 1 
= 1. ω x 1. 06/ 1. 02 - 1 = O. 1327 = 13.27 % 
以 13 .27 % 贴现以雷亚尔计价的现金流，评估其现值(见表 6-4 ) 。
表 6 - 4 现金流 (雷亚尔)
华限 雷亚尔现金~ 现值
l ∞ α)()αm 88281 114.77 
2 1 10 创)()仪)() 85729107.47 
3 121 侃"仅归 83 250 872. 92 
终值 1763 142857 1213 084 148 ∞ 
公司价值 1 470 345 243. ∞ 
@在只有 1 年期远期汇率存在的情况下，通过 1 年期本币借款利率来推导长期利率 的近似值:获取 1 年期困债
和l 率与无风险和j 率的差额，并将其加到长期国债利率上 。 例如，泰国债券的 l 年期远期汇率为 39.95 ，我们得
到 1 年期毒草妹的无风险利率为 9 . 04% ( 1 年期羡因政府因库券利率为 4 % ) 。 将 5. 04 % 的利爱与 1 0 年国债利
率 5% 相加得到IJ 10 年期泰练和IJ$IO.04% 。
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126 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
采用雷亚尔的名义增长率 6 % 和雷亚尔的资本成本，评估终值 :
终值 = 12 1 ()()() 仪)() x ). 06/(0 . 1327 - O. 06) = 17631428∞(雷亚尔)
请注意公司价值为 1 4 .7035 亿雷亚尔。这跟我们在例 6 -2 中用美元计量的公司价值是一
样的 。
6. 4.2 政府也会违约
到目前为止，我们假设政府是不会违约的，至少在涉及本币借贷时应该如此 。 尽管这一假
设看起来很合理，但针对某些国家会遭受挑战一一投资者确信政府即使是在本币借贷上也可能
发生违约 。
1. 背 景情况
在许多新兴市场经济中，即使是在涉及本币借贷的情况下，政府也被视为有可能违约 。信
用机构表达这种潜在可能性的方法是，为大多数国家提供两种主权信用评级一一外币借贷信用
评级和本币借贷信用评级 。 虽然后者通常高于前者 ， 但有几个国家的本币借贷信用并不是 Aaa
(穆迪信用等级中的无违约国家的标准级别) 。 表 6-5 列示了所选取的几个新兴市场的本币和外
币信用级别( 完整列表见附录 6A) 。
表 6-5 所选取几个市场的本币和外币信用 ， 2 008 年 1 0 月
国iIIt 本市僧用级JiJ 外 币 借用 级别 国家 本 币借用级JiJ 外币4禽 用级别
巴西 ßal Bal 印度 Baa3 . B脑2
中国 Al Al 俄罗斯 8aa2 B抽2
依据穆迪评定的国家风险的程度，由这些政府发行的长期债券都内含相应的违约风险 。 巴
西政府债券这两个方面的风险都高于中国的政府债券。
2. 难点
当存在本币长期债券时，尽管存在着违约风险，分析师通常会选择这些债券的市场利率作
为无风险利率 。 例如，印度政府在 2∞8 年 1 0 月发行的以卢比计价的长期债券利率为 10 .7% , 
人们在计算某 一 印度公司的卢比股权戚本和资本成本时，会把它作为无风险利率使用 。 女日
表 6-5 所示，印度的本币信用级别为 Baa3 ，表明印度卢比债券有违约风险，一些可观察到的利
率可能就是这一风险所致 。虽 然看起来较高的卢比贴现率合理地反映了印度政府的风险，但把
这种政府风险计入无风险利率的危险是这个风险可能被重复计算。用 10. 7% 作为卢比贴现率的
分析师，通常也会为印度采用较高的股权风险溢价。事实上，一种调整新兴市场股权风险溢价
的方法是在成熟市场的股权风险溢价上加上违约溢价 。
3 . 解 决方法
在这种情况下，由于问题是本币债券利率包含一个违约溢价，解决方法就相对简单了。如
果我们能够估计有多少当期市场债券利率能归结为违约风险，我们就可以从利率中剥离这一违
约溢价，从而得到这一货币的无风险利率的佑值。 在此，还是以印度卢比进行说明，我们用印
度的本币信用级别来衡量违约风险，得到的违约滋价为 2.6% 。从市场利率中减去这一违约溢
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第 6 ~ f?ll晃的根基 : 无风险和J Ë祀的 " 风险性.. 1 127 
价得到卢比的无风险利率为 8.10% 。
印度卢比的无风险利率 = 卢比债券的市场利率-违约溢价 印 度
= 10.70 % - 2. 60 % = 8. 10% 
我们如何从信用级别得出违约溢价?表 6-6 评估了在 2∞8 年 9 月不同主权信用级别债券的
典型违约溢价，方法是比较欧元或美元发行的主权债券，以此得到无风险利率 。 我们在这张表
中评估这些数字遇到的一个问题是，很少新兴市场有以美元或欧元计价的流通债券 。 因此， 一
些信用类别中只有一个国家有数据，有些信用类别中一个都没有 。 为缓解这一问题 ，我们使用
信贷违约掠期市场的利差 。 我们能获得近 40 个国家的违约溢价一一按照信用类别分类，并且
将每一信用类别中众多国家的溢价平均化气一个可替代的评估违约溢价的方法是假设主权信
用与公司信用是可比的 。 换句话说， 一个信用为 Ba l 的国家债券和一个信用为 Ba l 的公司债券
存在相同的违约风险 。 在这种情况下，我们可以将公司债券的违约溢价用于不同的政府信用类
别 。 表 6-6 概述 了 2∞8 年 9 月公 司债券在不同信用类别中的典型违约溢价 。
表 6-6 按主权信用分类的违约溢价， 2008 年 9 月 (% ) 
f黯用级别 主权债势'1ft 周边约撑期 公司债券 借用级别 主权债券/俯用违约锦期 公司债券
Aaa O. 15 0.50 Bal 2. 50 3.20 
Aal 0.30 0.80 Ba2 3. ∞ 3.50 
Aa2 O.ω 1. 10 Ba3 3.25 4 ∞ 
Aa3 0.80 1. 20 BI 3. 50 4.50 
AI 1.∞ 1. 35 B2 4.25 5.50 
A2 1. 30 1. 45 B3 5 ∞ 6.50 
A3 1. 40 1. 50 Caal 6 ∞ 7 . ∞ 
Baal 1. 70 1. 70 Caa2 6.75 9. ∞ 
Baa2 2. ∞ 2. ∞ C嗣3 7. 50 1 1.∞ 
B剧3 2.25 2.60 
注意 :至少在 2∞8 年 9 月公司债券这种滋价是大于主权溢价的 。 当我们采用主权溢价(或
公司溢价)时，使用这一方法评估的巴西违约溢价(其信用为 Bal ) 是 2.5 % (或 3 .20 % ) 。
6.4. 3 无风险利率可随时间而变化
一种货币的无违约长期利率是我们用来评估股权利资本成本的无风险利率。 然而，这一利
率是随时间而变化的，估值也随之变化。虽然一般情况基本如此，但有时当期的元风险利率会
过高或过低(相对于历史情况而言) ，并且随时间的变化看起来似乎更像是在一个方向上 。
1 . 背景情况
依据美国的利率历史，我们可以得到两种结论 。 第一个是，利率的波动和随时间的变化，
更多地集中于某些时期 。 另 一种是，有迹象表明利率在大多数时期是在一个"正常"范围内，
高于或低于此范围的偏差都将随时间而校正 。 图 6 -6 举例说明了 1928 -2∞8 年国债利息上有关
。 例如，土耳其 、 印度尼西亚和印度的信用均为 Ba3，同时 2∞8 年 9 月的信用违约掠期溢价分别为 2 .95 % 、
3.15% 和 3.65% 。 那么三个国家的平均溢价为 3.25% 。
=== PDF_PAGE 142 ===
128 : 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
两者的调查结果 。
16.00% 
14.00% 
12.000/0 
10.00% 
8.00%l 
| 国债平均利率: 1958 -2008年为6.61% I 
6 . 00号。
4.00% 
2.00% 
。
♂拭NV吠9Y向与帆峨内VVV明内飞NWdi护
图 6-6 1928 句 2 ∞8 年美元无风险利率
尽管历史上有过长期的利率稳定期，但它们是与利率波动期交织在一起的 。 比如，在 20
世纪 60 年代享有利率的长期持续稳定后，紧接着的就是 20 世纪 70 年代持续 1 0 年的利率波动
期 。 另外，请注意利率随时间推移似乎恢复到 5% -7% ，这 与 美国债券的利率的正常范围相
一致 。 然而，这个范围也掺杂了一定程度的主观判断因素，因为它取决于我们所观察的时间跨
度 。 例如，如果我们只观察过去 30 年，其名义利率将会很高，平均利率为 7.40% ，而过去 50
年的平均利率为 6.61~奋，或过去 80 年的平均利率为 5. 1 9% 。
除了美国之外，很少有长期利率的历史数据，但我们可以有把握的认为，利率的波动在新
兴市场要离得多，尤其是在拉丁美洲 。 影响波动性的主要是随时间变化的预期通货膨胀率 。 此
外，如果被动性在某些时期会把利率推高到 三 位数，而在其他时候则将其压低到个位数的话，
那么为这种市场的利率设定正常范围是十分困难的 。
2. 难点
如果利率偏离他们认可的"正常"标准，那么分析师在评估公司时，经常用其认为正 常
的利率取代 。 如果国债利率为 3.5% ，分析师在评估时可能会选择 5% 作为正常的无风险利率 。
尽管这看起来符合逻辑，但存在三个潜在问题。第一 是对于"正常"的界定是因人而异的 。
不同分析师对这个数字的内涵会做出不同的判断。 这里做一 个简单的对比，与在 2∞2 年或
2∞3 年在美国参加工作的分析师相比，在 20 世纪 80 年代末开始在美国工作的分析师，会使用
更高的名义利率，这完全是他们的经历使然 。 第二个潜在问题是使用正常的无风险利率而不是
当期利率，将会对估值产生影响 。 例如，当评估一家公司时，使用 5% 的元风险利率，将有可
能降低该公司的价值或是高估它的价值 。 然而，目前还不清楚这种结论是分析师的利率观点
(如太低)所致，还是分析师对公司的看法所为 。 最后，利率变化的动力一般是其背后变化了
的基本要索 。在不调整引起当期利率变化的基本要素的情况下，使用一个正常的无风险利率
=== PDF_PAGE 143 ===
第 6 掌 m晃的根基 : 无凤险利率的 " 凤险性 .. i 129 
(不同于今天的利率) ，将会导致估值的不 一致性 。 例如，假设无风险利率处在目前较低的水
平，这是因为通货膨胀率一直处在非常低的水平且经济停滞不前 。 如果无风险利率反弹到正常
水平，这是因为通货膨胀回到了历史 正常水平或因为经济走强 。 那么在估值公司时，采用正常
无风险 利率的分析师，需要使用较高的通货膨胀率或实际增长数值 。
在相对佑值里，改变无风险利率带来的影响更加微妙 。 虽然在比校不同公司的市盈率或企
业价值 ( EV 1 EBITDA ) 倍数时 ，无风险利率水平并不是十分明确 的因素， 但无风险利率 的 变化
对不 同公 司 的影响 是有 差别的 。 例如 ，在其他要素保持不变的情况下， 无风险利率的 上升对成
长型公司产生的负面影响大于成熟公司;增长的价值完全取决于未来的现金流，而来自于现有
资产的现金流更具短期属性 。一个粗心的分析师更趋向于发现，成长型公司在高利率情况下被
低估，而成熟公司在低利率情况下则显得廉价 。
Z 例 6-4 利率观与估值
在 2∞8 年 9 月，当 你 在佑值处在稳定增长期的陶氏化学公司时，你做出如下假设:
· 下一年的预期税后营业利润为如亿美元 。 这个利润预期将以 3% 的年增长率永远持
续下去 。
• 2∞7 年，陶氏化学所创造的资本回报率为 15 % ，它将一直保持这一资本回报率 。
· 国库债券的利率是 4 % ，而建立在这项无风险利率基础上的资本成本为 8 % 。
你认为国债利率大低，并且认为它将恢复到正常化水平，即你所评估的 5% 。 建立在这
个正常化无风险利率基础上的资本成本是 9% 。
如果你使用 9 % 的资本成本估值陶氏化学公司，那么你会对公司价值做如下评估 :
次年税后营业利润 = 30 亿美元
再投资率 = 预期增长率/资本回报率 = 3/15 = 20% 
预期次年公司自由现金流=息税前利润 x ( l -t)(l- 再投资率)
=3 仪)()仪)()仅)() x ( 1 - O. 2 ) = 2 4∞ α)() 仪)() (美元)
公司价值=预期次年公司自由现金流 I( 资本成本-增长率)
=24∞ α)() 仪)()/(0.09 - O. 03) = 40α)() 仪)()仪)() (美元)
因为在做分析时公司的市场价值是 440 亿美元，你的结论是这个公司被高估了 。 然而，
之所以如此，是因为你使用了 5 % 的正常化无风险利率，而不是实际的 4% 。 假设使用 8% 的
实际资本成本评估该公司价值 。
公 司价值=预期次年公司自由现金流 I( 资本成本-增长率)
= 24∞ α)() 仪)()/( 0.08 - O. 的 ) = 48 仪沟仪)()仪)() (美元)
依据现行的市场价值 ， 公司的价值将会被低估 。 实际上，你最初得出的陶氏化学公司价值
被高估的结论 ， 反映了你对于公司的假设和你的利率观点 。 后者是决定你最后结论的主要因
素 。 实际上，你的利率过低的观点使公司价值降低 了 80 亿美元(从 480 亿美元到 4∞亿美元) 。
3 . 解决方法
按常规，在评估公司价值时，对利率持有主观见解是不明智的，不管这些想法是否经过深
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130 ! 价值 : 难点、解决方案及相关案例
思熟虑或具有何种合理性 。 这是否意味着我们在评估公司价值的时候，一定要受制于当期的无
风险利率呢?不一定 。 在估值公司时，我们仍然可以使用 利率的市场预期值 。 例如，假设当期
的 10 年国债利率是 3.5% 。 这将是今后 10 年内的无风险利率。 然而，我们可以使用有关国债
的远期和期贷市场，去感知从现在起未来 10 年的市场预期利率。 然后，我们可以将它作为未
来的无风险利率(或许用于终值的计算) 。 有关市场利率的观点可以分别考虑，因为它们对股
权利资产分配决策的整体价值的确有影响 。 实际上，可以让我们研究报告的使用者来决定他们
更愿意相信该研究报告的哪一部分 。 如果他们相信我们宏观上而不是微观上的观点，他们将会
更重视我们提出的利率观和资产配置观 。 另一方面，如果他们更相信我们对公司的分析而不是
我们对利率的观点，他们将会把精力放在公司估值和有关建议上。
6.5 有关无风险利率的最后想法
从一个更大的视角来看，我们可以把无风险利率的评估分为几个步骤 。 首先是货币的选
择，然后是一 直到囊括未来利率水平的分析 。 图 6-7 描述了这些步骤 。
你愿意根据实际价值还是名义价值来做锚值?
名义价值
户上一
~~革进行评估的货币
是否有一个长期政府债
券是以此货币发行的?
是
;向违约?←否→
实际价值
__.1._ 
无风险利率=与通胀挂钩债券的长期利率
一个国家是否具
有本币借用等级?
是
( 无风险利率=长期政府债券利事 ) (无风险利率2长期政府债券利率也约溢价)
因 6-7 评估无风险利率的框架
作为本意关键点的总结，我们列举以下几条在涉及无风险利率时需要遵循的核心规范。
· 无凤险利率必须是真正意义上的无凤险 。 由于违约或其他因素，有风险溢价植于其中
的利率不是无风险利率 。 这就是为什么我们坚持认为许多新兴市场的本币政府债券利
率不能作为无风险利率 。
· 选择一个与现金流定义是相一致的无风险利率 。 因此，如果现金流量是按实际价值计
的，那么元风险利率必须也是按实际价值计的 。 如果现金流是某个特定货币计价的，
那么无风险利率也必须用那种货币定义 。 换句话说， 一旦你选择一种货币，无风险利
=== PDF_PAGE 145 ===
~ 6 '!元 ;每晃的根羔 : 无风险革IJ率的 " 风险性 .. i 13 1 
率必须是那种货币的无风险利率，而不应该是公司注册地或发起估值投资者所在地的
产物 。 当用欧元评估一家俄罗斯公司的价值时，此处的无风险利率必须是欧元的无风
险利率(德国的 10 年期债券利率) 。
·如果你对利率的看法有很强的倾向性 ， 设法让它远离你对 单个公司 的估值评估 。 换句
话说，即使你相信无风险利率会随着时间的推移而提高或降低，在你的价值评估中反
映这些观点是有危害的 。 如果你这么做了，你最终的价值评估会是你的利率和公司观
点嫁接的结果，且很难将其各自的影响分离开 。
6.6 结论
元风险利率是所有预期回报模型的起点 。 对一 项元风险投资来说，它必须满足两个条件 。
第一，其现金流里不能带有违约风险。第二，该投资不能有再投资风险 。 使用这些标准衡量，
适合用于求取预期回报率的无风险利率，应该是无违约风险(政府)的零息票利率，且该利
率计算截止日正好与被贴现的现金流的出现时间相匹配 。 实际上，通常需要把无风险资产的有
效久期和被分析现金流的有效久期匹配起来 。 在公司融资和评估时，这会促使我们把长期政府
债券利率当做无风险利率 。
本章考虑了 三种涉及无风险利率的情形。第一种情形是，没有以特定货币发行的长期且交
易的政府债券。在这种情形下，我们建议采用另 一种货币进行价值评估 ，或通过远期市场或基
本要素情况来评估无风险利率 。 第二种情形是，在长期政府债券中隐含有潜在的违约风险 。 在
这种情形下，我们建议以此货币计价的无风险利率应该剔除违约溢价 。 第三种情形是，相对于
历史正常水平，认为当期的长期无风险利率显得太低或太高 。 暂且不论这种看法正确与否，我
们认为最好是别让这种利率观影响我对公司的价值评估 。
附录 6A 国家的主权信用
表 6A-1 国家的主权倍用(穆迪)
国家或地区 外币 本币 国家或地区 外币 本市
阿尔巴尼亚 Bl B2 白俄罗斯 Bl B1 
奥尔德尼 A幽 Aaa 比利时 Aal Aal 
安道:尔 A斟 A础 伯利兹 Caal C础1
阿根廷 B3 B3 百慕大 Aal A幽
亚美尼亚 Ba2 Ba2 玻利维亚 83 B3 
澳大利亚 Aaa Aaa 波斯尼亚和黑鑫哥维那 82 B2 
奥地利 Aaa A幽 博茨瓦纳 A2 A1 
阿塞拜疆 B81 Ba1 巴西 B"I 881 
巴哈马 A3 Al 保加利亚 Baa3 Baa3 
巴林 A2 A2 JI;!辅寨 82 82 
巴巴多斯 B础2 A3 加拿大 A 描 A幽
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132 {古值 : 难点 、 解决方案及相关案例
(续)
国.或地区 外币 本市 国 .llt地区 外币 本市
开曼群岛 Aa3 Aa3 突尼斯 Baa2 Baa2 
智利 A2 Al 土耳其 Ba3 Ba3 
危地马拉 Ba2 Bal 中国 Al AI 
根西岛 A 蝇 A幽 哥伦比亚 Ba2 B嗣3
洪都拉斯 日 2 B2 哥斯达黎加 Bal Bal 
中国香港 Aa2 Aa2 克罗地亚 Baa3 Bul 
匈牙利 A2 A2 古巴 Caal NR 
冰岛 Aaa Aaa 塞浦路斯 Aa3 A03 
印度 Baa3 Ba2 捷克共和国 Al Al 
印度尼西亚 Ba3 B03 丹麦 Aaa Aaa 
爱尔兰 Aaa Aaa 多米尼加共和国 B2 B2 
马恩、岛 A拙 Aaa 厄瓜多尔 B3 
以色列 Al AI 埃及 Bal Baa3 
意大利 Aa2 Aa2 萨尔瓦多 Baa3 Baa2 
牙买加 Bl Ba2 爱沙尼亚 Al AI 
日本 A皿 AI 欧元区 Aaa A幽
新泽西州 A 且 A 蛐 斐济草草岛 Ba2 Ba2 
约旦 Ba2 B抽3 芬兰 Aaa Aaa 
哈萨克斯坦 Baa2 Baal 法国 Aaa Aaa 
韩国 A2 A2 德国 A皿 Aaa 
科威特 Aa2 Aa2 希腊 AI A1 
拉脱维亚 A2 A2 中国澳门 Aa3 Aa3 
黎巴撇 B3 B3 马来西亚 A3 A3 
要IJ 支敦士登 Aaa Aaa 马耳他 Al AI 
立陶宛 A2 A2 毛恳求斯 B幽2 Baa2 
卢森堡 Aaa A槌 墨西哥 Baal Baal 
秘鲁 Ba2 Baa3 摩尔多瓦 Caal Caal 
菲律宾 BI B1 摩纳哥 Aaa Aaa 
波兰 A2 A2 蒙古 B1 B1 
葡萄牙 Aa2 Aa2 M\山 Ba2 
卡榕尔 Aa2 Aa2 摩洛哥 Bal B81 
罗马尼亚 Baa3 Baa3 荷兰 A翩 Aaa 
俄罗斯 Baa2 B础2 新西兰 Aaa Aaa 
圣马力诺 A剧 Aaa 尼加拉瓜 C皿1 B3 
萨克岛 Aaa A嗣 挪威 Aaa Aaa 
沙特阿拉伯 AI A1 奥曼 A2 A2 
新加披 A幽 A幽 巴基斯坦 81 BI 
斯洛伐克 Al AI 巴拿马 8a1 
斯洛文尼lIli. Aa2 Aa2 巴布亚新几内亚 81 B1 
南非 Baal A2 巴拉圭 B3 B3 
西班牙 A幽 A剧 土库曼斯坦 B2 8.2 
和格林纳了斯 B1 B1 乌克兰 BJ Bl 
苏里商 B1 B03 阿拉伯联合大公国 Aa2 Aa2 
骂量典 A幽 A 扭 大不列颠联合王国 Aaa Aaa 
瑞士 A幽 Aaa 美国 Aaa Aaa 
中国台湾 Aa3 A03 乌拉圭 Bl Bl 
泰国 Baal Baal 委内瑞拉 B2 Bl 
特里尼达和多巴哥 B槌1 B嗣1 越南 Ba3 Ba3 
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风险投资:评估凤险的价格
大多数待评估的投资和资产都内含一些或很大的风险 。 虽然企业估值的 挑 战部分就在于它
的风险评估，但同等重要的是评估市场在承担这个风险时所要求的价格 。 前者是针对单个资产
的，而后者则是更加 一般性的评估，会影响我们怎样估值所有资产 。
本章将考虑两个对所有估值都有影响的参数 。 第一个是股权凤险溢价一一投资者在投资平
均风险股票时所要求获得的额外回报 。 第二个是违约溢价 一一贷款人将钱借给一个企业时，收
取的高于元风险利率的利息 。 首先，我 们探究风险价格为何在所有估值中都重要，其次，我们
会考虑风险谧价 的决定要素，以及为什么溢价会随时间而改变。再次，我们会梳理用来评估这
些数值的传统方法及其潜在问题 。 最后，我们会探究难 于评估风险价格的困境 ， 看看估值的难
点是 如何渗入，以及如何避免这些难点渗入的方法 。
7. 1 为什么风险溢 价重要
风险价格是评估公司融资成本的关键 。 我们可以用在第 1 章中引人的资产负债表来解释这
一概念(见图 7 -1) 。
负债
已经完成的投资 负债 陆务成本= 无风险罪悔违约溢价()) ， 囱公司的信誉决定
减去税收优惠金额
将要从事的投资 | 股权
险指标×股权风险溢价@ 到能反映股权风险
图 7 -1 风险价格 : 对融资成本的影响
①边约风险的价格 。
②股权风险的价格。
请注意，股权戚本和债务成本不仅是企业风险特征(它的信誉和相对风险指标)的函敬，
也是违约风险(违约溢价)和股权风险(股权风险溢价)市场价格的函数。 后者适用于所有
投资，前者适用于特定的投资 。
首先考虑股权成本 。 在第 2 章中提到，我们用来评估股权成本的所有风险回报模型，都聚
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134 伯{自 : 难点 、 解决方案及相关案例
焦于无法分散掉的风险 。 这里的困难是我们如何度量这类无法分散的风险 。 在资本资产定价模
型中，市场风险用贝塔来衡量 。 当贝塔与股权风险溢价相乘时，得到的就是某一风险资产的总
风险溢价 。 在竞争模型中，如套利定价模型和多因素模型，这些贝塔是针对单个市场风险因素
进行评估的，且每一因素都有它自身的风险价格(风险溢价、)。 表 7- 1 概述了四种模型和股权
风险溢价在每种模型中的作用 。
资本资产定
价模型
套和j定价模型
多因索模型
表 7-1 在风 险回报模型中的股权凤险滋价
模型
预期回报=元风险和IJ1I院 +贝珞胃严 X 股权风除溢价
预期回报=无风险利率+黔×风险溢矶
预期回报=无风险利率 +px 风险溢凯
股权凤险溢价
投资于市场组合的风险溢价(相对于元风
险利率) ，这种组合包括所有的风险资产
单个(非特定)市场风险因素的风险溢价
单个(特定}市场风险因素的凤险溢价
代理模型 预期回报 =α + b X 代理指标 1 + c X 代理指标 2 没有明确计算的风险溢价，但代理指标
(这些代理指标都是公司特征指标，如总市值、市账 的关联系数反映风险偏好
感或回报动能)
除代理模型以外，所有的模型都需要 三种估值要素 。 第 一个是无风险利率。 当存在无违
约实体时，这一利率可以很容易地按币种评估出来，但在没有无违约实体的市场就变得比
较复杂 。 第 二 个参数是被分析投资的贝塔(资本资产定价模型、套利定价理论和多因素模
型中) 。 在前面的章节中，我们探讨过评估无风险利率的挑战。在接下来的章节中，我们将
回来研究如何才能更好地评估单个企业的贝塔 。 第 三 个参数是与所有风险资产组合相适合
的风险溢价(资本资产定价模型中) ，以及套利定价模型和多元素模型中的市场风险因素的
因素风险溢价 。 请注意，所有这些模型中的股权风险溢价是一个市场范畴的数字一一它不是
公司特定或资产特定的风险，而是对所有风险投资的预期收益产生影响的风险 。 当使用较
大的股权风险溢价时，将增加所有风险投资的预期回报， 即 降低了它们的价值。 因此，对
估值而言，股权风险溢价的影响比起公司特定参数，如现金流、增长率，甚至是公司特有
的风险指标(如贝培)更大 。
债务成本是下述要素的函数一一公司的违约风险和以违约溢价(超过无风险利率)形式
存在并反映违约风险的市场价格 。
债务成本=无风险利率+给定的违约风险下的违约溢价
同样，虽然第一个参数是公司特定值，但第二个却属于市场范围 。当 违约溢价增加时，所
有企业的债务成本将会上升，尽管每家企业的增幅将会不同 。
风险价格包含股权风险溢价和违约滋价 。 虽然这两个变量并不总是同时移动，但我们预计
它们受制于同样的因素 。 在投资股票时，如果投资者对风险的担忧加深的话，会要求一个更大
的溢价，我们预计此时的违约溢价也会同时上升 。 在下一节中，我们会探讨这两个指标的决定
要素 。
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第 7 苦苦奋 凤险投资 · 评估风险的价格 1 135 
7. 2 风险搅价的决定要素是 什么
当股权风险溢价和违约溢价保持不变时，评估会比较简单 。 然而，这两个指标会随时间的
推移而改变 。 本节我们将考虑股权风险溢价的决定要素，然后再讨论违约滋价的相关 问题 。
7.2. 1 股权风险溢价
股权风险溢价反映的是投资者对股票类(或风险资产类)投资所要求的"额外"收益
(相对于无风险投资收益而 言 ) 。 所以，整个经济中所有发生的事情都会影响到它 。 具体来说，
我们预计它会受到下述因素的特别影响 。
1 . 风险规避心理
显然， 首要且最关键的因素是投资者在市场中的风险规避心理 。 当 投资者具有更多的风险
规避心理时，股权风险溢价上升 ; 当风险规避心理下降时，股权风险溢价下降 。 虽然风险规避
心理会因投资者而异，但决定股权风险溢价的 是 投资者集体的风险规避心理 。 集体风险规避心
理的变动自然地表现为股权风险溢价的变动 。 将风险规避心理与 预期股权风险溢价相关联，并
不像看起来那么容易 。 这种关联的方向容易确 立一一较高的风险规避心理会产生较高的股权风
险溢价 。 如果超出了方向范畴，就要求我们对投资者效用函数的判断有更高的精确度，具体来
说，就是如何把投资者的效用与财富(以及财富方差)关联起来 。 我们在本意后 面将会看到，
人们普遍认为大多数传统效用模型并不能很好地解释观测到的股权风险油价 。
2. 经济风险
股权类风险来自对整个经济的可预测性和健康与 否的普遍担忧 。 更直观地讲，与通胀率、
利率和 经济增长率波动大的 经济环境相比，在这 三个变量可预测的经济环境中，股权风险滋价
将会更低 。
有 一 系列关于股权风险溢价和通货膨胀间关系的研究 ，但结果不一 。 对通货膨胀水平和股
权风险溢价之间关系研究的报告发现，两者几乎没有什么关联。 与此相反的是，伯 兰 特和 王
(2∞3) 却认为，在左右风险规避心理和风险滥价的问题上，通货膨胀信息的作用盖过了实际
经济增长和消费信息的作用 。。 他们提出的证据是 当 通货膨胀高 于 预期时，股权风险溢价将会
上升，反之则降 。 综合上述研究结果，合理的结论似乎是 : 决定股权风险槛价更多的是通货膨
胀水平的不确定性，而不是通货膨胀水 平本身 。
3. 信息
当你进行股权投资时，相关经济体中的风险会表现在其单个企业所披露的盈利和现金流的
波动性上 。 这些变化相关的信息以多种方式传递给市场 。 显然，在过去 20 年里 ， 为投资者提
供的信息数量和质量都有很大改变 。 在市场繁荣的 20 世纪 90 年代后期，一些人认为我们在那
个时期观测到的较低的股权风险溢价，反映了投资者可获取的投资信息更多的事实 ，因此导致
e Brandl. M. W. and K. Q. Wang (2∞3). "Time.v叩ng risk aversion and ul1四peel ed 川ßation ." }QurtZ(l 1 Qf /110时间'
F;con刷刷刷 . v50. pp. 1457- 1498 
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136 ! {击值 : 难点 、解决方案及相关案例
了 2(削年较高的投资信心和较低的风险溢价 。 在会计丑闻和随后的市场崩溃后，人们将股权
风险溢价的上升归因子过量的信息和恶化的信息质量 。 事实上，他们认为易于获取大量可靠性
不一 的信息，会导致投资者对未来投资的担忧 。 因此，信息的不确定性是投资者在很多新兴市
场需要更大风险溢价的原因 。 毕竟，市场的透明度和信息披露要求在不同市场是大不相同的。
例如，相对于公司信息可靠且非常容易在得的印度市场而言，在公司运营和企业治理信息提供
很少的(且通常是有缺陆的)俄罗斯市场，应该有较高的风险溢价 。
4 . 流动性
除了潜在的实体经济风险和企业信息的不准确性，股权投资者还需要考虑由流动性不足带
来的附加风险 。 如果投资者为了平仓，必须降低股票价格或支付高昂交易成本，那么他们在今
天只愿意为股票支付较低的价格(也就是要求获得更大的风险溢价) 。 股票市场广而深的概念
导致了这么一个观点:流动性不足对总的股权风险溢价的净效应应该较小 。 但这一论点有两点
值得怀疑的地方 。 第一，并不是所有股票都交易活跃，不同股票之间的流动性差异很大 。 广泛
持有的大市值股票的交易成本较低，但是柜台交易股票的交易成本就高得多 。 第二，总体而
言， 流动性不足的戚本是随时间推移而变化的，即使很小的变化也会对股权风险溢价产生很重
要的影响 。 尤其是，在经济增长放缓和经济危机时期，流动性不足的成本将会增加，从而放大
这两种现象对股权风险溢价的影响 。
5. 灾难凤险
当进行股权投资时，潜在的灾难风险是经常存在的 。 这些事件很少出现，但一旦出现，会
导致财富的急剧下降 。 股票市场的例子包括 1929 - 1 930 年美国大萧条和 20 世纪 80 年代中期日
本股市的崩溃 。 在这样的情况下，很多投资者暴露在市场下跌的环境下，看着他们投资的价值
在下降，而他们不可能重新再来一次 。。尽管灾难性事件的概率比较低，但不能被排除，因此股
权风险溢价也必须反映这一风险 。
7.2.2 违约溢价
股权风险溢价是衡量投资者投资股票时所要求的补偿 。 违约溢价是投资高风险公司债的风
险溢价 。 因此，两者的决定要素部分应该是相同的 。 不同的是，贷款人是(或应该是)更关
心下行风险的一一尤其是担心他们是否能收到被承诺的款项(利息和本金〉 。
股权风险溢价的两个决定要素同时也是违约溢价的重要决定要素 。 第一是风险规避心理。 随
着投资者在债券市场的风险规避心理趋强(或弱) ，我们预期的违约溢价将会升高(或下降) 。 由
于投资者通常会同时投资股票和债券市场，风险规避心理的变化将同时同方向影响股权风险溢价
和违约溢价 。 第二是经济风险 。 随着经济的不稳定性趋强，公司的盈利将反映这一波动性。 股票
投资者对加剧波动性的反应是要求得到更高的股权风险溢价，同时债券投资者也会受到影响，因
为越大的波动性将增加公司未来无法支付利息的可能性 。 在下一节中，你将会看到违约溢价在经
济增长放缓和不稳定时将会扩大，在经济情况良好和稳定的情况下将会收缩 。
@ 在美国股票市场上， 于 1929 年前购买股票的投资者， 直至 20 位纪 40 年代才看到股市指数恢复到l崩盘前的水
平 。 1987 年日经指数为 40 仪刃， 直至 2∞8 年仍不足当年 的 50 % ( 即使是在计算 了 股息后 ) 。
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第 7 f;t 凤险投资 : 评估风险的价格 ! 137 
7. 3 评估风险溢 价的标准 方法
在做估值时，分析师们是如何评估股权风险溢价和违约溢价的呢?虽然分析师们评估这两
个指标的方法各不相同，但我们主要关注他们最常用的方法 。
7. 3.1 股权凤险溢价
评估股权风险滋价最广泛的方法是历史溢价法 。 评估一段较长时期股票的实际回报率，把
它与无违约(通常是政府)证券的实际回报率进行比较。 两者的年度收益差异，就是历史风
险溢价 。 本节将仔细研究这一方法 。 风险回报模型的使用者可能认为，历史风险溢价是未来风
险溢价的最佳评估值，但我们观测到的实践中使用的那些风险溢价差异很大 。 它们的数值范围
为 3% -12% 。 由于我们使用的几乎都是相同的历史数据，这一差异令人费解 。 然而，可以肯
定的是，这种风险溢价的差异是三个原因造成的:一是评估的时期不同;二是采用的无风险利
率和市场指数不同;三是期间平均回报率的求取方式不同 。
· 所用时 间的 期 限 。 即使我们赞同历史凤险溢价是未来股权凤险溢价最好的评估值，我
们也仍然可以就应该回溯多长时间来评估这一溢价持不同的看法 。 艾伯森协会是一家
市场公认的评估服务提供商，它拥有追溯至 1926 年股票收益率的数据和无风险利率 。 e
还有 一 些其他使用不那么广泛的数据库可追溯至 1 87 1 年，甚至 1802 年 。。 尽管许多分
析师使用了追溯至很早期的数据，但在计算历史风险溢价时，还是有几乎同样多的分
析师采用的数据期限较短，如 50 年、 20 年甚至 10 年。
· 无 风险利率和市场指数。 我们可以将股票市场的预期回报与短期政府债券(国库券)
或长期政府债券(国债)的回报相比较。 股票风险溢价可以基于这两者之一进行评
估 。 由于过去 80 多年美国收益曲线都是向上倾斜，相对于短期政府债券(如国库券)
得到的风险溢价，自然要大子根据长期国债得到的 。 历史风险溢价同样受如何评估股
票回报率的影响 。 采用 一个长期的指数，如道琼斯 30 种工业股票指数，似乎是一个显
而易见的解决方案，但道琼斯指数的回报率可能无法很好地反映整个股票市场的回报
率 。 因此，许多这类服务的提供商都依据更广泛的指数(如标普 5∞)评估年度股票
回报率 。
· 平均法。 评估历史溢价的关键点在于如何计算股票、国债和国库券的平均回报惑 。 回报
率的算术平均值是一系列年度回报率的简单平均数，而几何平均数则是复合回报率。@
几何平均= (数值/数值。) 1/. _ 1 
追溯多久的问题， 应该采用哪种无风险利率的问题，以及如何计算平均回报率(筒单平均
或几何平均)的问题，可能看起来微不足道，但当你看到自己的相关选择对股权风险溢价产生
的影响时，就会意识到它们的重要性 。 我们做这种均值评估，将使用从 1928 ι 2∞8 年股票、
e Ibbotson As阴阳. Stocks , Bon仇， Bills and Inßalion , 2007 Edition. 
。西格尔在他的著作〈长期股票投资》 中评估的 1802 - 1 870 年的版权凤险溢价为 2.2% ， 1871 句 1925 年为
2. 9% . (Siegel , Jeremy 1. , SI时Ia for Ihe Long Run , S缸。，nd Edilion , McGraw Hill, 1998.) 
② 复合回报率计算方法是取投资期间的初始值和结束{(í，然后再做计算 。
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138 [ 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
国库券 、 国债的原始回报数据，而不用数据服务商的汇总数值 。@ 如果我们选择的时期不同、无
风险利率不同和平均方法不同，那么溢价将会有多大的变化呢?为了回答这一问题，表 7-2 评
估了股票对于国库券和债券在不同时间段的算术型和几何型的风险溢价 。
表 7-2 过往的股权风险溢价:评估期、无凤险利率和平均方法 (% ) 
般权风险溢价:股禀.短期国库券 股权凤险溢价:般禀减长期国债
年份
算术平均数 几何平均曼史 算术平均鼓 几何平均曼史
1928 斗∞8 7. 30 5.32 5.65 3.88 
1 967 斗∞s 5. 14 3. 77 3.33 2.29 
阶97 斗∞8 - 2.53 - 4.53 - 6.26 - 7 .9岳
注意，即使只是考虑三段历史区间，溢价范围为- 7. 96% - 7. 30% ，具体取决于我们做何种条
件选择。 因此，由于各自采用的数字不同，分析师所用的股权风险滋价也就反映了这种不确定性。
7. 3. 2 违约溢价
股权风险溢价是渗入股票价格中的隐含数值，很难定义，而违约溢价应该在企业借入资金
时就可以得到 。 事实上，至少在举债时，债务利率会反映违约溢价 。 评估违约滥价有两种最基
本方法 。 第 一种 方法适用于有流通债券的公司 ;第二种方法通常用于仅有非流通负债(通常是
银行借款)的公司 。
1 . 信用级别和债券溢价法
拥有流通债券的公司 一般都有由评级机构如标准普尔、穆迪和惠誉评定的违约风险等级。
这些以字母标示的等级标准反映出评级机构在评估每家企业时所理解的违约风险 。 例如辑迪，
对债券级别的划分从 AAA 的最安全企业，到级别为 D 的违约企业 。 根据信用级别得到违约溢
价是一项简单的工作 。 因为每一个级别中都有公开交易的债券，所以我们可以得到这些债券交
易的市场利率，并为每个级别倒推出违约溢价 。 表 7 -3 概述了 2∞8 年 6 月的违约监价 。 依据
表 7-3 ，一个级别为 BBB 的公司在 2∞8 年 6 月的违约溢价为 2 .50 % 。 将这一溢价与无风险利
率相加，就得到一家公司的税前债务戚本 。
表 7-3 债券级别和违约溢价
级 ~J 标准违约溢价(%) 级别 标准违约溢价 (% ) 
AAA O. 75 日+ 4.50 
AA 1. 25 自 5.65 
A+ 1. 40 IJ - 6.50 
A 1. 50 ccc 7.50 
A- 1. 70 cc '. . 10. ∞ 
BBB 2.50 C 1 2. ∞ 
BB + 3.20 D 20. ∞ 
BB 3.65 
θ 国 债利率的原始数据取自 ?k 路易斯的笑联储数据库 。 6 个月期国库券利率被用来作为国库券收益率。 用 10 年
期国债利率来计算固定期限 10 年期国债的回报 . 股票收益率是标普 5∞指数的回报率。
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第 7 y_ 风险投资 : ì剩古风险的价格 : l39 
2. 面值利率方法
即使是像美国这种公司债券很常见的市场，大多数企业还是主要通过银行借款 。 这些公司
一 般没有信用级别，因此无法使用基于信用级别的方式来确定违约溢价 。 对于这些公司，分析
师可以借助公司账面记载的债务及其利息支出估算一个"面值利率" 。
面值利率 = 年度利息支出/债务的账面价值
因此，如果一 家公司报表上的利息支出为 l 仪)()万美元，债务的账面价值为 2 亿美元，那
么丽值利率为 5% 。
7. 3. 3 问题情境
我们使用的股权风险溢价和违约溢价数值对估值有很大影响 。 本节探究难于评估这些数值
的 三种情境 。 在第 一种情境中，市场很少相关历史数据，新兴市场就是这种典型 。 并且，大多
数公司只有银行贷款而没有债券级别 。 在第二种情境中，市场存有历史数据，但对用于未来的
风险溢价，这些数据给出的是一组棍杂的信号。 在第 三种情境中，由于宏观基本要素的变化，
风险溢价正处在变化之中，无法确定未来使用什么数值 。
7.3.4 无历史数据和债券级别
在评估未来股权风险溢价和违约溢价时，只有在市场数据很少或没有的情况下，我们才意
识到历史数据的重要性 。 这一节将探讨这种情境，分述由于缺乏数据产生的不良应对方式，以
及潜在的解决方法 。
1 . 情境
虽然在美国市场取得长期历史数据很容易，但在其他许多市场，这项任务并非易事(如果
不是不可能的话) 。 这种情境在新兴市场显然存在一一要么是因为股票市场存在的时间很短
(如东欧、中国) .或是因为过去几年发生了很大变化(如拉丁美洲、印度) 。 在西欧股票市场
也好不到哪儿去 。 虽然德国、意大利和法国等国的经济能被归为成熟类，但它们的股票市场直
到最近才有了较为相同的特性 。 这些市场通常被少数大型公司掌控，许多公司仍未上市，除了
几只股票外，大多数的交易量都很小 。 雪上 加霜的是，这些市场 上的大多数公司通常不发行债
券，也不存在评估债务戚本所需的信用级别 。
2. 难点
(1 ) 无论如何要使用历史风险溢价
尽管存在这些问题，咨询服务机构仍然设法利用可得到的数据，评估非美国市场的历史风
险溢价 。 为捕捉这种做法的危害，表 7-4 概述了 1976 -2∞1 年大多数非美国市场的股权风险溢
价的历史算数平均数， 并且给出了每一评估值的标准误差 。 e
。 如lomons. R. and H. Groolveld. 2∞3 ， " n呻叫uity risk premium: Emerging vs. developed m础础" r""" 初ng
Markeu R阳市阳，叫， 121- 144. 
=== PDF_PAGE 154 ===
140 f古能 : 难点、解决方案及相关案例
表 7 - 4 1976 - 2011 年非美国市场的风险溢价 (% ) 
国家 周平均值 周标准差 股权凤险溢价 标准读.
加拿大 0.14 5. 73 1. 69 3.89 
法国 0.40 6.59 4.91 4.48 
德国 0. 28 6.01 3.41 4.08 
意大利 0.32 7.64 3.91 5.19 
日本 0.32 6.69 3.91 4.54 
英国 0.36 5. 78 4.41 3.93 
印度 0.34 8.11 4.16 5.51 
韩国 0.51 11. 24 6.29 7.64 
智和l 1. 19 10.23 15.25 6.95 
墨西哥 0.99 12.19 12.55 8.28 
巴西 O. 73 15.73 9.12 10.69 
在试图找出不同国家间的股权风险滋价为何不同的理由之前，值得注意的是这些评估值的
标准误差量级较大一一主要的原因应该是评估期长度只有 25 年 。 基于这些标准差，我们甚至
不能排除这样一 个假设:这些国家的股权风险滋价都是大于 0 的，且不说给这 一溢价附加一个
值 。 如果这些评估值的标准误差让它们几乎失效的话，那么考虑在更加新兴的股票市场，其历
史风险溢价评估，将存在多少无效信息(杂质) 。 这些市场通常只有 10 年或更少的可靠历史数
据，并且在年度股票回报率上存在很大的标准差 。 新兴市场的历史风险溢价能够提供有趣的谈
资，但显然它们不应该被用在风险回归模型中 。
(2 ) 具有根本缺陷的溢价
当分析师通过有限的历史数据得到股权风险溢价 和面值利率(以评估债务成本) ，那么最
终的数值不仅难以置信， 也没有现实意义 。 例如，如果遭遇股市大幅下滑的情形，用 5 -10 年
的数据推导出的无风险利率之上的股权风险溢价可能是负值 。 尽管实际股权风险溢价可以是负
值，但预期的股权风险溢价是不可以为负的 。 如果投资者可通过无风险投资获得 4% 的回报，
除非可以获得更高的回报，否则不会投资于股票 。 同样，由于公司没有信用评级也没有债券，
分析师用面值利率作为债务成本时，如果公司账面上存在很久以前的、低成本的或短期的债
务，那么所得到的数值将会小于无风险利率 。 因为没有公司可以以小于无风险利率的利率借到
钱，所以，如果强行使用这种极低利率的债务戚本，那么等待我们的就是一个令人无法置信的
估值结果 。
( 3) 转成成熟市场货币 / 参数
一些分析师在新兴市场面临历史数据的匮乏和债券评级的空白时，转而用成熟市场的货币
(如美元)进行评估 。 然后，用求得的股权风险滋价来评估该新兴市场的相关公司。因此，对
一 家印度尼西亚公司会以美元来进行评估，使用美国 3.88% 的历史风险溢价计算股权成本。这
里的问题是，国家风险并没有因为你转换了货币而消失 。 同样，无论是使用印尼盾或美元进行
分析，印度尼西亚(以美元计算)的风险溢价都应该高于美国的风险溢价 。
3. 解决方案
在没有历史数据计算股权风险滋价和没有违约溢价计算债务戚本时，有些解决办法可以求
=== PDF_PAGE 155 ===
第 7 章凤险投资 : 评估凤险的价格 i 141 
取合理的近似值 。 对于股权风险溢价，我们可以从成熟市场的股权风险溢价着手，推导出新兴
市场的风险溢价 。 对于债务成本和违约溢价，我们可以为这些公司求取债券级别的评估值(模
拟信用级别) ，通过增加成熟市场违约溢价来得到借款成本 。
( 1 ) 股权风险溢价: 成熟市场加成
在新兴市场中，我们几乎从来没有渠道能得到像美国市场那样多的历史数据。 如果将这种
现象与这些市场股票回报率高波动性结合起来看，那么我们的结论是这些市场的历史风险溢价
可以计算，但没有意义，因为标准误差太大 。 因此，利用成熟市场的历史风险溢价推导新兴市
场的股权风险溢价评估值，不失为 一种解决办法 。
股权风险溢价制附 = 股权风险溢价凰"辑+国家风险溢价
要想为一个成熟股权市场评估一个基本溢价，我们认为美国市场是一个不错的选择一一它
有足够的历史数据，能对风险溢价做出合理的评估 。 在下面的例子里，我们评估了一家新兴市
场在 2∞8 年 9 月时的股权风险溢价 。 基于美国的历史数据，我们评估的 1928 -2∞7 年几何平
均溢价(股票高于长期国债的回报率)是 4.79% 。 评估国家风险，我们可以采用以下三 种方
法中的任意一种 。
· 国家债券违约溢价 。 最简单、最容易获得的国家风险指标是国家债务信用级别一一标
准普尔、穆迪和惠誉这三家评级机构都做国家债务信用评级。 这些信用级别都是衡量
违约风险(不是股权风险) ，但许多驱动股权风险的因素会影响这些信用级别，如货
币的稳定性、财政预算、贸易平衡和政策稳定 。 e信用级别的另 一个优点是，可以用它
们来评估高于无风险利率的违约溢价 。 例如，巴西在 2∞8 年 9 月被穆迪评定为 Bal
级 。 巴西以美元计价的 10 年期债券的收益率为 5.95% ，比同期的美国长期国债利息
(3.8 0% )高出 2 .15 % oQ 把违约溢价作为国家风险指标的分析师，通常会把它加入到
该国每家上市公司的股权威本和债务戚本中 。 如果我们假设美国和其他成熟股票市场
的整体股权风险溢价是 4.79% ，那么巴西的风险溢价为 6.94% oØ
· 相对标准差 。一些分析师认为市场的股权风险溢价应该反映股权风险的差异一一通过
这些市场股票的波动性来衡量 。 衡量股票风险的传统指标是股票价格标准差，更高的
标准差通常伴随更大的风险 。 如果我们将某个市场的标准差调整到其他市场，我们将
得到 一个相对风险指标:
相对标准差面拟=标准差 IUX/ 标准差阳
把这一相对标准差乘以美国股票溢价，可得到任一 市场的整体风险溢价:
股权风险溢价回事x =风险溢价 . 111 X 相对标准差田机
假设，我们目前使用的美国成熟市场溢价为 4.79% 0 利用周回报率计算的双版-
2∞8 年的标普 5 ∞指数年化标准差为 15.27% 。 相比之下，同 一 时期 BOVESPA (巴西
e 在标准普尔的阿站 上 ，有求取国家信用 级别过程的详细解读: bttp: // www. 四ings. standar咀阳r. com/ criterial 
inde兑 hlm
。 这些是截至 2∞8 年 9 月 1 日的收益率。 虽然这是一个市场利率并反映了 当期预期，但国东债券溢价的波动性
大，每天都会有大的变动 。 为了应对这种波动，可以将一段时期的溢价平均使其标准化，或者是采用犯在
2∞8 年 9 月 与 巴西信用级别相同国家的违约溢价的均值化。
② 如果一个国家存在主权评级，但没有以美元计价的债券，那么残们可以采用一个标准溢价(建立于作为风险
溢价的该回信用级别) 。 在下述网站可获取这些数字 http://www. dan时aran. com. 
=== PDF_PAGE 156 ===
142 ! 价值 : 难点 、解决方案&相关案例
股票指数)的标准差为 25.83% 0 e使用这些数值，得到巴西在 2008 年 9 月的整体风险
溢价评估值如下:
股权风险溢价 巴西= 4. 79% x 25. 83%/15.27% = 8. 10% 
分解出国家风险溢价的方法如下:
国家风险溢价 巴西 = 8. 10% - 4. 79% = 3.31 % 
尽管这一方法直觉很好，但要对在结构性和流动性差异很大的市场计算标准差，
进行比较是有问题的 。 有些新兴市场的风险是在于其股权市场标准差很低，而原因却
是市场流动性不足 。 这一方法低估了这些市场的股权风险溢价 。
· 违约溢价加上相对标准差 。 由国家信用级别在取相关的国家违约溢价是重要的第 一 步，
但它衡量的仅是违约风险滋价 。 直觉上，我们预期国家股权风险溢价大子国家违约风
险溢价 。 为了解决高多少这个问题，我们可以研究一国股票市场的波动性(相对于用
于评估这一溢价的主权债券的披动性) 。 这会产生下述对国家股权风险溢价的评估:
国家风险溢价=国家违约溢价 x 标准差觑扭 /标准差 州骨鼻
为了举例说明，再来看看巴西的案例 。 正如前面所提到的，在 2∞8 年 9 月巴西以
美元计价的债券的违约溢价为 2 . 15% ，去年以前的巴西股票指数年化标准差为
25.83% 。 利用两年期的周回报数据，得到巴西以美元计价的 10 年债券年化标准差为
12. 55% o~ 巴西国家股权风险溢价的计算结果如下:
巴西的额外股权风险溢价= 2. 15% x 25. 83%/ 12. 55% = 4.43% 
与股权标准差方法不同的是，这一溢价是附加在成熟市场股权风险溢价之上的 。
请注意，如果国家评级下降或是股票市场波动性相对上升 ， 那么这一国家风险溢价将
会上升 。 对于成熟市场而言，它也是股权风险溢价之上的溢价 。 因此，使用这种方法
外加美国市场 4.79% 的溢价，我们得到的巴西整体股权风险溢价为 9.22% 。
这一方法与前一方法都用了某一市场的股权标准差来判断国家风险溢价，但它们
度量的基准不同 。 这一方法以政府债券作为基准，而前者是使用美国股市的标准差作
为基准 。 这一方法假设投资者更倾向子在巴西政府债券和巴西股票中做出选择，而前
者假设是在各个股票市场之间所傲的选择 。
( 2) 债务戚本
事实上，在发达市场大多数公司有债券和债券评级，但这些公司多数在美国 。 表 7-3 把违
约溢价与债券信用级别关联起来一一是根据从美国上市公司债中观察到的溢价比率制作的 。 在
许多新兴市场，甚至是大多数发达市场(西欧和日本) ，度量债务成本的这两个参数变得越来
越难以获得 。 不仅是因为大多数企业没有评级(一般只有非交易性的银行债务) ，还因为这些
国家迄今尚没有足够多的发债公司，以至于我们无法做出 一张类似于表 7-3 的评级表 。
为了不像大多数分析师那样回头采用面值利率，或对债务成本做出不切实际的评估，这里
我们提出了 一个两步解决法 。
。 如果难以得到这种历史波动位数据，那么可以利用期权市场得到j 隐含的波动性一一亏樊国市场大约为 20% ，巴
西市场大约为 38% 。
。 这两个标准差的计算都是基于回报率一一股票指数回报率和 10 年债券回报惑。
=== PDF_PAGE 157 ===
第 7 诏:风险投资 : 评估JXl 除的价格 143 
1 )评估模拟信用级别 。 确定公司债券级别的主要基础是可获得的公开信息:它的现金流
创造能力、现金疏的稳定性和已有的债务承诺 。 因此，我们可以用评级公司在评级过程 中所使
用的相 同财务指标来评估一 家公司的信用级别 。 我们在第 2 章阐述了这种方法的一个版本，即
基于利息保障倍数得到的信用级别 。
2) 将美国违约溢价适当调整后应用于其他市场 。 第 一步，我们将由美国公司债评估得到
的违约溢价扩展到其他市场 。 在此之前，我们 首先做出两个假设 。 首先，对违约风险所要求的
价格在各市场间应该都是标准统一的，否则跨国公司会套利其间的差异 。 因此，如果欧洲银行
收取的违约溢价始终低于美国公司债的违约溢价，那么美国公司将会从欧洲银行贷款而不是发
行债券 。 同样，如果美国公司债券的违约溢价始终低于欧洲银行的违约溢价，欧洲公司将通过
在美国发行债券来增加借款 。 第 二个假设是，基于美元计价的债券计算的违约溢价，可以调整
为不同货币的溢价 。 因此，如果在美国一个级别为 BBB 的债券滋价为 2. ∞%，我们可以在欧
洲元风险利率上用同一溢价来评估一家级别为 B BB 的 欧洲公司的税前债务戚本 。 这一做法可
能对欧元有效，因为它的无风险利率与美元元风险利率相似，但如果是在无风险利率差异很大
的货币中使用是很危险的 。 例如，一家级别为 BBB 的印度尼西亚公司的借款成本，不可能只
是在印度尼西亚无风险利率 12 % 之上仅仅加上 2% 的违约溢价 。 我们应该期望溢价随利率上浮
而上升 。 这一问题最简单的解决方法是先以美元来预估该印度尼西亚公司的债务戚本，再通过
在国库券利率上附加美元的违约溢价来实现 。 然后我们通过引人两种货币间不同的通货膨胀
率，将以美元计算 的债务成本转换为印尼盾的债务成本 :
印尼盾债务成本=(1+债务成本 u ) x (1 +预期通货膨胀率 帕，，)/(1 + 预期通货膨胀率如 ) - 1 
因此，如果一 家印度尼西亚公司的美元债务成本为 6% ，美元的预期通货膨胀率为 2% ，
印尼盾的预期通货膨胀率为 10% ，那么公司的印尼盾债务戚本计算如下:
印尼盾债务成本= 1. 06 x 1. 10/ 1. 02 - 1 = 0.143 1 = 14.31% 
7.3.5 历史数据的不确定性
在美国股票和债券市场上，有大量可追溯到数十年前的回报率历史数据，即使如此，所得
的历史风险滋价同样伴随着很大的误差项 。 本节将讨论与下述事宜相关的问题:认为历史数据
可提供合理的股权风险溢价;对这种不确定性的不良应对方式;我们如何为未来获取更精确的
风险溢价评估值 。
1. 情境
在评估股权风险溢价的传统方法中，我们计算长期投资股票市场所获的平均由报率 。 然后，
将其与政府债券的回报率相比较。 不过，在这一 过程 中，我们 会 遇到了两个问题。 第 一个问题
是，尽管是由长期数据产生的历史风险溢价，但还是存在明显的评估误差 。 第二个问题是，一个
历史悠久的市场也可能是一个成功幸存下来的市场，其姐变所产生的偏差会穆人所估溢价 。
( 1 ) 噪声评估
在上一节中，我们强调了新兴市场短期的风险溢价评估值中的标准误差，并把这些标准误
差作为我们不能相信历史溢价的理由 。 当我们使用更多的历史数据时，这一 风险溢价评估值的
标准误差按理应该下降，但当我们采用 80 年或 1∞年 的数据时，这一误差值仍居高不下。 事
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144 i 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
实上，因为已知 1926 - 2∞8 年股票价格e 的年均标准差为 20% ，所以我们可以按不同评估期评
估与风险溢价评估值相关的标准误差(见表 7-5) 0。
评偏期阁
5 年
10 年
25 年
表 7-5 历史风险溢价中的标准误差
凤'量溢价评估值的标准误差
20"1045 = 8.94 "10 
20 "101/而 =6.32%
20~也 1$ =4. ∞% 
评估摘自闹
50 年
80 年
凤险溢价评估值的标准误差
20 "10 1 /5百 =2.83 "10
20"10 1./80 =2.23 "10 
即使是使用整个时间段(大约 80 年)的历史数据，也产生了一个很显著的标准误差
2.23% 。注意，在 10 年和 25 年的时段，与所评估的实际风险溢价相比，标准误差评估值的大
小可能一样，也可能更大 。 在我们看来，使用短期历史数据的这种成本盖过了为获得一个最新
溢价的好处 。
追溯到更早以前( 1871 年或更早)的成本将是多少?第一 ，早期时间段的数据可靠性更
弱，因为交易较少，记录也很随意 。 第二 ，更重要的是，市场自身随时间发生改变，因而当时
的风险溢价很可能不适合今天。 1871 年的股票市场在波动性和风险上更类似于一个新兴市场，
而不是成熟市场 。 因此，使用早期数据可能产生与今天市场并无关联的溢价 。
(2) 幸存者偏差
在历史风险溢价法的使用如此广泛的情形下，令人惊讶的是这一方法的缺陷还没能引起重
视 。 首先，来看一个相关的假设:投资者的风险溢价并不随时间而改变，并且，研究期内平均
风险投资(在市场组合中) 一 直保持稳定 。 实际上，我们很难再找到任何一个愿意坚持这一
观点的人 。 为了解决使用最新数据所产生的问题，我们可以采取直截了当的历史溢价法，这就
直接撞到第 二个问题一一与评估历史风险溢价相关的噪声问题。 虽然长期数据的这些标准误差
还是可以容忍，但若使用短期数据，这些误差则是高得令人难以接受 。
即使有一个足够长的历史时期数据可用，并且，此期投资者风险规避心理并没有发 生 系统
性的变化，也同样存在问题 。 例如，美 国市 场拥有较长的股票市场历史，却是" 幸存者 市场"
的代表 。 换句话说，假设你在 1926 年投资于世界最大的那些股票市场一一美国股市是其中之
一 。 ilIl l926 -2(犯附年，投资者在很多其他股票市场上赚到的溢价要小于美国股票市场 ， 其中一
些投资者在那段期间收益很少甚至是负回报 。 因此，即便我们假设投资者是理性的并考虑到价
格风险因素， 幸存者偏 差还是会导致历史溢价大 于像美国这类市场的预期 。
2. 难点
如果基于长期数据评估的股权风险溢价仍存在显著的标准误差(噪声) ，分析师将如何处
理这一问题呢?有些分析师选择忽略这种噪声的存在，并利用广泛使用的评估服务公司的风险
@ 对 于 股票回报率、 债券回报率及国库券回报靡的历史数据，可以通过 www. stem. nyu. edul - adamodar 的
• updated data" 栏查拢。
。这些标准误差的评估值可能会被低估，因为它们假设本期每年的 回 掖是不相关的 。 大量实验佐证据表明.历
史*河中的回报率存在着关联住一一这就放火了这种标准误差 。
@ 10rion, Philippe 皿dW山iam N. Goetzo咀nn ， 1999, . Cl他al St阻k Marlceû in the Twentieth Centuη ，" }oUrnqJ of Fi­
n41四. 54 (3) 953-980. 他们研究了 39 个不同的股祟市场，并得出笑国股市是从 192 1 年到 20 位纪末表现最
好市场的结论 。 他们 为所有被研究的股票市场评估的几何平均溢价为 3 . 84 "10 ， 而不仅仅是笑扇 。
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第 7 意 风险投资 : ï剌古风险的价格 ! 145 
溢价作为他们逃避责任的挡箭牌 。 其他分析师利用这一评估问题服务于他们的目的，按照他们
的偏见采用最适合的溢价，并争辩称，这个溢价值都是在合理数字范围内 。
· 外购溢价数据 。一些服务机构以一定价格向分析师提供股权风险溢价的数据。 也许提
供这一数据最有名的和最悠久的服务机构是伊波特森公司 。 该公司总部位于芝加哥。
它评估风险溢价所采用的数据，是美国股票的历史数据和自 20 世纪 70 年代以来的债
券数据 。由于伊波特森的股权风险溢价被广泛使用，并且有追溯至 1926 年的股票回报
率作支撑，所以，使用这些溢价的分析师很少会被人质疑。我们并不对伊波特森股权
风险滋价做出是否"好"的论断，然而，把一个评估的关键数字让一个服务机构提
供，并毫不加以怀疑，这看起来像是一种对评估责任的逃避 。
· 含偏见的溢价 。 之前，我们注意到从历史数据得到的股权风险滋价是存在显著标准误
差的 。 用一句 大实话说，股票和债券回报率的历史数据为我们提供了股权风险溢价的
区间，而不是单一值 。 一些分析师则把下述事实用到了极致:股权风险溢价是处在 一
个比较广泛的分布值之内 。 如果分析师想提高一个公司的价值，那么他就会使用这个
分布的较低端的值(或较低的风险溢价) ，如果想降低一个公司的价值，那么将会使
用较高端的数值(或较高的风险溢价) 。 在任一情况下，他们都让自己的偏见左右风
险溢价在估值中的使用 。
3. 解决办法
如果连回溯 80 年期的股权风险溢价都有问题，并且股票市场的"幸存者偏差"很可能抬
高了股权风险溢价，那么我们就需要找出缩小这些溢价评估值误差项的办法 。 这一节考虑两个
任选一 的解决办法 。 在全球法中，我们将会观察全球不同市场的股权风险溢价，同时设法用数
据评估一个市场股权风险溢价 。 在隐性溢价方法中，我们完全放弃了历史风险溢价，而使用当
期的股价倒推股权风险溢价 。
( 1 ) 全球溢价
我们怎样才能缩小幸存者偏差?第一种方法就是审视众多股票市场和期限很长的历史风险
溢价 。 在这种方面，迪姆松、玛西和士丹顿 (2∞2 ， 2仪滔)所傲的分析是最全面的 。 他们评估
了 19∞ -2∞5 年 17 个市场的股票回报率 。 表 7-6 归纳了他们的研究成果 。 e
'提 7-6 备股票市场的历史风险溢价. 1 9∞ -2∞5 年 (% ) 
股票就去短期政府债，事 股禀黯去长期政府债券
国家lt 地区 几何平均值"术平均值标准馍'量 标准笙 几何平均值算术平均值标准滨. 标准'皇
澳大利亚 7.08 8.49 1. 65 17. ∞ 6.22 7.81 1. 83 18.80 
比利时 2.80 4.99 2.24 23.06 2.57 4.37 1. 95 20. 10 
加拿大 4.54 5.88 1. 62 16.71 4.15 5.67 1. 74 17.95 
丹麦 2.87 4.51 1. 93 19.85 2. 07 3.27 1. 57 16.18 
法国 6. 79 9.27 2.35 24.19 3.86 6.03 2.16 22.29 
德国 3.83 9.07 3. 28 33.49 5.28 8.35 2.69 27.41 
爱尔 兰 4.ω 5.98 1. 97 20.3 3 3.62 5. 18 1. 78 18.37 
e Dimson, E. • P. Marsh. and M. Staunlon. 2002 . Triun呐 4 巾。四川剧: JOIYean 01 Gl伪al In削阳enl Returns. 
Prin四lon University pr回s. NJ;ωobal 11WtJlme nl Returns Yea品∞k. 2仪施 . ABN AMRO/ London Busi.n倒s Sch∞L 
=== PDF_PAGE 160 ===
146 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
(续)
股票'最去短期政府债券 股票事在去长期政府债券
国lIt!草地区 几何平均值算术平均值标准澡~ 标准差 几何平均值 算术平均值标准误差 标准差
意大利 6.55 10.46 3.12 32.ω 4. 30 7.68 2.89 29. 73 
日本 6.67 9.84 2. 70 27.82 5.91 9.98 3.2 1 33.06 
荷兰 4.55 6.61 2.17 22.36 3.86 5.95 2. 10 21. 63 
挪威 3.07 5.70 2.52 25.90 2.55 5.26 2.66 27. 43 
南非 6.20 8.25 2. 15 22.09 5.35 7.03 1. 88 19.32 
西班牙 3.40 5.46 2.08 21. 45 2.32 4.21 1. 96 20.20 
瑞典 5. 73 7.98 2.15 22.09 5.21 7.5 1 2.17 22.34 
瑞士 3.63 5. 29 1. 82 18.79 1. 80 3.28 1. 70 17.52 
英国 4. 43 6.14 1. 93 19.84 4.06 5.29 1. 61 16.ω 
美国 5.51 7.41 1. 91 19.64 4.52 6.49 1. 96 20.16 
世界(除美国} 4.23 5.93 1. 88 19.33 4.10 5.18 1. 48 15.19 
世界 4. 74 6.07 1. 62 16.65 4.04 5. 15 1. 45 14.96 
需要注意的是， 17 个市场的平均风险滋价远低于美国的风险溢价 。 例如，这些市场的几
何平均风险溢价只有 4.04% ，比美国市场(同 一 时期)的 4 .52% 要低 。 算术平均得到的溢价
也是相同的结果 : 市场平均溢价为 5.15% ，比美国的 6.49% 要低 。 实际上，回报的差异抓住
了生存者偏差，这意味着，使用仅基于美国数据的历史风险溢价所产生的数值对朱来而言实在
是太高了 。
( 2 ) 隐性溢价
当投资者给资产定价时，他们会含蓄地表示他们需要的预期回报率是多少 。 因此，如果一
项资产年度预期现金流是恒定的 15 美元，而投资者为该项资产支付 75 美元，那么他向世界宣
布他就这项资产所要求的预期资产回报率为 20% ( 15 /7 5 ) 。 解读隐性股权溢价最简单的方法
是红利贴现模型 。 在红利贴现模型中，股权价值是这项投资预期红利的现值。在特殊情况下，
如果假设红利永远以一个恒定的速率增长，那么红利贴现模型就变成了经典的稳定增长模型
(即戈登模型) ; 
股权价值 =下期的 预期红利 I( 最低股权回报率 - 预期增长率)
这实质上是一个红利在某种恒定增长率之下的现值 。 在这个模型的四项估值要素中，有 三
项是可以获知或评估的 :股权市场价值的当期水平、下期的预期红利、盈利和红利的长期预期
增长率 。 唯 一 "未知"的是最低股权回报率;当我们求取这个数据时，我们将得到一个隐含
的股票预期回报率 。 在此基础上，减去无风险利率就得到了一个隐性股权风险溢价 。
举例说明 。 假设当前的标普 5 ∞指数是 9∞，这一指数的预期红利回报率为 2% ，长期的
预期盈利增长率和红利增长率是 7% 。 求解最低股权回报率的结果如下:
9∞= 0.02 x 佣0/( ， - O. 07) 
然后我们求解' ;
, = ( 1 8 + 63 ) 19∞ = 9 % 
如果当期的元风险利率是 6% ，那么风险溢价是 3% 。
为了将这一模型拓展为能够适应一般情况的模型，我们将进行以下修改 : 原来的模型是把
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第 7 章凤险投资 : 评估凤险的价格 I 147 
实际支付的红利作为公司或资产唯一 的现金流，在拓展后的模型里，我们把潜在红利视为现金
流 。 在我以前的著作中 (2∞2 ， 2∞的，股权自由现金流 (FCFE) 一一扣除税 、再投资和债务
后 的现金流一一是作为潜在红利的一项指标 。 e 例如，在过去十年，公司已支付的红利仅为其
股权自由现金流的一半 。 如果这呈现的是一个非常巨大的评估挑战，那么就应该还有另一个较
为简单的解决办法 。 公司积累了大量现金结余，随着时间推移，它们会用这些资金回购股票 。
如果把股票回购资金加到累计的红利里，我们会得到一个更好的衡量综合股权现金流的指标 。
可以把该模型予以扩展，把一个高增长阶段考虑进来一一盈利和红利的增长速度与稳增长期有
很大不同(通常会更高，但不总是那样) 。 依据这些变化，股权价值可以 写成如下形式:
:. E( FCFE,) E( FCFEN+. ) 股权价值 =歹一一一一一+
如 ( l +k.) ' (k . - gN )(I+ 人)
在这 一方程式中，有 N 年是高增速期 ， E( FCFE.) 是在第 t 年的预期股权自由现金流(潜
在红利)， k. 是股权投资者的预期回报率 ， gN 是稳定增长率(在第 N 年后) 。 在已知预期潜在
红利和当日的股票价格情况下，我们可以求出投资者所需的股权回报率。 减去无风险利率后，
应该得到一个更为现实的股权风险溢价 。
鉴于悠久的历史和众多的拥歪，标普 5 ∞作为一个逻辑性的指数，可以用来获取隐性股权
风险溢价 。 在本节中，我们将首先评估当期的隐性股权风险溢价(在 2008 年的 1 月和 9 月) , 
接着看看这一评估值的期间波动性 。 在 2007 年 1 2 月 31 日，标普 5 ∞指数收于 1 468.36 点，该
指数的红利回报率大约为 l. 89~奋 。 此外，该指数公司未来 5 年的盈利增长的公认评估值为
5% 0 。 因为这种增速不可能永远持续下去，所以我们采用了两阶段估值模型 。 我们允许未来 5
年的连续增长率为 5% ，然后我们将增长率降到 4.02% ( 无风险利率 ) o@ 表 7 -7 概述了未来高
增长的 5 年和稳定增长的第一年的预期红利 。
董事份
表 7 -7 评估的标蕾 500 指戴红利 ， 2008 年 1 月 1 日
指戴红利 11 年份 指敏红利 11 年份
2 
29. 12 
30.57 
3 
4 
32. 10 
33. 71 
5 
6 
利一}红一
%创
搁一弘孤
第一年的红利回报率率= 1. 89% 一一在指数为 1468. 36( 1. 05 ) 时 。
如果我们假设这些都是预期红利的合理评估值，且指数价格是正确的，那么这个数值可以
写成如下形式:
29. l2 30.57 32. 10 33.71 34 咽 36.81 x 1.例。 21468.36 = 一一一一+一一一一寸+一一一-. -. +一一ι一一+ 一二一寸 +
( l+r )'( I + ,) ‘ (1 + ,) J . ( 1 +,)' . (1 + ,) 5 . (, - O. 例。 2 )( I+ r)5
请注意，方程式中的最后一项是该指数的终值一一根据稳定增长率 4.02% ，并把现金流贴
现为现值 。 在这个方程中，求解得到的最低回报率为 6 .04 % 。 减去 10 年期国债利率(无风险
。 o翩。daran ， A. , 21∞2 ， InvesllMnJ. VallUll wn. John Wiley and 5ons; Oamodaran, A. , 2∞6 ， Damo<Ìαran 0" valu­
alùm , John Wiley and 5on.'!. 
。 我们使用分析师对单个企业评彷值的平均数(自下而上 )。另 外，我们也可以使用标普 5∞指数的盈利自 上而
下的评估值。
② 国债和j 率是预期通货膨胀率和预期实际利率的相加值。 如果我们假设实际增长率等 于实际利率，那么妖期稳
定增长率应该等于国债利率。
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148 i 他值:难点、解决方案及相关案例
利率)得到隐性股权溢价为 2.02% 。
聚焦于红利可能会低估了溢价，因为指数中的公司已经在过去几年里大量地买回了自己的
股票 。 表 7-8 概述了追溯至 2∞ 1 年的该指数的红利回报率和股票回购收益 。
褒 7-8 标酱 5∞指敬的红和j 和股票回购. 2∞1 年至 2∞7 年 (% ) 
年份 红利回报. 股票回购回报. 总体回报.
2∞ l 1. 37 1. 25 2. 62 
2∞a 1. 81 1. 58 3. 39 
2∞3 1. 61 1. 23 2.84 
2∞4 1. 57 1. 78 3.35 
2∞5 1. 79 3. 11 4.90 
2创始 1. 77 3.38 5. 15 
2ω7 1. 89 4. ∞ 5.89 
2∞ 1 -2∞7 年整体回报率的平均值 4.02 
例如， 2∞7 年，这些公司以现金回购股票的形式返还股东的金额是以红利支付方式的 2
倍 。 由于回购随时间推移波动性较大，而 2∞7 年的数据代表这一行为的高位水平，因此，我
们重新计算未来 6 年的预期现金流(见表 7- 9) 。 我们用平均总回报率(红利加上回购)
4.02% ，而不是实际红利，以及较早评估的增长率(未来 5 年是 5% ， 5 年后是 4.02% ) 。
褒 7 - 9 标蕾 5∞指致的现金流
2 
3 
购
一
团
一
累
一
揣一"ω"IE
-
m一 ""UM
阔
的
-
戴
一
搁
一
ω2456 
辙12 的红利加股票回购
71. 75 
75.34 
78. 36 
每份
使用这些现金流计算预期的股票回报率，可以得出以下公式:
61. 98 65. 侃侃.33 71. 7 气 7 气 34 75.34 x 1. ω02 
1468. 36 =一一一一+ 一一一一τ+ 一一一--. + 一--一一+一」一一 +( 1 +r) . (1 +r) ‘ (1 + r) 3 . (l + r)‘ ( 1 + r) 5 . (r - O. 例。 2 )( I+r )5
接下来我们利用更高的现金流，求解相应的最低回报率和隐性溢价:
最低股权回报率= 8.39% 
隐性的股权风险溢价 = 最低股权回报率-无风险收益率
= 8.39% - 4. 02% = 4.37% 
对 2∞8 年 1 月 1 日来说，我们相信这一 风险溢价的评估值 (4.37% )是一个更加现实的
数值 。
在金融服务公司爆发的危机冲击下，标普 5∞指数于 2∞8 年 9 月 1 5 日跌到了 1220 点 。 利
润增幅也相应降到大约 4.5% 一一分析师把这视为经济放缓的迹象 。 考虑到经济放援的影响
(对利润增铀的影响)和美国长期债券利率的改变 (3.55% ， 2∞@年 9 月 15 日) ，我们评估
z∞8 年 9 月的隐性股票风险溢价为 4 .54 % 。
7.3.6 风险溢价正在改变
前面我们探讨了股权风险溢价和违约溢价的决定要素，包括实体经济的不确定性和投资者
=== PDF_PAGE 163 ===
第 7 章， 风险投资 : 评估风险 的价格 i 149 
风险规避心理 。 由于决定股权风险溢价和违约溢价基本要素随时间发生变化，所以股权和债务
的风险溢价同样会随时间发生较大的变化。 这种风险溢价的波动性久而久之，增添了市场中每
项资产评估值的波动性 。
1. 情境
股权风险溢价和违约溢价都会随时间发生改变， 观察违约溢价的变化比较容易，而股权风
险溢价则更加复杂 。 当历史风险溢价通常也无法平抑这种波动性时，隐性溢价在短期内也会反
映股权风险谧价的变化 。 尤其是，指数的变动会影响股权风险溢价:在其他条件保持不变的情
况下，较高(或较低)的指数体现为较低(或较高)隐性股权风险溢价。 在相同趋势下，违
约溢价同样会随时间而改变 。 图 7 - 2 绘制了评级为 Baa 的债券(相对于十年期的美国国债)的
违约溢价和标普 5 ∞的隐性股权风险溢价 (1960 -2∞8 年) 。 注意， 违约溢价和隐性股权风险
溢价在 2∞8 年均有大幅度变化 。
7 . ∞% 9.∞ 
6.00%-1 n" 8 .∞ 
5.00% 
<
要 4.00%
、J
$绷 3.00% 
2 ∞% 
- 股权风险溢价fB嗣债券违约溢价 -H- Baa级债券利率-政府债券和u. -←股权风险滋价
因 7..2 股权风险滋价和 l 债券违约溢价
就结构而 言， 我们将潜在的红利(包括回购 ) 作为现流量，并采用了两阶段现金流量折
现模型 。 应注意违约溢价和股权风险溢价随着时间移动了多少 。
面对这幅曲线图，许多分析师会总结称，股权风险溢价和违约溢价短时间内均没有发生值
得关注的变化。 因此，他们认为使用历史风险溢价或一个恒定的变体并不是问题。而问题是 :
市场危机可以颠覆这一论断，并在很短时间内导致风险溢价的急剧改变 。 虽然这些危机通常发
生在新兴市场，但即使成熟市场也无法完全避免突然的震荡 。
2. 难点
( I ) 不知便是福
许多分析师视股权凤险滋价为估值的外加参数(由局外人或他们所服务的公司提供) ，自
己 几乎无法掌控 。 因此，他们并不关心它为什么改变或改变了多少 。 不用说，他们没有察觉到
发生 的变化，但这并不意味着 风险溢价没有改变 。
=== PDF_PAGE 164 ===
150 佑佳 : 难点 、 解决方案及相关案例
( 2 ) 依靠平均值回归
尽管大多数分析师接受股权风险溢价会随时间发生改变的看法，但他们仍会坚持使用一个
恒定的溢价一一通常评估自股票的历史数据和过往债券溢价。 他们的理由是(股权和债务)
的风险溢价会随着时间的推移回归到历史水平 。 虽然平均值回归从长远来看是一 股强大的力
量，但这种假设却存在两个关键问题。 第一，即使平均值发生回归，回归所需的时间也会影响
价值。 例如，假设当前股权风险溢价是 7% ，标准风险溢价是 4% 。 如果我们假定需要 5 年时
间回归到平均水平，这会对我们的评估值产生重要的影响 。 第二，对于股权风险溢价或违约溢
价标准水平，不存在一致观点 。 就股权风险溢价和违约溢价的"平均值"而言 ， 过去 10 年的
均值与过去 20 年就40 年均值的差异都很大 。
( 3 ) 一 致性高于正确性
对于坚持在所有时期都采用固定股权风险溢价和违约溢价的做法，分析师所用的 一个辩词
是 : 这些参数会影响所有公司的价值。 他们所用的另一个辩词是:对于分析师而言 ，一 致性
(使用相同的风险溢价)比正确性更重要 。 隐含于这一辩词里的假设是:高估股权风险溢价或
违约溢价将成比例地影响所有估值，显然事实并不是这样 。 当分析师采用相对于目前水平过高
(或过低)的股权风险溢价，他们的确低估(或高估)了所有公司的价值，对成长型公司(未
来产生 的现金流)则会有更大(或更小)的影响 。
3. 解决方案
(1 ) 当 翔 的 隐性溢价
前面我们介绍了从 当前的股票价格和预期现金流评估得到的隐性股权风险溢价 。 例如，在
2∞8 年 9 月 12 日，我们评估的标普 5 ∞的隐性股权风险溢价为 4.54% 。 由于股价每天都在变
化，隐性溢价同样伴随它一起变化，使我们能够得到一个隐性风险溢价的当期值 。 这一方法的
有效性可以通过观察 2∞8 年 9 月 1 2 日到 2∞9 年 1 月 1 日间市场特殊的波动性来证明 。 图 7-3
绘制了标普 5∞ 和隐性股权风险溢价的逐日变动情况 。
II ∞ 
8 
磊 l ∞o
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900 
700 
9.00% 
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日期
--- 标喜事500 咱F 隐性溢价
因 7- 3 隐性股权风险溢价 ， 2∞8 年 9 月 12 日至 2仰 年 l 月 1 日
=== PDF_PAGE 165 ===
第 7 ï至 凤阶段资 : 评估风险的价格 151 
请注意:风险溢价偏离历史标准的程度是依据过去的实际回报率和隐性股权风险溢价来定
义的 。 如果你的目标是提供市场中性佑值(反映的是你对公司的看法而不是市场的看法) ， 那
么对于同一公司，在 9 月 12 日你应该使用的风险溢价为 4.54% ，而在 10 月 16 日应该使用一
个更高的溢价 6.5% 0 2009 年 1 月 1 日，美国市场的隐性股权风险溢价为 6.43% 。
( 2 ) 违约溢价基础上的股权风险溢价
如果你觉得通过 当 期的股价倒推得到的股权风险溢价是不准确的，你还有另一种解决方
法 。 各个市场的风险溢价应该都是相关联的 。 当债券投资 者对于违约风险要求更高的风险溢价
时，我们应该预期看到更高的股权风险溢价。 由于前者是可观测到的(通过债券价格和利
息) ，当这两者存在很强的关联时，我们可以评估后者 。 图 7-2 展示了股权风险溢价和违约溢
价随时间推移变动的程度 。 19ω-2∞7 年的股权风险溢价相对于级别为 Baa 债券违约溢价的平
均比率是 2.41 ，但是中位数接近 2.02 。 将这一比率乘上 2∞8 年 10 月 16 日 B拙债券的违约溢
价 4.0% ，得到 下面 的股权风险溢价评估值 :
2∞@ 年 1 0 月 16 日 Baa 的债券(相对于国债)的违约溢价= 4. 00% 
股权风险溢价=违约溢价 x 中 值或股权风险溢价/违约溢价= 4. ∞% x 2. 02 = 8. 08% 
2∞9 年 1 月 1 日前， Baa 债券的违约溢价为 6% ，将历史倍数 2.02 与这 一数字 相乘得到
12% 的股权风险溢价 。 然而，这一比率(股权风险溢价相对于违约溢价的倍数)随时间推移
会产生重大变 化一一在互联网泡沫化的高峰期下降到 l 以下(当时的股权风险溢价下降到
2 %) ，在 2ω6 年年底上升到 2.63 ;评估标准误差为 0.20 。 无论何 时 ，但凡这一比率大大偏离
平均值时，随时间推移还是会发生中位数的回 归。
: 例 7- 1 估值 3M 公司:市场危机前后
在第 2 章中 ， 我们用现金流贴现模型评价了 2008 年 9 月的 3 M 公司 ， 得到的评估值为每
月史 8 6.95 美元。在评估股权成本时 ， 我们使用的股权风险溢价为 4% ，并假设这是成熟市场
的合理溢价 。 对于债务成本，我们使用的违约溢价为 0. 75 % 一一基于 AAA 债券级别为该公
司所做的评估值 。
图 7-3 显示，在 2∞8 年 1 0 月 1 6 日股权风险溢价增加到了 6% 。 同时，级 别为 AAA 债券
的违约溢价上升到 1. 40 % 。如果我们保持评估中的所有其他参数不变，只改变这两个参数 ，
那么资本成本就 上升至 1 1. 1 6% ， 每股价值就 下 降到 64 . 57 美元。与这一价值陡降相对应的
是 : 公司股份从 9 月 12 日的每股 80. ∞ 美元下降到 1 0 月 1 5 日的每股 62. ∞ 美元 。 然而，这
同样内含一个假定 : 风险溢价在过去四周间的巨变是一个可以永远适用的永恒变化 。
一个适中的解决方法是接受现实 : 风险溢价在短期内会上升，但长期会回复到历史
标准 。
事实上，我们可以对较高增长期间(未来 5 年)使用较高的隐性溢价 6% ，再在稳定增
长期变回成熟市场 4 % 的溢价。对于违约溢价 ， 我们在未来 5 年里用1. 40% 的溢价，然后，
在稳步增长时期将这一溢价调整为 0.75% 。 如果我们这样做，每股价值的评估值将增加到
77. 78 美元 。 如果我们假定只是部分回归到平均水平，那么每股价值将下降至 70 . 52 美元 。
表 7-10 列示了风险溢价的假设及其对每股价值的影响 。
=== PDF_PAGE 166 ===
152 ; 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
表 7-10 3M 的每股价值和凤险溢价
评估时期 股权凤险溢价 AAA 级违约溢价 资本成本 4事应价值(炎元}
2∞8 年 ω 月 4% 0.75 % 8.63% 86.95 
2∞8 年 1 0 月 6% 1.40~ 串 11. 16% 64.57 
2∞8 年 1 0 月 t1tr 5 年 6% 前 5 年1. 40 % 前 5 年 1 1. 16% 77. 78 
5 年后 4% 5 年后 0.75% 5 年后 6 . 76%
2∞8 年 1 0 月 前 5 年 6% 前 5 年 1.份% 的 5 年 1 1. 16% 70.52 
5 年后 5% 5 年后 1 % 5 年后 6.76%
7. 4 结论
我们假设，投资者承担的股权风险(股权风险溢价)和违约风险(违约溢价)的价格，
对我们评估单项资产具有重大影响 。 在太多的估值里，分析师要么依赖外部服务机构(标准普
尔等)获取这些数字，要么使用一些不切实际的值(股权风险溢价小子 0 ，债务成本小于无风
险利率) 。
本章列示了股权风险溢价和违约溢价的决定要素，同时强调两者会随时间变化 。 我们也探
讨了 三种潜在的问题情挠 。 第一，在历史数据有限或不存在的大多数市场，对债务和股权使用
历史风险溢价的标准方法是无效的 。 针对这些市场，我们建议从较为成熟市场的溢价开始，即
从存在历史数据的市场开始，然后据此推导出标的市场风险溢价 。 第二，我们分析了风险溢价
评估中的噪声一一即使是在市场存在大量历史数据的情况下也会出现的问题;同时，探讨了因
为幸存者偏差而存在高估溢价的可能性 。 为解决这一问题，我们认为应该使用全球多个市场的
平均股权风险溢价或采用隐性股权风险溢价(从投资者愿意为股票支付的价格中倒推出来) 。
最后，我们考虑了风险溢价在短期内产生显著变化的可能性，同时，采用了 2∞8 年 9 什 2 月
市场危机时的数据说明这一点 。 对于那些被迫在市场危机时期做公司估值的分析师而宫，当风
险溢价变化时，隐性股权溢价能更好地反映市场的真实情况 。
进一步说，我们在估值中使用的风险溢价，对我们评估的单项资产的价值会产生更深远的
影响，其对成长型公司的影响则会更大 。 因此，我们应该意识到的不仅仅是我们用于表述股权
风险溢价和违约溢价的数字，也要意识到我们的评估值与市场接受值的差异程度 。
=== PDF_PAGE 167 ===
基本丽举足轻重:实体经济
因为公司都在一个更大的经济体内经营，所以我们对宏观经济变量所做的假设影响所有公司
的估值。 在本章，我们首先认识一下实体经济 、 通货膨胀以及汇率的变化如何影响估值，同时回
顾这些变量的过往行为变迁 。 然后，我们会关注分析师在估值中如何处理宏观变量。 对经济增长
和通货膨胀，分析师通常傲的假设或是不太实际且隐含模糊，或是明确但内在矛盾。 我们还会求证:
是否需要在估值中植入我们对宏观经济变量的看法?如果需要，那么如何做才是最佳的方式?
8. 1 实体 经 济的增长
虽然程度会因企业而异 ， 但每个企业都会受到经济状况的影响 。 本节关注实体经济增长如
何影响单个公司的估值要素 ， 还会探究过往实体经济的增长情况 。
8. 1. 1 为何在意实体经济增长
在估值公司时，我们需要评估一段时期公司收入、利润和现金流的增长情况 。 在做这些评
估时，我们通常要看公司的增长前景，而公司经营数字会受所处经济体经济状况的影响 。 简言
之，与经济下行或萎缩相比，经济繁荣期的收入和利润数字会更好看 。 因为我们是在为未来预
测这些数字，我们针对单个公司的评估，会受到我们对未来几年经济看法好坏的影响 。
虽然所有的公司都受经济增长的影响，但它们受影响的程度不一 。 我们预期处于周期性业
务(如住宅和汽车)的公司受整体经济增长的影响更大。 相反，生产办公用品的公司受经济
好坏状态影响的程度较低 。 因而，对未来经济增长的乐观情绪会导致前一类公司更高的估值
(相对于后者) 。 经济增长的变化对公司估值的影响也是多种多样，取决于公司价值是主要产
生 于 现有资产还是增长型资产 。 正常的情况是，对于整体经济变动的反应，相比 于 成熟公司，
有着大量增长型资产的公司要大得多 。
最后，经济增长也影响其他与市场相关的关键估值要素 。 在第 6 章，我们提到无风险利率
通常随时间而变化，并且这种变化常常是 与 实体经济的增长关联在一起的 。 当经济勃勃向上
时，无风险利率通常会上升，而伴随经济放握的则是较低的利率 。 在第 7 章，我们追溯了一 些
股权风险溢价和违约溢价的期间变动情况 。 我们注意到它们的变化趋势是随着经济的不确定性
=== PDF_PAGE 168 ===
154 , 估值 : 沛， 点、解决方案及相关案例
和投资者的风险规避心理的增强而上升的 。
8. 1.2 回顾历史
历年的经济增长变化有多大呢?很明显，答案取决于我们把视点放在哪个经济体上 。 我们
首先聚焦子美国过往的经济增长，展示实际经济和名义经济不同时期的增长差异 。 我们还会探
究实体经济增长如何影响上市公司的整体利润和红利 。 然后，我们会把讨论拓展到其他国家，
包括快速增长的亚训和拉美的新兴市场 。
1. 美国实体经济过往的增长
在 20 世纪，美国成长为主导全球的经济力量 ， 但其发展并非 一 帆风顺 。 期间，发生过较
长时期的经济衰退和停滞，最突出的例子就是大萧条 。 图 8-1 概述了 美国 1 929 - 2∞7 年间实际
GDP 的年度变化情况 。
25% 
|阴影部分是黠脚|
20% 
5% 
-5% 
-10% 
-15% 
阁 8 -1 美国实体经济过往的地长， 1929-2∞7 年
阴影部分代表衰退一一至少按美国经济研究局 ( NBER) 的定义如此 。 连续两个季度实体
经济实际 GDP 的 负增长就可以被视为衰退一一这已经被市场视为标准定义了 。 表 8- 1 概述了美
国自 1850 年以来的商业周期一一每个周期的长度以月计 。
褒 8-1 美国的商业周期{按月计). 1854 句 2007 年
商业'自缩 商业扩张 商业周期
..顶 谷底 曲'顶到谷底 上次谷底 从上次谷底 上次峰顶到本次峰顶 到这次谷底 到这次峰顶
1857 年 6 月 1858 年 12 月 18 30 48 
1860 年 10 月 1861 年 6 月 s 22 30 40 
1865 年 4 月 1. 867 年1. 2 月 32 46 78 54 
1869 年 6 月 1870 年 1 2 月 18 18 36 50 
1873 年 10 月 1879 年 3 月 65 34 99 52 
=== PDF_PAGE 169 ===
第 8 意基本面举足轻重 : 实体经济 155 
(续)
商业萎缩 商业扩张 商业周期
..顶 谷底 ..顶到谷底
上次谷底 从上次谷底 上次..顶
到本次峰顶 到这次谷底 到这次..顶
1882 年 3 月 1885 年 5 月 38 36 74 101 
1887 年 3 月 1888 年 4 月 13 22 35 60 
1890 年 7 月 1891 年 5 月 10 27 37 40 
1893 年 1 月 1894 年 6 月 17 20 37 30 
1895 年 12 月 1897 年 6 月 18 18 36 35 
1899 年 6 月 1 锁闭年 12 月 18 24 42 42 
1902 年 9 月 1904 年 8 月 23 21 44 39 
1907 年 5 月 1908 年 6 月 13 33 46 56 
1910 年 1 月 1912 年 1 月 24 19 43 32 
1913 年 1 月 1914 年 12 月 23 12 35 36 
1918 年 8 月 191 9 年 3 月 7 44 51 67 
1920 年 1 月 1921 年 7 月 18 10 28 17 
1923 年 5 月 1924 年 7 月 14 22 36 40 
1926 年 10 月 1927 年 11 月 13 27 40 41 
1929 年 8 月 1933 年 3 月 43 21 64 34 
1937 年 5 月 1938 年 6 月 13 50 63 93 
1945 年 2 月 1945 年 10 月 8 80 88 93 
1948 年 11 月 1949 年 10 月 11 37 48 45 
1953 年 7 月 1954 年 5 月 10 45 55 56 
1957 年 8 月 1958 年 4 月 8 39 47 49 
19ω 年 4 月 1961 年 2 月 10 24 34 32 
1969 年 12 月 1970 年 I1 月 I1 106 117 116 
1973 年 I1 月 1975 年 3 月 16 36 52 47 
1980 年 1 月 1980 年 7 月 6 58 64 74 
1981 年 7 月 1982 年 11 月 16 12 28 18 
1990 年 7 月 1991 年 3 月 8 92 1 ∞ 108 
2∞1 年 3 月 2∞1 年 1I 月 8 120 128 128 
1 850 量在至今的均值 17 38 S5 56 
1945 -2001 量事的均值 10 57 67 67 
资料来源: NBE民
看着这段长长的历史阶段，在我们的眼前会浮现出某些有趣的情形，对于我们在估值中如
何处理经济的实际增长，会有一些启示 。
· 周期长度是不可预期的 。 经济周期没有系统的长度，很难预测下个周期的长度和持续
时间 。 1982 仆990 年和 1991 -2∞ 1 年的周期是最长的(超过了 1 ∞个月).但 1980 -
1981 年的周期仅持续了 28 个月 。 平均周期为 55 个月，但自以后周期越来越长 。
· 衰退的时间长度不同 。 自大萧条以来，衰退持续的时间是 8 -16 个月 而强度却从温
和 (2∞1 -2∞2 年)到严重 (1981 - 1982 年 )不等 。
· 事后诸葛 。 当我们看着这张袤的时候，有一件遗憾的事情:这些经济周期的日期都是
=== PDF_PAGE 170 ===
156 : {击值 : 难点 、解决方案及相关案例
依据事后的资料确定的 。 换言之，投资者和企业在 1990 年 7 月都没有意识到它们正在
进入一 次衰退 。 仅是在 1992 年年初美国经济研究局才回过神来，把 1990 年 7 月至
1991 年 3 月这段时间归为衰退期 。
如果我们接受经济周期是不可预测的看法，我们应该专注于未来 5 - 10 年的实际增长的评
估，而不是未来 25 年的，那么我们的任务就变得容易多了(至少是在做事后诸葛的事情上) 。
图 8-1 包括了未来 5 年和未来 10 年实际增长率的 一个平滑的评估值，为年度的实际增长数字提
供了一个对比参数 。 例如，在 1954 年报告的 10 年增长率，是 1954 - 1963 年的平均增长率 。 注
意 :这些长期预测具有更好 的稳 定性，尤其是第二次世界大战以后 。 无论是 5 年期的还是 10
年期的平均增长率， 一直在 2% 和 3% 之间 。 这种稳定性意味着，对一个较长的时期，采用一
个合理 的 实际增长率数字 ，比预测年度增长率更重要(且更可行) 。 实际经济的增长对公司佑
值产生影响，是通过企业报告的利润和现金流实现的 。 图 8 - 2 显示随着实体经济增长的变化，
标普 5 ∞指数公司的加总利润和红利的走势 。
80% 
-6仍也
图 8-2 标普 5∞指数公 司 的利润与红利
标普 500 指数公司过往 80 年的利润和红利曲线，呈现两个趋势。 第 一个是利润和红利对
经济状况都较敏感一一两者在衰退期间都下降 。 第二个是从长期看利润比红利的波动性更大 。
作为最后一种检测分析，图 8 - 3 显示了在一个较长的时间窗口里，标普 5 ∞指数的变化可被视
为是实体经济增长的函数 。
审视实际 GDP 增长的变化和标普 5∞指数的变化，似乎有一点是清楚的，即这个指数的波动
性要大于经济的波动性。 另外一个有趣且更微妙的关系也在大部分图形中可以觉察副:股票价格
似乎是先于实体经济而下降的，并且似乎是在实体经济还处在谷底企稳之前就开始上升。
2. 国家间经济实际增长的差异
相比于预测年轻经济体的短期和长期实际增长率，尤其是那些很多增长是来自某个大宗商
品或特殊板块的经济体，评估像美国这种成熟市场要容易得多 。 由于这些经济体的规模较小
(相对于全球的经济规模) ，其在景气年份能以两位数速度增长，但在不景气年份则会呈灾难
=== PDF_PAGE 171 ===
第 8 童在 基本面举足轻重 : 实体经济 ! 157 
性的下降 。 图 8-4 概述了巴西、印度、中国和俄罗斯 1997 斗∞l 年和 2∞2 -2(脱年经济实际
增长 率 ， 并把它们 与 欧盟国家 、日 本和美国 的实际增长率相对比 。
60% 
40% 
20% 
-60% 
12 . ∞% 
10.00% 
重 sω%
哥哥
0.. 
。
虽 6 ∞%
惊
世g
l!I-
阴影部分是班脚
囱 8- 3 实际经济增长与标辛苦 5∞ 指敛
. 1 997-2∞ 1 年
. 2∞2公ω6年
图 8 - 4 相关国家实际 GOP 增长率
和成熟经济体相比，规模相对较小的新兴市场经济体不仅实际增长率更高，也更趋波动性。
8.2 预期通胀率
对公司的估值，有赖于我们对未来通货膨胀预期的假设。本节我们首先看看通货膨胀为何
对价值有如此的影响，通货膨胀过往的走势，以及通货膨胀在各货币间的差异大小和原因 。
=== PDF_PAGE 172 ===
158 ! 佑值 : 难点 、解决方案及相关案例
8.2.1 为何预期通货膨胀重要
如我们在第 6 意提到的，估值可以是名义的或实际的 。 如果是名义的，预期通胀率被计入
现金流和贴现率 。 在名义估值里，预期通胀率影响分析中使用的关键参数 。
· 无风险利率是元违约风险债券的利率，所以预期通胀率已经计入其中 。 这样，我们基
于无风险利率获得的股权成本和负债成本也有预期通胀的成分 。
· 我们用来预测未来现金流的增长率，既计入了实际产出销售额的增长，也算入了预期
通胀率 。 现金流的增长率随通胀增长的幅度.取决于企业借通胀之风加价的能力 。
换言之，改变预期通胀率影响名义估值的所有方面 。 这也是为什么我们以何种货币估值对
结果会有很大的影响 : 预期通胀率在各种货币间千差万别 。
在实际估值中，无论是现金流还是贴现率都没有预期通胀率的成分，实际增长来自于实际
产出的增长 。 分析师选择做实际估值的 一个原因是，使其估值免受通胀率变动之扰 。 但是，有
关通胀的预期及其变动， 也会影 响实际估值 。 原因如下:
· 税款通常是依据名义利润计算，而不是实际利润 。 由于不是利润表里的所有科目都依
据相同的方式调整通胀率，随着通胀的上升，实际利润税率会偏离名义利润的税率。
例如，在多数经济体里，折旧是基 于 购 买 资产所付的原始价格计算的，所以，折旧的
税收好处被固定在购置的时点上 。 如果通胀加速，甚至可 通过加价把通胀转嫁给消费
者的公司也会遭受税后 现金流下降之苦，因为来自折旧的税收好处是固 定 的(而没有
随行就市地反 映通胀率 ) 0 9
· 在许多情况下，评估实际贴现率和实际现金流，方法是首先评估名义价值，然后，从
这些价值里减去预期通胀值 。 采用高通胀率会导致较低的实际贴现率和实际现金流 。
· 通胀率在所有的产品和服务中并非都一样 。 相对价格会依据通胀率在各产品和服务间
的不同而发生变化 。 所以，有 些公司的现金流增幅会高于一 般的通胀率，而其他公司
现金流的精幅会滞后于通胀率 。
总之 ， 如果我们认为预期通胀率会是 3% ，那么我们为 一家公司所评估的价值，会完全异
于 我们采用 5% 的预期通胀率所估价值 。 所以，在估值中，通胀率不是一个中性成分 。
预期通胀率也会影响估值的其他宏观变量，包括实体经济增长和通胀一一两个涉及本章内
容的变量 。 预期通胀也影响无风险利率和股权风险溢价一一前两章所涉及的两个参数 。 当预期
通胀上升时，无风险利率上升，以反映这个预期;股权风险溢价也会加速上升 。 未来通胀的不
确定性也使公司更不情愿进行长期项目的投资，因而 ，既改变 了实体经济的增长水 平，也会使
公司 所在板块的发展发生变化 。 最后，若某货币相对于其他货币的预期通胀率上升，那么我们
应该预期汇率会随之变化一一通胀率高的货币会随时间而逐渐贬值 。
。 假设一家公司的息税衍 I El摊销前利润是 1 亿美元 ，折旧是 4 仪削 万羡元 . 没有利息交出， 公司和l 润的边际税率
是 40 % . 公司报告的净利润是 3 刷万美元，手耳投资前的现金流是 7 刷万美元(净利润2日折旧额) 。 现在分
析中引人 10 % 的通胀率 ，并假设公司可以依据通胀率提升价格 。 息税折旧摊销前利润升至 1. 1 亿美元，但折
l 日额仍然固定在 4 侃到0 万美元。 公词现在报告的是 42<∞万笑元 的净利润和 82∞万尖元的现金流。 如果我们
把后者转为实际数字，那么实际 的怠税折旧摊销前利润是 1 亿美元， 净利润是 3780 万尖元，而 现金流为
7380万失元一一比原来少了 220 万笑元。
=== PDF_PAGE 173 ===
第 8 王军 基本面举足轻重î : 实体经济 i 159 
8.2 . 2 回顾历史
如果预期通胀率恒定，那么计入价值的影响相对简单 。 因为通胀率总是随时间变化，还因
货币不同而异，它们对估值有着巨大的影响 。 本节始于美元通货膨胀各期的表现形式。 然后，
再探究不同货币通胀率的不同表现 。
1. 美国各期的通胀率
在我们审视不同时期通胀率的不同版本之前，我们必须首先确定如何度量通胀率 。 这是一
项复杂的任务，尤其是在我们面对类似于美国这种既庞大又复杂的经济体时更是如此。 至少在
. 理论上，通胀率应该衡量在不同时期购买一篮子有代表性的产品和服务的成本是如何变化的 。
无疑，通胀率的变化取决于我们往篮子里放什么 。 美国有 三种广泛使用的通货膨胀指标一一各
自都有着悠久的历史 。
· 消费价格指数 (CPl)衡量消费者在 一 组特定产品上所支付的加权平均价格。 它反映
的是零售层面的价格压力，包括了进口商品及销售和消费税 。
· 生产价格指数 (PPI ) 衡量美国生产者整个市场产出的加权平均成本 。 由于它反映的是
生产者得到的收入，所以并没有计入销售和消费税 。
· 国民生产总值折算指数( GNP deflator) 衡量的通胀率包括一个经济体生产的产品和服
务的-个更大组合的价格水平，而不是在消费价格指数里所涉及的窄基组合 。
所有 三个指标都有 一 些共同的问题 。 第一个是，即便在相对价格发生变化的情况下，用于
计算通胀率的一篮子商品和服务仍然保持稳定 。 换言之，即便石油价格相对于篮子里的其他项
目有了很大的增长 ， 但石汹在篮子里所占的比例假设还是保持不变 。 但在现实中，消费者使用
的汽油减少了，其对消费的调整反映了相对价格 。 第二个与篮子相关的问题是它不包括隐含的
成本 。 例如，住宅成本只是计量了租房戚本，不包括拥有住宅的隐含戚本 。 依据住宅价格增幅
高于租房费用增幅的程度 (2∞2 -2∞6 年就是这种情形) .通胀率会被低算 。 图 8-5 显示了
1921 -2∞7 年所有三种通胀率指标的走势 。
40.00% 
30.00% 
-20. ∞% 
- 30.01 
图 8-5 美 国的通胀率
-+- 消费价格指数
→- 生产价格指数
-件· 国民生产总值折'事指数
=== PDF_PAGE 174 ===
160 他值 : 难点、解决方案及相关案例
注意:无论有何差异， 三个指标过往的移动方向都是一样的 。 它们计算的些许差异有时会
导致一 个指标的变动会滞后于其他指标 。 在此期间的很多时候，美国的通胀都是温和的一-
1% -4% 。 在 20 世纪 30 年代和第二 次世界大战期间发生过几轮较高的通胀率，但通胀的波动
性在 20 世纪 70 年代加速一一在这个阶段的最后几年通胀率达到了两位数的高位 。 持续的通缩
期发生在大萧条期间. 1932 - 19 33 年价格的年度降幅超过了 10 % 。 在 20 世纪最后 20 年通胀又
趋于平蟹，但假设这种缓和将是永恒的想法会很危险 。
在图 8-5 中通胀的三个指标代表着过往几十年通胀的具体表现 。 在估值的多数时候，我们
的焦点是预期通胀率 。 有两个指标是设法体现预期的 。 一个指标是来自密歇根大学所傲的有关
消费者通胀预期的市场调查 。 另 一个则是从十年期的名义国债利率和与通胀挂钩的国债利率倒
推出来的:
( I + 名义国债利率)预期通胀率 = ( 1 +与通胀挂钩的 国 债利率)
图 8 -6 图示了相关时期这两个指标的具体数据一一 自 1978 年以来 的市场调查和 2∞3 年以
来的国债利率 。
12. 
8 
6.00".k 
4.00% 
2.00% 
O 
EE 去 gggg 毒素§蒙蒙军军§军系辈辈§军军 88888888 言
------司-- -唱'唱 ，咽，咽，睛------睛......-- ('"嗡 N~、. r、. r、. r、. r啡，、， r、4
·来自密歇粮大学市场调查
· 推导自过往的国债利率
阁 8-6 预期通胀率 :消 费者市场调查和国债利率
各年 l 月
市场调查的数字与过往的通胀数字很接近. 20 世纪 70 年代末上升 的预期通胀率呼应了我们
所观察到的更高的实际通胀率 。 与市场调查得到的预期通胀率相比，以 过往 6 年国债利率倒推出
的预期通胀率一直都要低一些，但是，它们一直都是这段时期实际通胀率较好的先导指标。
2. 通胀率 、 利润和股票价格
如同我们在本节伊始提到的，预期通胀率与估值的相关性是由于利润和红利都会受到通胀
率变动的影响 。 为了探究这种相关性，图 8-7 展示了标普 5∞指数基于过往通胀率( 以消费价
格 指数计)的总利润的变动情况 。
=== PDF_PAGE 175 ===
第 8 :!在 基本面举足轻蓝 : 实休经济 : 161 
6仍岛
4仰岛
20% 
。
-20% 
-4仰b
-60% 
闯 8- 7 利润和通胀率: 美国
注意:名义利润在高通胀率期间会以更高的速率增长 。 例如，在 1971 - 1980 年，平均通
胀率为 8. 1 9% ，但利润却以 10.57% 的年度复合增长率增长 。 在这种情形下，利润的实际糟长
率只有不到 2.5% 。 在 1981 - 1990 年，通胀 率降至 4.47% ，年度利润增长率也低至 4.47% ，
利润就几乎没有正的实际增长 。
在高通胀期间 ， 公司报告的高利润增幅似乎显示高通胀有益于股票价格和估值 。 为了探讨
事实是否的确如此，图 8-8 审视了 1928 -2(脱 年通胀与标普 5∞指数之间变动的关系 。
609也
-60% 
自B 8-8 股票价格和通胀率:美国
当我们设法把股票价格与通胀率连在一起时，很难看到其间有任何关联模式 。 标普 5∞指
数在 20 世纪 70 年代变化不大一一此时利润增幅比较健康.而在 1981 -19佣年年度回报接近
16 % 一一此时的通胀率比较低 。 通胀与价值之间复杂的关系应该正常，因为通胀是一 把双刃
=== PDF_PAGE 176 ===
162 ! 估值 : 难点、解决方案及相关案例
剑 。 高通胀可以让公司更快地提升利润，但利率和贴现率也会上升一一抵消更高利润的影响，
在某些情形下，甚 至有越过利润的效应 。
3. 备货币的通胀率
在你做估值时，货币有影响的唯一原因是货币间存在着通胀率差异。若我们试图比较不同
货币间的实际通胀率的话，会遭遇两个问题 。 第 一 个是通胀率的计量方式在各国间大相径庭 ，
很难进行逐一的比较 。 第二个是不少国家对一些产品和服务施加了政府管制价格上 限，这些固
定价格会使通胀指标走形 。
尽管有这些评估问题，比较不同货币间的通胀率还是一件有意义的事情。 图 8-9 展示了
2∞5 -2∞7 年七种货币的实际通胀率 。
14.00% 
12.00% 
10.00% 
8.00% 
6.00"Æ> 
4.00% 
2.000/" 
。
- 2.00% 
• 2∞5年
• 2以牌
2 ∞7年
图 8-9 不 同货币的通胀率
在这个时期，日本的通胀率最低而俄罗斯的通胀率最高 。 这也能解释了为何日本的利率最
低而俄罗斯的利率最高，说明汇率也反映通胀率的差异 。
8. 3 汇率
就像在实体经济增长率和通胀率问题上一样，我们的汇率观会影响我们为单个公司所评估
的价值。 在本节，我们首先探究一下汇率为何重要，然后研究其过往的历史表现 。
8. 3. 1 汇率为何重要
汇率过往的变化和未来的预期会影响佑值 。 对于有海外业务的公司，其利润会受到汇率变
=== PDF_PAGE 177 ===
第 8 章基本面举足轻重 : 实休经济 ! 163 
动的影响 。 有利的汇率变动会带来更高的利润，而不利的汇率变动会使公司遭受大额亏损 。 注
意:何为有利/不利的变动取决于外汇敝口的属性 。 如果公司成本都是国内的而收入却都来自
国外，弱势本币会使利润得以改善 。 另一种情况是，如果公司成本是来自 国 外，但其收入主要
来自国内(一些软件公司就是这种情形) ，那么弱势本币会恶化利润 。 汇率未来变化的预期也
会体现在经济预期增长的差异上 。 所以，若我们预期本币会持续贬值的话，那么具有海外收入
的公司会收获一个很好的增长 。 在另 一 面，具有海外成本的公司的增长率会由于同样的预期而
出现增长的下降 。 对汇率的看法甚至会影响只有本土业务的公司，因为它相对于海外对手的竞
争优势会受到汇率预期的影响 。 如果我们预期本币走弱，海外公司相对于纯本土公司会处于劣
势 。 这会反过来影响本土公司未来增长、利润率和回报率的预期 。
在新兴市场，对汇率的看法有时会扮演一个过大的角色，因为有的分析师为了使其评估更
容易些，选择以外币佑' 值新兴市场的公司 。 所以，不少拉美公司的估值都是用美元进行的，因
为这样评估无风险利率和风险溢价要比本币容易 。 但是，这也要求在评估这些公 司的未来现金
流时也用美元， 即使实际现金流本是以比索或 雷亚尔计价时也是如此 。 本币现金流向美元现金
流的转换要求用未来的预期汇率(本币对美元的) 。
还有最后一点会使对汇率的看法和预期影响估值 。 面对搅动的汇率，有些公司选择对冲其
货币敞口，产生压低营业 利润的对冲费用 。 而其他公司则更愿赌汇率的变动 。 如果这些赌局结
果不错，那么它们就会使利润增值，但如果错了，它们就会遭受巨大的 亏损 。 为了估值一家公
司，我们需要有公司对汇率未来走向进行套期保值和赌博投机的信息 。 这种信息可不总是能信
孚拈来的 。
8.3.2 回顾历史
在 1971 年以前，我们经营的环境一 直是固定汇率 制 。 只是在政府选择贬值货币或调整币
值时，汇率波动才会出现。 由于这些固定汇率常常 与 其背后的基本要素(经济中的通胀、利率
和实际增长)发生冲突，所以，外币黑市勃兴于货币最被高估或低估的地方一一这里的内生汇
率与官方汇率大相径庭 。 在 1971 年的布雷顿森林会议后，主要货币被允许浮动(和寻找市场
价格) ，但许多新兴市场仍然(并且许多目前仍然)持续维持固定汇率制度 。
具有悠久市场历史的货币是美元、英镑、瑞士法郎和日元 。 图 8-10 显示了这些货币一个
时期的变动一一以美元为对价基础 。
图 8 -11 展示的是美元对欧元的汇率一一欧元在 1999 年取代了欧盟国家的独立货币(如法
国法郎和德国马克) 。
在 1 999 年欧元诞生以后，它缎初遭遇了贬值之痛，在当年 6 月掉到 1 欧元兑换 0.85 美元
的低位，但它随后对美元享受了一个较长的升值期 。 高位是 2∞8 年 4 月的 1 欧元对 1. 575 
美元。
过去 20 多年来，有些新兴市场货币放开了汇率市场，允许自由定价 。 它们的披动性与发
达市场货币相比更大 。 图 8-12 显示了 1995 -2∞8 年墨西哥比索、印度卢比和巴西雷亚尔的汇
率走势 。
=== PDF_PAGE 178 ===
164 f古值 : ~点 、解决方案及相关案例
450.∞ 
400. ∞ 
".... 350ω 
8 
23∞∞ 
5250ω 
铸
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-英镑 - 硝士法郎 - 日元
国 8- 1 0 主要交易货 币对美元的汇率
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阁 8 - 11 美元与 欧元的 汇率
在 1995 - 2∞2 年，巴西雷亚尔对美元丧失了近 80% 的价值，但 2∞2 时 2 ∞8 年年初，它对
美元的上升幅度超过了 一倍。 这些汇率的大幅波动应该是一个正常 现象 。 因为这是政治的不稳
定性和经济的可变住所致 。
虽然传统的思维认为，像美国、日本和西欧这些成熟经济的货币(享有类似的通胀率)
不会出现突然的扭曲现象，但我们在前一章关注的 2∞8 年市场危机却引起我们反思 。 图 8-13
显示了 2∞8 年 9 月 12 日至 10 月 16 日 美元对欧元、日元和巴西雷亚尔的汇率变动情况 。
=== PDF_PAGE 179 ===
相关货币的美元汇率( 1995年为 1 ∞ )
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1995-01-01 
1995-06-01 
1995-11-01 
1996-04-01 
1996-09-01 
1997-02-01 
1997-07-01 
1997-12-01 
1998-05-01 
1998-10-01 
1999-03"01 
1999-08-01 
2∞0-0 1 -01 
2000-06-01 
2000-11-01 
2∞ 1-0牛01
2ω1-09-0 1 
2∞2-02-01 
2ω2-07-0 1 
2∞2-1 乞01
2003-05-0 1 
2003-10-01 
2∞牛03-0 1
2004-08-01 
2005-01-01 
2ω5-06-01 
200S-11-01 
2∞6-0牛01
2∞6-09-01 
2∞7-02-0 1 
2007-07-0 1 
2∞7- 1 2-01 
2∞8-05-01 
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部问雪运
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叫n
M树
=== PDF_PAGE 180 ===
166 馅值 : 难点、 解决方案及相关案例
虽然巴西雷亚尔的波动情况还是如人们所预料的那样，但欧元的陡然贬值(其兑美元的价
值丧失了近 8% )和日元的巨幅上升(上涨了约 10% )却是一个明确无误的信号:汇率的波动
性不再限制于新兴市场货币 。
8.4 流行的做法
实体经济增长、通胀率和币值变动的预期显然可以改变估值，但目前把这些预期计人估值
的方式很是危险 。 事实上，分析师们的做法五花八门，从善意的忽略( 他们本质上无视宏观经
济环境) ，到把对未来宏观经济增长强烈且独特的看法塞进他们所做的每项估值 。
· 隐含的假设 。 在做估值时，分析师常常对经济增长或通胀率不做明确的假设 。 他们的
托词是，其工作是就单个公司进行价值评估，而不是做宏观经济预测 。 这种说法有些
许的道理，但他们在预测公司所属的参数时，有些人实际上已经做了隐含的假设。例
如，对公司利润增长的评估值(若是以名义价值傲的)已经将其对通胀率的假设计入
其 中 。 对周期性公司现金流的预测已经植入了经济实际增长的假设 。 在评估跨国公司
未来利润时，我们已 经使用了未来的预期汇率一一虽然我们对它们都没有进行明确的
评估 。
· 基于去年的蚊据 。 在被要求对未来实际经济增长飞通胀率和汇率做预测时，有些分析
师就采用这些变量的近期数据 。 所以，最近年份的通胀率和 GDP 实际增长率就被当做
预测未来的基数。
·采用经济学 家的预测 。 预测服务机构利用最佳的经济模型(和运用它们的经济学家)
为社会提供预期经济增长、预期通胀率和预期汇率(通常是为了定价)的评估值 。 在
许多投资银行和投资组合管理公司里，是由宏观经济战略分析师提供这种预测值 。 在
通常的情形下，分析师在估值公司时都会采用这些预测值。
· 与众不同的预测 。 在某种程度上，每个分析师都认为他能够预测未来的经济状况，或
未来的通胀率会是多少 。 所以，有些分析师就会把自己对宏观经济的看法塞进其对单
个公司的估值中 。 结果往往是，在估值一 家周期性公司的过程中，分析师在评估这家
公司的利润增幅时，会采用他对实体经济增长的预测 。
8.5 ~佳点
分析师对实体经济增长和通胀率将如何演化的观点会对每项估值都有影响，只是程度不一
而已 。 对宏观经济变量所傲的不现实或不一 致的假设，会导致估值的严重误差 。 对这些变量将
如何演变的鹤立鸡群的观点，会排挤估值中其他参数的正当影响，使每项估值成为对公司看法
与对宏观经济看法的混血儿 ，很难把两者分开 。
· 不现实的鼓字 。 就像前一节里提到过的，许多估值要么是建立在对未来增长的隐含假
设之上，要么是基于去年数据是衡量未来数据的良好指标的假设之下 。 无论采用哪种
方式，最大危害是我们可能为未来计算出 一 些无法长期持续的评估值 。 例如，假设像
美国或西欧这种成熟经济能够长期地以 4 % 的实际增长率发展，那是不现实的 一一即
=== PDF_PAGE 181 ===
第 8 童基本国举足轻重 : 实体经济 167 
便是最近几年可能会偶然遇到这种增长率。 类似地，假设中国和印度能够长期地以
10 % 的实际增长率持续地发展，也是不现实的 。
· 宏观经济变量的宏观预测 。 估值周期性和大宗类商品公司的分析师争辩道，由于这些
公司受到经济周期的严重影响，所以就可以设法对经济周期进行详尽的预测 。 估值周
期性公司的分析师不仅设法预测下次衰退何时开始或当前的衰退何时结束，还要设法
预测下一次经济增长的整个周期，以便把相关的影响计入利润和现金流预测 。 就像我
们在前面提到的，经济周期无论是在长度和力度上都是不可预测的 σ 即便是非常好的
宏观经济学家所做的预测，通常都会失误 。 这些预测中的现实性成分，很有可能被这
些预测所带的偏差所毁 。
· 与其他宏观经济假设的冲突 。 有关宏观经济增长的假设，被植入很多估值公司的参数
里 。 除了影响公司利润的预期增幅外，预期通胀率还会影响无风险利率。 所以，用于
计算利润的预期通胀率的变化，还要与计算贴现率的无风险利率的变化相匹配 。 在没
有对另 一组参数做任何改动的情况之下，为反映宏观变量的预期而有选择地改变其中
一组参数，会导致估值的不一致问题 。
· 宏观经济看法对估值的影晌要大子公司看法 。 假设你对未来经济的实际增长率和通胀
率有很强的看法(正面的或负面的) ，并且你选择把这些看法揉进你的估值中，结果
不仅仅可以预见(对宏观经济发展更正面的观点会带出一个更高的估值) ，也是很难
予以具体评估的 。 若分析师假设未来通胀率会下降且实际经济增长会提升的话，那么
他多半会认为所涉公司被低估了 。 但是，这种低估的判断多半是该分析师的宏观经济
观点所致，而不是公司具体估值的结果 。
8 . 6 药 方
很难让分析师的宏观经济观点不影响公司的估值 。 但是，为了防止估值被自己的观点完全
绑架，我们建议分析师们遵循几个简单的规则 。
· 把隐含的假设明确化 。 就像前一节提到的，许多估值都就增长率、通胀率和汇率做了
隐含的假设 。 这些隐含的假设可能是非常合理的，但辨别的唯一方式是把它们明确地
表述出来 。 例如，把收入的名义增幅分解为销售单位的增幅(实际增长)和预期通胀
率，在通胀率和公司要价能力 一定的情况下，这允许我们判 断通胀假设是否合理 。 类
似地，认清跨国公司的增长多少是来自海外业务和多少会是汇率的假设所致，能使我
们评估这些汇率是否与其他的假设一致 。
· 不要基于去年的数字做推测 。 基于最近财年推测未来数字永远是一种 危险的做法，并
且，对于那些易受宏观经济风险影响的公司，这样做则是双倍的危险 。 在估值周期性
公司时，采用一个处在周期峰顶(或谷底)的财年作为基年，会导致我们高估(或低
估)公司价值 。 如果在预测一家跨国公司的利润时，若我们选择的基年数字正好由于
有利的汇率而处在商位，那么我们将会高估该公司未来年份的利润值 。
· 检查内部的一致性 。 就像前一节提到的，对宏观经济变量的假设应该有内在逻辑的相
互关联 。 因此，如果我们预期通胀率在未来会上升，那么我们也应该调整汇率和利率
=== PDF_PAGE 182 ===
168 1 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
以匹配这个预期 。 伴随更高的通胀率，应该预期本币走弱和利率上升 。 另外，我们应
该在处理一项佑值的不同参数时，对相同宏观经济变量的看法要保持一致 。 如果因为
我们预期未来会有更高的通胀率，就植入了较高的收入增长率，那么我们也应该把这
个高通胀率计入我们的成本变量，以及我们针对资本支出所做的假设中 。
· 把对宏观的看法与对公司的看法分开 。 像我们前一节提到的，人们很难解读揉进了对
未来实际增长、通胀率和汇率变动主观看法的估值，因为它把对公司的看法与对宏观
经济变量看法揉搓在一起 。一个表现宏观变量看法的有效方法是把它们与 你对公司的
看法分开 。 具体的做法是把估值分为两个步骤 。 在第一步里，把对公司的估值建立于
这么一个假设:市场应对宏观变量的 行 为都是正确的 。 实际上，你在用与当期市场观
点 一致的参数对公司进行估值 。 对于通胀率，这意味着采用市场预期一一获取方法是
找相关的调查数据，或算出名义国债利率和通胀挂钩国债利率的差额 。 对于汇率，我
们使用来扇 上市交易的货币期货合同的远期汇率和期货汇率，作为我们对未来的预期
汇率 。 如果没有衍生品的话，我们就采用购买力平价推导出未来的汇率:
第 n 年的远期汇率 树 ·曼先
=即期汇率 州 . H X (1 +预期通胀率 忖 )"j( ) + 预期通胀率 曼先 )"
一旦采用市场确定的参数评估了公司的价值，你就可以把自己对这些宏观经济变
量的看法带进来 。 这样，采用这些估值的使用者就可以决定，是更加注重你的公司评
估，还是更加关注你对宏观经济的看法 。
· 采用情境分析 。 第 3 章把情境分析视为一种方法，用来探讨公司估值是如何随着我们
对公司假设的改变而变化的 。 情绕分析是评估宏观经济变量影响的有效工具。 例如，
我们对周期性公司的估值 ， 可以基于三 种实际增长情境一一经济景气 、经济停滞和经
济衰退，可以获得三种不同的价值评估值。为 每种情境的价值评估值乘上一个概率，
就可以为我们提供一个公司现值的评估值 。
8. 7 结论
我们对未来经济 、 通胀率和汇率将如何变化的看法，将会影响每个公司的价值 。 明确了问
题症结后，我们会惊讶地发现，若无法做出上述变量的合理假设，分析师会陆人何等风险 。 有
些分析师就一些特定经济数字做了一些隐含的假设，无法或不愿意把这些假设明确化。另 一些
分析师则将其预测建立在公司去年的数字上，把实体经济、通胀率和汇率去年的数据无意识地
置于未来的评估值和相关的数值里 。 还有一些分析师对宏观经济变量的未来走势有很强的 主观
假设，并使这些假设对价值评估产生很大的影响 。
虽然我们不能为这些问题提供一 剂灵丹妙药，但我们有 三个建议。 首先是把有关经济增
长 、 通胀率和汇率的隐性假设显性化，并核实这些假设的合理性和一致性 。 我们对通胀率的假
设应该与我们对汇率的预期相 一致 。 其次，在做估值时，把对单个公司的看法与对 GDP 实际
增长、通胀率和汇率的宏观经济看法分开 。 再次，运用情境分析法，赋予每种情境一个概率，
评估每种情境之下的价值 。
=== PDF_PAGE 183 ===
瞒跚学步:创业租年幼公司
估值生命早期的公司很难，部分原因是缺乏营业记录，部分是因为多数年幼公司无法闯过
这个艰难期 。 本章有两个关注点 : 估值年幼公司时面临的挑战，以及许多人所采用的一些简单
做法 。 在估值年幼公司时，虽然有些过往发展起来的规则有些意义 ， 但另 一些则只会给我们带
来误估和偏估的后果 。
9. 1 经 济体中的年幼公司
一个耳熟能详的说法是，企业家是经济成长的动力，而另一个精影的现实是，蓬勃的经济
必有大量的年幼创新企业，都在拼劲浑身解数，设法博取市场的一席之地 。 本章首先关注这些
年幼公司是倒在企业生命周期的何处，再看看它们在经济中扮演的角色 。 最后我们侧重了解这
些年幼公司共享的特征 。
9.1 . 1 年幼公司的生命周期视角
如果每家企业都起步于 一 个创意的话，年幼公司的成长形式则可排成 一 个序列(见
图 9 - 1) 。 有些还没有成型(至少从商业意义上是如此) ，但企业主认为他有一个创意，能够填
补消费市场的空白 。 另外一些则稍稍往前走了一步，已经把创意变成了有商业价值的产品，但
就收入和利润而言，几乎什么也没有。还有一些更进一步，他们的产品或服务已经有了一定的
市场，具有较好的收入和获利的前景 。
由于年幼公司通常都较小，它们仅占整个经济规模的一 个小部分。然而，由于下述原因 ，
它们通常对经济有着与其规模不成比例的影响 。
· 就业 。 虽然聚焦于创业企业的研究很少，但有证据说明，这类企业在经济中创造了与
其规模不成比例的新工作岗位数量 。 独立企业全国联盟估计，近年有 2/3 的新岗位是
由小企业创造的，而创业企业则包揽了其中的大部分 。@
· 创新 。 在 20 世纪 90 年代早期，哈佛商学院的战略大师克雷顿 · 克里斯藤森认为重
e NFlB Small Busin棚 Policy Guide , Small BusÎ1 
=== PDF_PAGE 184 ===
170 ! 的值 : 难，嵌 、解决方案及相关案例
大的创新(能改变经济传统机理的创新)不太可能来自成型的公司，因为这种创新
会使它们失去很多既有的利益 。 这种重大的创新更易于来自创业的企业，因为它们
无所失 。 因此，在线零售是由 一 家年幼的新兴公司亚马逊发起，始作俑者不会是传
统的零售商 。
· 经济增长 。 在过去几十年，经济发展最快的经济体，都是那些新企业诞生频率最高的
地方 。 因此，在 20 世纪 90 年代， 美国的经济发展速度要远离于西欧的，主要原因就
是大批小技术类公 司的成长 。 类似地，印度的发展很大一部分都是来自较小的技术类
公司，而不是成型的企业 。
阁 9 - 1 企业生命周期的 早期阶段
9. 1.2 年幼公司的特征
就像我们刚刚提到的，年幼公司多种多样，但它们共享一些特征 。 在这一 节，我们将了解
这些特征，并关注由此带来的问题和争议 。
· 无经营历史 。在尽职调查 中，我们遇到的麻烦是年幼公司 的经营记录非常有限。 许多
年幼公司只有 一 或两年的经营和融资数据，有的仅有几个月的财务数据 。
· 没有或只有很小的收入/营业亏损。 年幼公司有限的经营记录也没什么用，因为它们所
含经营细节甚少 。 收入很少而处在创意阶段的公司，就根本投有，支出都是和企业如
何立足相关，离创造收入还有距离 。 总体结果是大额的营业亏损 。
· 依赖私，事股本。 除极少数外，年幼企业一般都是依赖私募股本，而不是在公开市场募
资。在更早的阶段，股本的提供者几乎都是创始人(以及朋友和家族)。随着成功可
能性的增加，以及对资本的需求，风险投资者成为了股权资本的来源一一创始人拿一
部分股权做交换 。
· 很多夭折。 多数年幼公司在到达商业成功之前夭折 。 若干研究报告支持这种观点，只
是它们各自给出的失败率数字不同 。一份有关澳大利亚 5 197 家创业公司的研究报告发
=== PDF_PAGE 185 ===
资源类
建筑类
制造类
运输类
信息类
金融类
第 9 1在 蹒跚学步 : 台I~和年幼公司 1 171 
现，年度到倒闭率超过了 9% ，十年期的倒闭率为 64% 0
9 科诺波和皮艾萨 (2∞5 ，
2008) 使用来自《劳工统计局的季度就业和工资普查》数据，计算了公司夭折的统计
数据 。。 这个普查的信息是来自超过 890 万的美国企业一一既有公共部门的，也有私营
部门的 。 果用 1998 -2∞5 年的数据，作者的结论是:在 1998 年成立的企业只有 44%
存活了至少四年，只有 31% 的企业闯过了七年 。 另外，他们把这些企业分为十个板块 ，
为每个板块评估了一个存活率 。 表 9- 1 概述 了他们的发现 :在整个样本里每个板块每
年存活的企业比例 。
褒 9-1 存活率:成立于 1998 年的新公司 (% ) 
始于 1998 华且存活过如下的公司比率
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年
82.33 69.54 59.41 49.56 43.43 39.96 36.68 
80.69 65. 73 53.56 42.59 36.96 33.36 29.96 
84. 19 68.67 56.98 47.41 40.88 37.03 33.91 
82.58 66.82 54. 70 44.68 38.21 34. 12 31. 02 
80.75 62.85 49.49 37.70 31. 24 28.29 24.78 
84.09 69.57 58.56 49.24 43.93 40.34 36.90 
企业服务类 82.32 66.82 55.13 44.28 38.11 34.46 31. 08 
健康服务类 85.59 72.83 63. 73 55.37 50.09 46.47 43.71 
休闲类 81. 15 64.99 53.61 43. 76 38.11 34.54 31. 40 
其他服务类 80.72 64.81 53.32 43.88 37.05 32.33 28. 77 
所有公司 81 . 24 65.77 54.29 44. 36 38.29 34.44 31. 18 
注意:各个板块的存活率不尽相同 。 信息类公司(包括技术类公司)达到七年存
活期的仅有 2 5 % 。 另 一方面 .44% 的健康服务类公司的生存期达到了七年期限 。
· 股权的多重要求权。 年幼公司 一 次次地资本募集，使得早期的股权投资者的价值，会被
随后跟进投资者所稀释摊薄 。 为了维护利益，这些股权投资者通常会要求获得相关的保
护，包括对经营现金流和清偿资产的优先要求权的形式 。 投资者也许还要求有控制权或
否决权，使自己在公司决策上有话语权 。 年幼公司同股不同权的问题影响公司的价值 。
9.2 估值问题
年幼公司的下述问题使得其佑值很困难:有限的经营记录、依赖私募股本以及易于夭折的
特性 。 本节考虑两个问题:在使用贴现现金流估值时，我们所遇到的评估问题;在采用相对估
值时，这些相同的问题会如何凸显出来 。
9.2.1 内生性倍值
第 2 章阐述了构成内生性估值的四大难题:
。 J ohn Watson and Jim Eve酬， 1996, • Do Small Businesses Have High Failure Rat臼?" JournaJ. 01 Srrw.ll 8旧Ule.f.f' ma陪
αgerruml ， v34, pp.45.63 . 
。 Knaup ， Amy E. , May 2∞5 ，飞Jrvival and 10咿vity in the husine嗣 employmenl dynamies data," Mo础1，. Labor Re­
时甜， p严 50-56: Knaup, Amy E. and M. C. Piazza, SePlember 2∞7 ， "Bu回 ness Employment Oynamics Oala: Sur­
vival and Longevity," MOn.lhly Labor R，白白w ， pp.3- 1O. 
=== PDF_PAGE 186 ===
172 1 伯值 : 难点、 解决方案及相关案例
· 现金流一一来自现有资产 。 -
· 预期利润增长率一一来自现有资产经营效率的改善和新投资 。
. 贴现率一一产生于我们对企业和股权风险的评估 。
· 评估公司何时成为稳增长企业(能让我们评估公司的终值) 。
对于年幼公司而言，上述任何一项评估都是一项挑战，并且其难点都可以归结到它们的共
同特征上 。
1 . 现有资产
估值现有资产的标准方法是，使用公司当期的财务报表及其历史记录，评估来自这些资产
的现金流，赋予这些资产一个价值 。 对于某些年幼公司，现有资产只是代表公司总价值很小的
一部分 ， 以至于不值得花时间去评估它们的价值 。 对于其他的一些年幼公司 一一其现有资产可
能有一些价值，但由于下述原因，在评估这个价值时，这类公司财报几乎提供不了相关信息 。
· 由于历史数据的缺乏，很难评估来自现有资产的收入，以及在宏观经济发生不利变动
时其收入将会如何表现 。 换言之，如果你的所有数据只是 一 年的，很难确定这笔收入
是罢花一 现还是可持续的 。 由于缺乏前些年的数据，很难分析如果公司改变了其价格
策略或遇到竞争时，其收入会如何变化 。
. 年幼公司为创造未来增长而发生的支出，常常和为产生当期收入而发生的支出，混淆
在一起 。 例如，一个常见的情形是:一些年幼公司的销售管理支出比其收入要高出 三
四倍，主要是因为它包括了培育未来顾客的支出 。 为了估值现有资产，我们不得不把
这些支出从大锅信里分离出来，这并非易事 。
2 . 增长型资产
年幼公司的大块价值是来自增长型资产，因此，我们在估值增长型资产时遇到的困难，是
估值这些公司的核心 。 在这方面，会遇到下述问题 。
· 有些年幼公司是没有收入，而另 一 些则是缺乏收入的历史 数据，意味着我们不能应用
过往的收入增长率，评估未来的收入增长率。 结果，我们通常只能依靠公司自己对未
来收入的预测值一一这些数字充满了主观色彰 。
· 即使是我们能够评估未来年份的收入，我们还得评估在未来年份利润，会如何随着收
人的变化而演变。同样，年幼公司通常只有亏损及没有营业利润记录的这个事实，使
得对未来利润率水平的评估很困难 。
· 第 2 章提到，决定价值的不是收入增长或利润增长本身，而是取决于这个增长的质量 。
为了评估增长的质量，我们关注公司需要再投资多少才能带来预期的增长 。 我们多次
提到，只有在增长型投资上创造的资本回报高于资本成本时，才会出现价值创造型的
增长 。 这个直觉性概念可用于测试年幼公司的增长质量，因为在预测其新投资的资本
回报率上，几乎没有任何预测基础 。 过往数据无法提供指引信息 ， 因为公司过去只做
过很少的投资，并且，这些很少的投资存在的时间很短 。 对于年幼公司而言，当期的
资本回报率(通常是评估未来回报率的起点)一般都是负数 。
总之，面对年幼公司，在评估收入和营业利润的未来增长上，我们会有很多困难 。 而再投
资的假设又必须与我们对增长的评估值保持一致，这使得我们的评估工作雪上加擂 。
=== PDF_PAGE 187 ===
第 9 章 蹒跚学步: ûlJ ~和年幼公司 173 
3. 贴现率
评估公司的风险和评估贴现率的标准方法，取决于是否能获得公司发行的证券的市场价
格 。 因为我们评估股权的贝塔是通过一个市场指数回报率对这只股票的回报率进行回归的;而
评估其负债戚本则是根据其公开交易债券的当期市场价格确定。 另外，我们用于评估股权戚本
的传统风险收益模型，仅仅聚焦于市场风险(无法分散掉的风险) ，并且还内含一个隐性假
设 : 公司的边际投资者是多元化的 。
对于年幼公司，这些假设易于受到挑战 。 首先，多数年幼公司不是上市公司，并且没有在外
公开交易的债券。 因此，我们所帘的贝塔值无法通过其过往的回报进行回归，或使用一个负债的
市场利率获取 。 更多的问题是，持有年幼公司股权的投资者，常常要么是将其财富完全投入公司
的投资者(创始人) ，要么是做分散化投资的投资者(风险投资者) 。 这些投资者不会认为起作用
的风险是那些无法分散掉的风险。相反，他们针对某些公司将有的风险还会要求补偿 。
我们曾提到 ， 年幼公司的股权在不同的时间以不同的条件，来自于多重渠道 。 可以想象的
是，不同股份要求权的差异会导致不同股权的差异成本 。 因此，相比子只对剩余现金流待有要
求权的股权，对公司现金流有优先要求权的股权成本要低 。
4. 终值
如果终值占据一家典型企业整体价值的大部分，那么它 一定是年幼公司价值的 一个更大的
部分 。 事实上，终值占年幼公司当期价值的 90% 、 1 ∞%甚至超过 1 ∞ % ， 都是很正常的事情 。
因此，有关公司何时进入稳增长期的假设(评估终值的 一 个前提条件) ，及其公司在稳增长期
的特征，都对我们赋予年幼公司的价值有着很大的影响 。 然而，由于无法回答下述 三个问题，
使得我们的任务更加复杂了 。
·这家公司会活到增长期吗 ?我们在前面已经提到年幼公司的高夭折幕。事实上，这些
公司不会活到增长期，并且它们的终值不会像持续经营的公司那样是一 大笔意外的财
富 。 所以，评估一家公司在其生命周期早期的生存概率，是其价值的一个关键组成部
分，但它可不是一个容易评估的因素 。
·这家公司何时能成为稳增长公司?即使我们假设一家公司在未来会发展到稳增长期，
估计这个事件何时会发生也是很难的 一 道题 。 毕竟，有些公司在几年时间内就可进入
稳定状态，而其他的公司则有 一个长得多的高增长期，才进入成熟的增长期 。 在公司
长期的成长演化中，竞争起着很重要的作用。这使得判断公司何时 能够进入稳增长期
更加复杂 。
· 这家公司在稳增长期会是什么模样 ?第 2 章提到，决定终值规模的不仅是稳定时期的
增长率，我们就稳增长期风险和超额回报所傲的假设也同样重要。事实上，与假设超
额回报将趋于零或负数相比，假设公司将会永远地创造超额回报，会给公司带来 一 个
更高的终值 。 我们必须为任何一 家公司做出这种判断，但年幼公司缺乏超额回报的历
史数据使得这种评估更加复杂 。
5 . 股份要求权的价值
一旦现金流被评估 、贴现率被计算、现值被贴现出来后 ，我们就已经评估出公词加总的股
权价值。 如果公司的所有股份要求权都是同 等的(与只有一种股份 的上市公司 一样) ，那么我
=== PDF_PAGE 188 ===
174 白 估值 : 难点、解决方案及相关案例
们只需要把股权的价值在这些要求权里均分，就可得到单位要求权的价值 。 对于年幼公司，我
们在做这种分配时，面临着潜在的问题(源于这些公司的股权的募集方式) 。 首先，相对于公
开市场上发行的股份，这些年幼公司是逐次从私募投资者那里募集的股本，这通常会导致非标
准化的股份要求权 。 换句话说，在新一轮融资中与股权投资者的协议，可能与前次股权投资者
协议有很大的区别 。 其次，各次股份对现金流和控制权的要求权会有很大区别，有些股份持有
人获得了优于他人的潜在权利 。 最后，每一轮融资的股权投资者常常要求得到保护自己利益的
权利，特别是在公司随后所做的融资和投资决策中，要有保障。
这些多元化股份要求权的净效应是 : 在不同要求权上分配股权价值，要求我们评估那些股
份要求权(优先现金流、控制要求权和保障权)的价值 。
9.2.2 相对倍值
在贴现现金流模型估值中，我们简述的年幼公司的估值困难，会促使一些分析师考虑采用
相对估值法 。 事实上，他们正在采用倍数和可比公司法，对年幼公司进行估值 。 然而，下述因
素使得这项工作变得更加困难 。
• f:尔依据什么度量价值?所有的估值倍数都必须依据 一些通用指标。 传统的度量指标有
利润、面值和收入 。 对于年幼公司，这些指标的每一个都会带来问题。 由于处在生命
早期的这些公司，绝大多数都是亏损，诸如市盈率和息税折旧摊销前利润倍数等，都
无法计算 。 由于公司经营的时间很短，其股权丽值也多半是一个很小的数字，元法反
映公 司真正的巴投资本 。 即便是收入也有问题，因为对于创意公司它还不存在，刚刚
推出产品的公司收入也非常少 。
· 你的可比公司是什么?当采用相对估值法估值一家上市公司时，可比公司通常就是同
板块的上市公司 。 对于年幼公司，可比公司应该是同业务领域的其他年幼公司，但这
些公司通常都不是上市公司 ， 没有市场价格(或能被计算的倍数) 。 我们可以关注同
板块上市公司的交易倍数，但这些公司多半有着不同的风险、现金流和增长特征 。
. 最好的凤险指标是什么?在相对估值中 ，用于分 析的许多代理指标都是基于市场的 。
因 此，贝塔或股权回报标准 差通常 被用 于衡量股权风险， 但对于非上市的年幼公司，
这些指标无法计算 。在 某些情形下，可用会计数字(利润和收入)的标准差 衡量风
险，但这对于经营时间很短的公司也是无法计算的 。
· 你如何控制生存问题?在贴现现金流的做法下，我们关注了年幼公司高夭折率产生的
问题。 这也是采用相对估值时的一个问题 。 直觉上 ，随着生存概率 的提升，我们预期
年幼公司 的相对估值(我们赋予它 的收入倍数或利润倍数)会增加 。
总之，在内生性估值中，当我们商临着各种评估挑战时，采用相对估值法看起来是一个筒'
易的解决方案 。 但我们在前者上遭遇的所有问题，也会元一 例外地出现在后者身上 。
9.3 估值的难点
面对估值年幼公司时的难点，分析师通常会寻找解决方法(至少表面看起来如此) 。 然
=== PDF_PAGE 189 ===
第 9 章 蹒跚学步 : 创业和直在幼公司 i 175 
而，许多这类解决方法正是估值差错的根辉 。 本节关注年幼公司估值难点中最常见的问题，以
及它们在风险投资估值中淋漓尽致的表现 。
· 上限和下限 ， 无细节。 对于年幼公司，评估现金流和再投资的细节是很难的一 件事 。
因此，许多年幼公司的估值都聚焦在利润表中的收入和利润(通常是股权收益)上，
几乎或完全忽略了利润和收入中间的科目或无视再投资需求(把利润和现金流隔开的
科目) 。
· 聚焦短期，而非长期。 对年幼公司评估的时间期限越长，感觉上是越不靠谱。 有些分
析师以这个为理由，缩短了评估期限，在估值中只做 3 -5 年的预测 。 他们常用的借口
是"超过那个时间点的预测太难了" 。
· 把内生性估值与相对佑值混杂。 为了应对长期现金流评估的问题，分析师估值年幼公
司时会把相对估值法作为补充 。 因此，对预测期 (3 - 5 年)末价值的评估，通常是用
一个退出倍数乘上终止年的预期收入或预期利润 。 而那个倍数数值的评估仅仅是看看
彼时同业上市公司的交易倍数 。
· 把贴现率作为所有不确定性的载体。 投资年幼公司的风险，不仅仅包括传统的风险要
素，例如，利润相对于宏观经济状况的波动性和敏感性，还包括这类公司是否能生存
下去，获得商业上成功的可能性 。 在估值一家非上市公司时，分析师常常会提高贴现
率，以把他们对该公司的担忧全部塞进来，当然，也包括了公司的生存风险 。
· 股份要求极差异的即兴和随意的调整。 就像我们在前一节提到的，当涉及现金流和控
制权时，年幼公司的股份要求权内含不同的权利诉求 。 当需要就现金流的前置要求权
或优先控制权的价值做一个判断时，许多分析师就采用一 个或是随意的或是基于一个
不靠谱的统计测试得来的简单方法处理 。
所有上述五种做法都会集中出现于估值年幼公司的最通用的方式一一风险投资估值方式 。
我们在第 3 章简述过的这种方式，它有四个步骤 。
1 )我们首先评估未来年份的预期利润或预期收入，但不会进入未来太深: 2-5 年是典型
的时间跨度 。 在大多数情况下，设定预测期是为了匹配一个特定的时点，即风险投资者计划卖
出企业或使其上市的时点 。
2) 评估预测期末价值的方法是，用同业上市公司交易的利润倍数(市盈率) ，乘上那个
未来年份的预期利润 。 在某些情况下，这个倍数是基于行业里已经被出售或最近上市的其他公
司而定的 。
预 测 期末的股权价值=第 n 年预期利润 x 预 测市盈率
另 一方面，可用上市公司交易的收入倍数乘上预测期末的收入，得到了整个企业(相对于
单纯的股权)价值的评估值:
预测期末的企业价值=第几年预预期收入 x 预测的企业价值与销售额之比
这个方式是用于那些在其生命周期的后期还可能没有盈利的公司 。
3) 用一个目标回报率把在预测期末的这个评估价值贴现回来 。 这个贴现率通常被设得足
够的高，以便涵盖已经感知到的业务风险和公司夭折的可能性。 由于后者可能性较高，所以，
风险投资所要求的回报率通常要比用于上市公司的贴现率高很多 。
今天的股权价值=预测期末的股权价值 1 (1 + 目标回报率 y
=== PDF_PAGE 190 ===
176 : 他值 : 难点 、解决方案及相关案例
表 9 - 2 概述了风险投资者要求的目标回报率一一按公司所处生命周期的阶段分类 。
表 9 - 2 凤 险役资 要求 的目标回报拿:按生命周期 的阶段分 类
典型 的 目标回报事
50% -70% 
40% 句 ω%
典型的 目标回报率
35% -50% 
25% 句 35%
我们怎么知道企业生存风险已经被计入到这些回报率呢?随着公司向生命周期深处走去及
其失败概率的下降，这种回报率自然会降低 。 除这种直觉推理外，风险投资者在每个阶段所赚
到实际回报率要平庸得多 。 表 9-3 概述了风险投资者在企业生命周期各阶段投资，所赚的总的
实际回报率 。
袤 9 -3 风险投资者所赚 的 回报率 .2007 年 (% ) 
三年期 五年期 十年期 二+盖在摘自
种子朔风险投资 4.90 5. 创} 32.90 21. 40 
平衡朔风险投资 10.80 1 L 90 14.40 14.70 
后期的风险投资 12.40 11. 10 8.50 14.50 
所有的风险投资 8. 50 8. 80 1 6. ω 16.90 
纳斯达克 3. 60 7. ∞ 1. 90 9.20 
标准普尔 2.40 5.50 1. 20 8. ∞ 
注意 : 和在股市上做同等期限股票投资的投资者相比，风险投资者获得的回报率(尤其是
早期投资的)要高很多 。 但，这些和表 9-2 列示的目标回报率相差甚远 。 例如，早期的风险投
资者二 十年期投资所获得的年回报率为 2 1. 4% .远低于 5 0 % - 70% 的目标回报率 。 事实上，
在分析中使用的很高的目标回报率，没有体现在大多数的投资案例里(通常是那些没能走到退
出估值那一步的那些案例) 。
的作为为公司引进资本的回报，风险投资者得到企业股权的一个比例。为了决定他们应
该获得公司股权的多大比例，把新资本加到步骤 3 所评估的价值(交易前价值) .得到公司交
易后估值 。
交易后估值=来自步骤 3 的交易前估值 + 新资本注入额
风险投资者所拥有的股权比例计算方法是，用注入资本额除以交易后估值 。
属于新资本提供者的股 权 比 例 =新提供的资本额/交易后佑值
如同我们看到的，风险投资估值方式有几个问题 。 许多是根植于我们前面列示的做法中 。
. 聚焦收入和利润，却忽视了中间科目和随后的科目，风险投资估值法事实上是在鼓励
玩游戏 。 由于预期利润(收入)增长，公司的价值也会增加，那么企业的现有所有者
会设法提高这些数值，且不用去描述未来资本投资的影响 。 在谈判桌上的另 } 商，风
险投资者会设法说服对方使用更小的利润和收入数字，以便压低评估的价值(并使自
己用相同的投资换取更多的股份) 。 因此，成为双方讨价还价焦点的是预期价值，而不
是严肃的评估主体 。
· 风险投资估值法通过简化评估过程(以 一 个较短的预测期) .设法避开评估长期经营
细节的挑战，采用一个通常是上市公司当期交易的倍数 。 然而， 一家企业 三年后交易
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第 9 章 蹒跚学步 : 创业和年伪公司 ! 177 
的利润或收入倍数，应该是这 三 年间现金流的函数 。 不评估那些现金流或不处理那些
现金流的不确定性，并不意味着这些不确定性自己消失了 。
· 偏斜程度是与贴现公司未来价值所使用的目标回报率相关 。 这个目标回报率是由风险
投资者(公司 的股权投 资者)所要求 。 它把企业夭折的可能性计入其中了 。 把这个数
字作为企业未来价值的贴现率会产生两个问题。首先，被 贴 现 的未来 价值必须是股权
价值。 当然，在我 们采用预期股权利润和市盈率时是这样，但如果我们使用的是收入
和价值倍数的话就不是这样了 。 在后者的情形下，我们应该考虑用资本戚本作为贴现
率，而不是仅用股权投资者要求的回报率 。 第 二个问题是，把企业夭折的概率计入贴
现率时，意味着这个概率不会随着时间而变化，但公司沿着生命周期的路径向前迈进
时，这个概率是会变化的 。
· 虽然把新注入的资本加到交易前价值的道理很简单，但只有在新募集的资本只用于公
司未来的发展时，这个逻辑才成立 。 如果某些或所有新进资本被已有股东套现 ， 从公
司里拿走 的那部分就不能算入交易后的价值。
Z 例 9-1 估值安全邮件公司 : 凤险投资方式
安全邮件公司是一个小公司，开发了一种它认为比现有反病毒程序更有效的新的计算机病
毒筛查程序 。 该公司由创始人会额拥有，没有任何未偿负债 。 该公司仅有一年的经营记录 。 它
向在线用户免费提供该公司的贝塔版软件，但一直没有出售过这个产品(收入为零) 。 在仅存
的一年里，该公司已经发生了 15∞ 万美元的支出，因此，为当年计入了同等金额的营业亏损 。
作为一个风险投资者，你被游说，看能否为公司提供 3 α)() 万美元的新增资本，主要用于下两
年的商业化推广和市场拓展 。 为了估值该公司，你决定采用风险投资的估值方式 。
1 )创始人认为病毒软件很快就会有市场，在第 三 年结束前就会有 3 亿美元营业收入 。
2) 检索编制病毒软件的上市公司，你会发现两家可作比较的相关公司 :
(百万美元)
企业价值
9798 
3773 
企业价值和销售额之比
』··
M
OA》『，，
但归
m
as
，。
•• 
，
国
句3
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T
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称
一克
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司
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公
一赛迈 来偿负债
23∞ 
。
金
一细川
"
现
一川3
似-m
呻
1. 67 
2.88 
你决定使用两家公司的均值，即 2 . 275 倍收入的企业价值6 .
第三年的评估值 = 第三年的收入 x 企业价值与销售额之比
=3∞ o∞∞o x 2. 275 = 682 890 仪沁 (美元)
3 ) 由于这家企业已经有了一个准备上市的产品 ， 但它还没有商业成功的记录，你决定
采用 50% 目标回报率 。 由于该公司浅有未偿付债，所以评估值完全是股权价值 ， 此时的价
值评估如下 :
此时价值=第三年的评估值/( 1 +目标回报率 ) 3
= 6 82 890 仪沁1/ 1. 50) = 202 3 40 创刘(美元)
。 作为风险投资者，可能会争取更低的数字(赛门钦克的倍敏} 。 作为反方.安全邮件公司的创始人会争辩说
他的公司更应该像迈克菲那样定价 。
=== PDF_PAGE 192 ===
178 i 估值 : i(位，点、解决方案及相关案例
4 ) 为了评估交易后的价值，你要把你带进该公司的资金加到 2 .0234 亿美元的交易前
价值里 :
交易后价值=交易前价 值+资本注入额
= 202340 仪沁+ 30 ∞0 以用 = 232340α)()( 美元)
针对你注入的资本，你能得到的该公司的股权比率，可以计算如下:
股权比率=资本注入额/交易后价值
= 30 仪)()O∞/232340α)() = 12.91 % 
注意:这些数字还有谈判的余地，并且这是风险投资者能够接受的最低份额 。 这家风险
投资会力争更低的预期收入，最后年份更保守的收入倍数，和更高的目标回报率 。 所有这些
会压低该公 司 的价值，并会给该投资人一个更高的股权份额(以同样的投资额) 。 该公司的
现有企业主会力争更高的未来收入数字、最后一年更高的收入倍数以及一个更低的目标回报
率 。 所有这一切都是着力推高企业价值，尽量给予拟投入资本更少的股份 。
9. 4 估值的亮点
在估值年幼公司遇到无数不确定性时，分析师通常会寻找快刀斩乱麻的捷径，这是可以理
解的，但没有理由不对年幼公司进行系统的估值。 本节首先阐述评估年幼公司内生价值的基
础 。 然后，我们会针对年幼公司的独有特征，考虑如何调整相对估值法 。 在本节结束时，我们
会讨论实物期权的用处一一至少是在估值某些小企业时 。
9.4 .1 现金流贴现倍值
为了把现金流贴现模型应用于年幼公司的估值，我们会系统地考察评估的过程，考虑如何
能更好地处理年幼公司每阶段的特征。
1. 评估未来现金流
前一节提到，估值年幼公司的许多分析师，仅仅预测短期的收入和利润 。 他们的理由是:
从长期看，这类公司的不确定性太多，没法做详尽的评估 。 我们确信，无论有无不确定性，看
看汇总的营业支出并超越利润去评估现金流是很重要的 。 我们可以用两种方式来进行这个评估
过程 。 第一种是自上而下的方式:从公司所售产品或服务的整体市场开始，我们会一 直推导到
公司的收入和利润 。 在自下而上的方式中 ，我们在公司的能力框架内推导，评估将被出售的产
品数量，然后从这些出售量里，求取收入、利润和现金流 。
( I ) 自上而下的方式
在自上而下的方式里，我们首先评估一个产品或一项服务的市场总价值，然后从收入开始
由上至下推导出其余的数字 。 实际上，我们首先评估收入，然后再考虑需要多大的产能(和创
造这些产能的资本)来支撑这些收入 。 与这个流程相关的步骤如下 。
1 ) 产品/服 务的潜在市场 。 获取公司收入的第 一步是评估其产品和服务的潜在市场 。 在这
个节点，我们面对如下问题 。
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第 9 意 蹒脚学步 : 创业和年幼公司 j 179 
· 定义公司的产品/服务 。 如果公司提供的产品或服务定义得狭窄，潜在的市场就会被
那个定义限 定，并且会更小 。 如果我们使用 一 个更广的定义，市场就会随着定义而
拓展 。 例如，把亚 马逊公司定义为书籍零售商(它在 1998 年就是如此) ，在那一年
就会有 一 个不超过 100 亿美元的市场总规模一一1998 年的书籍市场零售总额 。 把亚
马逊归类为通用零售商，会使它有一个大得多的潜在市场 。 虽然在 1998 年这种定义
很难成立，但当亚马逊在 1998 -2000 年拓展了它的零售范围，这个定义就变得貌似
有理了 。
· 评估市场规模 。 定义完了市场，我们面临评估市场规模的挑战 。 对于一个正在进入成
型市场的产品或服务，最好的数据来源通常是行业出版物和专业的预测服务 。 几乎每
项业务都有一个行业机构追踪那项业务的经营细节 。 单单美国就有近 76∞家这种行业
机构，追踪从航天到电信等任何一种业务 。 e 在许多业务里，一些公司为了从事商业咨
询的目的，专职于这些业务的信息收集 。 例如，高德纳咨询公司收集和提供不同类型
的信息技术类业务(包括软件)的数据 。
· 整个市场随着时间而演化:由于我们需要预测未来的收入 ， 所以了解一个市场如何随
着时间的变化而变化或增长是有益的 。 这类信息通常可以从提供当期市场规模数字的
机构那里得到 。
2) 市场份额 。一旦我们对市场总规模及其将如何随时间而变化，有 了 一 定的了解，我们
就需要对被分析公司能获得的市场规模进行评估一一既要长期的评估，也要对进入稳增长期之
前的阶段进行评估 。 有一点必须明确，这些评估即要建立在产品或服务的品质上，也要基于与
竞争对手产品或服务的优劣对比上 。 与这种评估有关的一个有益的做法是:列示目标市场当期
的那些最大的竞争对手，并考察一旦被估值公司有了自己 成型的市场后，它会在何处止步 。然
而，另外两个变量'必须同时考虑 。一个是在年幼公司签署订单后提供产品或服务的管理能力 。
许多企业家有很好的点子，但缺乏把它们转化为商业成果的管理和业务技能 。 这就是风险投资
者寻找有着过往成功记录的企业家的部分原因 。 另 -个变量是年幼公司能够指望将其产品或服
务做到理想市场份额的资源 。 市场份额的乐观预测需要伴随着在能力和营销上的较大投资;产
品不会自己生产和销售 。
3) 营业支出/利润 。 收入可能是上限，但对 于投资者，公司 之所以有价值，最终取决于它
能否提供利润 。 因此，下一步是评估与评估收入相关的营业支出 。 面对年幼公司，我们这里的
评估工作遇到了两个羁绊 :缺乏过往记录;很大的营业亏损 。 同样，我们会把评估过程分为两
个部分 。 在第一部分，我们聚焦于公司在稳定状态下的营业利润率，主要了解同业成型企业的
相关情况 。 一旦我们有了目标利润率，我们可以看着这个利润率会怎么随着时间的推移而变
化 。 对于有些公司，通往"赢利之路"可能比较坎坷一一在 评估期间，固定成本和竞争扮演
着重要的作用 。 在这个阶段，我们会遭遇的最后 一 个问题是，需要决定我们预测的细节程度 。
换言之，我们是应该仅评估利润率和利润，还是应该设法预测诸如人员、材料、销售和广告支
出等单个营业支出科目 。 作为一般原则，如果我们对企业未来变得更加不确定，细节的精度也
8 Wikipedia has an excel1ent listing of industry trade groups, with links to each one . see http://en. wik iped瓜。，rglwikν
List_of_industry _trade__groups_i n_tI崎_United,_States. 
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180 l {自值 : 难点 、解决方案及相关案例
应该随之降低 。 这看起来 与 直觉相悖，因为预测中的细节会带来更好的价值评估，但这需要我
们能为细节带来 一 些相关信息(多半会缺失)才行。 连预测第一年收入都很困难的分析师，
的确没有基础评估第五年的人员或广告费用，试都不必试。 在估值年幼公司时，少(细节)
常常是多(精度) 。
4 ) 用 于 增 长的投资 。 当要求企业主预测收入和利润时(第 2 步和第 3 步) .他们会很自然
地拿出乐观的数值 : 收入按几何级增长，利润很快地走向目标值 。 然而，在竞争的环境中，任
何收入的增长或利润的改善都不会是信手拈来的 。 因此，关键是公司应该再投资多少 ， 才能够
产生拟订的预测增长值 。 对于一个制造类公司，这涉及新增额外生产能力所需的投资 。 对于技
术类公司，它不仅仅包括研发和新专利的投资，也涉及人力资本(雇用软件程序员和研发人
员) 。 关注整个流程的这个步骤有两个原因 。 首先，这些投资要求有现金流出，因而会影响最
终的下 限一一反馈给投资者的现金流 。 第 二 个原因(且是与年幼公司特别相关的原因)是，
这些再投资常常会导致负的现金流，然后需要新注入资本进行填补 。 因此，已有投资者要么看
着他们的所有权份额被降低(在新的股权投资者进入时) .要么响应召唤继续投资，以保持企
业持续运营 。
5 ) 计算税负效应 。 对于健康型的公司，计算税收效应通常是一项很简单的工作 ， 只需用
税率乘 上 预期的税前营业利润即可 。 此时面临的唯 一评估问题是用什 么税率一一边际税率或有
效税率。 对于亏钱的年幼公司，有两项评估挑战 。 首先，这些公司过去一般都没有缴纳过税款
(由于它们还没有利润) ，因此没有有效税率 。 第 二个挑战是，在过去出现且会在最近的将来
出现的亏损，所产生的净营业亏损一一能够结转并能使未来的正数利润免于税负 。 处理这些 亏
损最直接的方式是，随着这类亏损依时间推移而出现，我们把它们 累计加总，并认真记录净营
业亏损的结转额 。 在具有正数利润的头几年，我们可以利用这些净亏损，基本不用纳税 。 当净
亏损耗尽时，我们应该丽对基于法定税率代码的某个边际税率 。 这是一种保守的解决方法 。 可
选择的方法是采用行业里健康企业的平均有效税率 。
6) 核实内在的一致性 。 自上而下 方法的问题之一 是营业利润和再投资是分别评估的，所
以这些数字可能存在内在的不一致性 。 换句话说 ， 在预期收入增长率一定的情况下，我们可能
再投资得太少，或投得太多 。一个可用来核实一致性的简单测试方式是，基于 利润和再投资预
测 ， 计算一个预估资本回报率 :
预估资本回报率 = 预期的税后营业利润 ，1 公司的已投资本叫
分子是预测的营业利 润，分母的计算方式是，把 一 直到 t - 1 年的再投资的累计总额(净
资本支出和非现金运营资本变动额)加到(在估值时的)原始投资资本中 :
已投资 本叫 = 已投资 本。+ 三 再投资"
当你接近稳定状态时，预估资本回报率既可以与行业平均的资本回报率进行比较( 确 保你
没有把你的公司的资本戚本做成一 个异常值) ，也可与公司自己处在稳定 状态时的资本戚本进
行比较 。 远高于行业均值和资本成本的应得资本回报率，意味着公司预测期的再投资预测值不
够(在预期利润 一定 的 情况下) 。 相反，低于资本成本 的 预估资本回报率则说明，再投资数字
太高(在收入和利润预测值一定 的情况下)。
=== PDF_PAGE 195 ===
第 9 革主 蹒跚学步 : 台Ib&;f口年幼公司 i 181 
2 例 9-2 评估年幼公司的现金流 : 安全邮件公司
我们用安全部件公司来应用自上而下的方式(例 9 - 1 应用风险投资方式)来分析安全邮
件公司 。
1 ) 市场总规模 。 安全邮件公司计划出售反病毒软件。我们采用安全软件(包括反病毒
软件)的全球市场总规模的评估值一一来自高德纳公司 2∞8 年数据 。 表 9-4 概述了这个市
场规模 2∞@ 年的评估值和 2∞9 -201 2 年的预测值。
表 9 -4 安全软件全球市场预测
年份 当期 (2008 每) 2009 每 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
市场增长率(% ) 
市场总规模(百万柴元) 105∞ 
5.50 
11078 
5.50 
11687 
5.50 
12330 
5.50 
13 ∞8 
5.50 
13 723 
我们评估的整个市场的增长率， 2012 年 以后分两个阶段， 2013 - 2018 年为 5% ，此后
为 3% 。
2) 市场份额 。 为了评估市场份额，我们看看在 2∞8 年这个市场上最大的几家反病毒软
件公司(就市场份额而言)。表 9-5 (也来自高德纳公司)列示了最大的儿家公司及其市场
份额。
褒 9-5 最 大的反病毒软件公司 ， 2007 年
公司 收入 (百万美元) 市场份额 (%) 公司 收入 (百万美兀} 市场份额 (% ) 
赛门铁克 2789 26.6 CA 419 4.0 
迈克菲 1226 11. 8 EMC 415 4.0 
趋势科技 810 7.8 其他 417 1 40.0 
ffiM ωs 5.8 
无论是在性能上，还是在价格上，安全邮件公司所提供的产品能较好地满足竞争要求 。
加之，该公司的管理层包括了创始人-一他在其他成功的软件创业企业里有相关经历 。 因
此，我们预计安全邮件公司在稳增长期能获得 10 % 的市场份额(预期在十年后) 。
3) 营业利润/利润率 。 为了评估十年后的预期营业利润率，我们仔细了解了在 2∞7 年
几家主要经营反病毒业务的最大上市公司的税前营业利润率和已投资本的税后回报率(见
表 9- 的 。
。
-克技
百
一铁菲科
t
一门克势
4
-S霄迈趋
表 9 - 6 税前赢利指标:反病毒软件企业
营业利润率{税前}
13.05 
12. 91 
14.50 
(% ) 
己生量资本回报.(税后)
17.07 
22.80 
17.89 
3主.赛门铁允在其资产负债农旦有 110 亿美元的商誉。 农们在计算资本回报牟时，减去 7 一部分商誉 q
我们假设安全邮件公司的税前营业利润事会在 2018 年前聚拢于 1 3% ，接近赛门铁克和
迈克等公司报告的利润率 。 然而，通往赢利之途会坎坷不平 ，至 少有三年的时间利润率会处
在负值状态 。 表 9 - 7 列示了安全邮件公司下一个十年的预估收入和营业利润率 。
‘、
=== PDF_PAGE 196 ===
182 ! 的值 : 难点、 解决方案及相关案例
表 9-7 预期收入、营业利润率和利润:安全邮件公司
年份
市场总规模 市场份额 收入 税前营业利润率 税后营业利润
(百万美元) (%) {百万美元) (% ) (百万羡元)
2α)9 11078 0.50 55 -10 ∞ -5.54 
2010 11 687 1.50 175 -5 ∞ -8.77 
2011 12330 2.50 308 -1 ∞ -3.08 
2012 13 ∞s 4. ∞ 520 5. ∞ 26.02 
2013 13723 5. ∞ 686 10. ∞ 68.62 
2014 14409 6 ∞ 865 10.60 91. 64 
2015 15130 7 ∞ 1059 11. 20 118.62 
2016 15886 8. ∞ 1271 11. 80 149.97 
2017 16680 9. ∞ 1501 12.40 186. 15 
2018 17515 10. ∞ 1751 13 ∞ 227.69 
4 ) 税 收 。 在计算安全邮件公司的税收时，我们的起点是该公司在其过往的日子里，已
经累积了 O. 15 亿美元的净营业亏损 。 在第一个三年，我们预计还会营业亏损，我们把这些
亏损加到净营业亏损里去，然后，我们用这些净营业亏损冲抵第四年的利润和第五年的部分
利润 。 此后，我们将采用 40% 的 美国边际税率作为利润的税率 。 表 9 - 8 列示了每年的净营业
亏损和所付的税款(基于 40% 的税率) 。
袭 9-8 净营业亏损、税款和税后利润 (百万美元)
年份
税前. 年初的净 年来的净 应税，曾 税款 税盾和j 润
业利润 营业亏损 '曾业亏损 业和j 润
2ω9 -5.54 15. ∞ 20.54 O. ∞ O. ∞ -5.54 
2010 -8.77 20.54 29.30 。∞ O. ∞ -8.77 
2011 -3.08 29.30 32.39 。∞ O. ∞ -3.08 
2012 26.02 32.39 6.37 O. ∞ O. ∞ 26.02 
2013 68.62 6.37 。.∞ 62.24 24.90 43.72 
2014 91. 64 O. ∞ O. ∞ 91. 64 36.66 54.99 
2015 118.62 O. ∞ O. ∞ 118.62 47.45 71. 17 
2016 149.97 O. ∞ O. ∞ 149.97 59.99 89.98 
2017 186.15 O. ∞ O. ∞ 186.15 74.46 Ill. 69 
2018 227.69 O. ∞ 。∞ 227.69 91. 08 136.61 
5) 再投资 。 我们假设随着安全邮件公司在这个不断增长的市场上拓展其市场份额，其
收入在第 十 年增加到了 17.5 亿 美元 。 为了评估安全邮件公司需要再投资多少资金，才能创
造出这笔收入，我们采用了这个行业里的收入与巳投资本比率 1. 95 (基于这项业务上市公
司的收入和股权面值比) 。 我们还采用了再投资和增长之间一年的滞后期，用来评估每年所
需的再投资额 。 表 9 -9 概述了我们的评估值。
袤 9 - 9 预估的年度再投资额
55 
下年收入变动额
120 
133 
212 
销售额与资本比率
1. 95 
1. 95 
1. 95 
(百万美元)
再役资额
61. 49 
68. 17 
108.75 
盼一则则川 收入
175 
308 
=== PDF_PAGE 197 ===
第 9 号在 蹒跚学步 : 创业和年幼公司 183 
(续)
每份 收入 下年收入变动额 销售额与资本比率 再撞资额
2012 520 166 1. 95 85.05 
2013 686 178 1. 95 91. 49 
2014 865 195 1. 95 99.76 
2015 1059 212 1. 95 108.62 
2016 1271 230 1. 95 118.13 
2017 1501 250 1. 95 128.31 
2018 1751 53 1. 95 26.95 
注: 2019 年 18.04 亿羡元的收入只比 2018 年的收入增加 3% 。
注意:第一年再投资额的计算是基于从第一年到第二年的收入变动额、并采用了1. 95 
的销售额与资本比率:
第一年再投资额= (收入2 -收入 1)/ 销售额与资本比率
= (175 仪)()仪)() - 55 仪)()O∞)/1. 95 = 61 490 仪)()(美元)
计算以后年份的再投资额只需要重复这个计算过程就行。
6) 核实内在的一致性。作为对我们评估值的最后核查，我们计算每年的已投资本，从
5∞万美元的原始资本投资开始，把每年追加的投资额加到这个金额上，得到每个时期末累
计的已投资本额 。 再用每年的税后利润除以这个累计的已投资本额，就得到了税后资本回报
$ (见表 9-10) 。
亵 9- 10 预馆的己投资本和己投资本回报率 (百万美元)
王军份 税后蕾业利润 再撞资 革初己妓资本 年来已投资本 资本回报事(% ) 
2α)9 -5.54 61. 49 5 ∞ 66.49 - 110.78 
2OLO -8.77 68.17 66.49 134.67 -1 3.18 
2011 -3.08 108.75 134.67 243.42 -2.29 
2012 26.02 85.05 243.42 328.47 10.69 
2013 43. 72 91. 49 328.47 419.96 13.31 
2014 54.99 99. 76 419.96 519.71 13. 09 
2015 71. 17 108.62 519.71 628.34 13.69 
2016 89.98 118. 1.3 628.34 746.46 14.32 
2017 111. 69 128.31 746.46 874. 78 14.96 
2018 136.61 26.95 874. 78 901. 72 15.62 
基于每年年初的已投资本额，我们计算每一年的资本回报率。9 2创8 年的资本回报率是
1 5.62 <ì毛，低于表 9 - 6 所述的行业平均资本回报率，但接近于我们将要假设的安全邮件公司稳增
长期资本回报率 15% 。 这些假设的最终结果如表 9-11 所示一一概述了安全邮件公司作为一个
企业下个十年的预期现金流、税后营 业 利润和再投资需求 。 , 
。 另 一种可选镑的方法是采用相关各朔的已投资本平均数 。 为了符合我们使用年底现金流这个实际情况{不是
周年中现金流) ，我们选择的是每年年初的已投资本额。
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184 估{自 . 难点、解决方案及相关案例
表 9-1 1 公司预期自由现金流:安全邮件公司 (百万美元)
年份 税后蕾业利润 再t量资额 公司自由现金流 年份 税后，曾业利润 再2量资额 公司自由现金~
2创)9 - 5. 54 61. 49 -67.03 2014 54.99 99.76 -44.77 
2010 -8.77 68.17 -76.94 2015 71. 17 108.62 -37.45 
2011 -3.08 108.75 -1 11. 84 2016 89.98 118.13 -28.15 
2012 26.02 85.05 -59.03 2017 111. 69 128.31 -16.62 
2013 43. 72 91. 49 - 47.77 2018 136.61 26.95 l ω.67 
注意:利润远在现金流之前就由负变正，为支撑未来增长的再投资支出把现金流压了下来。
( 2 ) 自下而上的方法
自下而上的方法是评估企业预期现金流的一种内敛的方法。 在自上而下的方法中，我们从市场
总规模开始，然后向下评估公司的收入和现金流。 这回，我们从产能投资的预估开始，然后向上做
收入和现金流的评估(基于这种产能限制) 。一般情况下，我们可以把这个方法分解为下述步骤。
1 )产能规模/投资额 。 这个过程的起点是，为了使企业能够从零开始，我们所需要投资金
额的预估值 。 这也决定了生产能力 。 这个步骤里内含一个平衡机理 。 投资于更多的产能允许我
们在未来能更多地生产和出售，但需要支撑这个产能的资本(财务的和人力的)也会很大 。
鉴于人力资本和财务资本的有限性，我们不得不接受更少而不是更多的产能 。
2) 销售的单位量/收入 。一旦我们选择了一个产能的界限，我们需要预估每个时期(预
测期)需要销售多少个单位的产品或服务，以及每单位产品所要收取的价格 。 在这个阶段，我
们不仅要考虑我们产品或服务的潜在市场，也要正视这个市场上的竞争(当期的和潜在的) 。
我们就定价所做的选择可以决定我们产品的销售数量 。 低价通常可带来更多的销售，但不一定
是更高的利润 。
3) 营业成本 。 把每期销售的单位数量作为输入数据，我们可以评估每期的生产成本。 这
些评估值不仅仅包括进入生产的各种成本，还包括销售费用 、行政费用和其他的费用 。 后者必
须与步骤 2 的销售数量的假设一致 。
4) 税款 。 收入和支出的评估值被用来预估公司每期创造的应税利润和由此产生的税款。
在这个阶段，我们也得把资本从营业支出中摘出来 ， 并预估前者的折旧和摊销 。 我们也必须把
营业支出和财务费用(利息支出)分开，以确定公司现金流和股权现金流 。 前者是剔除财务
费用之前的，而后者则是之后的 。
5) 追加再投资 。 虽然我们在步骤 1 里预估了原始投资额，但我们可能需要随着时间推移
做追加投资，以增加或保持企业的赢利能力 。 我们需要确定企业需要再投资什么，才能保持其
赢利能力 。 如果企业需要的是运营资本，收入的增长也可以为运营资本(存货和应收款)带
来投资资金(应被视为再投资) 。
一般而言，现金流的自下而上的方法，会产生较低的预期现金流和利润，因为我们是按照
产能界限进行推导的 。 因此 j 这些方法更适用于那些面临很大限制或需要募集额外资本的企业
(因为其规模太小或选错了业务) ，或其成功过于依赖某个关键人物或若干人的企业。 一般而
言 ，个人服务性企业(医疗、水暖工和餐厅)采用这种方法，能够得到的估值要好于自上而
下的方法，除非这种服务必须特许授权或易于复制 。
=== PDF_PAGE 199 ===
第 9 意蹒跚学步 : fl lb&和年幼公司 1 185 
2 例 9-3 评估现金流:健康有机膳食餐厅
查尔斯 · 布莱克是纽约城里一家五星级餐厅的大厨，决定离职创业 。 他将在新泽西州的
一个郊区小镇，烹制和提供健康的家庭膳食(用有机产品制作 ) oe 为了评估现金流，我们将
用自下而上的方法，来分析流程的每个步骤 。
1 ) 产能投资 。 像健康膳食这种业务只适合于在主要街道的店面房经营 。 这种店面房必
须装修成精致的厨房，投资为 8 万美元 。 注册、法务和其他起步费用预期为 2 万美元，所有
的原始成本(1 0 万美元)都可以立刻享受税收减免 。。 原始成本的一半 ( 5 万美元)来自银
行贷款，利率是 7% 。 厨房(布莱克先生做大厨)每天可以烹制 60 份家庭膳食 。
2 ) 销售量/ 收入 。 家庭腾食(包装好且直接供六人食用)下 一 年的价格是每份 60 美
元 。 该价格预期会和随后年份的通货膨胀率一起上升(假设的年度通货膨胀率为 2%) 。 预
期下一年度餐厅每天平均销售约 20 份 。 同时，也预期第一年后每年的销售量会增加 ， 一 直
到第五年达到每天 50 份的水 平 。 e 该餐厅计划头两年每年的营业时间大约为 25 0 天，在剩下
的年份里，每年营业时间为 3∞ 夭 。 表 9 - 12 概括了下个五年该餐厅的预期收入 。
表 9 - 12 预期收入 : 健癫膳食餐厅
第一年 第-盖在 第二年 第四年 "五年
每天膳食份数 20 30 40 45 50 
每年的营业天数 250 250 3 ∞ 3∞ 3∞ 
每份的价格(美元) ω ∞ 61. 20 63.67 67.5 7 73.14 
收入(美元) 3∞ α)() 459 仪)() 764070 912 192 1097ω5 
3) 营业成本 。 经营餐厅有几项固定的营业成本，包括下一年店面房 2.5 万美元的租金
支出，预期下一年 10 万美元的销售和管理支出 。 这些支出在下一年后会随着通胀率增加 。
膳食原 材 料的成本占到了收入的 3 0% ，而人员成本(厨房帮手和送餐人员)则占收入的
20% 。 人员成本还不包括布莱克先生的工资，但如果他下一年还待在曼哈顿的餐厅做大厨，
其年薪是 8 万美元 。 这个薪资会随着每年通胀率而增加 。 表 9-13 评估了未来五年健康膳食
餐厅营业成本和营业利润 。
褒 9-13 预期的营业利润:健康麟食餐厅 (美元)
第-年 第一年 第二年 第四年 第五年
收入 3∞ α)() 459 侃到自 764070 912 192 1097095 
-租金支出 25 仪)() 255∞ 26010 26530 27061 
- 原料成本 90 创)() 1 377∞ 229221 273657 329128 
- 人力成本 60α)() 918∞ 152814 182438 219419 
-应付的大厨{老板)薪资 80 仪)() 81600 83232 84897 86595 
-销售和管理费用 l ∞ α)() 1 02 创丑。 104040 106121 108243 
营业和j 润 - 55α)() 20 4∞ 168753 238548 326 649 
4 ) 税款 。 为了计算税款，我们采用涵盖联邦、州和地方税的 40 % 的边际税率 。 由于所
有的原始投资都可享受税收扣除，所以不用去考虑折 1 日费 。 表 9-14 概括了该餐厅的预期应
。 布莱克先生在该锁住 了很长时间，必当地的名人。
②布莱克先生本年有足够的应税收入 ， 可立刻申报纳税fill徐 。
② 恳然该厨房每天可以制作 ω 份麟食，但想要宫一年中的每一天都能创作和销售这么多份膳食.很不现实 。
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186 ! 价值 : 难点、解决方案及相关案例
付税款和税后营业利润 。
表 9-14 预期税款和税后营业利润:健康膳食餐厅 (美元)
营业利润
- 税款
税后营业利润
'自-竿 '自二王军 第三年 第四年 第五年
- 55αlO 
- 22αlO 
- 33 创lO
204∞ 
8160 
12240 
168753 
67501 
101252 
238548 
95419 
143 129 
326649 
1306ω 
195989 
我们假设，布莱克先生将能够就他的应付薪资，在第一年以应税扣除额申报餐厅的亏损 。
5) 追加的再投资 。 由于布莱克先生打算在五年后，仍继续经营餐厅，所以他需要投资
更新厨房的设备和翻修其店面房 。 虽然投资的精确时点不清楚， 但为了解决 此成本来源，我
们可以假设他需要每年将其税后营业利润的 10% 拨出。表 9 -1 5 概括 了该餐厅 的 预期税后现
金流(债务支付前) 。
表 9 -1 5 预期税后现金流:健康膳食餐厅 (美元)
第零年 第-年 第-量在 第二年 第四年 "五年
息税前利润 x (1 - t) -33 仪lO 12240 101252 143129 195989 
-再投资 60 仅lO -3 3∞ 1224 10 125 14313 19599 
公司自由现金流 - 60αlO -297∞ 11 016 91127 128816 176390 
注意:原始投资是税后的原始投资费用 。 10 万美元的原始投资是享受 税收减免的 ，提
供了一个 40 % 的税收优惠。另外，我们假设这位大厨从餐厅中拿出一笔钱 (3300 美元)应
对潜在的亏损 。 这个假设可以修改为 在第 一年做了零元 的 再投资。
2. 评估贴现率
第 2 章阐述了计算贴现率的几个估值要素 。 为从简之故 ， 我们评估股权成本时，就看看所
述公司的贝塔(或若干贝塔) ;评估负债戚本， 就看看违约风险的指标(一个实际的或模拟的
信用等级)。然后，我们再应用负债 和股权的市值权重，得到资本成本 。当 面对年幼公司时，
无论是概念的还是评估的问题，使得上述的每一步都难以处理 。
· 贝培和股权成本 。 年幼公司通常由老板所持有(他们 一般都 是非多元化的投资者) , 
或部分由多元化的风险投资人持有 。 因此，认为应该定价的唯 一 风险是市场风险的假
设是没有意义的 。 股权成本应该计入部分(在风险投资人的情形)或甚至全部(对于
完全没有多元化的业主 )该公司的专属风险 。 利用股票价格评估贝塔的标准做法行不
通，因为年幼公司通常都不会是上市公司 。
· 负债成本 。 年幼公司几乎从来没有未偿债券;相反，它们的负债都指望银行的贷款。
因此没有债券等级衡量违约风险 。 虽然我们可以采用第 2 意阐述的程序，评估一 个模
拟信用等级，但由此产生的负债成本可能不会恰 当 地捕捉到这些规模小且风险大的企
业实际支付的利息，因为银行可能还向它们收取一个溢价 。
· 负债率 。 由于这些年幼公司的股权利负债都不能交易，在计算股权和负债的权重时，
没有市场价值可用，无法求得资本成本 。
风险投资者以这些问题的错综复杂为由，采用 一 个主 观的"目标率 " 。 我们提议建立 以下
述步骤为核心的另类流程 。
1 ) 板块均值 。 虽然被估值的公司不是上市交易的公司，但通常会有同行业里已经闯过 了
=== PDF_PAGE 201 ===
第 9 1."1: 蹒跚学步 : 创业和年幼公司 : 187 
早期磨难并已经上市的公司 。 我们会使用这些公司的贝塔，获得一个与这项业务相关的市场风
险的评估值 。一般情况，这要求采用各上市公司回归贝塔的均值，并卸掉这个贝塔的杠杆，得
到这项业务的贝塔 。
无杠 杆的板块贝塔
=上市公司的平均回归贝塔/[ 1 + ( 1 - 税率) x 上市 公司的 平均市场负债股权比率]
2) 多元化调整或完全没有 。 就像前面提到的，年幼企业的业主通常都没有多元化。事实
上，整个公司都是由创始人持有的-一一他的所有财富都和这项投资捆绑在一起了 。 考虑到多元
化的缺乏，我们得重新指望上市公司样本 。 为这些公司带来市场贝塔的回归，也提供了这些公
司有多少风险是来自市场的评估值(通过这个回归的拟合度和关联系数) 。 用这个市场贝塔除
以这个市场上市公司的关联系数，带给我们 一个增大版的贝塔(我们称之为总贝塔) ，涵盖一
项特定业务的所有风险，而不仅仅是市场风险 。
总贝塔=市场贝塔罐量叠的 上'公刽 /市场关联系数 幢 业鼻的土事公句
这个总贝塔要比市场贝塔高很多。 由此产生的股权戚本反映了将其所有投资都投到了 一项业
务的投资人的股权戚本 。 随着公司的发展和对风险投资人的游说，它将吸引到一些多元化的投资
人 。 风险投资人通常会持有多家公司的投资，但通常是在同 一个板块或若干板块 。 和单个公司相
比，风险投资人所持的投资组合与市场的关联度更高，由此产生的风险投资人的总贝塔比较低 。
总贝塔风幢幢 费 = 市场贝塔璃业务的上 曹公旬 /市场关联系数 R 酷桂膏组舍
因此，随着公司向着生命周期前方走去，吸引更大和更多元化的风险投资人进来， 其股权
戚本会降低 。 最终，如果公司上市或被出售给上市公司，其股权戚本会聚于市场贝塔测试值。
3) 考虑负债的运用及 其成本。 不应该把缺乏信用等级作为 一个借口，去采用预定 利率或主
观的负债成本 。 就像在第 6 章所述，可以为任何公司(包括非上市公司)评估模拟信用等级，因
为它是基子公司的财务比率所做的评估 。 因此，小公司也可以计算利息覆盖率，并可以用它得出
模拟信用等级和税前负债成本(把基于这个等级的违约溢价加到无风险利率上) 。 我们考虑在负
债成本上进行的另 一项调整是加上一个溢价，以反映这些公司的小规模特征 。 相对于收入 10 亿
美元 B BB 等级的公司，银行对收入为 1 ∞万美元 BBB 等级公司所收的贷款费用会更高 。
4) 看看管理秉性和行业均值 。 有些年幼公司的业主对负债的使用有很强硬的态度(或绝
不使用，这更为普遍) 。 在这些情形 (非 典型)下，我们可以采用管理层确定的目标负债率，
计算资本成本 。 在一个更常见的情形下(业主对公司将使用多少负债不清楚，特别是当公司发
展起来时) ，最好是转向同业的上市公司，把它们的平均市场负债率作为被估值公司的负债率 。
5) 在所有这些佑值要素里 ， 都计入一段时期的预期变动幅度 。 当 公司寻着生命周期路径
行进时，我们 应该预期到其风险和现金流特征会变化 。 事实上，我们把这些预期的变化计入我
们预测的利润和现金 流 。 为了保持一致性，我们应该允许股权、负债和资本成本都随着时阅变
化 。 因此，若一 家都是股权资本并完全由创始人持有的公司，在创业时的股权戚本为 30% ，那
么它的期股权成本不仅会随着时间推移和更多元化投资人的进入而降低，还应该在利润更多和
更稳定时对负债的使用持更开放的态度 。
E 例 9-4 评估贴现率:安全邮件公司
为了给安全部件公司评估股权和资本成本，我们从反病毒软件业务的无杠杆贝塔开始 。
我们在评估这个数字时.首先获取安全软件上市公司回归贝塔的均值，然后针对这些公司典型
=== PDF_PAGE 202 ===
188 i 估缸 : 难点 、 解决方案及相关案例
的财务杠杆，调整这个贝塔9 .
安全软件上市公司的平均贝塔= 1. 24
安全软件公司平均的负债股权比率 =6 %
安全软件公司的无杠杆贝塔值= 1. 24/ [ 1 + ( 1 - O. 4) x O. 06 ] = 1. 20 
我们虽然让这个无杠杆贝塔在整个十年保持不变，但我们假设头两年这个企业唯一的股
权投资人是其创始人(完全没有多元化且把所有的财富都投到这家公司)。我们计算各安全
软件公司回归的 M 均值，并用这个数字评估安全邮件公司的总贝塔值 :
各安全软件公司与市场拟合的 R
2
均值 = O. 16 
4 安全软件公司与市场的相关系数均值= 0.40 
第一年和第二年总贝塔=市场贝塔/平均相关系数= 1. 20/0. 40 = 3. ∞ 
在第三年开始时，我们预期该公司会去接近一家风险投资人(没有完全多元化但已经
投了几家软件公司) 。 这几家软件公司的组合与市场的关联度预计是 0.50 一一会在三年或带
来一个更低的总贝卷。
第三年和第四年总贝塔=市场贝塔/风险投资组合的相关系数
= 1. 20/0. 50 = 2. 40 
在第四年结束时，我们预计几家较大的风险投资会投资这家公司。它们的投资组合(包
括几个板块的成长型公司)与这个市场的相关系数为 0.75:
第五至第十年总贝塔 = 市场贝塔/更大风险投资组合的相关系数
= 1.20/0.75 = 1.60 
最后，我们预期该公司在第十年年底上市，此时才能采用市场贝塔值 。
由于该公司的所有者不愿意使用负债，且板块自身的杠杆率很低(负债/股权比率=
6%) ，所以，我们假设该公司的资本一直都是股本 。 用 4% 的无风险利率和 5% 的市场风险
溢价，我们就可以得到安全邮件公司的年度股权威本(见表 9-16 )。
袭 9 - 16 般权和资本成本:安全邮件公司
年份 市场贝蟠 市场相关系'自 总贝蟠 E量极成本(% ) 负债率 (% ) 资本成本 (% ) 
2α)9 1. 2 0.40 3. 创)()O 19. ∞ O. ∞ 19. ∞ 
2010 1. 2 0.40 3 仪)()O 19 ∞ O. ∞ 19. ∞ 
2011 1. 2 0.50 2.4∞ o 16 . ∞ O. ∞ 16 ∞ 
2012 1. 2 0.50 2.4∞ o 16. ∞ O. ∞ 16. ∞ 
2013 1. 2 0.75 1. 6∞ o 12 ∞ O. ∞ 12 ∞ 
2014 1. 2 0.75 1. 6∞ o 12 ∞ O. ∞ 12. ∞ 
2015 1. 2 0.75 1. 6∞ o 12 . ∞ O. ∞ 12. ∞ 
2016 1. 2 0.75 1. 600 0 12. ∞ O. ∞ 12. ∞ 
2017 1. 2 0.75 1.6<泪。 12. ∞ O. ∞ 12 ∞ 
2018 1. 2 O. 75 1.征用。 12. ∞ O. ∞ 12. ∞ 
以后 1. 2 1.∞ 1. 2∞ o 10. ∞ O. ∞ 10. ∞ 
注意 ; 在没有负债的情况下，该公司的股权威本也是其资本成本。
@ 我们采用的样本组中的 12~公司.都是与安全软件业务相关的 ，而不是严格的制作反病毒软件的公 司 。 我们
假设 40% 的边际税率适用于所有这些公司 。
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第 9 章 蹒跚学步 : 创业和年幼公司 : 189 
Z 例 9-5 评估贴现率:健康膳食餐厅
为了评估健康膳食餐厅的股权威本，我们从餐饮业务上市公司的贝塔开始 ， 并帮它们挤
出财务杠杆的影响。e
上市餐厅回归贝塔的平均值= 0.902 
上市餐厅平均的负债股权比率= 25% 
餐厅的无杠杆贝塔值= O. 902/ [ 1 + (1 - O. 4 ) x O. 25 ) = O. 782 
就像对安全邮件公司那样，我们针对其所有者/大厨缺乏投资的多元化 ， 而对这个贝塔
进行调整，方法是评估上市餐厅与市场的平均相关系数:
上市餐厅与市场的平均相关系数= 0.333 
餐厅总的无杠杆贝塔值= 0.782/0.333 = 2. 346 
不同于安全邮件公司(我们假设这家公司会完全依赖于股本) ，健康膳食餐厅的所有者
计划借 5 万美元(从银行借得，利率是 7 %) .并会随着其业务的扩展继续借款 。
如其信任账面负债率，不知我们假设健康膳食将会采用类似于上市餐厅的负债率 (2 5 %
的负债股权比率和 20 % 的负债资本比率) 。 由此产生的杠杆贝塔计算如下:
健康膳食餐厅的杠杆贝塔= 2. 346 x [1 + (1 - O. 4) x O. 25] = 2. 70 
坚持用 4% 的无风险利率和 5% 的股权风险溢价 ， 我们可以从这个贝塔评估股权成本 。
我们将把银行贷款利率作为税前负债成本 。。 表 9-17 概述了健康膳食餐厅的股权成本和资本
成本 。
袤 9-17 股权成本和资本成本:健..膳食餐厅
第一年 第二年 第三年 第四年 .五皇军
总贝塔 2. 70 2. 70 2. 70 2. 70 2.70 
股权成本(%) 17.50 17.50 17.50 17. 50 17.50 
负债成本(税后 ) (%) 4.20 4. 20 4.2。 4.20 4.20 
负债资本比率(% ) 20. ∞ 20 . ∞ 20 . ∞ 20. ∞ 20 ∞ 
资本成本(%) 14.84 14.84 14.84 14.84 14.84 
由于在这个案例里没有其他的股权投资人 ， 我们会使 14 .84% 的资本成本在一段时间里
保持不变 。
3. 评估当期价值并调整生存概率
预期现金流和贴现率(在过去两个步骤里进行了评估)是评估企业及其股权当期价值的
关键要素 。 然而，我们在这个阶段还必须处理另外 三个要素，以期得到公司价值 。 第 一个要素
是要确定在我们预测期末将会发生什么 一一我们所傲的假设会导出企业价值 (我们在这个时期
末要赋予企业的) 。 第 二个要素是针对企业夭折的可能性做调整。这个问题与年幼公司的相关
性很大，因为太多年幼公司在其发展的早期就夭折了 。 我们需要处理的第 三个要素(至少将其
@样本有 22 家上市交易的餐厅 ，我们假设适用于它们的边际税率为 40% 。
。 因为这是一笔新 的银行贷款，我们假设该银行收取一个公允的利率(在可见的违约风险一定时) 。
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190 ; 估侦 : 难点、解决方案及相关案例
成功置于一个或若干个关键人物身上的企业)是如何把他们失败的影响更好地计入估值中 。
( J ) 终值
针对年幼公司，我们早先考虑过如何对预测期的利润和现金流进行最佳的评估 。 在未来的
某一个点，我们必须停止评估现金流，部分是出于不断增长的不确定性，部分是由于实际的原
因 。 无论是出于何种原因停止，我们必须在那个时点上适时评估企业的预期价值。 这个"终
值"评估值代表了任何企业 价值的一大块，但对于在近些年现金流很少甚至是负值的年幼公
司，它占的价值比例更大 。 我们可以用 三种方式评估年幼公司的终值。
· 我们可以就现金流的永续增长率做一个合理的假设，按照持续经营的状态估值该公司 。
第 2 章提到，可以把终值定义为一种函数，即终值是永续增长率及其超额回报的函数
(超额回报的定义是己投资本回报和资本成本之间的差额) 。
· 如果永续的现金流假设对被估值公司太过于极端，或是因为该公司的生存太过于依赖
一个或若干个关键人物，或是因为它是一家小企业，那么我们可以假设其现金流在我
们 的预测期里可以持续多长时间，并评估这些现金流的现值 。
· 我们对终值最保守的假设是，该公司在我们预测期结束时倒闭，该公司在其生命周期
里所累计资产的残值就是其终值 。
注意 : 采用相对估值(倍数)法评估终值(也是一种经常的做法) ，与内生价值的概念并
不一致 。 上述描述的三种方法中，正确的方法取决于被评估公司的一些特征 。 当被估值公司的
成功可以转化为首次公开发行或被出售给一家上市公司时 ， 永续增长模型是最有意义的 。 对于
较小的、雄心不大的公司一一其成功的定义是能够活过预测期并在其后还能提供现金流，为其
现金流假设一个有限期限会给我们带来一个最合理的价值 。 最后，清算价值最适合于经营寿命
期有限的企业，如 一个经营特许权在五年后结束的公司 。
I~ 例 9-6 评估终值和当期价值:安全邮件公司
我们评估安全邮件公司在第十年年末的终值，原因有三:
· 这是与稳增长相符的第一年的增长率 (3% ) 。 换言之，其增幅比无风险利率和经济
体的名义增幅低 。
· 直到第十年，其营业利润率才达到目 标 水平 (13% ) 。
· 假设该公司已经准备好了做首次公开发行，允许我们确定永续的贝塔和股权及资本
成本 。
回顾一下第十年的数字 。 安全邮件公司预期在 1 7.51 亿美元收入的基础上，创造1. 3661 
亿美元的税后营业利润 。 我们首先评估第十一年的收入和税后营业利润:
收入 11 =收入 10 X (1 +稳增长率)
= 1 75 1 ∞0 0∞ x 1. 03 
= 1 8 04 仪泊仪lO (美元)
税后营业利润 11 =收入11 X 稳定期营业利润率 x ( ) -税率)
= 1804 仪lO∞o x 0.13 x (1 - O. 4) = 140 710 仪lO (美元)
为了评估该公司需要再投资多少才能转换成 3% 的永续增长率，我们假设安全邮件公司
在稳增长期的资本回报率是 1 5% 0 (注意:我们为高增长期所做的再投资假设，其目的就是
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第 9 主E 蹒跚学步 · 创业和年幼公司 I 191 
想最终能推出这个回报率 。 它低于稳增长期的行业均值，但高于 10 % 的资本成本。)
稳增长期的再投资率=稳增长率/稳定的资本回报率 = 3%/ 15% = 20% 
公司自由现金流=税后营业利润 11 X (1 - 再投资率)
= 140710α)() x ( 1 - O. 20) = 112570α泊 (美元)
最后，采用稳定期的资本成本 10 % (见表 9-16 ) ，我们评估终值 :
终值 10 =公司自由现金流 III( 资本成本属增长圃-稳增长率)
= 112570 创)()/( O . 10 - O. 03) = 1608130 仪泊 (美元)
把这个价值计入预期公司自由现金流里(评估于表 9-11 ) ，并以特定年份的资本成本
(来自表 9-16 ) 进行贴珑，我们可以得到当期经营资产的价值(见表 9-18 ) 。
表 9- 18 预期现金流和当期价值:安全邮件公司 (百万美元)
盖在份 自由 J1l 金流 毒害值 资本.It* (%) 累计的资本成本 现值
2α)9 也 67.03 19. ∞ 1. 190 ∞ - 56.33 
2010 帽 76.94 19. ∞ 1. 41610 -54.33 
2011 -11 1. 84 16. ∞ 1. 64268 -68.08 
2012 -59.03 16. ∞ 1. 905 50 - 30.98 
2013 -47.77 12 ∞ 2. 13416 -22.3 8 
2014 -44.77 12 ∞ 2.39026 -18. 73 
2015 - 37.45 12 ∞ 2.677 10 -13.99 
2016 - 28.15 12 . ∞ 2.99835 -9.39 
2017 -1 6.62 12 ∞ 3.35815 -4.95 
2018 Iω.67 1608. 13 12 ∞ 3.761 13 456. 72 
177. 56 
注意 :累 计资本成本是为了反映成本随时间变化的情况。因此 ，第 五年的资本成本的计
算方法如下 :
第五年的资本成本 = 1. 192 X 1. 162 X 1. 12 =2.13416 
基于其预期现金流和贴现率 ， 公司当翔的经营资产价值是 1. 775 6 亿美元 。
E 悟IJ 9-7 评估终值和当期价值 : 健康膳食餐厅
我们对健康膳食餐厅使用一个短很多的成长期，因为它会在第五年年底之前 ， 就遭遇产
能限制(物理上的和财务上的) 。 作为个人拥有的餐厅，我们不大愿意假设这家企业会永续
地创造现金流，也不会出现公众投资者 。 因此，我们做下述假设:
· 在 第五 年(见表 9-5 ) 公司的税后营业利润 ( 195989 美元) 和现金 流 ( 176390 美
元) ，会在另一个十年里按照 2% 通货膨胀率持续增长 。 在第十五年年底，我们假设
企业会关门，无资产残值 。
· 餐厅的所有者将继续是企业的唯一股权投资人，我们为第一个五年假设的负债率会
在下一个十年仍然有效 。 因而，餐厅整个存续期的资本成本一直都是 14.84% 。
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192 i 估值 : 难点 、解决方案及相关案例
针对这些假设 ，我 们采用增长年金公式评估第五年年底的企业终值 : θ
FCFF， (1 忖) r 1 -红土豆;1
J V' L (l+r). J 
终值 = '-.1 , I 
(r - g) 
{ . 1. 02 10 \ 
176390 x 1. 02 x 11 -一一一~ I
飞1. 1484 'u I 
^ ^^., .~U ~ = 973 098 (美元)O. 1484 - 0 , 02 
利用这个评估值与表 9 - 15 评估 的每年现金流，并以 14， 85% 资本成本进行贴现，可 计算
出该公司经营资产价值的评估值为 6322 12 美元(见表 9-19) 0 (也要注意:用零再投资替代
第一年再投资的负值，只是对价值稍有改变，改变后的价值稍低于6300∞美 元。 )
袤 9-19 现金流及其现值:健康麟食餐厅 (美元 )
'自零年 第一年 第-竿 第二年 第四华 第五皇军
息税前利润 x ( 1 -t) -33 创)() 12240 101252 143129 195989 
-再投资 60000 -33∞ 1224 10125 14313 19599 
公司自由现金流 e ωα)() - 297仪} 11016 91127 128816 176390 
量每僚 973ωs 
资本成本(% ) 14.84 14.84 14.84 14.84 14.84 
现值 - ωα)() - 25862.07 8352.9 1 ω167.98 74062.28 57549 1. 14 
当期经酱资产价值 632212 
(2) 生存
许多年幼公司倒在了市场竞争压力之下，没能存活下来 。 有些人会为这种可能性调整贴现
率( 一道难题) .而我们则提出一个两步骤法 。 在第一步中，我们的估值假设是公司能生存且
在财务上是健康的 。 实际上，我们是基于这个假设评估公司的终值，并以调整过风险的贴现率
把现金流贴现到当期的 。 在第 二步 中，我们会把该公司夭折的可能性考虑进来 。 可用下述三个
方式之一评估失败的概率 。
· 饭块均值。 在本章的前面，我们提到科诺波和皮艾萨 (2∞'7) 的研究 。 这份研究采用
了劳工统计局的数据，评估了 1998 -2∞5 年不同板块公司 的 生存概率。我们将把来自
这项研究的板块均值，作为板块各个公司的生存概率 。 例如，对于一个有了一年经营
记录的软件公司，在五年的时间段里夭折的可能性(来自表 9-1 )被评估为 40.07% • 
即两年的生存概率 (64.85% )和七年的生存概率 ( 24.76% ) 之差 。 在这个案例里，
我们采用租线条的做法，对所有的公司都采取一个把某个特别阶段的发现予以一般化
的办法 。
· 概率值。 评估失败概率一个更复杂的方式是，看看在一个时间段里已经成功或失败的
公司 。 然后，我们可以设法建立一个模型，使其成为公司具体行为特征的函徽，预测
公司失败的概率一一这些具体特征有公司的现金持有量、经营历史/创始人过往经历 、
从事的业务及其负债 。
e 这个公式是一个简便的方法。 你可以通过下述方法得到相同的答案:评估十年期每年的现金流拼用资本成本
贴现。
=== PDF_PAGE 207 ===
第 9 章蹒跚学步: 台Ib&和年幼公司 ì 193 
· 模拟 法 。 第 3 章提到，当遭遇不确定性时，可以用上模拟法 。 如果我们能为收入 、 利
润和成本确定概率分布的话 ， 我们也许能够确定公司失败的条件(戚本高过收入的
30 % 且负债偿还期将到)并评估失败概率 。
在失败的概率被评估后，该公司的价值可以按照两个情形的预期价值来定一一在持续经营
情形之下的内生价值(来自贴现现金流)和在失败情形 之下的困境甩卖价值 :
预期价值 = 持续经营的价值 x ( 1 -失败概率) + 困境甩卖价值 x 失败概率
Z 例 9-8 调整安全邮件公司的估值:针对生存问题
我们在前面评估了安全邮件公司的价值一一假设它生存下来，成为持续经营的企业，并
能成功上市 。 由于公司当期还没有收入，这是一种非常乐观的假设 。 该公司夭折的可能性很
大 。 为了评估它的生存概率，我们首先看看科诺波和皮艾萨数据的相关内容 : 在过去五年仅
有 25% 的软件公司存活下来 。 我们把安全邮件公司的这个概率调高到 60% ，以反映下述事
实 : 它已经有了一个扎实的反病毒产品(尽管是贝塔版) ; 其创始人在过去曾参与过一家成
功的创业公司 。 在安全邮件公司失败的情况下，我们假设其困境甩卖的收入会接近于零，因
为它没有什么有形资产可供出售，谈不土残值 。 其经营资产的预期价值计算如下:
经营资产预期价值 = 持续经营的价值 x ( 1 -失败的概率) +困境甩卖价值 x 失败概率
= 1 77 5 60 α)() x ( 1 - O. 4 ) + 0 X O. 4 = 106 5 40 仪泊 (美元)
相比于风险投资方法评估的 2 .023 4 亿美元的价值，这个价值显然要低很多 。 在这个案
例里，这个较低的内生价值至少可找到三个支持的原因:
· 在最初几年高昂的股权成本一一产生于早期股权投资者多元化的缺乏 。
· 在高增长期的相当时间里，预期该公司会持续经历负现金流的痛苦 。
· 失败概率高 。
每新增一年的生存机会，该公司的价值会有较大的变化，失败的概率会随着时间的推移
而逐渐消失，股权威本也会降低，正向现金流更加临近 。 表 9- 20 评估了安全邮件公司一直
到其首次公开发行的第十年的价值 。
袭 9 - 20 未来价值 : 安全邮件公司 (百万美元)
皇军底 未来现金流现值 失败.率 (% ) 价值 年底 未来a金流现值 失败:领事 (% ) 价值
当 WI 177.56 40 106.54 6 1023.98 5 972.78 
278.33 35 180. 91 7 1184. 32 。 1 184. 32 
2 408. 15 30 285. 71 8 1354.58 。 1354. 58 
3 585.29 25 438.97 9 1533.75 。 1 533. 75 
4 737.97 15 627.28 10 lω8. 13 。 lω8.13 
5 874.30 10 786. 87 
注意:每期末的价值评估方法是，以那个时点上的累计资本成本贴现其后的现金流 。 第
一个三年的失败概率还是较高(处在该公司的亏损期) ，自那以后，就开始降低 。
(3) 关键人 物 贴现
年幼公司，特别是服务业的，其成功常常是依赖于一个或几个关键人物 。 因此.如果这些
关键人物中的一个或几个离开了公司，那么我们对这些企业评估的价值就会发生很 大的变 化 。
=== PDF_PAGE 208 ===
194 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
为 了评估关键人物的贴现率，我们建议首先以公司现状估值该公司(在关键人物都在公司时的
状况) ，再把失去这些个人的影响计人收入、利润和预期现金流，评估该公司的价值。根据关
键人物离职后利润和现金流受损的程度，企业的价值会随着这些人物的离职而降低 。 关键人物
的贴现率可以评估如下:
关键人物贴现率= (公司价值 刷 -公司价值州λ 制职)/公司价值制
没有简单的公式可以用来帮助我们确定，现金流会随着关键人物的离职而失去多少，这不
仅是各企业间有 差异 ，也会因所设人员之间有所不同 。 评估它的一个方法是，调查现有客户 ，
看看它们对关键人物离职的反应，然后把这种影响计入经营预测中 。
2 例 9- 9 调整估值 :针对健康膳食餐厅关键人物 的贴现
在前面，我 们采用 6322 1 2 美元的预期现金流，估值了健康膳食餐 厅 的 价值 。 其成功的
一个关键要素是，其创始人和大厨布莱克在该餐厅将要坐落的小镇，所拥有的郊区关系网。
因而，该餐厅的价值取决于布莱克的健康及其持续经营。为了评估他的离开对餐厅价值有多
大的影响，我们必须评估它对现金流和价值的影响。我们假设可以找到一个大厨替代布莱克
(代价是我们为他评估的薪资额 8 万美元) ， 但作为失去布 莱克的代 价 ，该餐厅收入会每年
减少 20 % 。表 9 -21 概述了收入更低情况下的现金流和价值 。
表 9 - 21 健康膳食餐厅:在丧失关键人物的情形下 (美元)
.零每 .-量阜 第二年 第三华 .1!'lI每 '自五每
收入 240 创)() 3672∞ 611 256 729753 877676 
- 租金支出 25 创泊 255∞ 26010 26530 27061 
- 原材料成本 72α)() 1101ω 1833n 218926 263303 
-人工成本 48 仪)() 73 料。 122251 145951 175535 
-应付大厨薪.!tt(所有者) 80α)() 816∞ 83232 84897 86595 
- 销售和管理费用 1 ∞ α)() 102 仪汩 1 04ωo 106121 108 243 
营业和l 润 - 85α)() - 255∞ 92346 147329 216939 
-税款 -34αm - 102∞ 36938 58932 86776 
税后营业和l 润 - 5 1 α)() - 153∞ 55408 88397 130164 
-再投资 -60αm -5 I ∞ -1530 5541 8840 130 16 
公司自由现金流 ωα沁 - 459∞ -13770 49867 79558 117147 
终值 646270 
资本成本(% ) 14.84 14.84 14. 84 14. 84 14.84 
现值 ωα)() - 39968.65 - 1044 1. 13 32925 . 46 45 741. 38 382 204. 58 
当期公司价值 470462 
我们采用更低的收入和利润对该公司进行估值，得到的该公司的估值为 47 0462 美元 。
在这个案例中，关键人物的贴现率被评估为 25. 5 8% 。
关键人物贴现率= ( 公司价值础-公司价值州人圳飘)/公司价值刷
= ( 6322 12 -470 462)/632212 = 25. 58% 
=== PDF_PAGE 209 ===
第 9 重重 蹒跚学步 : 创业和年幼公司 ! 195 
很清楚，如果布莱克先生决定出售这个餐厅 ， 那么这个贴现率就会起作用。根据购买者
需要计入的贴现率的程度 ， 它会愿意比评估价值少支付大约 25.58% 。 布莱克先生可以缓和
这种贴现效应，方法是同意在过渡期作为大厨继续在餐厅工作一段，使新业主的过渡更容易
-~岛 。 e
4. 估值企业中的股份要求权
对于上市公司，从公司价值到股权价值很简单 。 我们加上现金余额和易于变现的证券，减
去负债，再除以在外的股份数量，就可以得到每股价值。 对于年幼公司，每一个节点都比较
复杂 。
( 1 ) 从经营资产价值到公司价值:现金和资本的注入
对于成熟公司，现金余额代表着公司来自经营的积累金额且通常是稳定的，但由于两个原
因，年幼公司的现金余额是动态的 。 首先，这些公司使用巳有的资金，而不是利用持续经营的
利澜，为新投资提供的资金 。 所谓的"烧钱"会很快地吃掉现金余额。 其次 ， 年幼公司会定
期募集新资本 。 这些资本注入不仅能增大现金余额，也代表着公司总价值的一个相当大的
部分 。
针对第一个原因，我们的建议是慎重 。 如其把最近财务报表上的现金余额加入经营资产的
价值，我们建议采用 一个更新的价值(反映 当前 的现金余额) 。 针对资本注入，我们会转向交
易前估值和交易后佑值(在风险投资估值法 一 节中介绍的)的处理方法。 在我们贴现公司自
由现金流时(再投资需求会被视为现金流出处理) .我们实际上是在计算公司经营资产的价
值，没有考虑用我们手头有的现金来做这些投资 。 加入公司现有的现金余额会得到公司交易前
的估值:
交易前公司价值 = 'L E(ECEF ,)/( 1 + 资本成本)' + 现金和易于变现证券
交易前股权价值 = 交易前公司价值-负债现有
如果该公司将以负债形式或股权形式募集追加资本，那么注入资本将仍然留在公司的部分
(相对于被已有投资者希望用于套现的部分)增大了价值，我们得到的交易后估值是:
交易后公司价 值= 交易前公司价值 + (股本踊 + 负债酣 - 所有者套现额)
交易后股权价值=交易后公司价值-负债现有-负债酣
( 2) 从公 司 价值到股权价值 : 处理负债
许多年幼公司不借钱 。 经常借钱的那些年幼公司需要为自己添加一 些特色，才能被放款人
接纳 。 和成熟公司相比，可转债是年幼公司最常采用的一种形式 。由于可转债是一 种要求权棍
合体(可转期权是股权，其他的是债权) ，这使得从公 司 价值到股权价值的过程复杂了一点 。
严格地说，我们只需要把可转债中的债务部分从公司价值里减去，就可以得到股权价值:
股权价值=公司价值 - 可转债的债务部分
在我们评估了股权价值后，我们就能分割期权持有者(在可转债或其他地方里的)和标
。 不用说，购买者或要求布莱克先生签一个协议，保证他不会和现有的所有者争夺这些客户 。
=== PDF_PAGE 210 ===
196 1 f宙值 : '/1位点 、解决方案及相关案例
准股权投资者之间的价值 。
(3 ) 股份要求权的差异
有了年幼公司总的股权价值后，我们需要在不同要求权持有人之间分配股权价值 。 这个部
分的流程比较复杂，因为年幼公司的股份要求权很少是单一 的，不像上市公司只有一种股份，
有些股权持有人对企业现金流拥有优先要求权，而其他的所有人则得到控制要求权，他们对公
司的经营管理具有更多的话语权 。 为了在不同要求权持有人之间分配股权价值，我们必须对这
些现金流和控制权进行估值。 e
( 4 ) 现金流要求权
有两种现金流优先要求权能被置于股份要求权里 。 第一种允许某些股权投资人对一 部分经
营现金流拥有要求权，通常是以优先分红的形式-一在其他股权持有人之前获得红利 。 第二种
是给予某些股权投资人优先权，以便在公司清偿时，其现金流能够分配给他们 。
要想估值经营现金流的优先权(优先分红权) ，可使用的最简单的方法是，相对于其他的
股权现金流，以一个较低的贴现率贴现这部分红利 。 对拥有这些要求权的股权而言，它会带来
一个溢价 。 实际的问题是要拿出 一个合适的贴现率。 如果我们接受优先股类似于债务这个假
设，那么我们可以采取评估税前负债成本的方式处理这个问题 。 实际上，针对固定优先红利支
付权的经过风险调整的贴现率，可以计算如下:
经过风险调整的贴现率=无风险利率+涵盖违约风险的溢价(红利支付的违约风险)
评估违约风险所采取方法 ， 通常是用来评估没有信用等级的公司的负债成本的方法 。 我们
是基子公司的财务比率评估公司的模拟信用等级，然后利用这个等级算出其违约溢价。 事实
上，最广泛地用于模拟信用等级的财务比率是利息覆盖率 :
利息覆盖率 =营业利润 /利息 费用
这个比率可以被稍加修改，以便在分'母里计人优先红和tl (将其视为利息费用) 。
优先覆盖率=营业利润 I( 利息费用+优先红利)
由此产生的数字应该可以为优先股带来一个模拟信用等级 。 随后，这可以被用来评估违约
溢价和经过风险调整的优先股成本 。 由此算出的数字应该比税前负债成本商，因为优先红利的
支付是在利息费用之后 。 它应该是低于股权成本的，因为优先股股东是在普通股股东之前夜得
红利 。
税前负债成本 < r 时1l: f4 <股 权成本
红利是否累计的问题，也可以在这种背景之下进行梳理分析一一只是累计的优先股的信用
等级要高于非累计优先股的等级 。
在某些情形下，针对公司破产清算时的现金流，优先股股东也有优先要求权 。 不像红和l
(代表的是持续的要求权) ，而破产清算却是 - 次性事件，我们采用的估值方式也反映了这
种 差 异 。 计入清偿现金优先权 的第一种方式是，把破产清算的可能性及其预期现金流，计
入现金流贴现模型，并获得当前价值 。 这样做的最简单的方式是，建立两种场景 。 在第一
种场景中，你估值股份要求权的假设是，公司是一家持续经营的企业 。 实际上，你假设现
@本意仅对就现金流和控制要求权的佑值问题进行简要介绍，更全面的分析见 0811时aran ， A. • 2∞8 ， .Claims 
on Equily: VOling and liquidily differen棚 . cash flow preferenc回 and financing righlS. " 
=== PDF_PAGE 211 ===
第 9 i注蹒跚学步 : 创业和年幼公司 197 
金流(红利或自由现金流)是永续的，并计算其现值。 在第二种场景下，你假设公司会在
某个时点上破产倒闭(如从现在开始的第五年) 。 然后，你会基于经营期每个阶段的现金流
和清偿时的现金流，计算公司的股份要求权的价值。 一旦对两种情形下的要求权进行估值，
你可以评估每一种情形(永续经营和破产倒闭)发生的概率，并计算 - 个预期价值 。 这种
方式所做的预测是基于这样的一个假设:破产倒闭只会出现在某个特定的时点上，并且它
发生的概率比较容易评估 。
( 5) 控制权的要求权
年幼企业股权投资人之间控制权的差异有两种方式 。 在第一种方式里， 一种股权可以拥有
经营公司的权利，并且，可以做能够决定价值的日常决策，而另 一种股权代表的 是被动的股权
投资者 。 例如，属于这种情况的是合伙企业里的有限合伙人(他们只提供资本，不参与公司的
日常运营)以及普通合伙人(他们控制企业运营) 。 在第二种方式里，某些种类的股权可能被
赋予了权力一一仅在发生某种特定事件时(如并购事件或上市等)才有的权力 。 这些权力可
以被归为松散的两类 。 对于否决权而言，如果其股东觉得其利益没有得到保障，这种股权可以
阻止这类事件的发生 。 就保障权而言，这种股权可用于防止其股东价值或要求权被稀释的事件
发生 。
否决权(使某件事不能发生的权力)的确能够保护具有这种权力的股份要求权的权利，
但它是以整体公司价值为代价这样做的 。 通过以股权的一个具体要求权为代价，降低 一 个能增
加公司整体价值的具体事件(并购和首次公开发行等)的发生概率，它削减了企业的预期价
值，也降低了企业的所有要求权的价值。 例如，假设一家公司的价值(由现任经理人运营)
是 10∞万美元，对于 一个收购方的价值是 1 5 ∞万美元，收购的可能性是 40% 。 如果公司仅
有 一种发行在外的股份，为 1 0∞万股，每股价值可以评估如下 :
每股价值= [现期价值 x (1 -概率 # 购) +并购价值 x 概率 u ] / 股份数量
=[100∞∞o x (1 - O. 4) + 15 0∞ o∞ xO.4]/10 仪lO O∞= 1. 2( 美元)
现在假设有两类股权一一没有特别权利的 5∞万 A 股和对并购有否决权的 5∞万 B 股。 受
B 类股的影响，并购的概率掉到了 20% 。 反映了这种变化的每股的评估值:
无特别权利股份的每股价值= [10 仪lO O∞ x (1 - O. 2) + 15 仪lO仪lO xO.2]/10 仪lO仪lO
= 1. 1O( 美元)
B 类股股东使公司 价值少了 100 万美元。 一种可能的情形是，为了得到接近那个数量金
额，他们会通过谈判放弃其否决权 。 由此， 8 类股的每股价值可以计算如下:
B 类般每股价值 =每 股价值 + 损失的价值 / 8 类股数量
= 1. 10 + (12 - 11 )/5 = 1. 30( 美元)
B 类股东所拥有的否决权赋予了他们比 A 类股东更高 的价值，但只有在他们放弃其否决权
时，他们才能使这个价值货币化 。 保护权的估值更加复杂，因为这种权利已经延展到说不的权
利之外了 。 实际上，具有这种权利的股东会得到现金流， 以弥补相关事件导致的价值损失 。 它
更类似于期权，对负面结果提供防范，并可据此对其进行估值 。
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198 i f古{直 : 难点、 解决方案及相关案例
2 例 9-10 估值股份要求权:安全邮件公司
为了把安全邮件 公 司的经营资产 价值转为股权价值，我们要首先考虑公 司 的现金余额和
负债 。 前者是 5 ∞ 万美元，没有未偿负债 。 交易前的估值可以计算如下 :
经营资产预期价值(调整过生存概率)
+现有现金余额
公司交易前价值
- 现有负债
交易前股权价值
(百万美元)
106.54 
1 ∞ 
111. 54 
O. ∞ 
111. 54 
如果 一 家风险投资公司正计划为公司引进 3 仪)() 万美元的追加资本，并假设所有的资本
都留在公 司 ，交易后的公司价值和股权价值都会 有 变动 :
公司的交易前价值
+资本注入领
- 企业主套现的现金
公司交易后价值
(百万美元)
11 1. 54 
30. ∞ 
。 00
141. 54 
针对失败的概率，这里可以做一个调整 。 在现金余额中追加的 3 仪泊 万美元会减少公司
失败的概率 。 例如，如果我们可以假设，由于这笔资本的注入，安全邮件公司的失败概率已
经从 40 % 下降到 3 0% ， 该公司交易后价值将是 1. 5429 亿美元。θ
9.4.3 相对倍值
相对估值的要义是 :基 于市场对类似公司所支付的价格对公司进行估值。 对于年幼公司
(非上市公司且能公开的经营数据很少) ，这显然是一个更大的挑战。 针对这些问题，分析师
已经尝试拓展(本为上市公司制定，后被引入非上市公司)相对估值的做法 。 在估值非上市
公司时，分析师之间最大的差异通常在于 ， 去哪儿找到这些可比公司 。 有些分析师聚焦于支付
给其他非上市公司的交易价格，认为这些企业 与 被估值企业有更多的共同点 。 其他分析师对私
募交易的价格不信任，更愿意用同业上市公司的市场价格，并设法调整基本商数据的差异 。
1 . 私募交易倍鼓
由于我们是对年幼的非上市公司估值，理应看看最近他人付给类似企业的是多少 。 这应该
是私募交易倍数的有效基础 。 至少在理论上，我们应该收集与 我们估值公司类似的(业务、规
模和相同的生命周期)、已经被买卖过的其他年幼的非上市公司及其交易价值的资料 。 然后，
我们比对通用变量(收入、利润或是某个行业专属的变量)调节这些价值，并计算一 个收购
方乐意支付的典型倍数。 用这个倍数乘以被佑值公司的同一变量，得到的是该公司的评估
。 风险投资人不太可能接受更高的估值，除非他能享受到增值的所有好处. 因 为这项增值是由他注入的资本带
来的 。
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第 9 意蹒跚学步 : 创业和年幼公司 ! 199 
价值 。
( 1 ) 问题
以前，最大的问题是缺乏非上市公司交易的数据库，但现在这已经不是问题了 。 许多私人
服务社提供涵盖这些数据的散据库(需要付费) 。 然而，其他的问题仍然存在 。
• lE常交易 。 采用私募交易价格的危害之一是，有些此类交易不是正常的交易一一正常
的交易价格反映的应该仅仅是被售企业价值。 实际上，有些私募交易的价格包括了和
经营相关的其他服务和附带因素 。 因此，出售医疗服务的医生得到一个高价，仅是因
为他在交易后为了平滑过渡同意继续在该诊所待一段时间 。
· 时机的差异。 非上市公司交易的频率小，反映同类非上市公司的交易不会在 一 个特定
时间内出现十几次 。 不像上市企业，其 当 期的交易价格可以被用来计算所有企业同一
时点上的倍数 。 而私募交易在时点上常常是犬牙交错的，所以私募交易的数据库所包
括的企业交易的价值有时可能跌藩 45% ，如 2∞8 年 6 月到 2∞8 年 12 月这段时间股市
价值的起伏就是 如此 。
· 缩放变量。 为了比较不同规模的公司，我们通常用一个标准的变量除以市场价格 。 对
于上市公司，这可以采用收入的形式(价格/销售额、企业价值/销售额)、利润形式
(市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润)或面值形式 。 虽然在技术上我们对非上市
公司也可以这样做，但这里有两个潜在的路障 。 首先是年幼公司在当期 收入和利润 上
乏善可陈，并且它们能够展示的东西却不能表现其最终的潜力 。 第二个是非上市公司
间的会计标准差异很大，这些广泛的差异导致了它们的是终不可比性 。
· 非标准的股权 。 就像我们在前一节提到的，年幼私企的股份要求权在现金流和控制权
上是千差万别 。 非上市公司股权的交易价格反映了置于这些企业股权的要求权。 它不
能简单地一般化后应用于另 一家特征不同的股权 。
非美国公司 。 当今大多数 已有的交易 数据库都是美国非上市公司交易 的数据信息 。 随
着我们更多地受邀对其他市场(其中一些是风险较高的新兴市场)上的年幼企业进行
估值，不清楚这些数据是否或如何应用于那个背景的企业 。
( 2 ) 有用性和最佳实践
那么在估值年幼的非上市公司，何时适合使用私募交易数据呢? 一般而言，这个方法最适
合于那些计划保持小规模并不上市的小企业，不适合于那些准备做大和上市的企业 。 私募交易
数据在下述情形下也 有用 : 被估值公司所处业务领域有大量同类公司存在 ，且交易 频繁。 例
如，这种方法对估值医疗/牙齿保健业务或小的零售企业很有效 。 对于业务独特或非典型企业，
这种私募交易数据的应用会更加困难 。
如果我们采用非上市公司交易数据去估值一 家年幼企业，有些通用的做法能够帮助我们进
行更可靠的佑值 。
· 调节受自主选择影晌较小的变量 。 作为对非上市公司间会计和经营标准广泛差异问题
的应对方式，我们可以聚焦于受自主选择影响小的那些变量 。 例如，收入倍数(更难
于捏造或操纵)优于利润倍数 。 我们甚至可以把价值的度量建立在被估值企业专属的
指标上，如通用医疗服务的病人数量或观光企业的客户数量 。
· 佑值企业 ， 不要估值股权 。第 4 章把倍数分类为股权倍数(这里的股权价值 是用 股权
=== PDF_PAGE 214 ===
200 ! 佑值 : 难点、解决方案及相关案例
收益或面值度量)和企业价值倍数(这里的企业价值是用经营利润、现金流或资本面
值度量) 。 在已知非上市公司间股份要求权和负债运用的差异很大的情况下，最好是聚
焦于企业价值倍数而不是股权倍数 。 换 言 之， 与直接估值股权相比，最好是估值整个
企业，再导出般权价值 。
· 动手时，备好大量的数据 。 由于非上市公司交易的频率较低，最好在动手时已经建立
起了 丰 富的数据库，收集所有的交易数据 。 我们有可能检视这些数据，发现看起来可
疑的交易(多半不是正常交易) 。
· 调整时点差异 。 即使是有私募交易的大数据库，各个交易之间会出现时点差异。 虽然
这在市场平稳期不是个问题，我们还是要因时点差异对价值(即便是很粗的)做出调
整 。 例如，采用 2∞8 年 6 月和 2∞8 年 12 月为交易日，为了使这两个时点上的价格具
有可比性，我们应该在 2∞8 年 6 月的交易价格上减去股市下跌的幅度(像罗素 50∞
小市值股指数在那个时期跌了约 40% ) 。
· 聚焦基本要素的差异 。 不能因为正在傲的是相对估值，我们就放弃企业价值取决于其
基本要素(增长、现金流和风险)的理念。 如果我们能在巳经交易的私募企业案例
中，收集到反映这些基本要素的其他指标，那么这个评估价值可能会更加可靠 。 例如，
一件有益的事情是，不仅要按取非上市公司的交易价格，也要得到在交易前那个时期，
这些企业所取得的收入增长率，以及企业的经营期限(反映成熟度和风险内含) 。 我
们可以研读这些数据，看看交易价值和这些变量之间是否存在着某种关系 。 如果存在
某种关系，我们就可以把它融进估值中 。
2. 上 市公司倍数
获取上市公司有关价格和倍数的最新数据要容易得多 。 事实上，对于无法获取私募交易数
据的分析师，这是它们从事相对估值时的唯一选择 。 然而，这种做法的危害是，我们把从更成
熟的上市公司那里学到的定价知识应用到年幼的非上市公司 。
( I ) 问题
我们在把股市的倍数应用到(特别是处在生命早期的)非上市公司时，所面临的问题是
很明显的 。
· 生命周期影晌基本要素。如果我们接受这么 一个论点，即只有闯过生命早期磨难并取
得商业成功的年幼企业才有可能上市，那么我们也不得不接受这么一个结论~ I! P 上市
公司的基本要素有别于非上市公司 。 一般而言，和非上市公司相比，上市公司规模较
大、增长的潜力较小 、具有更稳定的市场。 这些差异都反映在投资者为上市公司支付
的那些倍数上 。
· 生存问题 。一个相关的要点是年幼公司的失败率很高 。 然而，随着这些公司建立了产
品供应线，其失败的概率就会降下来 。 和更年幼的公司相比，上市公司的存活概率比
较大 。 在其他条件(增长和风险)一定的情况下，对任何给定的变量(如收入、利润
和面值) ，上市公司会有更高的交易市值 。
· 多元化投资者比对非多元化投资者 。 在前面，我们讨论了为年幼的非上市公司评估风
险和贴现率 。 我们提到，相对于非上市公司的股权投资者，投资于上市公司的多元化
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第 9 T!î . 蹒跚学:步 : 创业和年幼公司 i 201 
投资者对风险具有不同的看法 。 这种差异表现为前者有较高的股权成本 。 当我 们 采用
来自具有多元化投资者的上市公司的利润倍数或收入倍数，估值 一 家非上市公司时，
我们高估了后者· 。
· 缩 放 变量 。 假设我们能够从上市公司数据库里取得合理的收入倍数或利润倍数，那么
我们面临最后一个问题:年幼公司几乎没有什么当期的收入，许多年幼公司正在 亏 钱，
所以其股权面值通常是没有意义的 。 用 一个倍数乘上任何一个这类指标，都会导致一
个奇怪的估值结果 。
( 2) 有用性和最佳做法
哪一类非上市公司的估值最适合用上市公司倍数呢?一般来说，期望进入更大的市场并上
市或被上市公司并购的年幼公司，是这种做法较好的候选者 。 实际上，我们是就这类公司想要
的状态估值这些公司，而不是估值其当期的状态 。
有些简单的做法可以防止一些很坏的估值错误，并带来较好的估值结果 。
· 采用远期的收入/利润 。 在年幼公司采用的倍数上 ，我们注意到的 问题之一 是，这些公
司无法提供太多的有形成果:收入很小，利润是负的 。 一 个解决的办法是，预测公司
生命周期后期的经营成果，并把这些远期收入和利润作为佑值的基础 。 实际上，我们
会评估企业第五年的价值，可以采用那个时点的收入和利润 。
· 在佑值 时侬 年幼公司的特征调整倍数 。如果我们对这些公司的未来五年进行估值 ，我
们就需要评估适合于公司在那个转折时点的倍数，而不是 当前的 。 看着一个简单的案
例说明 。 假设你有一家公司，预期未来五年的复合收入年增幅为 50% ，它从一个很小
的公司发展到 一 家成熟企业 。 假设五年后复合的收入增幅降至 10% 。 我们用第五年的
收入或利润的倍数， 应该反 映的顿期增长 率是 10% ，而不是 50% 。
· 针对天析率进行调整 。在我们评估年 幼公司的内 生价值时，我们把失败的概率考虑在
内，方法是针对企业夭折的可能性调整价值 。 我们应该坚持这个原则，因为基于未来
收入或利润的价值，隐含了这么 一 个基础性假设 : 这家公司会活下去并获得成功 。
· 针对非 多 元化进行调整 。 基于未来利润和收入评估的公司或股权价值 ， 必须贴现到现
在以获得当前 的价值 。 我们可以来用内生价值一 节中，为调整非上市公司的贝塔和股
权戚本制定的技术 。 我们可以针对企业预测的未来价值，用一个足够高的贴现率予以
贴现，以反映当前股权投资者投资的非多样性 。 实际上，我们 正在假设这家公司在未
来会上市(这里使用了相关倍数) ，并且非多样性问题也消失了。
E 例 9 - 11 估值安全邮件公司 : 相对估值法
在对安全邮件公司进行相对估值时，我们把上市公司作为比较公司，原因有二:
· 它期望成为一家更大的公司并最终上市 。
· 涉及年幼和非上市公司的并购交易非常少 。
在检索可比公司的样本中，我们起初只是看了三家反病毒公司一一赛门铁克 、 迈克菲和
趋势科技，但我们觉得我们不能把一个估值建立在这么小的一个样本之上 。 因此，我们把样
本扩展到包括市值低于 l 亿美元的所有上市软件公司 。 我们基于三个变量 : 贝塔(作为一个
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202 佑值 : 难点、解决方案及相关案例
风险指标)、下一个五年收入预期增长率(捕捉增辐差异)和资本回报率(作为增长的质量
指标) .对这些公司的企业价值/销售额比率进行回归:
企业价值/销售额 = 0.33 - O. 6 x 贝塔+ 7. 6 x 收入增长率 + 5. 3 x 成本回报率
然后，我们应用这个回归，算出安全邮件公司第五年的预期企业价值与销售额之间的比
率一一采用下述估值要素作为独立变量 : 该公司第五年的总贝塔值( 1. 60 ) 、从第六年到第
十年的收入预期增长率(计算出的增长率为 2 1. 2 % 一一基于表 9-7 的预测)以及第五年的
资本回报率(第五年的评估值为 13.3 1 % 一一来自表 9- 10 ) 。
预期企业价值/销售额 挝铮铮公司 '五年 = 0.33 - O. 6 x 1. 6 + 7. 6 x O. 212 + 5. 3 x O. 133 1 
= 1. 744 6 
用这个倍数乘上第五年的收入 6.86 亿美元，我们得到的该公司第五年的价值是 1 1. 98 
亿美元 。 为了得到当期价值，我们做了两项调整 。
· 我们对该公司于第五年前倒闭的可能性 ( 40% )做了调整，并得到了一个预期
价值 :
预期价值 = 第五年的预估价值 x ( 1 -失败的概率)
= 11980∞∞O( 1 甲 0.40)
= 561560 0∞ (美元)
· 我们把第五年的评估值贴现到今天，采用的是在内生性估值中评估的较高的股权威
本(从第一年到第五年适用的) : 
今日价值= 561560α泊/(1. 1 9
2
X 1. 162 X 1. 12) = 338930 仪)()(美元)
采用这个方法 ， 我们得到的安全邮件公司经营资产的最终价值是 3.3 9 亿美元 。 它比该
公司的内生性价值高，部分原因是我们忽略了从第一年到第五年出现负现金流的可能性 。 因
此，我们用来除这个价值的股份数量应该做一些修正，以反映要发行更多股份，以满足资本
需求的预期 。
9. 4.4 实物期权
第 5 章介绍了实物期权的概念 。 它认为拓展新业务领域的期权，有时可以为内生性价值带
来溢价 。 对于年幼公司，实物期权理论有时能起作用 。 在这-节我们将探索其应用 。
1. 年幼公司的拓展期权
在现金流贴现估值和相对估值里，我们己经以收入和利润规模的方式，把年幼公司成功的
模样计入了我们的预期 。 因此，可以认为它们的价值里已经体现了其正向的发展潜力 。 与之相
伴的认知是:在一项业务或市场上的成功，有时可能就是另一项业务或市场上成功的垫脚石 。
· 新产品。现有产品或服务的成功有时可以为公司引进新产品提供一扇窗口 。一 个经典
的例子是微软利用其为个人电脑开发的操作系统( MS-DOS 和 Window) .研制 MS­
Office (其产品线中能够立马赚钱的追加产品) 。 另一个例子是苹果手机的推出，是借
力了苹果 iP叫开发的客户群。 虽然每个新产品 ( MS-Office 和 iPhone) 在前面一个产品
推出时都没有预想到，但前面产品的成功显然是这些产品上市的发射台 。
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第 9 章蹒跚学步 : 创业和年伪公司 i 203 
· 新市场 。 在某些情况下， 一个产品在某个市场上成功的公司，也可以成功地拓展到其
他的市场 。 这类最明显的例子是，基于国内市场的成功，拓展到国外市场，这就像可
口可乐、麦当劳和许多零售公司所沿用的路径 。 更微妙的例子是，面向一个市场的产
品，但意外地发现了一个新市场 。 能够降低胆固醇的溃癌药就是一个好例子 。
为什么我们不能把新产品和新市场的预期计入我们的现金流和价值里?我们可以尝试，但
有两个问题 。 首先，我们对这些潜在的产品和市场的拓展的预测，在初始估值的时候会很模
糊，并且其现金流会反映这种不确定性 。 换言之，无论是微软还是苹果，在推出 MS-DOS 和
iPod 时，都不可能清晰地看到 MS-Office 或 iPhone 。 第二个问题是，在产品推出和随后的发展
期间，所收集的信息和摄取的教训，使得公司能够更好地运作随后推出的产品 。 这种学习和纠
错行为带来期权的价值 。
2. 估值年幼公司的拓展期权
若在不确定性最大的时候，我们正在估值当期的拓展期权，那么我们如何着手为其预估价
值呢?在为实物期权赋予 一个数字(和一个溢价)时，有四个相关的步骤可遵守 。
1 )评估推进当期拓展期权的价值和成本 。 估值实物期权的流程从一个相当反直觉的第 一
步开始 。 如果我们今天拓展一个新产品时，我们要确定预期现金流的现值会是多少，以及拓展
的成本 。 换句话说，这会要求苹果在推出 iPod 时，就考虑推出 iPhone 后的可能及其潜在的现
金流 。 许多分析师抵制做这种预估，理由是他们对潜在的产品和市场知道的太少 。 然而，那正
是这种期权的价值所在 。
2) 评估拓展期权预估价值中的不确定性 。 在这个流程的第二步中，我们不仅面临着这个
过程的内在不确定性，我们还要设法以现金流标准差的形式，度量这种不确定性 。 这里有两种
方式 。 第 一种是回到基于市场的标准 。 可以把同业上市公司的标准差作为一个代表 。 另外一种
方式是对拓展投资进行模拟计算，获取各次模拟计算预期现金流价值的标准差 。
3) 确定公司何时需要做拓展决定的时间点 。 拓展进新市场和新产品的选择或期权不是无
限制的 。 实际一点说， 一定有这么 一天，在这之前公司必须决定是拓展还是放弃这个期权 。 在
某些情况下，这个时间段可以是几个特殊因素(专利的到期或特许的更新)的函数，而在另
外一些情况下，它可以是人为强加的 。
4 ) 估值拓展期权 。 佑值期权的估值要素现在都已经到位，以下述数据进行估值:来自拓
展的预期现金流现值(假设我们现在已经拓展了)成为标的资产的价飞值;今天拓展的戚本成
为行权价格 ; 价值的标准差是标的资产的波动性;这种期权的期限是拓展决策必须做出的时间
点 。 在理论上， 二项式期权定价模型在实物期权中更有效，因为它们允许提前行权，但传统的
布莱克-斯科尔斯模型可为多数实物期权提供合理的近似值 。
3. 局限
我们用来证明实物期权溢价的说法(如我们从现有产品和市场里学到的东西，可通过拓展
新产品和新市场的方式，用来增加价值)都适用于任何一家年幼公司 。 然而，首先必须通过­
个关键测试，然后，再为拓展期权评估一个估值，并把它加到公司传统的价值评估值上 。 这个
关键测试就是排他性的测试 。 换言之，这种学习和纠错行为必须只有在所述公司享用，不对市
场的其余公司开放 。
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204 j 他值 : 难点、解决方案及榈关案例
例如，看着我们在这 一 节第一部分采用的两个解读实物期权的例子。微软开发 MS-Office
办公软件的排他性来自于它对操作系统的控制 。 因此 ， 相对于竞争对手( Lo tus 和 Wordper­
fect) .微软在开发这款软件时有很大的优势 。 苹果 iPhone 的排他性来自于它随着 iPod 而培育
出的创新和时尚的名声 。 这是大众接受 iPhone 的两个关键要素 。
实物期权理论的魅力在于传统现金流贴现估值中可新增一个溢价 。 有些人把这种理论的使
用推到了其逻辑的极限，甚至滥用 。 因此，有些分析师认为，现金流贴现估值低估了所有的年
幼公司，我们应该为它们都加上期权溢价 。 另外一些分析师错用期权，利用实物期权理论为具
有高增长潜力的任何公司增加溢价 。 这些公司包括从成熟市场(如软件和替代能源等)上的
公司，到新兴市场(如印度和中国)的小公司 。 在这个过程中，他们常常双倍计入增长的价
值一一一次是通过在现金流贴现估值中的预期现金流，然后是在他们追加这个溢价时 。 虽然实
物期权是评估价值时的一个有力和有效的工具，但要有选择地使用 。 它们仅适用于预期拓展机
会无法充分体现于预期现金流，以及所述公司相对于竞争对手具有很大竞争优势的情形 。
2 例 9- 12 估值进入数据库的拓展期权 : 安全邮件软件
我们已经基于安全邮件公司来自反病毒软件程序的潜在现金流对其进行了估值 。 然而，
该公司能够利用提反病毒软件发展起来的客户群以及该软件所基于的技术，在未来五年的某
个时候研发出数据库软件程序 。
· 如果安全邮件公司今天决定研友一款新的数据库程序，它会花掉该公司 5 亿美元 。
· 基于目前安全邮件公司掌握的有关数据库程序的市场信息，该公司预期有十年的时
间，可以每年从这款软件赚取大约 4 0∞万美元的税后现金流 。 做数据库程序的非上
市公司的资本成本是 12% 。
· 上市的数据库公司的公司价值的年化标准差是 50% 。
· 五年期国库券利率是 3% 。
为了估值拓展期权，我们利用这些信息获取计算这种期权的输入数据:
s= 标的资产的价值
= 来自今天进入数据库软件市场的预期现金流的现值
=40 ∞0 仪)() x (1 - 111. 12 '0) ♂0.12 = 226 仪lO O∞(美元)
K = 行权价格=进入数据库软件市场的成本= 5 亿美元
t = 该期权的期限=拓展机会存在的时间 = 5 年
s= 标的资产的标准差= 50% 
r= 无风险利率 = 3%
把这些数字带入布莱克-斯科尔斯模型，我们得到如下结果 . 9
。 我们得到的矶和命的敏假如下:
ln(~币) + r o. 03 + o. ~02 1 f ~::':' 1+ 10.03 +一一 l飞 5∞ J l _. -- 2 J 
,= "---" ~ - = 0.0171 0.50 x J5 
d2 = 0.0171 -0.50 x ./5 = -1. 1351 
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第 9 章蹒跚学步 : 创业和年幼公司 , 205 
买入期权价值 = SN(d l ) -Ke - "N( 也)
= 226αmαXl xO.4932- 筑xlαxlαxl x e - 0. 00 x 5 x O. 128 2 
= 563∞ α)() (美 元 )
注意:这 个 数字并不支持今天研发数据库程序 。 预期现金流现值 (2.26 亿美元)远在
其成本 ( 5 亿美元)之下 。 然而，安全邮件公司具有两个有利因素 。 首先，它可以基于其反
病毒软件的业绩表现，来完善它对这个市场的评估 。 其次，它可以根据它采集的市场信息，
对数据库软件进行改进，提升其潜在的市场份额及其现金流 。
如果我们接受这个拓展期权的这个价值，我们应该把它加到前面内生性估值所获取的
1. 1I 5 4 亿美 元 的价值中 。 在这种情形下，之所以赋予安全都件公司一个拓展期权价值，是
因为它的排他性来自其自有知识产权的技术，及其专有的客户信息(来自其反病毒程序) 。
9.5 结论
不可否认的是，年幼公司在估值时，的确给我们带来了最难的评估挑战 。一 组负面要素
(短暂且信息量极少的经营记录、营业亏损和失败的可能性)叠加一些设法躲避处理不确定性
的估值行为(如设法通过采用远期倍数和主观的高贴现率)的做法 。
本主主阐述了适用于年幼公司的传统估值模型的估值方法 。 这些方法虽然要求我们评估那些
通常很难处理的估值要索，但仍然有使用价值，因为它们促使我们直面不确定性的根源，更多
地了解它们，尽我们所能做出最好的评估 。 当我们看到了未来的潜在机会时 ， 会萌生为评估价
值加上一个溢价的冲动，但实物期权的使用应该限制于具有某种特质的公司，即在探索发掘这
些潜在机会上具有某种排他性优势的公司 。
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攀升的新星:成长型公司
在前一章，我们关注了与估值年幼公司相关的挑战，要商对的是生存问题，许多年幼公司
在其生命早期就夭折了 。 但是，那些通过了竞争考验并成功了的公司如何呢?本意关注蜕变为
成长企业的那群公司 。 这个群体里，有一些公司没有上市，也有许多公司挂牌进入股票市
场一一部分原因是它们需要资本 ， 部分原因是为了使公司股东 收获成功的 财 富 。
本意将着力关注在佑值成长型公司时遇到的问题 。 伴 随着年幼公司的一 些问题(短暂和披
幅较大的经营记录、未来成长的不确定性和变幻的风险内含等) ， 在 我们估值成长型公司时仍
然存在，特别是在它们的早期 。 但不同的是，我们应对这些问题的数据和工具的确变得好多
了 。 可是，老的纠结还是加上了新的担忧，比如，随着公司做大其增长率如何变化?在进入和
面对公开资本市场时如何改变公司的融资和投资决策?
10. 1 成长型公 司
处在生命周期每 一个阶段的公司都渴望成为成长型公司 。 在前一章里正在草创的企业希望
能闯过市场的荆棘险阻，升华为成长型公司;成熟公司拼尽全力设法把自己蜕变为成长型公
司 。 本节阐述为何成长型公司是如此诱人，以及它们在经济和股市中扮演的角色 。
10. 1. 1 成长型公司的生命周期观
虽然投资者和经理人把成妖型公司和成熟公司当做两组特色分明的群体看待，但在现实世
界里，它们 的差别要模糊得多 。 那么，什么是成长型公司?在实践中，有许多成长型公司的定
义被使用着，但它们通常都比较主观，并且存有缺陆 。
· 基于行业的标准 。 许多分析师是基于公司所处的行业，把公司分类为成长型公司或成
熟公司 。 因而，美国的技术类公司就被归为成长型公司，钢铁公司则被视为成熟公司 。
这个定义显然忽略了在任何行业里公司间增长前景的巨大差异 。 与处在进化阶段的成
长型企业相比，像英特尔和微软这种技术公司，可能是很成熟的企业了 。
· 分析师 的增 长估计/ 增长记录 。 有关成长型公司和成熟公司的第二种分类是基于未来利
润的预期增长，通常是建立在股票研究分析师的预测上 。 在没有增长预测的情形下，
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第 10 ì!í: 攀升的新星 : 成长型公司 1 207 
有些评估公司就把过往的利润增长作为增长标准 。 在这两种情形中，表现出高增长率
的公司被视为成长型公司 。 具体多高，既是一个判断问题，也要看整个市场的增长幅
度 。 例如，如果整个市场的利润年增长率为 10% ，那么必须是呈现了 25% 增长率的公
司才能被视为成长型公司 。 若市场的利润增长率仅为 5% ，那么 1 5% 的利润增长率就
能成为一 家成长型公司了 。 这种方法的局限是它把自己主要限制在利润上(相对于收
入和销售数量) 。 毕竟，许多高增长公司可能在收入上会有指数级增长，但却亏钱 。 类
似地，一些成熟公司可能由于效率的改善，在利润上会有健康的增长，但其产出却几
乎没有什么像样的增加 。
· 基于市场的标准 。 作为共同基金跟踪服务的 一 部分，晨星公司把共同基金分为两类，
一类是投资成长型股票的基金，一类是投资成熟公司的基金 。 晨星公司将其分类建立
在公司股票交易的市场倍数上 。 它认为，与成熟公司相比，被视为成长型的公司，其
股票交易的市盈率倍数、收入倍数和市面值倍数都会更高 。 如果我们估值的核心是要
确定市场为股票傲的定价是否正确的话，那么这个程序似乎是要倒着走(在我们无形
中假设市场是正确的情况下) 。
所有 三个定义一一行业归类、利润增长幅度和市场倍数一一都会导致分类误读 。 虽然我们
无法提供一个完美的定义，但是，我们建议采用我们在第 1 章介绍的资产负债表来做判断 。 图
10 - 1 聚焦于资产负债表的资产方，我们在这里把资产分解为现有投资和增长型资产 。
资产 | 负债
现有投资创造当期的现金流 | 已经完成的投资 成熟公司的大部分价 | 负债
值来自现有资产
( 1ÍI**~~tJHt{flJOJ~fft {i 1 成长型公司的大部分由朱来投资创造预期的价值 j 将要完成的投资价值来自增长裂资产 | 股权
阁 10- 1 资产负t!Jl 袋上的资产方
成长型公司价值的 一个可观的部分是来自增长型资产一一它们预计在未来要傲的投资。 这
好像是在重述早先例述过的成长的分类，即具有高增长率的公司可被视为成长型公司，但这里
有一个很重要的区别 。 就像我们在第 2 :î在提到的，增长型资产的价值不仅仅是预期增长率的函
数，也是伴随着增长有多少超额回报的函数 。 如果公司在那项投资上获得的资本回报等于资本
成本，那么增长型投资就没有价值 。 这种分类的问题是，只有在你做了公司的估值后才能做分
类，因为需要你对公司的基础数据(新投资的预期回报和资本回报)做评估后，才能做判断 。
无论我们如何定义公司的成长内涵和成熟内涵，我们仍然会从企业生命周期来考虑公司的
增长性 。 第 9 章我们试图估值的公司是处在企业生命周期的最早期 。 本章的公司已经闯过了也
许是企业生命周期里最困难的时段，正在收获早期磨难之后的某些果实 。 由于成长期会跨越许
多年，我们在本章考虑的公司也是各色各样 。 有些公司规模小、风险大、略带我们在第 9 章分
析过的年幼公司的特征 。 另 一 些则在成长周期的路途上走得远 一 些，相对于年幼公司，与我们
将在第 1 1 章估值的成熟公司有更多的共同点 。
成长型公司在任何经济体内都起着关键作用，影响远远大于其经济产出 。 和成熟公司相
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208 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
比，成长型公司的规模分量整体只占实际经济总量(产量和就业)的一个较小部分 。 但是，
它们是经济增长的引擎，因为它们占据现实经济变盘中的较大部分 。 例如，美 国在过去二十多
年间，传统制造业已 经退出了舞台中心，就业和经挤产出的增量多半是来自技术类和健康保健
类企业 ，而这些公司许多是成长型公司 。
最后，如果我们看看上市公司，成长型公司占股市总市值的比例要远高于其在现实经济中
所占的比例 。 市值和当期经营资产之间的差距取决于几个耍素，如利率水平、风险溢价以及对
未来经济增长的乐观心态 。 在 2∞0 年年初 ，技术盛宴的顶峰时，技术类公司占据了标普 5 ∞
指数整个市值的 35% 。 一年后 ，随着行业股的崩盘，技术股票仅占整个市值的 1 7% 。
10. 1. 2 成长型公司的特征
成长型公司在规模和成长前景上各异，所涉业务也千差万别 。 但是，它们享有某些会对我
们估值产生影响的共同特征 。 本节关注其中的一些特征 。
·动态财务 。 我们估值公司的多数倍息是来自其财务报表(利润表、资产负债表和现金
流量表) 。 成长型公司共事 的 一个特征是，这些报表上的数字呈上下激烈的被动状 。 不
仅是最近年份的数字 与 前年数字迥然 ，即使 是在短期内也变化剧烈 。 例如，对于许多
较小的高增长公司，来自最近四个季度的收入和利润，与最近一个财年(可能仅结束
于几个月之前)的收入和利润相比，也会有天翻地覆的变化 。
· 私寡和公募股权 。一个传统的做法是，对于 一 个在其早期就成功的年幼公司，自然的
路径是上市，利用资本市场获取新的发展资金 。 为何在实践中，这种蜕变既非顺理成
章，也无法预知?原因有三。 首先，这种自私募到公募的演化，在各个经济体之间差
异很大 。 历史上，与欧洲的成长型公司相比，美国的这类公司进入股市的阶段要早些，
部分是因为这对风险资本是一种最好的退出方式 。 其次，在任何一个资本市场，由 于
不同时间的潮起潮藩，新公司进入市场的通路也是千差万别 。 例如，在美国的市场活
跃时，首次发行的次数会增加，在市场低迷时则会滑落 。 在 2008 年最后 一个季度的市
场崩溃期间， 首 次公开发行跌倒了冰点 。 再次，不同行 业 上市的路径也各不相同 。 与
制造和零售等行业相比 ， 技术和生物技术等行业的公司，在生命周期的更前端就进入
了股票市场 。 因此，我们在本意涉及的成长型公司的股权资本来源，既有私募也有公
募 。 换言之，有些成长型公司是上市企业，有些则是非上市企业 。 许多这类上市公司
的大股东仍然是风险投资家和创始人 。
· 规模的脱节 。 在第 1 章我们在会计价值和财报价值之间所做的对比中，前者主要聚焦
于现有投资，而后者则把增长型资产计入了这类组合，这个特征在成长型公司里很突
出 。 如果上市了，这些公司的市值比其会计价值(或面值)常常要高很多，因为市场
已经把上市公司的增长型资产的价值计入其价格中，而非上市公司多半没有 。 另外，
市场价值看起来可能会与公司的经营数字(收入和利润)脱节。 有些市值为数亿或数
十亿美元的公司，收入很少，利润还是负的 。 还有，经营数字反映的是公司现有的投
资，而这些投资可能只代表公司总价值的一个非常小的部分 。
·负债的运用 。各行各业的负债运用情况各不相同 。 与同业更稳定的公司相比，任何行
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第 10 号攀升的新星 : 成长型公司 ; 209 
业的成长型公司通常都是低负债(相对于其价值而言一一内在的或市场的) 。 原因是
它们没有来自现有资产的足量现金流支持其负更多债务 。 在某些行业(如技术行业) • 
即使是具有大额利润和现金流的、更成熟的成长型公司，也不愿意借钱 。 在其他行业
(如电信) .负债是一种受青睐的融资方式 ，成长 型公司通常的负债率也比成熟公
司低 。
· 市场经营记录短且不确定 。 对于我们需要估值的几个关键要素一一特别是风险参数的
评估(如贝塔) .我们依旗子市场价格 。 即使是上市的成长型公司，其经营记录也是
短而不稳 。 例如，关注 2∞9 .年年初谷歌的分析师，只能得到四年的经营记泵(短期) 。
并且，即便是这四年的数据也不 一定特别有用或相关，因为公司在那四年发生了巨大
的变化 : 其收入从百万美元上升至数十亿美元，从营业亏损到营业利润，从小市值到
大市值 。
虽然影响成长型公司的这些因素在各公司的表现不一，但它们在每一个成长型公司里都普
遍存在 。
10. 2 估值问题
成长型公司共享的特征一一动态的财务数据、公募和私募股权的混杂 、 市值和经营数据的
脱节、依赖股权融资以及短而不稳的经营记录，对内生性估值和相对估值都有影响 。
10.2 . 1 内生性佑值
如果公司的内生价值是西、于其现金流及其风险特性，那么我们在估值成长型公司时，就会
遭遇其所处生命周期的特有问题。 本节会依据构成内生价值的关键成分一一现有资产价值、增
长型资产价值、风险(贴现率)、终值和每股股权价值一一分解专属成长型公司的估值问题 。
1 . 现有资产
为估值现有资产，我们首先把来自这些资产的现金流用一个调整过风险的贴现率予以贴
现。 但有两个原因会使这个计量复杂化 。
· 计量不准的利润 。 对于成长型公司，现有资产通常只是其总价值的一个小部分，相比
于公司为支撑和滋养其增长型资产的花费，其价值量是不足为道的 。 例如，看着我们
在现金流贴现模型里所做的标准假设 : 现有营业利润来自现有资产 ， 因而它是估值这
些资产的基础 。 对于任何一 家公司，现有的营业利润都是扣除了销售、广告和其他管
理费用的 。 我们假设这些费用是与现有资产相关的，但这个假设在成长型公司里未必
有效 。 毕竟，成长型公司的销售团队更感兴趣的是为未来产品培育基础客户群，而非
推广现有产品 。 把所有销售支出都做营业费用处理，我们就少算了利润，结果也是少
计了现有资产的价值 。
· 波动不定的赢利能力 。 如果估值的关键要素之一是公司未来赢利能力的度盘，那么成
长型公司在相当一段时间内的利润和回报会变化很大，使得我们对其赢利能力的预测
很难 。 不像成熟公司利润的变化幅度很小且回报率稳定，用过去的利润和回报预测成
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210 i f古值 : 难点、解决方案及相关案例
长型公司的未来价值，最终得到的数字不会合理 。
2 增长型资产
成长型公司的大块价值明显是来自增长型资产，我们必须把这项资产进行准确的评估 。 从
成长型公司的增长型资产提取合理的价值，是一项非常大的挑战 。
· 增长的递减效应 。 有关公司的预期增长率，需要应答的最大问题之一 是:它们将会如
何受到公司规模变化的影响 。 例如，考虑一下在过去五年间，增长率达到 80Q岛的公司 。
相比于五年前，该公司目前的规模显然要大得多 (18 倍 ) 0
9考虑到已经大得多的规模，
它要想在未来五年维持 80% 的年增幅，可能性很小 。 一般而言，随着公司规模变大，
还想呈现一个既定的增长率会更加困难 。
· 成功会引入竞争 。 小公司可以在人们的视野之外经营，有时还能显示出超群的赢利能
力 。 但是，随着公司的成长，它的成功会吸引更大和更凶狠竞争者的关注，并且，它
们常常拥有更多的竞争资源 。 这种竞争结果会拉低赢利能力和增长的价值。
· 宏观经济影响 。所有的公司都易受宏观经济巨变的打击，小公司受经济下行的影响会
更大，因为它们的产品常常是非必需类的利基产品 。 虽然客户在经济景气时乐意购买，
但在衰退或经济下行期间，这些客户更容易收手 。
如果我们想要赋予增长型资产价值的话，我们就必须回答下述问题:这类资产的增长率会
以多快的速度递减 ? 它们的赢利能力能如何抵御竞争的侵袭和整体经济增长的影响?
3. 贴现率
贴现率的两个关键决定要素是:相关业务的投资风险;其融资的负债股权比例 。 在成长型
公司的估值中，这两个维度都呈现若不小的挑战 。
· 现有资产凤险与增长型资产凤险 。 由于成长型公司的价值，既来源于增长型资产，也
产生于现有资产，在我们如何估值这两类资产时，对它们各自风险的了解会有很大的
作用 。 换句话说，如果增长型资产比现有资产更具风险性，那么我们应该对前者的预
期现金流采用一个更高的贴现率，对来自后者的现金流用一 个较低的贴现率。 然而，
很难根据历史数据(尤其是使用股票价格数据)对风险做这种判断，因为这些数据是
针对整个公司的，而不是针对现有资产或增长型资产的 。
· 市场价值与面值比率和波动的市场价值 。 在评估负债和股权的权重(用于资本成本计
算)时，传统的做法是使用两者的市场价值。 对于成长型公司，我们应该遵循相同的
做法，但股票价格的波动会导致这 些权重的变动 。 特别是，股票价格的下跌会使公司
的负债率更高，结果是一个更低的资本成本 。
· 公司长期的变化凤险 。 如果为一个成长型公司计算当期风险参数和负债率有难处，那
么这项任务会由于一个简单的事情而更为日复杂 。 在这两个维度上，人们会预期成长型
公司会随着时间推移而变化，结果是不同年份的贴现率会不同 。 更具体地说， 当 企业
随着时间而长大(就像它将来会随着增长进一步长大一样) ，我们应该预期其现有资
产会成为其整体价值的 一个大的部分 。 并且，应该预期风险指标的变化，以反映公司
。 在一个五年朔的时间内，对 1 美元使用 80% 的复合增长率，会在期末产生一个近 19 炎元的价值一一五年朔的
总体增幅为 18∞% .
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第 10 意攀升的新星 : 成长型公司 2 11 
不断增加(和更稳定)的利润 。 同时，公司借钱的能力也会增强 。 如果它想设法使用
这种能力，其负债率也会变化 。 一般来说，用于估值成长型公司的贴现率，在其早期
应该高一些，应该在其走向成熟公司后降下来 。
4 . 终值
悬于公司估值之上的两个关键问题:公司何时成为稳增长公司及其在稳增长阶段具有的特
征 。 对第一个问题的回答将确定高增长期的长度，相关终值的计算则会基于这 一假设，即在那
个转析点以后的增长率将会永远持续下去 。 对第 二个问题的回答，尤其是对产生于新投资的风
险和回报，将会影响我们赋予公司的价值(针对任何既定的增长水平) 。 同样，虽然这些是在
任何估值中都会出现的问题，但对成长型公司而言麻烦更多，原因如下 。
· 终值是价值中的较大部分 。由 于成长 型 公司从现有资产创造的现金流相对较少，其终
值涵盖了其总体价值的一个较大部分。 因此，与成熟公司相比，我们对成长型公司终
值所做的假设，在当期价值的评估中显得更加重要 。
· 关于终值的假设有更多的不确定性。 终值在成长型公司价值中所占比例要大于成熟公
司，并且在这个价值的评估中存在着很大的不确定性 。 原因有二。 首先，我们看着年
轻且没有经过考验的公司，不仅要评估它将能以多快的速度成长，还要看它如何应对
激烈的竞争 。 其次，公司正处在进化过程中，使我们很难评估它会进入到一个怎样的
市场地位，或谁是它的 直接竞争对手 。
· 终值的特点 。在本节的前面我们提到，在获取成长型公司的当期现金流 、 回报率和贴
现率时，我们会面临困难 。 当我们把该公司置于稳定增长期时 ( 10 或 1 5 年后) ，我们
还得再次评估所有这些数据 。 如果我们不能评估一 家成长型公司当期的资本成本，那
么很难让人相信我们能为同一家公司评估其 10 或 15 年后的资本戚本和其他数据 。
在有关成长型公司终值评估的问题上，很有讽刺意味的是 : 求取正确的估值很重要，却没
有足够的数据做这种评估 。 如何解决这个矛盾，将是成长型公司求得一 个合理价值的关键 。
5. 每股股权价值
为从经营资产价值得到每股股权价值，我们通常是加进现金和对外持股的价值，减去负债
和非股权要求权，再 |涂以公司的股份数量 。 虽然这些步骤对成长型公司仍是一 样，但是，我们
在每一 步都面临着问题 。
· 现金余额和现金支出率 。 在多数公司估值中，我们从财务报表获取现金余额的信息
(通常是最近的资产负债表) 。 对于成长型公司，特别是处在成长阶段早期的，再投资
需求很大，现金余额很快就告罄 。 现金使用的步幅，通常叫做"现金燃烧"亭，可能
会导致一个与最近财报上的现金余额完全不同的当期(我们仿值这家公司的时候)现
金余额 。
· 可转债和优先股 。 当成长型公司从非股权投资者募集资金时，它们很少用传统负债，
如银行贷款和直接债券 。 更常用的是可转债 ，其形式或是带有权证的银行贷款，或是
可转换债券 。 使用这种棍合融资形式的好处是利率低，原因是向放款人提供了股权期
权 。 由于在求取股权价值时，减去的仅是负债，所以我们应该把可转债分解为负债和
股权两种成分，股权期权属于后者 。
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2 12 I 伯伯 : 难，点 、 解决方案及相关案例
·投票股和非投票股。投票股和非投票股不是成长型公司所独有的，但 与 成熟公司相比，
成长型公司里更普遍 。 这多半是由于这些公司年幼的创始人不仅仅仍然是大股东，也
能控制其所创公司的价值 。 在从 一般公众募集股本的同时，维持控制权的 一 种方法是
制造两种股份，并通过持有投票股，保持对公司的控制 。 在评估每股股权价值时，我
们必须确定应该如何区别对待具有商投票权的股份和没有(或有较低)投票权的
股份 。
总之，对于成长型公司，在从经营资产价值到每股股权价值的过程中，我们会遇到 一 系列
的路障和弯道 。
10.2.2 相对倍值
在遇到前述的内在估值问题时，许多分析师认定，对于成长型公司而言，运用相对估值更
加容易 。 有趣的是，纠缠于现金流贴现佑值的问题，在做相对估值时也会如影随形 。
· 可比公司 。使用同业其他上市公司的传统做法有些危险，原因如下 。 首先，在成熟行
业的成长型公司，相对于行业里其余的公司，在基本面上或价格倍数上，几乎找不到
相同点 。 其次，即使是行业里的每家公司都有增长潜力，但在风险和增长的特性上，
成长型公司之间也是千差万别，因此很难用行业平均数做一般化处理 。
· 确定基年级值和倍数选择 。 大多倍数都被定义为收入、利润和面值的基年值的函数。
例如，为评估市盈率，我们用当期的股票价格除以最近财年或四个季度的每股利润 。
如果是一家年幼公司，这些数字的 当 期值与其未来的潜在值几乎没有可比之处 。 若采
用市盈率来说明这个问题的话，那么对于许多成长型公司，要么会出现很高的市盈率
(由于当期的每股利润相对于此时的股票价格比较小) ，要么会出现元意义的数值(因
为当期利润是负值，市盈率无法计算) 。 沿着利润表科目向上移至息税折旧摊销前利润
或收入，这个问题也得不到什么缓解，因为相对于未来的潜在值，这些科目的价值也
是偏低的 。
· 增长差异的调控 。 由于增长潜力是这些公司存在差异的关键维度，所以在我们比较公
司或决定行业平均数时，对增长率的调控很关键 。 不幸的是，增长和价值之间的关系
太复杂，以致相对估值法失去了其简洁性一一简洁是分析师和投资者愿意使用它的关
键点 。 影响价值的不仅仅是增长的水平，还有增长期的长度和增长的质量(超额回
报) 。 换言之，利润预期增长率相同的两家公司，其利润的交易倍数差别会很大，因为
它们在其他维度上有差异 。
· 凤险差异的调控 。增长和风险是一对孪生变量 。 通常的情况是，如果其中的一个数值
商，另 一个数值会更高 。 在任何一种估值法中，要想确定净平衡效果如何影响价值都
很困难，而在相对估值中，我们会遇到双倍的难度-一许多公司既有高增长率，也有
高风险值 。 随着时间的推移，增长和风险特性发生改变(任何成长型公司都无法避
免) ，我们用于衡量公司经营的数字倍数也会变化 。
在估值成长型公司时，采用倍数和可比公司的分析师，通常对其估值的可信度会有 一 种错
觉，这主要是因为他们的假设通常是含糊不、清 。 现实的情况是，和现金流贴现估值法 一 样，相
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第 10 ]在攀升的新星 :成长型公司 φ 21 3 
对估值法也易于出错 。
10. 3 估值的难 点
在已知问题丛生的情形下，分析师在做成长型公司估值时，各种各样的难点会很自然地涌
现 。 在这一节，我们将考虑由于对未来不现实或不合理的假设，导致成长型公司估值走形的情
形一一首先是出现在现金流贴现估值模型之下，然后是在相对估值模型之下 。
10.3. 1 现金流贴现佑值
估值成长型公司的评估问题(在本章简述过)使分析师们感到烦心，为此，他们会采用
从成熟公司估值中发展出的便捷方式进行估值 。
1. 用当期数字做墓准
多数估值始于一组基准年数字，通常来自当期财报。针对年幼公司估值时，遵锚这种做法
的分析师，会出于以下若干原因，把估值建立于嫖渺和虚无之上。第一个原因是这些数字可能
很小，对于处在成长早期的成长型公司没有什么意义。收入少的成长型公司通常都是经营亏
损，从这种数字做推断会很危险 。 第二个原因是年轻公司经营支出和资本支出的模糊界线，可
以导致利润和投资(资本支出)数字走形 。 例如，如果不少销售支出是为驱动未来增长的，
它们又被作为经营支出处理，那么就会少计利润和资本支出 。 第三个原因是，诸如营业利润和
资本成本这些用于估值的基础性数字，每年都会变动 。
2. 递减问题
前面我们曾指出，由于递减效应和竞争原因，我们对增长的可持续性比较担忧一一随着成
长型公司长大，其增长率将会以多大的幅度递减。以历史增幅作为未来增长预测的分析师易于
高估这些公司，因为他们依据这些公司处在小规模时的数据，推测它们变得大得多时的增长
率 。 实际上，这个有关增长的乐观情绪有两种表现形式 : 在增长期用 一个公司无法持续支撑的
更高的增长率;用一个比可能性更长的增长期 。 事实上，常见的是用十年或更长的增长期、
25% 或更高的增长率，对成长型公司进行估值。
2 例 10-1 成长和递减:安德玛和永青太阳能
为了用例子说明随着公司长大使用高增长率的影响，我们将使用两家我们将在本章后续
会进行详细估值的公司 。 安德玛是一家很成功的微纤维运动服装系列的公司 。 永膏太阳能是
一家制造太阳能板和太阳能电池的公司，它获益于 2∞4 -2∞8 年的高油价 。
安德玛总部位于美国的巴尔的摩，由凯文 · 帕兰克创建于 1996 年 。该公司趁成功之时，
于 2∞6 年 上市 。 它的收入从 2∞4 年度 的 2 .05 亿美元，翻三番至 2∞7 年的 6.07 亿美元 。在
这三年，该公 司 收入的年复合增长率为 44% 。 如果我们假设在下一个五年，该公司还会持
续地以年 44% 的复合增长率发展，那么我们会预期其收入在 2012 年增至 3 7 . 58 亿美元 。 虽
然这在最佳情形之下是可能的 ，但也是 不可能的 。 为了看看为什么，图 10-2 基于 2008 年的
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2 14 i 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
收入，把美国最大的服装公司的收入与安德玛公司的收入进行了比较 。 该图既展示了最近
12 个月的收入(止于 2∞8 年 9 月) ，也展望了 2012 年的收入预测 。
耐克
金伯利
雅芳
威福
拉夫·劳伦
丽资·克莱本
但运
惜这斯
安德玛 ( 2012年预计〉
琼斯服饰
PVH 
Quicksi1 ver 
安德玛 ( 2008年〉
。 5.0 10.0 
年收入 〈 十亿美元〉
囱 .10 -2 安德、玛与其他服装公司
15.0 20.0 
注意 : 按照我们的预测，安德玛在五年后将会成为美国第九大的服装公司 一一这在竞争
非常激烈的市场环境中，是一个很困难但不是不可能的任务 。
永青太阳能成立于 2∞3 年，是 一家总部位于马萨诸塞州的太阳能电池生产商。该公司
的收入从 2∞4 年的 0.24 亿美元增至 2∞7 年的 O. 7 亿美元 ， 年度复合增长率为 43% 。对于
永膏太阳能，我们感觉能够允许其增长率持续为每年 40% ，至少在下一个五年如此，原因
有二 。 首先 ， 该公司最近年度的收入仅仅是 O. 7 亿美 元，远低 于安德玛的收 入。允许其收入
仍以 40% 的复合增长率增长，在五年后产生的收入仍是少于 5 亿美元 。 其次，能源产品
(太阳能电池是其中之一)的市场潜力巨大 。 即使是在下一个五年以高增长率发展，在由巨
头控制的这个行业 ， 永青大阳能仍然是一家非常小的公司。
3 . 增长 、 再投资和超额回报
对于成长型公司，聚焦于收入和利润的增长率 ， 常常会把我们的注意力从同等关键的变量
分散开 。 这个变量就是公司在创造增长时，必须做的再投资 。 我们在第 2 章说过，没有超额回
报(高 于股权和资本成本的回报)的增长，不会给公司增加价值。 在估值成长型公司 时， 关
键是要关注伴随着特定增长率的超额回报 。
在许多现金流贴现佑值中，由于欠缺超额回报的这种评估(或思考) ，在佑值中出现了两
个关键数据的不一致性一一采用的增长率和支撑这个增长率的再投资 。 在确定了成长型公司的
有效增长潜力(来自 改善现有资产 的回报 )很小后，一个公司要想在一个较长 的时期，不在
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第 10 意攀升的新星 : 成沃型公司 ! 215 
其业务上做相 当的投资就想实现两位 数的增 长 ， 是 绝对不 可 能的 。在对成长型公 司进行 估值
时，若假设其在很少或几乎没有再投资的情况下，能享有收入和经营利润的高增长率，结果必
定会高估该公司 。
Z 例 10-2 再投资、增长和价值:不一致性的影晌
在这个例子里，我们会看看两个成长型公司的估值一一这里就增长和再投资做了不一致
的假设，然后考虑其对估值的影响 。
在第一个例子里 ， 假设一个分析师正在估值一家成长型公司，其当期税后营业利润为
0.1 亿美元，那年的再投资额为 0 . 01 亿美元 。 e 还假设该分析师为下一个五年预测的年增长
率为 20% ， 第五年后为 4 % ，采用的是 10 % 的永续资本成本 。 如果采用该公司当翔的再投资
率 ，预 测未来现金流 ， 我们得到的数字见表 10 - 1 。
表 10-1 预期的公司自由现金流 (百万美元)
第-年 第二年 第三年 第四年 "五王军
税后营业利 润 12. ∞ 14. 40 17.28 20. 74 24.88 
- 再投资 1. 20 1. 44 1. 73 2.07 2.49 
公司自由现金流 10.80 12.96 15.55 18.66 22.39 
终值 388.18 
现值 9.82 10.71 11. 68 12.75 254.93 
公司当期价值 299.89 
注意:用于评估终值的现金流是第五年的现金流，该年以后的增长率为 4% 。 这不是一
个好做法 ， 却是通常的做法 。
FCFFs ( l+ g啤直用 ) 22390α泊 x 1. 04 终值 = - _- " - 0. '0' ' = -- ~JV VVV _~_': V~ = 388180 ∞O( 美元)
(r - g) - O. 10 - O. 04 
基于这些数字的公司价值是 2.9989 亿美元 。 这就大大地多计了公司的真实价值 ，因 为
该方法少估了公司的再投资需求 。 我们是如何知道的?采用评估的年增长率和再投资率 ， 我
们可以在逐年的基础上，倒推出该公司必须创造的能够 证 明这些数字正当性的资本回报率
(见表 10 -2 ) 。
袤 10-2 内含的资本回报率 (% ) 
第一年 第二年 第三年 第四每 第五华 第六年
再投资率 10. ∞ 10. ∞ 10. ∞ 10. ∞ 10 ∞ 10. ∞ 
预期t曾长率 20. ∞ 20 ∞ 20. ∞ 20. ∞ 20 ∞ 4 . ∞ 
内含的资本回报率 2∞.∞ 2∞.∞ 200. ∞ 2∞.∞ 2∞.∞ 40. ∞ 
早年的某些高增长似乎可以用高效率予以解读 ， 但现有资产小(相对 于成长 型投资)
的事实使得这种理解没有根基 。
。 由于若干原因， 一家高成长型公司在特定年份的再投资路可能较低。一个原因是再投资的起伏不定的性质。
换言之 ， 这家公司可能在前一年再投资了大笔的资金 ， 这一年就暂停了再投资 。 另外的原因是，资本支出的
会计数字没有体现该公司为椎动增长所做的再投资.或是因为其再役资被聋子瓮业支出(销售支出)里，或
是被错归为营业支出(研发费用) 。
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2 16 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
在第二个例子里，假设一个分析师正在估值一家成长型公司 ， 其当期税后营业利润为
O. 1 亿美 元 ，且最 近年份的再投资额为 0.08 亿美元 。 还假设该分析师采用的增长率和资本成
本的参数与第一个例子 一 样一一- 为下一个五年预测的年增长率为 20 % ，第五年后为 4 % ，也
采用 10 % 的永续资本成本 。 同样 ， 假设当期的再投资率不变，我们预测的现金流见表 10-3 。
表 10-3 预期的公司自由现金流 (百万美元)
第一年 第二年 第三华 第四年 第五年
税后营业和j 润 1 2. ∞ 14.40 17.28 20.74 24.88 
- 再投资 9. 仪} 11. 52 13.82 16. 59 19. 91 
公司自由现金流 2.40 2. 88 3. 46 4.15 4. 98 
终值 86.26 
现值 2.18 2. 38 2.ω 2. 83 56.65 
公司当期价值 66. 64 
同样 ， 终值是按第五年的现金流增幅和 4% 的永续增长率评估的 :
F CFFs (l + glt.tlll) 4980 ∞Ox l. 04 终值= ' , - <> .."'... ' = . ./_vv ~VV ~' ~'. ':" = 86 260 0∞ (美元)
( r - g) (0. 10 - O. 04 ) 
公司当翔的价值是 0.6664 亿美元 。 这就少算了它的真实价值，因为该分析师为稳增长
期锁定 了 一 个再投资率 。 虽然这对高增长阶段是合理的，但对稳增长期是偏离了 。 同 样，当
我们按照这 个 再投资 率和增长率倒推资本回报率时，我们就能看到如表 10-4 所示的数据 。
表 10 - 4 内含的资本回报率 (% ) 
第-年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年
再投资率 80.00 80 ∞ 80. ∞ 80 ∞ 80. ∞ 80 . ∞ 
预期增长率 20. ∞ 20 ∞ 20. ∞ 20 ∞ 20. ∞ 4 ∞ 
内含的资本回报感 25. ∞ 25. ∞ 25 . ∞ 25. ∞ 25. ∞ 5 ∞ 
注意 : 高增长阶段假设的资本回报率是 25% 0 这是较高的数字，但对于一家充满着投
资机会的公 司 而言， 也不能说不 合理的 。 然而 ，计 入终值的资本回报率是 5 % ，远低于资本
成本，这是不可思议的 。 除非有理由确信，从长期看这家公司的经理们在拼命地摧毁价值 ，
这显然不是一个现实的假设 。
最根本的问题是 : 在为终值计算而评估现金流时，以前一年的计算结果来增长下一年的
数值，永远是个有害的做法，对于成长型公司而言这种事处尤为严重 。
4 . 增长和风险
就像增长和再投资与超额回报的评估必须联动 一样，风险和增长通常也是一起变动的 。当
我们经过预测期，随着公司长大和趋稳，预期增长率降低，我们应该预期该公司业务风险也会
降低 。 在太多的成长型公司的估值中，在动手整个佑值之前，其资本成本就评估好了，即便是
公司从高增长期转到稳增长期，它仍保持不变。 在其他变量都不变的情况下，这会导致成长型
公司的低估 。 具体效果是，随着我们 降低增 长率，我们给予该公司 成熟期的估值结果都是负的
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第 10 1主 攀升的新星 : 成长型公司 217 
东西，没有任何正面的 。
5. 信任基于市场的凤险指标
通常是采用历史数据评估估值中的风险参数，如贝塔和股权戚本 。 例如，我们是采用基于
市场指数回报率回归某股票回报率方式，评估这家公司的贝塔 。 对于成长型公司，这种做法会
导致错误的评估结果 。 原因有二。 首先，这类股票通常挂牌的时问短，产生于这种数据的评估
值会有大的偏差 。 其次，公司的 一 些行为特征在挂牌期间已经改变，因此，作为未来的贝塔评
估值，历史的贝塔值没用意义 。
安德玛的贝塔评估值是以 2∞7 年 1 月至 2{泊9 年 1 月该股票的历史回报率进行评估的(见
图 10 - 3 ) 。
图 10-3 安德玛的 历史贝塔评估值
这个回归贝塔是 1. 44 ，该评估值的标准差是 0. 24 。 并且，这个贝塔值反映的是 2∞7 -
2∞8 年的风险，在此期间，该公司的收入和营业利润都翻番 。 采用这个贝塔值评估未来的股
权成本的风险是，这种回归评估值会有很大标准误差 。 还有一种可能是，这个数字没有反映一
段时间里该公司基本面要素的一些变化 。
6 . 处理可转债和投票股的捷径
在简述与成长型公司估值相关的评估问题的那一节，我们提到这些公司在借钱时，更愿意
发行可转债而不是直接借款，并且在投票权的问题上，它们设有不同类别的股份 。 在面对这两
种现象时，估值成长型公司的分析师往往寻找简单的假设应付 。 他们通常是把所有债务都视为
可转债，一直到转换之前(转换后，它就成为股份) 。 最多，他们假设可转债债券将会转换为
股份，并把由此产生的总股份数(全摊薄) .作为计算每股价值的基数 。
在这一过程中，投票股和非投票股通常或是予以善意的忽视(投票权的差异仅仅被忽视了) • 
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218 i 价值 : 难点、解决方案及相关案例
或被视为无用之物，或是采用一个简单的办法处理，即假设投票股享有一个固定的溢价(如 5%) 。
7. 市场一定知道一些我不知道的事情 :市场价格的磁性
在估值上市公司时，很难无视其市场股价的存在，或不理会我们评估的价值离那个数字有
多远或多近 。 实际上，这里存在着一个回馈机制， 即 在市场价格和评估价值出现的差异较大
时 ， 会促使分析师重新检视其在估值中采用的假设，最终这种差异不可避免地被收窄 。 对于成
长型公司，这种反馈环会采取一种循环方式，部分是因为分析师对未来的评估心里没底 。 看着
这么一个分析师，她认为自己对增长率、现金流和风险的假设都是合理的，而最终得到的价值
只是市场价格的 114 。 她会被股票的市价吸引回来，从而提高增长率和回报率，并降低贴现率，
得到一个更接近于股票价格的价值 。
10.3 . 2 相对倍值
和与现金流贴现估值较劲的分析师相比，走相对估值这条路的分析师冒着 一 般化的风险，
极力寻找一种更简 单 的方式应对增长问题。所以，我们在对成长型公司进行相对估值中所看到
的差错，反映的就是这类一般化省时型假设的结果 。
1. 墓于行业的可比公司
实践中的很多相对估值的工作，都是围绕着如何在业内的其他公司里寻找和确定可比公司
这件事展开。因此，软件公司和其他的软件公司相比，能惊公司与其他的能源公司相比 。 在估
值成长型公司时，采用这个做法会很危险，特别是在增长特性多样化的行业。就拿软件业务为
例 。 虽然这个细分市场有高成长的公司，但与它们共存 的 有像微软这种更成熟的公司 。 采用行
业平均倍数佑值单个软件公司，会得出很差的价值评估结果。
2 . 行业专属倍数
我们在采用倍数估值某些成长型公司时，要面临的问题之一是，缺乏 一个有分量的缩放价
值的经营变量。许多处在成长阜期的成长型公司，其净利润、营业利润和息税折旧摊销前利润
皆为负，设法应用任何基于利润的倍数 。 如其回到收入上(唯一不能为负的经营变量) ，有些
分析师宁可转向行业专属的经营指标倍数 。 在 20 世纪 90 年代末，对于崭新的互联网公司，分
析师以网站访问量的倍数来做价值评估 。 对于有线电视和电信公司，是以用户量的倍数来计算
这些公司的价值 。
虽然可以把公司缺乏经营变量作为原因，引进行业专属的倍数，但它会使你面临一些大的
估值问题 。 首先，没有几个人清楚什么是行业专属倍数的高、低或合理的尺度。 用另一句话
说，虽然我们能够控制自己不去为一个公司价值支付 1 ∞倍的收入值(因为我们 知道这个价值
太高了) ，但我们可能会为每个用户支付 3 ∞0 美元。 这多半是因为我们不清楚每个用户的合
理价值是多少 。 第二个问题是 ， 确定什么是我们应该调控的基本要素(如果有的话) ，对于行
业专属的倍数而言，这个问题就变得更加困难 。 因此，虽然我们知道引起市盈率在各公司间变
化的那些变量(见第 4 意) ，但我们几乎不清楚导致各公司间单位用户价值变化 的关键要素。
3. 增长与价值间不现实的关系
估值成长型公司的分析师意识到增长影响倍数 。 分析师知道，与低成长型公司相比，高成
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第 .10 意攀升的新星 : 成长型公司 i 219 
长型公司交易的利润倍数、收入倍数或任何其他经营变量的倍数都会更高 。 与此同时，他们要
继续坚持倍数法的简单性，不愿意去分析变化的增长率对价值影响的复杂问题。 这在具体估值
活动中以两种方式表现出来 。
· 讲故 事。相比于以定量的方式处理增长率的差异问题，有些分析师更愿意为高成长型
公司使用更高的倍数，却在不明了增长与价值的关系时，用 一个"增长的故事"来敷
衍 。 因此，他们常常争辩说，中国的消费产品公司利润交易倍数应该比欧洲同类公司
更高，因为中国市场的增长潜力大 。 但是，他们在更高的增长率是多少及其能证明多
大的溢价上很模糊 。
· 修 改倍蚊 。 在保持简单性的同时，考虑增长要素的一种妥协方式，是把增长要素计入
倍数 。 但是，这要求我们就增长和价值的关系做一 些不合理的假设。 以市盈率为例，
我们知道，和低成长型公司相比，高成长型公司交易的市盈率更高，投资于市盈率最
低的股票.会把你引向低成长型公司 (这是 不合理的) 。 就是为了避免这种不合理行
为 ， 分析师研发出了市盈增长率 (PEG ratÌo) -一市盈率与预期增长的比率:
市盈增长率=市盈率/每股利润的预期增长
例如，市盈率为 20 且每股利润预期增长率为 1 0% 的公司，其市盈增长率为 2 。 以低市
盈增长率交易的公司代表的是便宜货，因为你在低价上得到了增长的价值 。
估值中的所有捷径都是有代价的 。 市盈增长率带来的是一 个昂贵的标签。 首先，它无视风
险 。 如果两家公司具有相同的利润预期增长率，那么风险更高的公司，其市盈率(市盈增长率)
就低 。 其次，它假设市盈率是随着增长而成比率增长 ; 当增长翻倍时，市盈率也翻倍 。但在现实
中，价值增加的比例会低于增长提升的比例 。 当增长翻倍时，价值的增幅低于 1∞% 。 图 10-4 展
2.5 140.∞% 
2 
120.∞% 
l ∞.∞% 
80 ∞% 
1.5 
60 伽 2
g 
40 伽号
20 伽辈
国霄世甲捆在回吨悟
0.5 
- • I I I I I I r : 阳
0 .1 可 1- -40. ∞% 
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2的b
--+- 预测 的市盈糟长事 --- 内在的市盈增长率
回 低估成高佑
图 10-4 内生性市盈糟长率与传统市盈增长率
=== PDF_PAGE 234 ===
220 估值 : 难点、解决方案及相关案例
示的是在不同的预期增长率之下，一家假设公司的内生性市盈增长率 。 它显示了采用传统的市盈
增长率后，这家公司看起来是怎么被低估(或高估)的 。 内生性市盈增长率反映了市盈率和增长
的复杂关系，而传统的方式假设当增长变化时这种关系仍然保持不变(在 1 的标度) 。
采用传统的市盈增长率，其有关增长和市盈率的错误假设会引导我们得出结论:公司在低
增长时被高估了(一个 2% 增长率，高佑值就超过了 1∞%) ，在高增长率时被低估了 。
4. 远期倍数和变化的基本面要素
当遇到了太小的收入或负的利润等当期数字时，有些分析师果用收入和利润的预测值，计
算用于比较的远期倍数 。 这个做法是有意义的，我们在有关年幼公司的一章里推荐过它。 然
而，记住:我们赋予的未来年份收入或利润的倍数，应该反映那个年份公司的特征，而不是其
当期特征 。 许多分析师为获得远期值，采用基于当期增长特征的倍数，从而双倍计算了增长 。
例如，考虑一 家当期有着 0.5 亿美元收入的公司，预测其下一个五年的收入年增幅为 5013毛;在
第五年的收入为 3.8 亿美元。对第五年的收入乘以了高倍数的估值一一采用高倍数的理由是其
50% 的高增长率，效果上，是双倍计入了增长 。一种更合理的估值是采用 一个与第五年后的增
幅更相符的倍数(可能比 50% 要低很多) 。
10.4 估值的 亮点
虽然成长型公司带来了 一 些棘手的评估问题，但我们可以设法避免这些问题，尽量减少内
在的不一致性问题，为这些公司评估一个较为合理的价值。 本节主要针对成长型公司的现金流
贴现估值和相对估值，阐述我们需要遵循的步骤 。
10. 4. 1 现盒流贴现倍值
现金流贴现估值的目标是获得现金流和贴现率的合理评估值 。 因而，下述各节阐述了在估
值成长型公司时，应该纳入这个评估流程的一些思考 。
1 . 模型的选择
在第 2 章，我们阐述了面对现金流贴现模型的各种选择 。 我们既可以估值整个公司(通过
采用资本成本贴现公司的现金流) ，也可以直接估值股权(采用股权戚本贴现股权现金流) 。
虽然两种方式都能带来相同的股权价值，但如果预期负债率会随着时间而变化的话，那么评估
股权现金流会比评估资本成本困难得多。前者要求我们随着美元债务的变化，预测每期的新债
发行量、债务偿付和利息支付，而后者则是建立在变化的负债率之上。
由于许多成长型公司在其资本结构里，没有或几乎没有负债，分析师们通常就扑在了股权
估值模型上一一以没有负债为由 。 然而，这是在假设成长型公司会永远持续其不负债的策略，
即便是在增长下降和公司变得更加成熟时也是如此 。 如果我们做一个更合理的假设，即成长型
公司会随着时间推移变为成熟公司，并采取后者的融资做法，公司估值模型会为分析师提供更
多灵活性来反映这些变化 。
毫无疑问，使用的现金流贴现模型需要考虑高增长，并随着时间推移改变营业利润率。 作
为一般规则，锁定公司当期特征的僵硬模型，其效果会差子灵活性模型，使用后者的分析师在
=== PDF_PAGE 235 ===
第 10 室主 攀升的新星 : 成长型公司 221 
估值成长型公司时，可随时间的变化改变输入要素的数值 。
2 . 估值经营资产
如果我们接受这样一 个提前预设，即在估值成长型公司时，公司估值模型的效果优于股权
估值模型，那么这个流程的第一步是估值公司经营 资产，这既计入了现有资产，也没忘掉增长
型 资产 。
( I ) 收入增长率
估值的流程从评估未来的收入开始 。 在做这些评估时，我们在第 9 章为年幼公司提出的许
多思考问题会出现 。 最大的一个 ， 也是 我们在本章反复强调的一个，是递减因素 。 随着公司规
模变大，其收入增长率会下 降，如果我们预测的增长能够实现的话，每家成长 型公司都会随着
时间推移而长大 。 在随着公司长大，增长率如何变化的一 个测试中，梅特科仔细研究过高成长
型公司的收入增长率 ( 相对于所处行业的收入增长率)在它们的股票首次公开发行以 后 的直
接表现 。 (见图 10-5) 0 8
15% …-
也
呈 阳 一一
辈
2 阳 -一一一-----
革 阳一_. 一一 一一 一­
s 
33% 一一' 一……一…
2 3 4 5 6 
进入股市后的年数
图 10 - 5 首次公开发行后 的 年度收入增长率(中位数. 1965- 2!∞5 年)
注 · 典型的情况是，仅有五年的时间，街上市公司的收入增长率会高于行业乎均水平 。
资料来源: Andrew Metrick. The Nf!W York 11阴阳.
在它们上市后，其增长率要远离于行业平均增长率 。 注意 : 这些高成长型公司的收入增长
率是多么快地向行业的均值移动的 。 在首次公开发行一年后，它们从一个高出 15% 的增长率
(相比于行业均值)落到第二年的高 于行业均值 7% 的增长率，在第四年撑到高于行业均值的
1% 的增长率，到第五年就回到行业均值 。 我们不是说这种现象会发生在每个高成长型公司身
上 。 然而，积累的证据说明能够维持一个较长时期高增长率的成长型公司，是例外而不是
规律 。
收入增长率在特定公司会以多快的速率下降的问题，可以通过关注这些公司的特殊性来予
以一般的解读 。 这些特殊性包括公司产品和服务的总市场规模、竞争的力度以及公司产品和管
理的质量 。 市场较大 、 激烈竞争较少(或免受竞争的 )旦 管理好的公司，能够维系的收入高
e Metrick A. .2腑 . Ven阳re Capila[ and 1M Fi，即回 Qf InnQV(l tion. John Wiley & 50盹
=== PDF_PAGE 236 ===
222 ! fl古值 : 难点 、解决方案及相关案例
增长期会更长 。 e
我们可以采用一个新工具来评估单个公司未来收入增长率所做的假设是否合理 。
· 绝对收入变化 。 一 个简单的测试方法是计算每年收入的绝对变量，而不是信任百分比
的增长率 。 即便是经验老到的分析师也会常常低估增长的复合性影响，以及高增长率
在一段时间里会把收入吹得多大 。 在收入增长率一定的情况下，计算收入的绝对变盘
会是一 荆清醒剂，抵御对增长盲从的非理性狂热 。
· 过往的历史 。看看所述公司 过去的收入增长率应该能使我们意识到，公司过去如何随
着规模变化，增长率随之改变的 。 对于数学意识强的人，可用这些关系的逻辑提示，
预测未来的增长率 。
总之，对于所有的成长型公司，随着时间的推移，其收入增长率都会下降，但各公司间下
降的速率各不相同 。
(2 ) 当期利润率比对目标利润率
为了从收入得到营业利润，我们需要一段时期的营业利润率 。 最容易和最简单的情形是:
被估值公司当期的利润率是可持续的，可被当做长期的预期利润率 。 事实上，若果真如此，我
们就可以省去收入增长率的预测，直接聚焦于营业利润的增长，因为两者是等价的 。 然而，在
多数成长型公司里，更多的可能性是，随着时间的推移，其当期利润率会随之变化 。
让我们从一个最有可能的情形开始，即当期利润要么是负数要么太低(相对于长期可持续
的利润) 。 有三个原因可以导致这种情彤的出现 。 第 一 个原因是，在最初的起步阶段 ，公司有
一些前期必须发生的固定成本，在随后的阶段会以收入和增长的方式得到效益 。 这种情形多半
会出现在基础设施类公司，如能源公司、电信公司和有线电视公司等 。 第二个原因是，驱动成
长的支出与经营支出混在一起 。 我们在前面已经提到了，成长型公司的销售支出多半是作用于
未来的增长，而不是当期销售，但却包含在经营支出里 。 随着公司的成熟，这个问题会逐渐变
小，带来更高的利润 率和利润额 。 第 三个原因是，在费用的发生和收入的产生之间会有一个滞
后期 。 如果本年发 生 的费用只会在 三 年之后带来更高的收入，利润和利润率在当期都会比
较低 。
也可能存在如下情况，尽管概率较小:当期利澜很高并会随时间推移而降下来，特别是在
一个较小市场上有一个利基产品的成长型公司 。 事实上，这类市场可能太小了，不足以吸引更
大和更有资本实力竞争者的注意，因此，允许这类公司悄无声息地经营一段时间，向市场强索
高价 。 随着公司的成长，这会发生改变，利润率会降下来 。 在其他的情况下，高利润率可能来
自于拥有一项专利或其他能抵御竞争者的合法保护现随着这种保护的逐渐退去，利润率还是会
降下来 。
在后面的两种情形里一一低利 润率会逐渐聚合到一个更高的数值，就高利润率会逐渐落到
一个可持续的水平，我们需要就下述问题做出判断:目标利润率是多少 ; 当期利润率将如何随
着时间变化逐渐向目标利润率靠拢 。 回答第一个问题的方法是，看看公司所处行业的平均利润
率，以及行业里更大和更稳定公司所展示的利润率 。 第二个问题的答案取决于当期利润率和目
标利润率分离的原因 。 例如，对于基础设施类的公司，它反映的是项目从投资到运营以及服务
θ 有关这个问题的延伸讨论 ，见 Damodaran ， A. , 2∞8. 加 0咿旧 ofGrowlh ， w州ng pa阳， SSRN. 
=== PDF_PAGE 237 ===
第 10 章 攀升的新星 : 成长型公司 j 223 
能力被完全利用所需的时间 。
( 3 ) 支撑增长的再投资
在前述章节里曾一再强调:增长不是天上掉馅饼，公司必须用再投资换取增长 。 如同我们
本意前面提到过的，一件危险的事情是把再投资的假设，建立在成长型公司过往的再投资上 。
换言之，从最近年度提取净资本支出和运营资本变动额，并假设这些科目的增长率会和收入的
增长率一样一一这样得到的再投资数字既不现实，也与我们有关增长的假设不符 。
为了评估一家成长型公司的再投资，我们会根据所述公司的特征，采取下述 三 种方法
之一 。
· 对于处在早期的成长型公司，我们会采用我们曾为年轻的成长型公司使用过的方法，
即基于收入变化和销售额资本比率做再投资评估:
再投资， - 收入变化 ，1( 销售额/资本)
评估销售额资本比率，可采用公司数据(这比净资本支出或运营资本数字更稳
定)和行业均值 。 因此，假设 2.5 倍的销售额资本比率和 2.5 亿美元的收入增幅，推
导出的再投资额为 l 亿美元 。 我们可以把投资和收入变化的稍后期引人这个计算中，
方式是利用未来一个时期的收入评估当期的再投资 。
· 对于一家具有成型利润和再投资记录的成长型公司 ， 我们可以采用第 2j在阐述过的基
本面要素和增长率之间的关系 :
营业利润预期增长率 = 资本回报率 x 再投资率 + 有效增长(作为资本回报率变动的结果)
在非常情形下，即利润率和回报率和资本都定型为可持续水平时，这个等式里就
不会有第 二项了 。
· 已经为未来的能力做了投资的成长型公司在不远的将来基本无需做再投资就能够向前
发展 。 对于这些公司，我们可以预测其产能的利用情况，判断这个投资休闲期会持续
多长时间，何时该公司需要再投资 。 在投资休闲期，再投资会非常小或为零，而伴随
的是收入和营业利润的健康增长 。
对于所有这三类公司的高成长期中，我们在评估其再投资需求中的灵活性，应该会随着公
司进入成熟期而很快消失 。 对于公司成熟阶段的再投资 ，我们应该严格按照基本面要素的要求
进行删繁就简 :
成熟翔的再投资率 = 增长率 a定圃/资本回报率植定期
事实上 ，即便是在成长期可以不考虑营业利润进行再投资评估的情形下，我们也应该在无
需资本回报率时，留意应计资本回报率(建立在营业利润和己投资本之上 )。这样做的目的是
要确保它能待在合理的范围之内 。 这种做法的过程在第 9 章有阐述 。
( 4 ) 与增长和营业数字相符的风险内涵
成长型公司的资本成本的构成成分(股权的贝塔和戚本、负债成本和负债率) 与 成熟公
司的一样 。 然而，成长型公司的不同之处在于它们的风险内涵随时间而变化 。 在成长型公司的
估值中，保持平衡的关键是:随着时间调整贴现率，使其与我们在每个阶段所做的增长和利润
假设一款 。 有如下两个要遵守的一般原则 。
· 在收入增长处于最高峰时，成长型公司的股权成本和负债成本 也应该高，但随着收入
=== PDF_PAGE 238 ===
224 j f古值 : 难点、解决方案及相关案例
增长回归中庸和利润率的改善，负债戚本和股权戚本应该下降 。
· 随着利润的改善和增长的下降，另一种现象开始起作用 。 公司此时创造的现金流比其
所需更多一一可用于分红和消偿负债 。 公司一般无需利用其负债能力，然而有些公司
不这样，负债的税收好处会驱使公司借钱，使负债率随时间增加 。
总之，成长型公司的资本成本绝不应该是一成不变的数字 。 相反，它应该是一个与其他变
化同步的每年不一样的数字 。
对于评估风险参数(贝塔) ，我们应该从成长型公司获取有限的价格数据，尽我们的所
能 。 这些评估值的标准差会较大 。 另外，可以采用通过下述方法获得贝塔值 :观察 与 被估值公
司有相同风险内涵、增长速度和现金流特征的上市公司 。 如果这些自下而上贝培(行业均值相
对于回归贝塔)适合于任何公司，那么它就更加适合于成长型公司 。
对于有从去年结转亏损或预期未来持续亏损的成长型公司，在计算贴现率时，还有最后一
个因素要考虑的 。 负债的税收好处(表现为借贷税后成本)取决于是否有正数利润冲抵利息
支出 。 对于经营 亏 损(和税负 亏 损结转)的公司，可能没有或只有有限的利息税收好处，负
债的税后成本应该反映这个事实 。
(5) 稳增长假设:这种公司将来看起来是怎样的，何时看起来如此
我们对成长型公司所傲的有关终值的假设会赫然耸立，因为与成熟公司的情形相比，它包
含了公司当期值的更大部分。 成长型公司何时成为成熟和稳增长的公司?由于和年幼公司相
比，我们拥有的相关信息多不了多少，所以做这种评估也是困难的 。 这类似于看着 一 个少年，
想象着他将来的长相如何、他们中年会做什么 。
虽然没有 一个答案或方式适用于每家成长型公司，但我们利用第 2 章和本章的讨论内容，
推出下述一般性建议 。
· 不要等太长时间后才把一家公司放于稳增长期 。 就像我们在估值成长型公司的难点一
节中提到的，分析师常常给予成长型公司 一 个很长的成长期，以公司过往的成长特点
为其假设辩解 。 就像图 10-5 所展示的，即便是最有前景的成长型公司，递减效应和竞
争结果也会共同拉低增长率。 超过十年的增长期(特别是在这些期间内出现的是高增
长率时)是很难成立 ，因为只有很少的公司能在这么长的期间内做到这种增长 。
· 当你把这家公司放入了稳地长期，赋予其稳增长公司的特征。在设法持续强调保持内
部的一致性时，我们应该改变公司 的特征以反映稳增长的特性。 对于贴现率，就像前
一节提到的，采取的是较低的股权威本和负债成本，以及较高的负债率 。 对于再投资，
关键是假设稳增长阶段的资本回报率 。 虽然有些分析师确信资本回报率在稳增长期应
该定在与资本成本相等的水平，但我们愿意保留 一些公司专属的弹性 。 我们建议资本
回报和资本成本间的差帽，应该在稳增长期逐渐收窄到 一 个可持续的水平(低于 4%
或 5%) 。
成长型公司现金流的性质(早期的少或为负数但随后的高)将确保终值会是总价值的一
个很高的部分，占 80% -90% 或超过总价值的 1 ∞% 。 有些分析师把这个现象作为理由，反对
使用现金流贴现模型，同时认为终值假设会使关于高成长阶段的假设毫无用处 。 这个说法不成
立。 计算终值的基年数值(第五年或第十年的利润和现金流)是高成长阶段假设的菌数。 改
变这些假设会对价值有着 巨 大的影响 。
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第 10 章 攀升的新星 : 成长型公司 1 225 
2 例 10-3 估值经营资产:永青太阳能
要想估值永青太阳能，我们首先得更新经营数字，以使反映的公司经营情况一直到
2008 年 9 月底-一我们能够拥有的财务数据的最近的一个季度 。 表 10 -5 概述了这些评
估值 。
表 10-5 过去 12 个 月的经营蚊 字: 永膏太阳能 (百万美元)
(1) 2007 年 10 K ( 2 ) 终于 2∞7 年 (3) 终于 2∞8 年
(4) 过去 12 个月
财报 9 月的 9 个月 9 月的 9 个月
税前营业和l 润 (25.58) - 20. 66 - 44.80 (49.72) 
利息支出 3.4 1 2. 75 2.86 3.52 
资本支出 50. 74 20.68 250. 79 280.85 
折旧和摊销 7.86 5.34 15.69 18.21 
收入 69.87 47.68 67.70 89.89 
注 :(4) =(1) -(2) +(3) 
总之，在 2∞7 年年底到 2∞8 年三季度之间，无论从哪个维度看(收入、营业利润和再
投资) ，永膏太阳能已成为一家较大的公司 。
决定永青太阳能价值的两个关键假设是，有关未来年份的收入增长率和预期的税前营业
利润率 。 表 10-6 概 述了这些评估值，以及每年的税收和税后营业利润的评估值 。
亵 10-6 收入和营业利润 :永青太阳能 (百万美元)
量在份 收入
收入增长率 税前利润率 税前营业利润净经蕾亏组 税款 税后曾业和j 润(% ) (% ) 
过去 12 个月 89.89 -55.31 - 49.72 98. ∞ O. ∞ -49.72 
125.85 40. ∞ - 3 1. 87 -40. 11 138. 11 O. ∞ -40. 11 
2 176. 18 40. ∞ -16.25 - 28.63 166.74 O. ∞ -28.6 3 
3 246.66 40. ∞ -5.83 -14.3 9 181. 13 O. ∞ - 14.39 
4 345.32 40. ∞ 1. I 1 3.84 177. 29 O. ∞ 3.84 
5 483.45 40. ∞ 5.74 27. 75 149.54 O. ∞ 27.75 
6 628.48 30. ∞ 8.83 55. 48 94.06 O. ∞ 55.48 
7 785.61 25. ∞ 10.88 85.51 8.55 O. ∞ 85.5 1 
8 942. 73 20 ∞ 12.26 115.55 。 ω 42.80 72. 75 
9 1084.14 15. ∞ 13.17 142.79 O. ∞ 57. 12 85.68 
10 1192.55 10. ∞ 13.78 164.34 O. ∞ 65. 74 98.ω 
终年 1219.38 2. 25 15. ∞ 182.9 1 。∞ 73. 16 1ω. 74 
注意 : 永青公司有一个 0.98 亿 美元的净营业亏损结转进入估值 。 我们跟踪并利用这个
净营业亏损，计算每年的税款和税后营业利润 。 结转的净营业亏损会由于第一个三年的预期
亏损而增大，在第三年未达到 1. 811 3 亿美元的顶峰 。 累计的净营业亏损结转使公司避开了
下几年预期营业利润的税收 。 依据我们的评估，直到第九年，永青公司都不会支付 40 % 的
全额边际税率 。
=== PDF_PAGE 240 ===
226 {击值 : 难点、 解决方案及相关案例
为了确保我们以足够的再投资支撑预期增长，我们采用一个 2.50 的 销售额资本比率 ，
评估永青公司的再投资需求 。 e 表 10 -7 概述了由此产生的再投资额和现金流 。
表 10 - 7 公司预期自由现金流:永膏太阳能
年份
税后蕾业利润收入变动领 销售额 再经资 自由现金流 已役资本内合资本回报.
(百万美元) (百万美元) 资本比 (百万美元} (百万美元) (百万美元) (%) 
过去 12 个月 - 49.72 884. 82 
-40.1 1 35. 96 2.50 14.38 -54.50 899.20 - 4.53 
2 -28.63 50.34 2.50 20. 14 - 48.76 919.34 -3.18 
3 -14.39 70. 47 2.50 28. 19 -42. 58 947. 53 - 1. 57 
4 3.84 98.66 2.50 39.47 -35.63 986.99 0.40 
5 27.75 138.13 2.50 55.25 -27. 50 1042.24 2.8 1 
6 55.48 145.03 2.50 58.01 -2. 54 11 ∞.26 5.32 
7 85.5 1 157. 12 2.50 62.85 22. 66 1 163. 11 7.77 
8 72.75 157.12 2.50 62.85 9.90 1225.95 6.25 
9 85.68 141. 41 2.50 56.56 29.11 1282.52 6.99 
10 98.60 108.41 2.50 43.37 55.24 1325.88 7.69 
有两个现金流的趋势要注意 。 在第一个三年伴随着再投资流出的是营业亏损，在这个时
期带来了负的现金流 。 即使是在第四年公司开始产生正的利润，再投资的需求使得现金流从
第四年到第六年都是负的 。 为了核实一下我们再投资的数字，我们来计算两个数字 。 第一个
数字是每年的巳投资本，是我们通过把当年的再投资额加到前年的已投资本上的方式评估
的 。 第二个数字是资本回报率 ， 评估的方式是用每年的税后利润除以前年年底的已投资
本 。。 一个正常的现象是，在评估期开始时，资本回报率是负的，但在评估期末之前就攀升
到了 7.69% 的水平 。
为了评估资本成本以用于贴现这些现金流，我们始于这么一个假设 : 该公司的贝塔将会
是 l. 60 (基于其他能源公司的平均贝塔) 。 采用 2.25% 的无风险利率和 6% 的股权风险溢
价 ， 得到 1 1. 85% 的股权成本，我们估值由此开始 。 由于该公司有相当的违约风险和不少的
未偿负债，我们赋予它的负债成本是 8.25 % .没有税收优惠(经营利润)冲抵第一个五年
的债务费用 。
随着该公司收入的增长和利润率的改善，我们将其贝塔值降至 1. 00 (在稳增长期) • 
并假设负债率会降到一个可持续的水平 20 % .附带一个更低的 5.25 % 税前成本。 这些变
化 ，加 土利息支出最终能够受益于税金优惠储存额，显示出未来年份更低的资本成本
(见表 1 0 -8 ) 。
@ 我们没有在再投资和收入变动之间放入一个滞后期 。 如果我们放了，再投资数字会更高，因为官们哥哥和朱来
的收入变动额一起联动 。
。 当期已投资本=当期负债面值+当期股权面值。
=== PDF_PAGE 241 ===
第 10 毫 攀升的新星 : 成长型公司 ! 227 
表 10 - 8 负 债 、股权和资本成本: 永青 太阳能 (%，除贝塔值外)
王军份 贝蟠 股权威本 税前负债成本税金储存额 税后负债成本 负债率 资本成本
1. ω 11. 85 8. 25 。∞ 8. 25 41. 20 10.37 
2 1. ω 11. 85 8.25 。∞ 8.25 41. 20 10.37 
3 1. ω 11. 85 8. 25 。∞ 8. 25 41. 20 10.37 
4 1. ω 11. 85 8.25 O. ∞ 8.2 5 41. 20 10.37 
5 1. ω 11. 85 8.25 。∞ 8.25 41. 20 10.37 
6 1. 48 11. 13 7.65 O. ∞ 7.65 36.96 9. 84 
7 1. 36 10.41 7.50 。∞ 7.50 35.90 9.37 
8 1. 24 9.69 7.25 37.04 4. 56 34.1 3 7.94 
9 1. 12 8.97 6. 75 40. ∞ 4.05 30.ω 7.46 
10 l ∞ 8. 25 5.25 40 ∞ 3. 15 20. ∞ 7.23 
10 年后 1. ∞ 8.25 5.25 40 ∞ 3.15 20. ∞ 7.23 
随着该公司的成熟 ， 资本成本会从第一年的 10. 3 7 % 降到第十年(和以后)的 7. 2317岛 。
为了结束这项估值，我们假设永膏太阳能作为一家稳增长公司能够赚取的永续资本回报
率为 7 .2 3% ，等于它的资本成本 。 我们确信这个行业的任何公司都难以永远享有超额回报
率 。 我们也假设该公司十年后的增长率会在 2 . 2 5 9岛的无风险利率上封顶 。 并且，我们假设
再投资率和终值可以计算如下 :
再投资率(十年后) = 稳定增长率/稳定的资本回报率 = 2. 25%17.23% = 31. 12% 
终值= [息税前利润 11 (1 -税率 )( 1 -再投资率 )]/( 资本成本翩翩-增长率且是翩)
= 1 82 910αX> x (l - O. 40 ) x ( I - 0.3 11 2)/(0. ση3 -0. (归 5)
= 1 5 17 跚跚(美元)
注意 : 我们有了永青公司的现金流和资本成本，我们可以评估它今天的经营资产价值
(见表 10 - 9 ) 。
装 10 - 9 现金流、贴现率和今天的 价值:永 膏太阳能
年份
资本成本
累计的资本成本
公司 自 由现金流 量每值 现值
(%) {百万美元} {百万尖元) (百万9唐元)
10.37 l. 1037 -54.50 -49.38 
2 10. 37 1. 2181 - 48.76 -40.03 
3 10.37 1. 344 4 - 42.58 - 31. 67 
4 10.37 1. 483 7 -35.63 -24.01 
5 10. 37 1. 637 5 - 27.50 - 16.79 
6 9.84 1. 798 7 -2.54 -1. 41 
7 9.37 1. 967 2 22.66 11. 52 
8 7.94 2.1234 9.90 4.66 
9 7.46 2.28 19 29. 11 12.76 
10 7.23 2. 4469 55. 24 1517.90 642. 92 
现金流现值之和 = 508. s(j 
=== PDF_PAGE 242 ===
228 i f古值 : 难点 、解决方案及相关案例
注意:上述计算的两个细节 。 第一个是，现金流是用累计的资本成本贴现回来的，反映
的是随时间而变化的资本成本 。 例如，第七年的累计资本成本的计算如下 :
第七年的累计资本成本= 1. 1037 5 X 1. 098 4 x 1. 093 7 = l. 967 2 
第二个细节是，该公司的经营资产价值是 5 .ω 亿美元，而其终值超过了这个余额 。 事
实上，第一个十年的现金流现值是- 1. 12 亿美元，多半的原因是前面几年都是连续的负现
金流。直觉上，这是现有股东权益的流失(或稀释) .形成了该公司未来年份募集新资本的
需求一一从负债到股权 。 巧合的是，这也是我们不设法为将来的股票发行调整今天的股份数
量的原因 一一那将产生双倍的计算 。
2 例 1 0-4 估值经营资产:安德玛
为了估值安德玛的经营资产，我们首先更新数字，以反映最近的数据 。 表 10 - 10 概述了
安德玛最近 1 2 个月的数据(即至 2∞9 年 1 月) 。
表 10 - 10 更新的 12 个月数字:安德玛 (百万美元)
上次 10K 财务报告 局 2∞8 年 1 月的去年跨 2∞9 年 1 月的今华 过去 12 月
当期息税前利润 86.27 58.01 54.05 82.31 
g税前利润(做过租赁调整) 88. 28 
当期利息交出 0.80 0.53 0.86 1. 13 
当期资本支出 33.96 26.24 30.85 38. 57 
当期折旧和摊销 14.62 1O.∞ 15.48 20. 10 
当期收入 606.56 431. 72 545.97 720.81 
相对于土一个年度报告，这些更新的数字反映了公司过去 12 个月的较高的收入和较低
的营业利润 。
和前一个估值一样 ， 我们从评估收入和营业利润开始(见表 10-11 ) 。
亵 10-11 收入和营业利润 :安德玛
每份
收入 收入增长率 税前利润率税前曾业和j 润净经营亏损 税款 税后曾业利润
(百万美元) (%) (% ) (百万美元} {百万美元) (百万羡元) {百万樊元}
过去 12 个月 720.81 12. 25 88.28 。∞ 35. 31 52.97 
973.ω 35. ∞ 12.46 121. 22 O. ∞ 48.49 72. 73 
2 12 16. 37 25. ∞ 12.57 152.95 O. ∞ 61. 18 91 . 77 
3 1 459.64 20 ∞ 12. 64 184.48 O. ∞ 73. 79 110.69 
4 1678.59 15 . ∞ 12.67 212.76 O. ∞ 85.10 127. 66 
5 1846.44 10. ∞ 12. 69 234.41 O. ∞ 93. 76 140.64 
6 1994. 16 8. ∞ 12.7 1 253.38 O. ∞ 101.35 15:2.03 
7 21 13.8 1 6. ∞ 12. 71 268.71 O. ∞ 1σ7.49 161.23 
8 2208 . 93 4. 50 12.72 280.88 O. ∞ 112.3 5 168.53 
9 2275.20 3. ∞ 12. 72 289.35 O. ∞ 115. 74 173.61 
10 2343.46 3. ∞ 12.72 298.06 O. ∞ 119.22 178.83 
终年 2396. 18 2.25 12.72 304.79 O. ∞ 121. 92 182.88 
=== PDF_PAGE 243 ===
第 l 。 最攀升的新星 : 成长型公司 : 229 
由于没有营业亏损结转，我们假设未来年份的税收是基于 40% 的边际税率 。 与永膏太
阳能评估值有两个重要的对比 。 第一个是 ， 相比于永膏太阳能，我们大幅地降低了安德玛的
收入 增长率 。 原因有三:当期的安德玛已经是一个较大的公司了(就收入而言) ; 市场总规
模比较小;竞争更加激烈 。 另一个是，不同于永青太阳能，安德玛能创造利润了，并拥有一
个健康 的税前营业利 润 。 即便我们在下一个十年把它的税前营业利润率移至 1 2.72% 的行业
均值 ， 这个数字仍然是相对稳定的 。
为了评估该公司在未来年份必须实施的再投资是多少，我们假设整个服装行业的销售额
资本比率(在 2∞9 年 1 月是 1.83 )对未来的安德玛都适用 。 表 1O -J2 评估了利用这些再投
资数字的公司自由现金流 。
褒 10 - 12 再投资和现金流:安德玛
税后营业和j 润收入变动额 再役ì1f 自由 现金流 己役资本 内含资本回报.
年份 {百万美元) (百万羡元) 销售额资本比 (百万炎元) {百万美元) (百万美元) (% ) 
72. 73 252. 28 1. 83 137.86 -65.13 495.05 20.36 
2 91. 77 243.27 1. 83 132.94 -41. 17 627.99 18.54 
3 110.69 243.27 1. 83 132.94 -22.25 760.92 17. 63 
4 127. 66 218. 95 1. 83 119.64 8.01 880. 57 16.78 
5 140.64 167.86 1. 83 91. 73 48.92 972. 29 15.97 
6 152.03 147. 72 1. 83 80.72 71. 31 1053.01 15.64 
7 161. 23 119.65 1. 83 65.38 95.85 1 118.39 15.3 1 
8 168.53 95.12 1. 83 51. 98 116.55 1 170.37 15.07 
9 173.61 66.27 1. 83 36.21 137.40 120岳.58 14.83 
10 178.83 68.26 1. 83 37.30 141. 54 1243.88 14.82 
安德玛从第一天起就有正向的现金流，因为它已经有了利润，并且其再投资额要小于其
所得 。 和永音太阳能 一样 ，我们来核实一下它的再投资数字，方法是计算内含子营业利润和
再投资预 测 值的资 本 回报率 。 e 在开始评估时的资本回报率超过了 20% ，逐渐降 到 第十年末
的 14 .8211也一一这个数字与行业成熟企业(如耐克)的资本回报率相符 。
为了评估安德玛当期的股权成本 ，我 们使用的贝塔是1. 30 (以高 价 格提供利基产品的
服装公司的行业均值) ，并继续使用 2.25% 的无风险利率和 6% 的股权风险溢 价 。 虽然该公
司 几乎没有传统的负债，但我们把租赁承诺和其他的一些固定承诺(与赞助相关)转为负
债，由此产生的原始负债率为 16 % 。 随着时间的推移，我们把贝塔降到1. 10 ，把负债 成本
由 6.2 5% 降 到 4.25 % ，并把负债率提升到行业均值 25% 。 表 10-13 概 述了安德码的负债成
本、股权成本和资本成本 。
2 
年份 贝蟠
1. 30 
1. 30 
表 10-13 负债、股权和资本成本:安德玛
股权成本 税前负债成本税金储存害'税后负债成本 负债率 资本成本
(%) (%) (%) (%) (%) (%) 
10.05 
10.05 
6.25 
6.25 
40. ∞ 
40. ∞ 
3.75 
3.75 
12.44 
12.44 
9.27 
9.27 
。 我们以资本( 负债 +股权)当期丽值 3.5719 亿美元来评估已投资本 。
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230 他值 : 难点 、 解决方案及相关案例
(续)
股权威本 税前负债成本税金储存额税后负债成本 负债* 资本成本
年份 贝蟠
(% ) (% ) (%) (%) (%) (% ) 
3 1. 30 10.05 6.25 40. ∞ 3. 75 12.44 9.27 
4 1. 30 10. 05 6.25 40. ∞ 3.75 12.44 9.27 
5 1. 30 10.05 6.25 40. ∞ 3.75 12. 44 9.27 
6 1. 26 9.81 5.85 40. ∞ 3.5 1 14.95 8.87 
7 1. 22 9. 57 5. 75 40. ∞ 3.45 15.58 8. 62 
8 1. 18 9.33 5.58 40 ∞ 3.35 16.62 8.34 
9 1. 14 9.ω 5.25 40. ∞ 3.15 18.72 7. 98 
10 1. 10 8. 85 4.25 40. ∞ 2.55 25. ∞ 7.28 
10 年后 1. 10 8.85 4.25 40. ∞ 2.55 25. ∞ 7.28 
虽然其资本成本的变化不像永青太阳能那么剧烈，但是，安德玛的资本成本在下一个十
年由 9.27% 降至 7.28% 。
作为最后一步，我们来评估安德玛作为稳增长型公司的模样 。 作为一个风险稍小的企
业，在资本结构里负债多一些，它的资本成本应该较低 ( 7.28 % ) 。 我们假设该公司能够在
新的投资里，利用其品牌魔力创造 9 % 的永续资本回报率，高于其资本成本 。 该公司的再投
资率和终值可以计算如下 :
再投资率(十年后) =稳定增长率/稳定资本回报率 = 2.25%/9% = 25% 
终值= [息税前利润 11 ( 1 -税率) (1 -再投资率 ) )/ ( 资本成本 幢刷 - 增长率 刷刷 )
= 1 78830α)() x (1 - O. 25) 1 ( 0. 072 8 - O. 022 5 ) = 2 729 5 ∞仪则 (美元)
作为最后一步，我们在表 1 0- 1 4 里列出了该公司的预期自由现金流和资本成本，意在计
算公司的经营资产的价值 。
表 10-14 现金流、贴现率和价值:安德玛
王军份资本成本 (0/0 ) 禀计的资本成本 公司自由现金流 (百万美元) 终值 (百万笑元) 现值 (百万笑元)
9.27 1. ω27 - 65. 13 - 59ω 
2 9.27 1. 1939 -41. 17 帽 34.48
3 9.27 1. 304 6 -22.25 -17.05 
4 9.27 1. 4254 8.01 5.62 
5 9.27 1. 557 5 48. 92 31. 41 
6 8.87 1. 695 7 71. 31 42. 05 
7 8.62 1. 841 8 95.85 52. 04 
8 8.34 1. 995 3 116.55 58. 41 
9 7.98 2.1545 137.40 63.77 
10 7.28 2.3 112 141. 54 2729.50 1242.22 
现金流现值之和= 1384.40 
我们为该公司评估的经营资产价值是 13. 84 亿美元 。
=== PDF_PAGE 245 ===
第 10 章攀升的新星 : 成长型公叫 ! 231 
3. 从经营资产价值到每股股权价值
对于成长型公司而言，把经营资产价值转换为每股股权价值的过程充满着危险一一在前面的
章节里，我们简述了其中许多危险因素 。 在这里，我们将简述能够预防其中某些危险的手段。
( 1 ) 现金和非 经营 资 产
在本意的前面，我们提到过成长型公司烧钱的速度有多快，以及采用最近财报上的现金余
额会怎样导出错误的估值 。 至少理论上，在估值一家公司时，知道当期的现金余额是什么，是
一件有用的事情 。 虽然股市上的投资者无法得到这些信息，但收购方(或至少是善意的收购
方)应该能够从目标公司那儿得到这种信息，并用它来评估更新的价值 。 即便是公众投资者也
能就当期现金余额做出判断，方法是利用两类公开信息 : 公司的现金流和上一份财报以来这段
时期的新融资额 。 例如，假设上一次的现金余额(来自 三 个月以前)是 1 亿美元(对于一家
最近 1 2 个月期息税折旧摊销前利润为负的 0 . 8 亿美元的公司而言) 。 如果该公司在过去 三 个月
没有做任何新的融资(或通过股票发行或通过举新债) .那么该公司的当期现金余额多半会是
0. 8 亿美元，而不是 l 亿美元。 我们通过评估 0. 8 亿美元负值的息税折旧摊销前利润的 1 /4
(即 0.2 亿美元) .减去原有的现金余额来得到 。
(2) 负债和其 他 非股权要 求权
如果对于一家成长型公司，可转债是其借钱的一种优先方式，那么我们就应该按照它的性
质( 一种混合证券)来处理:部分负债和部分股权 。 由于可转换期权是股权，其余的是债权，
把可转债分解为负债和股权最容易的方式是，把可转债视为直接负债进行估值，把算出的数字
当做负债处理 。 例如，假设一家成长型公司有未偿付的五年期可转债，面值为 0.5 亿美元，票
面利率为 4 % 。 再假设该公司当期的税前负债成本(假设它采用传统负债)是 10 % 。 可转换债
券的价值(作为传统债券处理)如下所述 . 6
可转换债券的 负债价值= (5 0 仪)() 仪泊 x O. 04) x (l - 1. 1O -~ )/0. 10 + O. 50/ 1. 1 0~ 
= 38630 仪)() (美元)
把这个价值从可转换债券的市值中减去，得到了可转换期权的价值。 因此，如果这笔可转
换债的交易价值为 0.52 亿美元，其转换期权的价值是 O. 1 337 亿美元 。。
在估值这家公司时，我们把这部分当做股权处理，其余的作为负债处理，计算当期的资本
成本 。 为了得到股权的整体价值，我们只会把负债的部分从公司价值里减去 。
负债的另一个麻烦是，负债率随时间而变化，伴随着这些变化，公司来偿负债也会随之变
化 。 由于股权价值是公司价值(减去负债) .分析师们 常常纠结于这样一个问题 : 他们是应该
减去当期的未偿负债(可能很小) .还是减去未来预期的未偿负债(可能金额很大) 。 在估 值
这家公司时，答案是我们应该仅仅减去当期未偿负债，即便这个价值相对于未来发行的债务可
能非常小 。
4. 估值后的修正
在我们为成长型公司求得了股权价值后，最后 -步是在公司的在外股份中分配股权价值。
在做这个最后的决断之前，有三个需要考虑的要素 。
@ 为了更简练，我们已经假设了年度利息支付额。 这个等式很容易修改，以适应按半年支付利息的方式。
。 如果元法彻到该笔负债的市场价值. 一个接近的方式是采用其面值。
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232 : 他的 : 难}~，解决方案及相关案例
( 1 ) 生存或流动性不足
首先的两个要素是与较嫩的成长型公司相随的 。 生存概率作为 一个要素必须计入其价值，
流动性不足可为这个价值带来折损 。 这两个要素对成长型公司的重要性都不太大 。 相对于初生
的企业，成长型公司的生存概率要商很多 。 其股权通常有更高的流动性一一尤其是当这家成长
型公司是上市公司时 。 即便是上市公司，如果其资金链断了，也必须关闭 。 与更成熟的公司相
比，这些公司股票，交易的频率要小得多(并且其交易成本要高很多) 。
如果生存真是一个问题，建议采用我们在上一章中的方法 。 简单地说，你要评估成长型公
司将要失败的概率及其失败的影响(以股权投资者将得到的东西计) 。 然后，这种股权预期价
值会反映持续经营和失败价值的加权平均数一一由成功和失败的概率决定权重 。 类似地，如果
流动性不足压低了价值，采用上一节阐述过的其中 一种方法(调整资本戚本或应用 一个估值后
的流动性不足贴现率)会有帮助 。
(2 ) 投票股差异
在求取每股股权价值时，最后一个要考虑的要素是，不同股份的投票权差异。 虽然我们会
指望投票股相对于非投票股有一个交易溢价，但差异的幅度应该是投票权价值的函数，且结果
会随着公司的不同而异 。
投票权值多少钱?最早有关投票权溢价的研究，是针对有不同投票般的美国公司做的 。 里
斯、麦康奈尔和迈可森发现，相对于非投票股，美国市场上的投票股的交易溢价(平均值)
只有较小的 5% -10% 0 。他们还发现，在 一个较长的时间里，投票股的溢价会消失，甚至投票
股相对于非投票股还有一个交易折扣 。 这个惊人发现可部分被解释为是由于投票般相对不足的
流动性所致(因为只有很少的一个比例能进行公开交易) 。 瑞利更新了这个研究，他在 1 994 -
1999 年关注过 28 家有投票股和非投票股的公司，发现投票股的溢价中值从 1 994 年的 2% 精加
到 1999 年的 2.8% 0 。
近些年有关投票股溢价的分析研究已经拓展到其他市场一一这些地方的不同投票权变得更
加普遍了 。 在美国市场上发现的溢价幅度 (5% -10%) 也在英国和加拿大得到印证。更高的
溢价出现在拉丁美洲 (5 0 % - 1 ∞ %)、以色列 (75% )和意大利 (80% ) 。 在一份跨越 18 个
国家 661 家公司投票溢价的比较研究中，涅娜娃发现投票控制权的中值在各国间千差万别，范
围从美国的不足 1 % 到 25% ，或更高的法国、意大利、韩国和澳大利亚 。 她的结论是法制环填
是解读各国差异的关键要素 。 她做出的另 一个结论是，在对少数权益和无投票权股东，有更好
法律保护的国家投票权滋价比较小，在没有这种保护的国家溢价比较大 。@
在投票股和非投票股间分配价值的最常见的方法是，利用来自这些研究的证据为某个幅度
的溢价做理论支持 。 例如，在美国，投票股溢价通常被定在 5% -10% 。 虽然我们不完全信服
这种所谓的常识性原则，但在这一章，我们坚持用它，下 一 章再回头仔细分析它 。
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=== PDF_PAGE 247 ===
第 10 t;'í: 攀升的新星 : 成~型公司 233 
E 例 10-5 从经营资产价值到每股股权价值:永青太阳能和安德玛
为了从经营资产价值转换到每股股权价值 ， 我们必须加进 现 金、减去负债 。 对于永青大
阳能，我 们 必须考虑如何最恰当地处理其所有的负债都是可转债(因而有一个股权成分)
这一问题 。 我们也必须决定是否把 2∞8 年 9 月财报上的现金余额作为当期余额 。 对于安德
玛，我们要仔细看着两个问题的影响 : 主要采用租赁承诺和赞助承诺形式的负债 ; 具有不同
投票权的两类股份的存在 。
永青太阳能
早先 ， 我们对永费太阳能经营资产评估的价值为 5.ω 亿美元 。 为了得到每股股权的价
值，我们加入当期现金余额并减去所欠负债 。
· 现金余额 。 永青太阳能最近一期财报 ( 2∞8 年 9 月)上报告的现金余额为 2. 8523
亿美元 。 与 2∞7 年年底报告的现金余额 0.997 亿美元相比，有一个较大的跳跃 。 然
而 ， 这个跳跃的原因 却 是 ， 该公司从新的融资中募集的近 4.92 亿美元( 1. 66 亿美
元的 股权融资和其余来自一份可转债发行 的 金额 ) 0 8 如果 我们看看新募集的资金和
2∞7 年 1 2 月至 2008 年 9 月的现金余额 ， 我们就能评估该公司每月"烧 " 的现金 。
每月现金支出/月= (现金m等 1 2 月 + 期间新融资-现金 2刷刷月 )/期间月份数
= ( 997∞仅用 +492~0 仪)() + 285 230 仅)() ) 月= 341 ∞仪沁 (美元)
因为自从土一次财报后 ， 已经过去三个月，更新的现金余额可计算如下 :
更新的现金余额 = 最近现金余额 - 每月支出的现金 x 上次财报后的月份数
= 2852300∞ - 341 ∞ o∞ x 3 = 182920 仪则( 美元)
把这个金额加到评估的经营资产价值上，得到的是永青太阳能的公司价值 :
公 司价值=经营资产价值 + 更新的现金余额
=509 仪)()α泊 + 183 创)()仪)() = 692 仪)()创)() (美元)
· 负债 。 在 2∞8 年 ， 永青太阳能公司偿还了其现有负债，替代它的是一 个 五年期的可
转债 ， 面值为 3.7375 亿美元 ， 息票率为 4 % 。 为了把这份负债分解为债务和股权部
分，我们把这项负债视为传统负 债 进行估值 ， 采用我 们 早先为该公司评估的 8.25 %
税前负债成本 。 以 8.25 % 贴现预期的 0.1495 亿美元半年息系 ( 3.7375 亿美元的
4%) 和面值，得到的该债券的价值是 3 . 12 亿美元 。
l - 1. 082 5-5 3 7 3 750α页。
债务价值 = ( 373750α)() x O. 04) x ' ^ ' :"~: -~ ~ + 一一一一气-
0.0825 1. 0825 5 
= 312 创)()仪)() (美元)
我们视这个金额为可转债的债务部分 。 我们把可转债券的 市 场价值 (3.6 亿美元)和上
述债务金额的差额，视为可转换期权， 即 股权 。
可转换期权(股权) = 市场价值-直接债务价值
= 3ω 仅用 α)() -3 1 2 α)() 仪)() = 48 仪)()α)() ( 美元)
从该公司价值里 ， 只 减去上述的债务金额，得到的股权价 值是 3 .8 亿美元 :
永青太阳能的股权价值=公司价值-债务
= 692 仪)()仪泊- 312 仪)()仪)() = 380 仪)()α)() ( 美元)
。 钱们使用 2∞8 年 9 月的现金流量表，以及来自 2∞8 年前三季融资活动的现金 。
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234 估值 ; 难点 、 解决方案及相关案例
· 每股股权价值 。为了评估每股股权价值 ， 我们考虑有关股权的两个诉求权:一个是
来自期权' 所有者(价值为 0.48 亿美元) ; 另一个是来自普通股持有人 。
股权价值(普通股的) =股权价值 - 股权期权价值
= 3800∞仪)() - 48 ∞oα)() = 332 仪)()∞O( 美元)
由于我们已经减去了股票期权的价值，可以用这个数字除以实际的在外股票数量(相
对于摊薄的数量) ，得到的每股价值是 2.01 美元:
安德玛
每股价值 = 普通股股权价值/在外的原始股数量
= 332 ∞oα)()/164 875 0∞= 2.01 (美元)
相对于永青大阳能公司，在把经营资产价值转换为股权价值时，安德玛遇到的挑战要少
些 。 该公司在最近的财报 (2∞8 年 9 月)上报告的现金余额为 0.40 1 5 亿美元，与其在 2∞7
年 12 月报告的 0. 4059 亿美元现金余额比较相似 。 由于该公司已经在创造正向利润，我们可
以比较自信地假设在 2∞9 年 1 月进行估值的时候，这个现金余额不会有变动 。 对于负债，
仅有的混杂细节是其大块的负债采取的是租赁和赞助承诺的方式 。 在总额为 1. 33 亿美元的
负债当中， 0.955 亿美元代表的是未来承诺的现值 。 然而，从估值的角度肴 ， 我们看不出有
什么理由要把这两类负债分开 。 因此 ， 安德玛的股权价值可评估如下:
股权价值=经营资产价值+现金-负债
= 1384 仅用 α刀 + 40 以)()α)() - 133αmα)() 
= 1292 ∞oα)() ( 美元)
要想从这个价值转到每股股权价值，有两个细节必须注意 。 第一个是要考虑在过去已经赋
予管理层的股份期权 。 我们评估的该公司的 o. 但 13 亿份在外期权价值为税后 0.23 亿美元一一
平均行权价格为 8 .26 美元、平均有效期限为 3 . 7 年 。 e (我们将在第 15 章关注技术类公司时回
到这个问题 。 )第二个细节是该公司有两类股份-一由投资公众持有和买卖的 o. 如 91 亿 A 类
股份 ， 以及由该公司创始人凯文 · 帕兰克持有的 o. 125 亿 B 类股份 。 B 类股有着十倍于 A 类股
的投票权 。 如果我们不赋予投票权任何价值，我们评估的每股价值是 25. 73 美元 。
每股价值=股权价值 I( A 类股数量 + B 类股数量)
= (1 293 仪)()仪)() - 23α)() 仪页。 )/(36791 仪)() + 12 5 ∞仪泊 )
= 25730 ∞O( 美元)
注意:控制权内含应该赋予 B 类股份一个溢价，但是，这类股份不能交易带来了一个流
动性不足的贴现率 。 如果我们假设 B 类股相对于 A 类般有一个 10% 的溢价，我们为这两类
股份评估的每股股权价值如下 :
每股 A 类股的价值=股权价值 I( A 类股数量 + 价值溢价 x B 类股数量)
= ( 12920∞∞0 -23 0∞侧 )/(3 6791 ∞0+ 1. 1xI25∞∞0)
= 25.09 ( 美元)
每股 B 类股的价值=每股 A 类股的价值 x 1. 1 = 27. 60 (美元)
注意 :累 计的市场价值是 1 2.63 亿美元，我们所做的一切只是把这个价值在这两类股份
上进行再分配 。 10% 溢价是建立在对投票权的过往研究上 。 在未来的章节里，我们会考虑更
精细的评估控制权(和投票股/非投票股)价值的方式 。
e 我们采用标准的布莱克 -斯科尔斯模型，询'直潜在摊薄利积累税收优惠存储额(在这些期权行权时)问题。
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第 10 意攀升的新星 · 成长型公司 Î 235 
5. 处理不确定性
几乎可以确定的是，相比于成熟公司的价值，我们对成长型公司评估的价值精确度要差一
些，无论我们对相关细节予以多大的注意力，无论我们采用多少信息，都是如此 。 这种不确定
性会导致一种估值后的焦虑，即分析师会做第二 次估值一一不仅就其评估值与 市场价格之间的
差异进行调整，还会就分析师之间不同估值进行斟酌 。
然而，要注意的是，很多这种不确定性不是来 自 信息的质量或所用估值模型的精度，而是
来 自 于现实世界 。 未来充满了惊讶，对于很多的价值是蕴涵于未来的成长型公司，这都会转化
为价值的大额波动 。 这对于那些在成长型公司股权估值中出错并需负责的分析师，是一个小小
的安慰 。 第 3 意给出了几个概率方法，包括可以用来 丰 富佑值的决策树、模拟法和情境分析。
这些方法为成长型公司估值提供 了 -些可信度，并不是由于它们为价值提供了 更精确的评估，
或是它们能够计算出分析指标，而是因为它们使得分析师对其价值评估更加自信 。 可惜的是 ，
由 于一个简单的原因，它们实际上不是很适用 。 因为估值中的不确定性会带来一个分布值，反
映这种不确定性 。 因此，对永青太阳能做的一 次模拟计算，无论做得多好，告诉我们的却是:
永青太阳能的每股价值分布会从一个非常低的数值到一个非常高的数值。 同时，也告诉我们其
市 场价格会很好地落在这个区间之内 。
对于成长型公 司 ，能够抓住不确定性的 一 个有效的手段是，聚焦驱动公司价值的两个关键
要索中的 一个 。 此外，我们要看的不仅仅是不同假设(有关那些驱动要素的)对价值的影响，
还应留意 当 期价格的平衡点 。 例如，假设收入增长是一家公司价值的关键决定要素，我们会问
什么收入增长率能够说明 当 期价格的合理性 。 然后，我们可以继续推进，看着我们是否和投资
者一样对市场中的收入增长率满意 。
看看永青太阳能的估值。 从我们的角度看，我们觉得它的收入增长假设适中，因为这个市
场是如此之大 。 但是，我们不能确定它的 营业利润率在稳增长期会是多少(因为进入稳增长期
的能源公司没有几家 ) 。 因 10 -6 展示了 我们对其每股价值进行的评估(基于目标税前营业利润
率)一一图示了偏离我们基本情况假设 15% 的不同评估值 。
4 ∞ 
3.50 
3 .∞ 
1革只以 2.50 
坦建疆域国E 
2ω 
1.50 
1.∞ 
0.50 
。
10%' 11 % ' 12% ' 13% ' 1 4 9岛 ， 15% ' 16%' 17%' 18% ' 19 '1毡 ， 20% 
税前营业利润率
图 10-6 永背太阳 能每股价值: 目标营业利 润率
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236 i fi击值 : 难点、解决方案及相关案例
要想每股 2 . 70 美元 的股价站得住脚，永青太阳能需要持续地创造 17% 的税前营业利润 。
对于安德玛 (其利润率与行业均值相对接近 了) ， 关键问题是其收入是否能持续其高绵长
率 。 图 10 - 7 显示的安德玛每股价值是其下一个十年期复合收入增长率的函数 。
40.∞ 
35 ∞ 
30.00 
( 
若1只以 25.00 
V 
~ 与S曹革
20.00 
15.00 
10∞ 
5.00 
。
复合收入增长率:下个十年
因 10 -7 安德、玛每股价值 : 复合收入增长率
下个十年的复合收入增长率需要离子 8% ，才能说明其当期股票每股 ]9 美 元 价格的合
理性 。
10. 4.2 相对倍值
对于成长型公司的股权价值，我们没有理由不用相对估值法获取一付虫立的评估值，但我
们仍然需要牢记两个关键问题 。 第一个是，使用倍数和可比公司并不能减少植根于成长 型 公司
估值中的不确定性 。 第 二个是，相对估值技术要做一 些适度 调整，以道应成长型公司的限制
(当 期营业数字的缺乏和可信性的不足 ) 和随时间浮动的风险和增长特征 。
1 . 可比公司
我们最愿意评估市场如何对一 家成长型公司进行估值，即市场如何把这家公司的价格 与 其
他类似公司的价格进行比较 。 在像软件这种有很多成长型公司的行业里，做这种事情只需接传
统的运作框架，在同一行业里定义可比的公司就行 。 在像零售 和 汽车零件行业，成长型公司就
会很难找，因为这个行业里的多数公司，要么是成熟的，要么是衰落的 。 在这些情形下，我们
不得不放弃传统的做法一一不是以行业或业务，而是以基本面数据来定义成长型公司 。 具有成
长前景的零售公司的定价，应该看其他行业的市场是如何为成长型公司定价的，而不是与同行
业的成熟公司相比较 。 一家高增长零售公司的市盈率，没有理由不能和 一家高增长软件公 司 的
市盈率相比较。
2 . 倍数和基准年的选择
就像我们在估值难点那一节谈到相对估值时所提到的，估值成长型公司的分析师通常在计
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第 10 草 草委升的新星 : 成长到公司 237 
算倍数时，要么采用当年的收入，要么使用未来年份的营业绩效的评估值(远期的利润或收
入) 。 每种 方式都有一些危险 。
· 收入 倍数很麻烦，因为收入倍数掩盖了这样一个事实:被估值的公司可能正在大量地
亏钱 。 因此，我们建议把未来预期利润率(评估值)引人到 一个合理的收入倍数构成
的讨论中来 。 其他条件不变的情况下，我们 的预期是:具有高预期利润率的公司(在
成熟阶段)与预期利润率低的公司相比，其交易的当期收入倍数会更高 。
· 远 期 利润 倍数 暗含的假设是被估值公司会存活到远期年份，且针对那些年份的利润评
估值是合理的 。 如果采用远期倍数，对生存的掌控权就成为了分析的关键。 生存到未
来年代概率高的公司和失败概率高的公司相比，其交易的利润倍数会更高 。
作为一般原则，对于处在成长早期的成长型公司，我们建议避开使用当期面值倍数或当期
利润倍数，因为它们太小且不稳定 。
3 . 调整增长和凤险 的差异
在构建一组可比公司和挑选正确倍数上，无论我们多么小心慎重，各公司间基本面数据上
还是有着很大的差异 。 就像我们在本章前面提到的，分析师调控这些差异的两种方法(讲故事
法和假设倍数会随着增长而成比例增加法)会带来错误的结果 。 事实上，在做比较时，面临着
要调控的变量在一个以上时，这两种方法都会崩溃 。
在处理公司间较大的增长和风险差异时 ， 灵活性最大的方式是倍数回归法 。 被选择的倍数
是因变量，而我们想要调控的增长、风险和其他基本面要素，则是自变量 。 在具有足够大可比
公司样本量时，不仅我们能控制我们想要的那种数量的变量，这种方法还能够让我们 考虑增长
和每个变量之间的关系 。
2 例 10-6 相对估值案例 : 安德玛
为了评估安德玛公司相对于行业其他公司如何定价，我们提取了美国的 3 4 家上市的服
装公司的相关信息一一从跟踪下述公司的分析师那里，得到下个五年的利润增长率评估
值 。 e 表 10 - 1 5 提供了这些公司的市盈率、预期增长率和两年期贝塔 。
表 1 0-1 5 市盈率、增长率和风 险:服装公司
公司名称 市值(百万美元) 市盈率
下个五每每股利润
贝浴 市盈t曾长.
预期增长率(% ) 
丽的克 22102.80 11. 91 13.10 1. 04 0.91 
金伯利 21830. ∞ 12.64 7.33 O.ω3 1. 72 
雅芳 8896.80 11. 53 13 ∞ 。.966 0.89 
威桶 5996.90 9. 21 10. 60 1. 02 0.87 
拉夫 · 劳伦 378 1. 30 8. ∞ 13.ω l. 25 0.59 
信这斯 3627.20 11. 26 10. 80 。 999 1.04 
维斯 1472.40 6. 67 1 6. ∞ 1. 25 0.42 
杰丹 1 291. 90 8.93 12.50 1. 1 0.71 
。 在整个 84 家样本公司里，仅 34 家有正向利润(可计算市盈率)和下-个五年的预期利润增长率 。
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238 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
( 续 )
公司名称 市值 (百万美元) 市盈率
下个五年每般利润
预期绵长率 (%)
贝 蟠 市盈虫' 长率
将百 ~ 1285.10 8.54 1 2 . ∞ 1. 45 0. 71 
哥伦比亚 1083.70 8. 87 9.70 0.664 0.91 
沃纳科 969. 80 11 .21 20. ∞ 1. 91 0.56 
安德玛 969. 10 20.7 1 20. 90 1. 44 0.99 
PVH 968. 30 6. 05 1 4. ∞ 1. 25 0. 43 
卡特斯 964. 70 12. 64 1 5 . ∞ 1. 19 0. 84 
狐狼世界 929. 80 9.56 1 2 . ω 0. 693 O. 76 
1垣适 9 1 8 . ∞ 5.77 15. 30 1. 44 0. 38 
Fo描i1 814. 70 5. 62 16.50 1. 35 0. 34 
北极星工业 772. 50 6.50 11. 20 1. 5 0.58 
天伯伦 642.50 11. 92 1 2 . ∞ 1. 06 0. 99 
UniFill!t 551. 20 8. 69 13 . ∞ 0. 906 0. 67 
J盹 A. 8ank Clothiers 529. 10 9 . 71 15 . ∞ 1. 11 0. 65 
文康尼斯 511. 20 7. 08 1 7. ∞ 1. 74 0. 42 
裂主事 507.30 8. 61 1 3 . ∞ 1. 55 
。"
Rsven lnd uslri 幽 415. 40 12. 94 14. 50 1. 08 0. 89 
盖世威 3 82. ∞ 11. 24 1 9. ∞ 1. 17 0. 59 
G&K Services 347. 10 9. 86 10. 70 0.922 0. 92 
埃尼斯 301. 40 7. 32 1 0. ∞ 1. 21 O. 73 
True Religion Apparel 284.30 7. ∞ 1 7 . ∞ 1. 3 0. 41 
梅尔科姆 225. 20 5. 99 20. ∞ 1. 9 0. 30 
Maidenform Brands 211. 70 7. 40 14. 50 1. 45 0. 51 
AA 央国 服饰 157. 10 18.33 30. ∞ 。 0.61 
巧乐奇 133.70 9. 03 1 2. ∞ 1. 27 0. 75 
OxforU Industries 104. 90 20. 61 1 3 . ∞ 1. 54 L 59 
G-IT1 Apparel Group 85. 80 4. 47 18. 30 1. 32 Q. 24 
u.cros盹 F惆twear 64. 90 8. 78 13. 50 0. 283 0.65 
派瑞 · 文利斯 ω. 80 3.27 13.50 1. 57 0. 24 
饭块均值 2288. 2S 9_70 15 _ ω 1. 15 0.70 
首先 ， 让我们看 看 跟踪成长型公司的分析师最常用的两个方法 。
· 主观方 法 。安德玛在 2∞9 年 1 月的市盈率是 20 . 7 1 倍 ， 远 离 于板块均值 ( 9 . 70 ) ;，
一 个乐观的分析师会把安德玛较高的每股利润预期 增 长率 (20.90% 对 15 % 的 行业
均值) ， 作为其 离 审盈率的 理由 。 一位悲观的分析师会 向 大 家提醒 安德 玛较高的风
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第 1 0 }在攀升的新星 : 成长型公司 1 239 
险( 1. 44 的贝塔对 1. 15 的行业均值) ，指出该股票被高估了 。
· 市盈增长率法 。 一个调控增长差异的简单方法是 ， 计算一个前面阐述过的市盈增长
率 。 较低的市盈增长率显示一家被低估的公司 。 安德玛的市盈增长率比 1.∞ 略低
一 点 。
市盈增长率 蜜 . " = 市盈率/每股利润预期增长率 = 20. 7 1/20. 90 = O. 99 
由于这个板块平均 市 盈 增 长率要低得多 ( 0.70 ) ， 这似 乎 在显示安德玛是被高
估了 。
由 于两种方法都没能令人满意 地 捕捉到增长和风险的影 响， 并且 ， 市盈增长率 假 设市盈
率与增长是同步增加的 ， 那么困 10 -8 表示了服装公司在下个五年基于每股利润预期增长率
的市盈率 。
知 F 
应骂盘
.' 
15.00 
怪哥阉哥
1 0 ∞ 
5.00 
决定系a=o嗣
坛四
0.05 0 10 0. 15 0.20 0 .25 0.30 
每股利润预期增长率 : 下个五年
因 1 0- 8 市疏率与预期增长率 : 服装公 司
注意 : 安德玛在这一组里的市盈率最高，但它的增长率也高 。 我们针对预期增长率和贝
塔对市盈率进行回归，并根据各自市值赋予每家公司一个权重 。 结果如下(在系数下方的括
弧里是 s 统计量) ; 
市盈率= 13. 78 + 32. 04 x 预期增长率- 6.ωx 贝塔
( IQ88) (3.49 ) ( 1.91 ) 扩= 25.9 % 
和直觉同步 :高 增长公司有较高的市盈率，而较高的风险会拉低市盈率 ， 并且这两个关
系在统计上是很明显的 。 利用 20.9 % 每股盈利预期增长率(分析师为安德冯下个五年预测
的)和 1. 44 的两年贝塔评估值，我们可以评估该公司的预期市盈率 :
预期市盈率 啻制 = 13. 78 + 32. 04 x O. 209 - 6. 60 x 1. 44 = 10. 98 
就其当翔的 20.7 1 倍市盈率而言 ， 安德玛被高估了近 48 % (基于相对估值) 。
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240 的监 : 难点、解决方案及相关案例
2 例 10-7 相对估值案例:永青太阳能
以其少量收入、微量面值和大额亏损，永青大阳能公司在相对佑值上给我们呈现的是一
个超级挑战 。 就当翔的数字而言 ， 我们开始仅能利用的倍数是收入倍数 。 我们会考虑三种方
式疏通这个相对估傻 ， 并斟酌其利弊 。
1 ) 类 似公司 。 运用相对估值最简便的方法是，找到在当期营业数据(收入和利润)上
接近永青大阳能的其他能源公司 。 然后，我们用这些公司交易的收入倍数与永青的数字相比
较 。 例如，在 2∞9 年 1 月，我们发现四家与永青有类似收入的公司(大约 0. 9 亿美元) 。 表
10- 1 6 概述了这些公司的企业价值与销售额倍数 。
表 1 0 .16 企 业价值与 销售额倍 被:可比较的其他 能源公司
公司名称 市值 ( 百万炎元) 企业价值 (百万lX!元) 企业价值/销售额 总收入 (百万失元)
拿马 泰资源 10. 7 74.71 1. 23 60. 7 
中国风电 169.3 174. 73 2. 62 66. 7 
贻贝清洁能源 52.9 290.4 3.31 87.8 
特纳能源 580. 1 580. 1 5.51 105.3 
平均敏 3. 17 
注意 : 这儿家公司的企业价值与销售额的平均倍数是 3 . 1 7 。 用这个倍数乘上永青大阳
能 2∞7 年 0.9 亿美元的收入，得到的当期企业价值是 2.853 亿美元 。 在采用的这 个 样本中，
我们隐含的假设是，这些公司有着同样的稳定的利润和增长潜力 。 也要注意这些公司企业价
值与销售额比率的方差是多少 。
2 ) 远期价值 。 我们在成长型公司上采用倍数很麻烦的一个原因是，其当期数字并不能
代表该公司未来 的 预期 情 况 。 解 决这个问题的 一 个方法是，使用预期收入和其他营业数字评
估价值 。 对于永青太阳能公司 ， 我们利用早先对其未来收入和 利 润的评估值 。 在表 1 0 毡 ，我
们预测的永青公司第五年的收入是 4.83 亿美元，税前营业利润是 0. 2775 亿美元 。 根据行业
较大上市公司(替代能源类)的数据，我们评估出的企业价值与销售额平均比率值是 1. 55 。
用这个比率值乘上该公司第五年的收入 ， 得到的预期企业价值(第五年)是 7.49 亿美元 。
预期企业价值(第五年) = 483α贝。 000 x 1. 55 = 749α)() 创)() (美元)
以永青公司在第一 个 五年 10 . 37 % 的资本成本(见表 10 - 8 ) .往回贴现这个价值，我们
得到的当期企业价值为 4.57 亿美元 :
当期的企业价值= 749 仪泊∞0/ 1. 103 7s = 457α)()O∞( 美元)
这个方法是基于三个前提之上的 。 首先 ， 该公司能存活至第五年 。 考虑到其营业亏损和
过重负债，这种事件可能发生也可能不发生 。 第二个前提是，我们有关 第 五年的收入和营 业
利润的预测是合理的数字 。 如果我 们 高估或低估了这些数字，由此产生的评估值也会受到影
响 。 第三个前提 是 ，被估值的 公 司在第五年时，在行业里要看起来像一个较大的 公 司，这样
采用行业平均倍数显得比较合直 。
3 ) 融 合 方法 。 在这种方法中，我们采用了第二种方法中的某些元 素一一用了远期收入/
利润 ， 同时突出了两个要素 。 首先是风险 ， 体现在用于把价值带回到当前的贴现率和公司无
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第 1 0 最攀升的新显 : 成长型公司 i 241 
法生存的概率 。 第二个要素是合理的倍数，即不是使用行业平均数作为倍数，而是使用了一
个能反映公司在远期年份特征的倍数 。 为了评估这个价值，我们会关注当前板块中的倍数和
基本面数据的关系 。
考虑最后一个要素 。 为了衡量收入倍数如何随着板块预期增长率的变化而变化 ，我们基
于预期收入增长率及当期板块的营业利润率，对企业价值与销售额比率做回归 。 由此产生的
结果如下:
企业价值与销售额比率 u = 0.85 + 7. 41 x 营业利润率+ 3.56 x 预期增长率
为了评估永膏太阳能公司在第五年年底的收入倍数，我们评估表 1 0-6 上从第六年到第
十年的收入增长率为 20 .32% ，以及第五年的 5.74% 的税前营业利润率 。 把这些数值带入回
归等式，能使我们得到第五年年底的企业价值与销售额的预测比率 :
企业价值和销售额之比的预测值"筹 = 0.85 + 7.41 x O. 057 4 + 3. 56 x O. 2臼 2 = 2. ∞ 
把这个倍数乘上第五年的收入，得到企业的价值 。 把这个价值往回贴现到当前，我们可
以得到当期企业价值的评估值 :
收入，五华的感膏= 483 创)()仪)()( 美元)
企业价值第五年的州 = 483 仪)()∞o x 2. ∞ =966 创)()仪)()( 美元)
企业价值 酬的永膏 = 966 仪)()O∞1 1. 1037
5 
= 589 仪附仪)()(美元)
这与我们以现金流贴现模型为永膏太阳能公司当期价值所评估的 5.ω 亿美元非常接近。
10.5 结论
在估值一 家成长型公司时，我们遭遇的问题与我们在估值年幼公司时的许多问题一样，只
是程度稍低 。 对于预测未来，这类公司过往的经营数据，只提供了一 些期限短、波动大、作用
小的信息 。 这些公司价值的多半将来自下述三点 : 未来增长的预期有多高，这些增长能够持续
多长时间，以及这种增长的质量一一所有这些都是难于预测的 。 尤其是，随着这些成长型公司
的壮大会开始下滑的那个增长率，是决定公司价值的关键要素 。 从股票价格评估风险参数会带
来一些奇怪的数值，并且这些公司的风险内涵会随其增长率的变化而变化 。
面临这些挑战的分析师，通常会采取省时但会出错的捷径 。 在这类公司长大后，他们没有
随之调整公司的增长率，使这些公司享受高增长率的时间过长 。 他们对风险和蒋投资所傲的假
设，与他们评估的增长率不相符 。 最后，当他们把公司置于稳增长期，并为求取终值而做出假
设时，他们还是习惯于骑兵的快速心态 。 在做相对估值时，他们坚持采用估值成熟公司的标准
做法 。 他们采用行业里的其他公司作为可比公司，并使用收入倍数或远期 利润倍数进行佑值。
他们就公司间的差异 ，要么不做调整，要么很主观地做，要么以最简单的方式做 。
在现金流贴现模型框架内，要想做好成长型公司的估值，有 三个关键。 第 一 ，要确保我们所
傲的有关增长和利润的假设，不仅要反映市场潜力和竞争环境，还要反映公司规模随时间变化而
发生的变化。 第二 ，企业的再投资要大到足以支撑其预期增长率 。 第 三 ，修改公司的风险内涵，
以匹配其憎长特征 。 随着公司曲高增长期转到稳增长期，其股权成本、负债戚本和资本成本多半
会下降 。 对于相对佑值，在公司之间进行比较时，对其间的增长和风险差异的调控很关键。
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长大成形:成熟公司
公司的磨难会出现在其生命周期的每个阶段 。 多数年轻公司没能通过早期的考验，进而成
为成长型企业 。 许多成长型公司的成长历程比较短暂，或是无奈出局，或是被人并购 。 本章我
们聚焦于那些最终走出令人窒息的竞争阶段，并修成正果成为成熟公司的企业 。 它们成熟的标
志不仅仅是增长率，还有风险形态和回报特征 。
在佑值中，处在生命周期成熟阶段的公司带来的问题应该是最少的 。 它们有长期的经营记
录和市场业绩，允许我们利用其历史数据评估估值要素 。 这类公司的投资和融资也进入了 一 个
成形的模式，由此形成了长期稳定的基本要素(风险和回报)特征，使我们对这些数字的评
估更有信心 。 然而，这些成型的模式也给我们带来一个问题，因为并不是所有的长期实践都会
有好的结果 。 换 言之，有些成熟公司所做的投资和融资决策并非最佳或最有意义，并且，它们
的如此行为已经延绵多时 。 若这些公司有新的管理层 上 位，它们的经营方略会不同(和更
好) ，会给公司带来一个更高的估值 。 评估这种成熟公司的分析师会纠结于两种价值一一现状
价值和最佳估值 。 分析师如何处理这些价值，将在很大程度上决定伯值的质量 。
11 . 1 经济体中的成熟公司
成熟公司是绝大多数经济体的脊梁 。 成长型公司牵引着我们的想象力和注意力，而成熟性
公司却为我们提供了绝大多数的当期产出和就业机会 。 本节首先着力于对成熟公司进行分类 。
然后探究成熟公司通常共享的特征 。
11 . 1. 1 成熟公司的生命周期观
从公司的生命周期观看，企业始于一个赚钱的想法 。 如果它生存下来，它会从一个年轻的
成长型公司(通常是有几个人持有) ，发展到一个更成型的成长型公司(一般为上市公司) 。
就像我们在前一 章提到的，在成长的过程中，即便是发展得最好的公司也会遇到成长的瓶颈，
部分是因为成功使其规模变大，部分是因其超额利润引来竞争之压 。 结果，不是一家公司是否
能成为一家成熟公司的问题，而是何时发生的问题。
区分成长型公司和成熟公司的)种方法是看它们的增长率，低增长率公司被视为成熟公
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第 11 j在 挺大成形 : 成熟公司 i 243 
司 。 这种方式有两个问题 。 首先，假定那个增长率是持续的，但作为进入成熟期临界点的任何
增长率都是主观的 。 和 4% 的增长率相比，如果采用 6% 的增长率，我们就能找到更多的成熟
公司 。 其次，不是所有的经营指标都处在相同的增长率 。 我们必须确定我们为公司分类所用的
增长率，是收入的增长率还是产出单位增长率，或是利润的增长率 。 收入的低增长率伴随着利
润的高增长率也是可能的，至少在短期内如此。
探究增长率的 一 个更好的方法是，采用我们在前 一 意提及的资产负债表架构
(见图 11-1 ) 。 如其聚焦于收入或利润增长率等经营指标，不如考虑来自现有投资(相对增长
型资产)的公司价值比例 。 如果成长型公司的大部分价值来自增长型资产的增长，那么成熟公
司的大部分价值一定是来自现有投资 。
资产 负债
现有役资创造当翔的现金流|已经完成的投资成熟公司的大部份价| 负债
f在来自现有投资
(由未来投资创造预期的价值)将要完成的投资 3段2322黔l 股权
倒门 - 1 资产负债表上的政!有投资
我们可以利用来自所有公司间成熟资产价值的比例分布，决定成熟公司的门槛 。 那么我们
可以把所有公司中成熟资产价值占比最高的那 20% 的公司，定义为成熟公司 。 成熟公司的门
槛会依市场的不同而异 。 和美国或西欧相比，在诸如印度或中国这种成长经济体中，这个比例
值会低些 。 它也会随着时间的不同而异 。 在经济放缓时这个门槛会高些，如同 2∞8 年和 2∞9
年的情形，在经济景气时这个 门槛会低 些 。
11. 1. 2 成熟公司的特征
不同业务间成熟公司的差异是明显的，但它们共享一 些一般特征 。 本节看看它们共有的东
西，兼顾一 下它们对估值的影响 。
· 收入增长率接近其所在经济体的经济增长率。 前面一节提到了，许多公司会出现收入增
长率和利润增长率的高低差距较大的情况 。 对于成熟公司，会由于敖率的改善，使其利
润的增长率较高，但收入的增长率很难改变 。 对于大多数而言，成熟公司的收入增长率
会靠拢于(如果不是等于)经济体的 GDP 名义增长率 。
· 增长率已经定型 。 成熟公司的另一个共同特征是，它们通常有一个稳定的利润率。 例
外主要出现在周期性和大宗商品类公司，它们利润的变化取决于整体经济，是整体经
济的函数 。 虽然我们在本书的后面会仔细分析这类公司 ， 但 即便 是这些公司在不同的
经济周期或大宗商品的不同价格周期，也有着稳定的利润 。
· 竞争优势?成熟公司所揭示的最大成功秘诀在于其保有的竞争优势，具体体现在其投
资上所创造的超额回报 。 虽然有些成熟公司会随着竞争的出现其超额回报会归于零甚
至成为负数，但其他成熟公司仍能保有相当的竞争优势(和额外的回报) 。 由于价值
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244 : 伯缸 : 难点 、 解决方案提相关案例
取决于超额回报，相对于这种回报趋于零的公司，具有超额回报的公司仍享有更高的
价值，即便其成长率已是强弩之末也依然如此 。
· 负债能力 。 随着公司的成熟，利润率和利润额得以改善，再投资需求减少，可用于还
债的现金更多了 。 结果，所有成熟公司的负债能力增强但这些公司对这种负债能力的
骤增的反映差别很大 。 有些公司选择完全或基本不去利用这种负债能力，并坚持它们
作为成长型公司时所建立的融资政策 。 其他公司则反映过度，不仅借，并且借得比其
正常支付能力所能支撑的更多(在当期利润和现金流一定的情况下) 。 还有另外的 一
些公司采取一种理性的中间政策，其借贷行为只是反映它们财务的改善状况，保证其
财务健康水平不变 。
· 现金的集聚和派迭 。 随着利润的改善和再投资需求的下降，成熟公司创造出比其经营
所需更多的现金 。 如果这些公司不改变它们的负债或红利政策，现金余额会在这些公
司累积。 一家公司是否握有太多的现金，如果是，它应该如何把现金回馈给股东，这
成了几乎所有成熟公司的一个标志性问题 。
· 外延式增长 。 对子大多数公司(及其经理人)而言，从一个成长型企业向一个成熟企
业转进的过程，不是一件容易的事 。 随着公司长大，内部投资机会不会像原来那样，
还是增长的促进剂，因而 ， 许多成熟公司都会寻找能够促使它们继续保持高增长的快
速投资 。-种选择(虽很昂贵)是购买增长:购买其他公司可以促进收入和利润的快
速增长 。
最后一个需要阐述的点是，不是所有的成熟公司都是大企业。许多小公司很快就到达了它
们发展的顶点，就此成为一棵长不大的小老树 。 少数成长型公司在到达稳定增长前，延展了其
成长期 。 这些公司通常都是我们用来作为成熟公司榜样的大公司 。 可口可乐、 IB M 和威瑞森等
都是这类公司的经典 。
11 . 2 佑值问题
就像新企业和成长型公司 一样，成熟公司的一些特征在估值中也会给我们带来挑战 。 本节
首先聚焦在成熟公司进行现金流贴现或内生性估值时出现的问题 。 然后，再看看在相对估值中
同样问题的再现 。
11.2. 1 内 生性倍值
如果一 家公司的内生性估值是来自其投资的预期现金流的现值(以风险调整过的贴现率贴
现) ，那么成熟公司应该是最容易评估的 。 虽然这通常是事实，但在这些公司长期且似乎稳定
的历史之下，仍然潜藏着一些问题 。
1. 现有 资 产
我们把成熟公司定义为任何从现有资产获得其更多价值的公司 。 因此，和我们在前两章分
析的成长型公司相比，正确地衡量成熟公司现有资产的价值则更加重要 。 由于评估现有资产的
关键点是评估这些资产创造的现金流，那么在评估成熟公司时，我们面临两个问题 。
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第 门 主意长大成形 : 成熟公司 ì 245 
· 人为操纵的利润 。成熟公司特别精通于利用会计规则 里的裁量权操控利润 。 它们没有
必要从事会计作假抑或欺诈 。 这的确意味着，和采取保守会计政策的同类公司相比，
采取激进会计政策的公司提供的来自现有资产的利润会高很多。 如果我们以"会计
学"思维定式，没把这些差异考虑进来，那么就会导致我们高估激进公司的现有资产，
低估保守公司的现有资产 。
· 管理的低效率 。成熟公司有长期稳定的经营史 。 这个事实会诱使我们相信，来自过往
的这些数字(营业利润率和资本回报率)是对现有资产在将来继续创造价值的一种合
理评估 。 然而，过往利润反映的是这家公司过去这段时间如何管理的结果 。 如果其经
理人没有采取正确的投资或融资决策，那么现有资产所能产生的利润会更低(与在更
好或最佳经营管理相比) 。 如果在可见的将来存在着改变这类管理的可能，那么我们采
用其报告期的利润会低估现有资产价值。
简言之，由于长期的经营历史，成熟公司现有资产易于评估的想法，仅适用于管理良好的
公司或是管理层地位牢固(没有改变现有管理的任何可能性)的公司 。
2. 增长型资产
公司有两种方式可以创造增长型资产 。一是投资于能够产生超额回报的资产和项目 ;这叫
做内生性增长 。 另 一 个方式是取捷径，收购成型企业或公司;这是外生性或并购驱动增长 。 虽
然两种方法适用于处在生命周期任何阶段的公司，但成熟性公司更倾向于采用"并购增长"
路径，原因有 三。 首先， 随着公司的成熟，内部投资机会开始变得非常稀少 。 第二个原因是随
着公司变大，公司过去所傲的新投资，也逐渐开始对整体增长有影响 。 虽然很难找到数十亿美
元的内部项目，但很容易找到这种规模的并购 。 这样做几乎立马就可以影响增长率 。 第三个原
因是"并购增长"路径适用于投资和收益之间周期较长的业务 。 在这些业务中，新资产的初
始投资和这项投资能推动增长之间有一个稍后期 。 采用收购方式，我们实际上是加速了收益期
的到来 。
那么，它对内生性估值的影响是什么呢?作为一般原则，和内生性增长相比，并购驱动增
长的价值更难评估 。 不像内生性增长(公司在每个阶段采取若干小型投资) ，并购通常是频率
小、金额大 。 一年内数十亿美元的并购后，可能随后两年都无投资，随后可能又是 一 个并购 。
如果我们把增长率和基本要素联系起来，就能看到这种块状起伏对增长率的影响:
预期增长率=再投资率 x 资本回报率
由于再投资和资本回报率应该反映内生性增长和并购驱动增长，我们认为为并购公司评估
这些数字很困难 。 如果我们遵循传统的标准方式，采用来自最近年份财务报表的再投资数字，
我们有虚增其价值的风险(如果这个时期有一桩大额的并购)，或低估其价值的风险(如果是
处在并购之间的休闲期) 。 依据并购投资计算资本回报率更为困难，部分原因是支付价格及其
商誉分配的会计处理问题，部分原因是支持我们做相关判断的观察结果太少 。
3. 贴现率
在评估贴现率时，由于对象是成熟公司，我们的起点很坚实，因为我们有更多的数据支
持 。 多数成熟公司已经上市公开交易相 当一 段时间，能给予我们更多的历史价格数据 。 它们有
成型的风险形态(确保较稳定的数据) 。 与我们在前两章分析的成长型公司相比，采用这个群
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246 1 伯值 : ;<fË 点 、解决方案及相关案例
体公司的历史数据评估股权风险参数要可指得多 。 许多成熟公司(至少在美国)采用公司债
券的方式借债，这有两个好处 。 首先，我们可以得到这些证券最新的市场价格和收益数据，这
是计算负债成本的依据 。 其次，债券-般都有 债券信用评级，它不仅提供了违约风险的指标，
也提供了计算违约溢价和负债成本的路径 。
然而，有三 个问题影响着贴现率的评估 。 首先，成熟公司债务通常是多种类型发行的积累
结果，形成了一个复杂的债务混合体-一固定利率的 、 浮动利率的、多种币值的、 优先级的 、
附属级的以及不同到期日的 。 由于它们通常 利 率不一(甚至是不同的信用级别) ， 在计算负债
率和负债成本时.分析师面临如何应对这些问题的挑战 。 其次，贴现率(负债成本、股权成本
和资本戚本)受公司负债和股权组合的影响 。 我们从 当 期价格数据和信用等级款待的评估值，
反映了公司目前的融资组合 。 如果这个组合有变动，贴现率必须重新评估 。 再次，对于通过并
购路径获得成长的公司，还有一个起作用的要素 : 并购一家业务领域不同或风险形态不同的公
司，会改变公司的贴现率 。
4. 终值
如同内生性估值一样，终值占据 了 成熟公司总价值的更大部分 。 由于成熟公司的增长率接
近于它们所处的经济体的增长率，与成长型公司相比，成熟公司终值的计算似乎更快和更简
单 。 这的确不假，但有两个因素仍然会使计算结果走形 。
· 稳定的地长率 、 不定的风险、畸形的投资 。 许多成熟公司具有的增长率低到了足以被
认定为是稳定增长(低于所处经济体的增长率和无风险利率) 。 然而，估值中的其他
数据不足以反映这种成熟 。 因此，就增长率而言 ，收入和利润增幅为 2% 的公司应该
够资格成为一个稳定公司，但若其贝塔值为 2. ∞ ，其业务的再投资率为其营业利润的
90% 的话，那么它就不是一家稳定公司 。 为了够资格成为采用终值公式估值的稳定增
长型公司，这家公司必须具有持续的增长力 。 它还应该有稳定公司的风险形态(接近
平均风险) ，并且，应该像一家稳定公司那样行为(就再投资而言 ) 。
· 以永续的方式锁定低效 。来自现有资产的现金流和我们从 过去数据获得的贴现率，会
反映这家公司过往所做的选择 。 如果公司经营管理不佳，其现金流会比较少，贴现率
也会比较高 。 如果我们在估值公司的终值时锁定其当期的一些数值(利润率 、 投资回
报率和贴现率) ，那么我们实际上是假设当前的状况会永远持续下去，这样就低估这家
公司 。
不要轻易做这么 一 个假设，认为处在稳定发展的公司能采用终值公式进行估值.即便是对
成熟公司，也不能这样轻易假设 。
11. 2. 2 相对倍值
当来到相对估值时，对于有着正向收入、正数利润和有意义面值的成熟公司，我们等于应
有尽有 了 ，我们能够评估收入、利润和面值的倍数，并能够把一家公司 与 同类公司比较，看看
它是如何定价的 。
· 太多的数值?和我们在前面两章分析的成长 型公司相比，为成熟公司寻找合适的倍数
和可比公司是比较容易的 。 然而，我们使用的每一个倍数给予我们一个不同的价值估
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第 门 重E 长大成形 : 成熟、公司 247 
值，这显然是一个问题 。 换句话说，相对估值是一个主观的过程。 同 一 公司会被赋予
不同的价值，取决于我们是采用公司倍数或股权倍数，或取决于那个倍数是否被定义
为收入 、 利润和面值的函数，或取决于我们挑选出来作为比较的公司 。对 于成熟公司，
我们面临的问题不是我们无法评估一个相对价值，而是我们有太多数值需要挑选 。
· 管理 的变化 。 我们为收入、利润和面值计算的倍数，反映的是以今天的方式经营的成
熟公司 。 公司管理变动会改变这些数字，我们面临的是 与 我们在现金流贴现估值中同
样的问题 。 在相对估值 中，我们能如何最佳地反映管理变动的潜在含义，并体现其价
值的最终升值呢?然而，这个问题可以被放大，因为同样的问题(不同的管理如何影
响经营放字)也影响着(那些被用来作为比较公司的)其他公司 。
· 并购的负面影响 。 并购驱动型增长(内生性估值问题的根源)浑浊了相对估值。 并购
的会计影响(作为 一项资产建立的商誉及其随后的处理)既会影响利润，也会影响面
值，使得基于这两个敏字的倍数左摇右晃 。
· 变动的财务杠杆 。 另一个能给相对估值带来灾难的是变动的财务杠杆。 成熟公司能使
其负债率在一夜之间发生很大变动(债权和股权互换和再资本化) ， 并且，有些倍数
会因为这些行为而受到巨大的影响 。 一般而言， 与企业价值或公司倍数(基于负债和
股权的综合价值)相比，随着财务杠杆的变化，股权倍数(如市盈率和市账率)的变
化更大 。 股票回购(使用借入资金)可大幅地减少市值(通过减少发行在外的股份数
量) ，但它对企业价值的影响要小得多(因为我们是用债权取代股权) 。 出于相同的原
因，当公司改变负债率时，股权利润(每股利润 、 净利润)会变动 。
11 . 3 估值的难点
与成长型或衰落型公司相 比，成熟公司的估值难点要相对少些，但其出现的频率还是令人
惊讶 。 本节要探究由于不一致或非现实假设问题，导致成熟公司估值走形的某些形式 。
11. 3. 1 成熟公司的增长
如果我们是把成熟公司的分类建立在其是否有大块价值来自现有资产，那么增长的假设就
不会对这些公司的价值产生大影响 。 然而， 与增长有关的通病会损害其价值 。
·把最低增长率误为最离增长率 。我们注意到，在许多成熟公司，利润增长和收入增长
可以不同步，至少在一个较短的时期内是这样 。 因此，现有资产经营得以改善的公司，
能够呈现出一个比收入增长率高得多的利润增长率 。 聚焦后者而忽略前者的分析师，
有时会用利润增长率评估收入，从而高估这些成熟公司 。
· 稳定增长模型却含不稳定增长率 。假设一个增长率为永续 的好处是，它能使我们对那
个点之后的现金流进行评估处理，计算终值。 第 2 章提到的稳定增长模型带有两个限
制条件 。 首先，这个增长率不能超越经济的名义增长率 ，以名义的无风险利 率作为这
个增长率的代表 。 其次，公司的风险形态和投资回报率还应该与稳定增长率一致，风
险会向行业公司的平均风险靠拢，超额回报率会移向(如果不是移到)零点 。 估值成
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248 估1ft. : 11位点、解决方案及相关案例
熟公司的分析师有时忽视了这两个假设中的 一个或全部， 把稳定增长模型用 于增长 率
高于元风险利率的公司， 或是把这个增长率与和成熟公司不相符的风险-回报假设搅
在一起 。 他们常常为上述第 一种 行为辩解说 :这个增长率与 经济增长率太接近了， 应
该删 繁就简; 因为成熟公司的增幅仅为 4 % ，而其所处的经济体的增幅是 3 % 。 他们未
想到的是，即便是对稳定增长率上限的稍稍冒犯(它不能高过无风险利率) ，也会对
价值产生巨大影响 。
2 例 11 - 1 稳定的增幅， 不稳定的估值要素
何美尔公司是一家出售包装肉和其他食品的公司，作为一家 上 市公司已经有 80 年的历
史 。 在 2∞8 年，公司报告的税后营业利润为 3. 15 亿美元，反映了前 5 年的复合增长率接近
5% 。 另外，公司的资本支出为 1. 26 亿美元，正好与该年的折旧额相等，并且，在前 5 年，
运管资本的年均增加额约为 0.44 亿美元 。 该公司的贝塔值为 0.83 ，负债率为 10 .39% 。 在
做分析时的无风险利率是 2.35% ，经过评估的边际税率为 40% ，我们采用的股权风险溢价
为 6 % 。 其资本成本的计算如下 :
股权成本=无风险利率+贝塔 x 股权风险溢价
= 2.35% + o. 83 x 6% = 7.33% 
负债成本=无风险利率 +违 约溢价(基于信用级别)
= 2.35 % + 1. 25% = 3.60% 
资本成本 = 7.33 % xO.8961 +3.60 % x ( I - 0.40 ) xO. I039 =6.79 % 
假设分析师决定把何关尔公司作为 一 家稳增长公司对待 。 他认为 5 % 的增长率已低到足
以成为一个稳定的增长率，并且其行为也像是一家稳增长公司 一一 资本支出冲抵折旧额 。 e
他赋予该公司的价值如下 :
公司自由现金流 =税 后营业利润- (资本支出-折旧额) -非现金运营资本的变动额
= 3 15 仪则仅)() - ( 126 ∞oα)() - 1 26 创)()创)())-44 创)()∞o
= 271 仪附 α)()( 美元)
公司经营资产的价值= [ 公司自由现金流 H x ( 1 + 增长率 ) ] /( 资本成本 - 增长率)
= (27 1 α)()α)() x 1. 05/( 0. 068 3 - O. 05 ) = 1 5897 仪泊仪)() (美元)
加上现有现金余额( 1. 55 亿美元) .减去负债 (4.5 亿美元)，得到该公司的肢权价值:
股权价值=经营资产价值+现金-负债
= 15897α)() 以)() + 155αmα)() - 450α)()αm 
= 15ω2 仪)()仪泊 (美元)
把这个价值除以流通股份数量 ( 1 .3 453 亿股 ) ， 得到的每股 价值是 1 1 5.97 美元 ， 远 离
于做本分析时该公司的股票价格 32 美元。
θ 为了证明 59也是一个稳定的地长率，分析师给出的理由是: 1981 -2∞8 年，美国经济平均的名义年瑞长率为
约 5 % 0
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第 II 'l;1: 长大成形 · 成熟公司 ! 249 
在急于抓住这个股票投资机会之前，我们应该注意:该估值存在内在的不一致性，使其
有致命缺陷 。 首先， 5% 的增长率作为 1983 年或 1 995 年的稳定增长率，应该是非常完美可
信的，但在 2α)9 年 1 月，它是不合适的 。 事实上 ， 2.35% 的无风险利率标志着非常低的通
货膨胀率或很低的经济实际增长率 。 所以，稳定的增长率不应该高于 2.35% 。 第二个不一
致性是，虽然资本成本可能与稳增长公司相符， O. 汩的贝塔值正好在稳定的范畴里 (0.80-
1. 20) ，但分析师计入永续现金流的再投资，与其采用的增长率是不相符的:
再投资$=(资本支出-折旧+运管资本的变动额)/税后营业利润
= (1 26 仪沁仪)() - 1 26 仪)()仪)() + 44 仪泊仪)() ) 1305 仪)()仪归= 14.49 % 
对于一个 5% 的假设增长率，这意味着何美尔公司能够在其新投资上创造 3 4 .5% 的资本
回报率，远离于其当期约 14 % 的资本回报率:
暗含的资本回报率=增长率/再投资率= 0.05/0. 144 9 = 34.5% 
简言之，采用一个大高的增长率(对于稳定增长率而言)，并用一个不现实的高资本回
报率伴随这个增长率，最终会使该公司的价值走形 。
11.3.2 并购的不一致性
当公司不是通过内部投资，而是通过并购其他公司实现增长时，这对我们赖以估值的数字
会带来相关伤害 。 增长率、凤险指标和会计期收益的计算，都会由于并购而走形 。
估值收购公司的分析师所犯的通病是没能清楚地了解过去的数字 。 在估值一家公司时，分
析师常常采用历史的收入和利润的增长率作为预测未来的基础，并采用现金流量表报告的资本
支出数字 。 这里实际上暗含一个错配问题:经营数字的增长率反映了一段时间里公司已经从事
的并购行为，但资本支出的会计定义并没有计人并购金额。 所以，以同样的方式使用这些数
字，本质上是给公司未来的并购带来好处 : 无需计入从事这些并购的费用，使得预期增长率
更高 。
第二个错误是在评估诸如再投资额和资本回报率这类数据时，过度地依赖最近时期的财务
报表 。 像我们提到过的，并购通常是大金额和低频率事件，因此，最近年份的数字可能变形 。
这个错误是双刃剑 : 高估某些收购公司，低估其他的公司 。
2 例 11-2 并购的非一致性问题 : 估值思科
20 世 纪 90 年代属于思科，这家公司乘着网络化和互联网的东风，将其市值由 1991 年的
40 亿美元做到了 1 999 年的 4 仪则多亿美元 。 在这个时期，它采取了一个回报丰厚的成长战
略:与其在内部开发新技术，不知更多地收购技术前景好的小公司，并把这些技术进行商业
化 。 今天，这种战略的鼎盛期已去，但思科现在多数的成长还是来自并购 。 表 11-1 概括了
2∞5 -2∞8 年思科每年的收入和利润，以及每年的折旧、资本支出和并购数字 。
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250 {古值 : 难点、 解决方案及相关案例
表 11- 1 恩科的收入、利润和再授资 (百万美兀)
2∞5 年 2∞6 年 2∞7 竿 2008 军 总计 增长率(%)
收入 24801 28484 34922 29540 117747 6. ∞ 
营业和j 润 7416 6996 8621 9442 32475 8.38 
税后营业和j 润 5298 5114 6682 7414 24508 11. 85 
净利润 5741 5580 7333 8052 26706 11. 94 
资本支出 692 772 125 1 1268 3983 
折旧 1020 1293 1413 1744 5470 
运营资本变动额 -34 -81 -36 - 57 -208 
再投资 幡 362 - 602 - 198 - 533 - 1695 
并购 911 5399 3684 398 10392 
调整过的再投资 549 4797 3486 -135 8697 
在表最后一栏，我们报告了该期收入和利润增长率 。 它们显示了一个健康的增长一一收
入为 6% 的年增幅，而税后营业利润和净利润年增幅几乎为 12% 。基于内部投资(净资本支
出和运营资本变动额)的再投资数字，似乎与一家处在增长期的公司不相符，因为整个时期
再投资是负数( -16.95 亿美元) 。 只是当我们想到同期花费到并购上的 10 3.92 亿美元时，
我们才看到了整个全貌。包括上述那项再投资金额后，该期的再投资总额为 87 亿美元。
为了用例子说明增长和再投资错配的危害 ，要考虑用历史数据对评估经营指 标未来增长
率的影响，以及在计算再投资时，仅采用传统资本支出数据的后果。基于这些假设，
表门 -2 概述了下一个五年的预测现金流 。
表 1 1- 2 现金流和再授资错配的影晌 (百万美元)
基竿 增长率 (% ) 第-年 第一年 第二年 第四年 第五年
收入 29540 6 ∞ 31313 33192 35 185 37296 39535 
税后经营利润 7414 6. ∞ 7859 8330 8830 93ω 9922 
折旧 J 744 6. ∞ 1849 19ω 2077 2202 2334 
资本支出 1268 6. ∞ 1344 1425 1510 lωl 1697 
运营资本变动额 - 57 6. ∞ - 60 - 64 - 68 -72 -76 
公司自由现金流 7947 6. ∞ 8424 8929 9465 10033 10635 
为了保守一点，我们采用历史收入增幅作为所有数据预期增幅的基础。注意 :公 司每年
的自由现金流超过了税后营业利润，因为我们假设再投资会处在负数，并且会越来越盛 。 即
使我们在终值计算中，就增长和再投资做了合理的假设，我们也会高估思科，因为我们让该
公司在享用并购驱动增长之利时，免计了相关成本。
11. 3. 3 非现实的重组
成熟公司可能发生管理失当或处在非最佳管理状态 。在估值这些公司时，分析师有时设法
反映管理层变动的潜在影响，但他们所做的调整并非总是合理。
处理公司管理变化可能性最有窑的方法是，为公司评估值加上一个主观溢价。这个加成通
常被称为控制权溢价，能使公司的价值增加 20% -25% 。采用这种调整的分析师一般都把这种
调整幅度，建立在收购公司对目标公司所支付的高于市场价格的溢价上。如果收购公司支付的
金额超过了当期价格的 20% ，他们认为这一定反映了他们能够增加的目标公司的价值量。 这
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第 川 ~长大成形 : 成熟公司 ! 25 1 
种看法的问题是:这个在并购上支付的溢价不仅反映了控制权预期，还反映了另外两个变
量一一来自合并整合协力的预期价值和收购方的超额付款 。
在某些情形下，分析师认识到有必要考虑一个新管理层对公司经营特征的影响 。 然而，他
们对经营利润率和资本回报率的调整并没有反映现实 。 事实上，这些调整过的数字仅有的共同
点是，它们比当期的更加漂亮 。 例如，该公司的经营利润率会从 10 % 的当前值增至 14 % ，没
有考虑在该公司所处的行业，这是否可行或有可能性 。
最后一个场景是，被评估公司是否已经被明确地定为收购的目标，分析师是否了解收购
方 。 如果收购方被视为是精明投资者(如 KKR 、黑石或凯雷) ， 那么分析师会因过往交易的光
环效应，为其估值增色 。 换言之，该论点是:如果一个精明投资者-认为一家公司的价值实际上
高出其现有市价 2 亿美元，那么一定会是这样，因为精明投资者知道其行为的意义 。 实际上，
一家公司的价值成为了精明投资者乐意为这家公司所支付的价格。
11.3.4 负债和价值
除了具有低于最佳经营的情况，成熟公司在融资策略上也可能是处在非最佳层 级。 它们可能在
融资上用了太多或太少的负债，或可能存在负债和资产的错配情况(如用短期负债融通长期资产) 。
在改变融资组合的尝试中，分析师有时会陷入这样一个陷阱 : 在保持负债和股权戚本不变
的同时改变负债和股权的组合 。 因为股权一般要比负债昂贵得多，所以这种假设的结果是可以
预计的 。 随着我们增加负债率，资本成本会降低(公司价值会增加) 。
不少分析师采用了另外的方式 : 计算负债的税收优惠，把这个数字加到没有相应负债的公
司的价值里 。 这是调整现值法的一个版本一一在 无视成本的情况下，计入了负债的收益。 并
且，随着公司借钱更多，公司价值越大 。
最后一个问题。 有些分析师把借钱的成本纳入其分析，具体方式是在负债率增加时对负债
和股权戚本进行调整，或通过引人负债预期破产成本(以调整现值法)的方式 。 但这些分析
师在对公司进行估值时，常常不是用实际负债率，而是用目标负债率 。 对于财务杠杆标准的选
择， 也是由公司现有经理人做 出的，并且，他们的合理负债率标准与 估值中使用的目标负债率
不一致 。 因而，我们用目标负债率错佑公司价值的概率还不小 。
E 例 11-3 负债和价值:采用高负债率，而不是相反
在例 11 - J 中，基于何美 尔公司当期 7 . 33% 的股权威本、 2. 16 % 的税后负债成本以及
10. 39% 的负债 资本比例 ，我们评估出的 当期资本成本为 6.7 9 % 。 由于这个负债率是远远低
于行业平均的负债率 2 5 % ，一个分析师决定采用行业平均负债率作为其目标负债率，重新
计算资本成本 。 然而，在做计算的时候，他决定把股权和负债成本保持在当翔的水平 :
资本成本 =7. 33% xO. 75 +2. 16% x O. 25 =6.04 % 
即使我们接受了何 关 尔公司将会移至目标负债率的推 测(但没有任何保证结果会是如
此) ， 这个资本成本还是少说了真正的成本 。如 果何美尔公司增加其负债率，其股权就会变
得更具风险性 (导致 一个更高的股权成本 ) ，并且其 负债的违约 风险也会增加(推高了负债
成本) 。 我们会在本章的后面仔细探究这种评估的机理 。
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252 : 估值 : 难点、 解决方案及相关案例
11.3 .5 相对倍值
在采用倍数和可比公司方式估值这些成熟公司时，浑浊内生性估值的不一致性会以某种微
妙的形式露头 。 除了作为所有相对估值一部分的标志性问题(寻找可比公司和调整它们的增长
和风险差异)外，经营效率变化的潜在性和财务杠杆的差异，都可能使相对估值走形 。
首先，考虑如何最好地反映管理层变化的可能性 。 对于管理不良的成熟公司，在采用相对
估值对其进行佑值时，分析师会基于可比较公司计算市场倍数，然后加上控制权滋价(是我们
在内生性佑值一节提到的 20 % 的规模) 。 这种估值方式的问题不仅仅是这种溢价的随意性，还
在于应用这种溢价的基础 。 通常，上市公司的股票价格已经反映了管理层改变的可能性，只是
依其反映程度的不同，可比较公司股票交易的市场倍数，至少已经有了部分控制权溢价渗入其
间 。 把控制权溢价专门加到相对估值的结果里，就会产生了一个双倍计算问题 。 为了用一个例
子说明，假设我 们 正在估值一家息税折旧摊销前利润为 1 亿美元的水泥公司，为此，检索一下
挂牌上市的水泥公司(就一些基本的衡量要素而言，它们与被估值公司相类似) . 发现它们股
票的市值为息税摊销前利润的6 倍 。 基于相对估值，这家公司评估的企业价值是 6 亿美元。
企业价值 = 息税折旧摊销前利润 1}i) X 企业 价值 可比公司 /息税折旧摊销前利润 刊公司
现在假设，你确信所有这些公司都是管理不良，而在一个不同管理团队之下，它们的利润
会更高 。 为反映这种改进的潜在性，在 6 亿美元之上加一个溢价似乎是合理的 。 然而，还有 一
个现实的问题。 如果市场与我们的评估一致，也认为这些公司的管理不良，也相信公司管理改
变的概率不小(如 5 0 % ) 。 此时，这些公司的股票市场价格会反映这种预期，因此，企业价值
/息税折旧摊销前利润的倍数已经反映了一半的控制权溢价 。 因此，在公司经营管理不良且有
增值潜力的时候，相对估值法就比较困难 。 对观察到的价格(和市场倍数)进行调整，首先
需要我们 做出相关判断 。 这种判断的基础不仅仅是被估值的公司，还有可比较的公司，外加市
场已经计入价格的东西 。
成熟公司负债率较大变动的可能性也会影响相对估值 。 用股权倍数估值成熟公司的分析师
多半会发现，他们的这些数字被一个再资本化行为(增加负债回购股权)所颠倒，或各可比
公司使用的负债存在较大差异时，这些数字也会走样 。 在负债存差异的情况下，采用高负债率
公司的股票，以市盈率为标准看，在经济景气时就显得便宜，因为增加的杠杆率能改善每股利
润 。 当这类公司经营较差时，更高的负债率会伤害这些公司，其利润比同行下降得更快 。
11.4 估值的亮点
在面对与估值相关的评估争议和成熟公司估值中的难点时，我们必须能够处置好这类公司的两
大事宜，已达到正确估值的目的 。 首先，如何对成熟公司的增长率进行最佳的评估，特别是当这种
增长是来自于并购时。 其次，如何评估一家成熟公司管理的改变对其价值的影响 。 像我们早先提到
的，已经在现有管理层之下煎熬了很长时间的成熟公司，其经营和融资的低效性是相当可观的。
11. 4. 1 增长和并购
有些公司的成长主要是篇并购实现的;估值这些公司是一个挑战 。 然而，我们可以遵循下
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第 11 章长大成形 :成熟公司 253 
述简单的规则，以求与并购相关的估值失误最小化 。
· 评估这家公司在过去所做的并购是一个偶然之作，或是实现其长期战略的一部分。 这种
判断是主观的，是基于并购的动机和管理层的观点 。 如果我们的结论是，过去的这个或
这些并购代表的是一个不会在未来重复的独特事件，我们就会在我们的估值中(在再投
资率和增长率中)忽略这类并购。用一句大实话说，这意味着该公司未来的增长率会比
过去的增长率(被这种并购夸大了)低，且其未来的再投资率反映的仅是内部投资。
· 如果这类并购是公司长期战略的一部分，采集公司长期 (3 -1 0 年)的并购支出数据
(包括为并购而支付的股票 ) 0 6若并购频率降低，我们还得延长评估的时间周期 。
· 评估公司一段时间的再投资率，把并购计为资本支出的 一部分:
修订过的再投资率 =(资本支出+并购金额 - 折 i 日额 )1 税后营业利润
从更长的时期看待这个再投资率，使得我们能够把这类并购的间歇起伏性给平滑锦 。
· 由于并购后商誉的出现及其调整，会使资本回报率走形一一如果用我们在第 2 意推导
出的资本回报率的传统指标，即把税后营业利润除以已投资本面值(股权加净负债) 。
如果我们假设商誉代表的是为目标公司的增长型资产所支付的溢价，那么调整起来就
简单了 :
资本回报旦在=税后营业利润 I( 负债面值+股权面值-现金-商誉)
由于营业利润产生于现有资产而非增长型资产，为确保一致性，我们把商誉从巴投资本中
剔除 。 然而，这对不断地为收购支付溢价的收购方而言，实在是太大方 了。 毕竟，商营包括的
不仅仅是为增长 型资产支付的溢价，也是为控制权和聚合协力所支付的溢价(当然还有在并购
时为其他因素支付的额外款项) 。在一个信息完整的世界里，我们减去的仅仅是归于资产的那
部分离誉，留下属于聚合协力、控制权和其他多付的部分 。 聚合协力和控制权应该是己投资本
的部分，因为它们应该能够创造更高的利润 。多付部分也应该是已投资本的部分，因为持续多
付并购款的公司，会持续地呈现较差的投资回报率，蚕食公司价值 。。
2 例 11-4 估值一家从事并购的成熟公司
虽然思科威长的辉煌时代已经过去，但该公司还是持续着其并购行为，并且报告的增长
率大高 ， 不像是一个处在稳定增长期的公司 。 先前，我们关注过成长和并购错配在估值中的
影响。 现在我们看着如 何把并购型成长及其成 本计入估值之中 。
对于思科，并购明白无误地是其成长的一个有机部分 。 在其增长和 ;再投资评估 中不考虑
并购行为的思科估 值，可能满足了一致性的要求，但不反映 现实。为 了评估并购在多大程度
上影响了现金流，我们首先看看过去四年公司的总投资一一并购被视为资本支出
(见表 11-3 ) 。
-一、.
。 为了计算并购中用股票支付的部分，我们需安知道为实施并购而发行的股票数嚣，以及该股票在并购时的市
场价格 。
② 虽然没有一家公司愿意把商誉分解为这些部分.我们可以基于并购时目标公 司 的特点或通过回顾收购方的历
史，做出我们自己的评估 。 如果收购公司有做过大型并购的历史，但 随后充满着遗憾和商誉减值，那么把相
当数撞的商誉篮子已投资本中似乎是合理的 。
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254 估值 :难点 、解决方案及相关案例
袤 11-3 恩科的再投资率， 2∞5 - 2∞8 年 (百万美元)
2∞5 年 2创始量在 2∞7 年 2以)8年 合计
税后营业利润 5298 5114 6682 7414 24508 
资本支出 692 772 1251 1268 3983 
折 18 1020 1 293 1413 1744 5470 
运营资本变动领 - 34 - 81 - 36 -57 -208 
传统的再投资 -362 - 602 - 198 - 533 - 1695 
再役资率 (% ) - 6.83 - Jl.77 -2.% - 7.19 -6.92 
并购 91 1 5399 3684 398 10392 
修订过的再投资 549 4797 3486 -135 8697 
修订的再投墅里(% ) 10.36 93.80 52. 17 - 1. 82 35. 49 
过去四年的平均再投资率(把并购算作资本支出的一部分)是 35.49% 。 疯狂并购的年
份 ( 2∞6 年和 2∞7 年) 与闲散的年份 (2∞5 年和 2∞8 年)相邻 。@
因为与成长相关的另一面是投资的资本回报，所以 ， 我们采用两个已投资本指标评估思
科公司的资本回报率 。 我们首先把所有商誉置于巳投资本，然后减去所有的商誉 。
资本回报率 ilfrlH 商.f = 税后营业利润棚/(债务面值棚+股权面值棚-现金2007)
= [ 9445αlO αlO x (I - O. 375) ] / 
( 6408α)()α)() + 31 490α)()α刀- 3 728 仪)()α刀 )
= 16. 82% 
资本回报率搜捕，宵... =税后管业利润跚/(债务面值2007+ 股权面值脚 - 现金 2007 - 商誉跚)
= [ 9445 翩翩 x ( 1 - O. 375) ] / 
( 6408αmα沁+ 31 4'佣仪lO α)() - 3 728α)()α)() - 1 2121αmα刀)
= 25.53 % 
由于思科成功并购的良好记录，及其并购对象都是年幼的技术公司(几乎没有收入和
利润) ， 所以我们采用的指标是把商誉完全从已投资本里减去的 。 如果我们假设刚才评估过
的再投资率和资本回报率是 可持续的 ，那么其增长率是 9.06 % 。
预期增长率=再投资率 x 资本回报率 =35 .46 % x25. 53 % = 9.06 % 
我们假设思科会在未来的五年都保持着这个培长率，维持着当翔的风险形态和资本成
本 。 针对 1. 73 的贝塔和 7.46% 的负债率，其资本成本是 1 1. 95% ~o 表 11-4 概述了未来五年
的预期现金流，并逐年计算了现值 。
表 11-4 预期现金流:患科的离成长期 (百万美元)
当期值 第一年 Jft"=每 第二年 第四年 第五年
息税前和l 澜 x ( 1 -税率) 5978 6520 7 111 7755 8458 9225 
-再投资 -1 35 231 4 2524 2752 3ω2 3273 
公司自由现金流 6 113 4206 4587 5 ∞3 5456 5951 
资本成本(% ) 11. 95 11. 95 11. 95 1l. 95 11. 95 
现俗 3757 36ω 3566 3 474 3384 
得投草主 (% ) - 1. 82 35.49 35.49 35.49 35.49 35.A8 
。 因为思科每年都要做大量的小!i'1并购，所以，和做大而少的并购的公司相比，思科给予我们的挑战可能会小
些。 对于前者，无论是从时伺长度的平均而言 ，还是对未来做判断而言 .都变得更加困难 。
。在评估股权成本时，我们采用了 2.3 5 % 的元风险利率和 6 % 的股权风险溢价。 负债成本假设为 3.ω% . 反映
了该公司 AAA 的模拟借用级别 。 采用的边际税率是 37.5 % 0
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第 11 :'l袁长大成形 : 成熟公司 , 255 
五年后，其增长率会跌倒 2.35% (定于无风险利率的上限) 。 我们还会假设思科的贝塔
会降到 1. 20 (稳定增长期的上限) .而负债率和负债成本会保持不变。
这会引起资本成本降到 6. 86 % ，还假设思科还保持了 10 % 的资本回报率，高于它的永
续资本成本，让我们评估再投资率和终值 。
再投资率=增长率"期/资本回报率翩翩= 2. 35~也 /10% =23.5% 
终值 = 税后营业利润$ X (l +增长率aJtlOl) x (l -再投资率)/(资本成本幅度 '但增长率 翩翩)
= 9 225 αxlαxl x 1. 023 5 x ( 1 - O. 235) / (0. (剧 6 - O. 235) = 1ω102 仪均创沁 (美元)
按照当期 1 1. 95 % 的资本成本，把这个数值贴现到今天，然后，把它加到第一个五年现
金流的现值里，得到的该公司经营资产的价值为 1089 . 0 1 亿美元 。@
为求得每股股权价值，我们加进当期现金余额 (5 1. 9 1 亿美元) ，减去负债 (77 . 58 亿
美元)和在外的管理层期权的价值 (1 6. 2 1 亿美元) ，除以在外的股票数量 (58.5509 亿
股) ，得到 1 7 . 88 美元的每股价值 :
每股价值= (1 C跑回1 a:oa:o +5191 a:o ω -7 758ωω - 1 621 ωω)/ 5 朋朋朋 = η.88 (美元)
在 2∞9 年 1 月 ， 思科股票的价格为每股 16 . 15 美元，比我们评估的价值大约低 10 % 。
11.4.2 改变管理
如果估值成熟公司的关键是评估经营 的改变而带来价值的潜在变化，那么最核心的问题就
是拿 出 评估那个变化影响的更好方法。本节首先关注提升公司价值的潜在方法 。 首先聚焦经营
的改变，然后仔细看看融资政策和战略如何改变价值 。 我们会进一步扩展我们的讨论，在控制
权预期价值指标里，引人价值改变的潜能和实现这种改变的可能性 。 在这一节的最后，我们在
评估成熟公司和投票权溢价的过程中，会评估控制权预期价值的内涵 。
11 . 4.2. 1 经蕾重组
在我们估值一家公司时，我们对利润和现金流的预测是建立在公司将如何经营的假设之
上 。 如果这些数字是基于现有的财务报表，我们实际上是在假设该公司还会继续以目前的方式
运营 。 在这一节，我们将采用本书里已经广泛使用的内生性估值框架，看看经营的变化是如何
体现在估值中的 。 在这种方式里，一家公司的价值是五个关键要素的 函 数。第 一 个是来自现
有资产或己做投资的现金流 。 第 二 个是高增长和超额 回 报(公司赚取 的利 润 高于其投资的
资本成本)时期的现金流 的 预期增长率 。 第 三 个是公司成为稳增长公司之前 的时间长度 。
第四个是贴现率，既反映投资的风险，也体现为投资募资的融资组合。 最后一个要索是代
表公司持有且可增加经营资产价值的现金、所持股权和其他非运营资产 。 图 11- 2 表现了所
有五个要素 。
@虽然终值是采用稳定期 6.86 9岛的资本成本计算的，但它必须用高增长期的资本成本往回贴现。 要想在下 一 个
五年得到这个终值，投资者必须丽对更高的风险。
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256 估值 :难点 、解决方案及相关案例
来自现有资产的现金流
营业利润 x ( 1 -税事 〉
+折旧
-维护性资本支出
=来自现有资产 的现金流
( 过往投资质量最及其管理效串的函数〉
经营资产的价值
+现金
+其他公司的股权
在童董事E 回报阶段的地长率
再投资事 x 新投资的资本回报.
{ 取决于竞争优势和增长的制约要续)
贴现率+公司其他非经营资产
公司价值 股权成本和负债成本的加权平均 ( 反映风险 〉
图 11 -2 价值的决定要素
公司可以凭下述手段增加价值:增加来自现有资产的现金流;增加预期增长率和高增长的
时间;减少融资的综合成本;更好地经营非经营资产 。 在本节，我们将聚焦所有这些耍素，但
融资成本除外 。
1. 增加来自现有资产的现金流
寻找价值的第一个地方是公司的现有资产 。 这些资产反映的是已经完成并创造公司当期营
业利润的投资 。 若这些投资所赚的比资本成本少，或比在最佳经营状态下少，那么应该有价值
提升的潜力 。一般而言，增加现有资产现金流的方式，可以被归为下述几组 。
·资产配置。 依据企业资产投资不良的程度，你可以通过下述方式增加公司现金流:业
绩不良资产的剥离; @把资产从目前的用途转移到价值更高的用途。 例如，拥有商店的
零售公司决定将其商店空间开发成商业地产，提升价值。
·改善 经营效率 。 当一家公司正受低效的煎熬时，减少或消除这些低效就能改善经营现
金流，提升价值 。 因此，受到冗员困扰的电信公司 ，通过削减雇员规模， 就能创造价
值。 由于设备过时而亏损的钢铁公司，可以采用效率更高的新设备，增加价值。 近年
来，在诸如美国和西欧发达市场的制造类公司，就是通过把业务转移到新兴市场(劳
动成本较低) ，节约相当数量的成本 。
· 减少税务负担 。 纳税是每个公司的义务，但公司的纳税额不应该超过其应税额 。 如果
公司可以合法地降低税负，它应该这样做 。 跨国公司可以通过把更多的业务(及其利
润)转移到低税地区，降低税负 。 风险管理也可在降低税负方面起作用 ， 方法是平滑
各期的盈利水平，过高的利润会使公司遭受高税负 。
·减少资本维护支出和运营资本投资 。 税后营业利润的一个相当的部分，常常被再投资
于公司，但不是为了创造未来的增长，而是用于维持现有的运营 。 这种再投资包括资
本维护支出(用于维持和替换现有资产的资本支出) .以及在存货或应收款上的投资 。
这种再投资的一部分是不可避免的，因为资产会老化，公司需要运营资本创造销售 。
但有些公司还是有省钱的潜力，特别是在运营资本上 。 当行业的均值仅为 5% 时，要
@乍-肴，剥离收益很少甚至亏 钱的业务似乎是必要的 。 然而，仍~检验剥离资产的回报是苍高于继续运营 。
如果确实如此.剥离资产是有意义的 。 毕竟. 当一项业务 收益很小时，很难有潜在买家为之支付溢价 。
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第 11 ]军 长大成形 : 成熟公司 : 257 
维持 10% 销售额的存货的零售公司，若能将其存货水平降到行业标准 ， 能大幅提高现
金流数量 。
2. 提升预期增长率
如果能在高速增长期快速成长，当期现金流低的公司仍然可能有高价值 。 像早前提到的，
更高的增长率既可以源于新的投资，也可来自更有效地使用现有资产 。
· 就新投资而言，更高的增长率既可来自更高的再投资率，也可源于基于新投资的更高
的资本回报率，或产生于这两个方面 。 更高的增长并不一定总会转换成更高的价值，
因为增长的影响会被公司中其他的变化所抵消 。 因此，更高的再投资率常常会导致更
高的预期增长，但其代价是更低的现金流，因为更多的再投资减少了自由现金流，至
少在短期内是如此 。@依据新投资的资本回报高于(或低于)资本成本的程度大小，企
业的价值会随着再投资率的上升而增加(或减少) 。 类似地，资本更高的回报也会引
起增长率的上升，但如果新投资是在风险更大的业务，并且资本成本不成比例地增加，
那么价值仍然会下降 。
· 就现有资产而言，这种 效果则更明确:更高的资本回报会转化为更高的增长和更高的
价值 。 在下一个五年，能把现有资产资本回报率由 2% 提升至 8% 的公司，会给我们呈
现健康的增长和更高的价值 。
在这两个通道中，哪一个创造价值的可能性更大?答案取决于目标公司 。 对于资本回报率
低的成熟公司(特别是其回报率低于资本戚本时) ，从现有资产中获取更高的增长率可能是最
快的方式，至少在短期内是如此 。 对于现有资产相对少的小公司(正创造合理的回报) ，增长
必须来自能产生健康回报的新投资 。
3. 延长高 增长期
如上所述，在未来某个时点上，任何公司都会成为稳增长公司，此时，其增长率不会高于
其所在经济体的增长率 。 另外，仅在投资回报高于资本成本时，增长才能创造价值 。 非常清晰
的是，在其他条件不变的情况下，若离增长期越长且超额回报持续，那么公司的价值就越大 。
但要注意:在一个竞争的市场里，没有公司能够无限期地赚取超额回报，因为竞争者会被超额
回报吸引到这项业务上来 。 因此，若我们假设超额回报能 与 高增长在一段时期内同步存在，那
么这个假设之内还有另 一 个假设 : 某些进入的障碍在这个时间段里 ， 阻滞了其他公司进入赚取
这种超额回报 。
在清楚了公司高增长和进入障碍的这种关系后，公司提升价值的一种方式，就是强化这种
进入障碍并推出新的限人障碍 。 另 一种税法是，赚取超额回报的公司具有竞争优势，那么滋养
这些优势就能增加价值 。
4 . 管理非经营资产
在价值创造的前三个成分中，我们聚焦 于公司从经营资产中增加价值的方法 。 有 一 部分公
司价值产生于非经营资产-一现金和易于变现的证券，在其他公司所持股份，养老金资产(和
。 并购必须被视为再投资中资本支出的一部分。 因此，公司增加其再投资率是相对容易的.但当它们这样做时.
要维持较高的资本回报率是非常困难的 。
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258 ! 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
义务) 。 依据这些资产被不善管理的程度，公司存在价值提升的潜力 。
5. 现金和易于变现的证券
在传统的估值方法里，为了求得公司的价值，我们假设公司持有的现金和易于变现的证券
都被加到经营资产里了 。 我们这里含蓄地假设，在风险 一定的情况下，现金和易于变现的证券
是可赚取一个公允回报的中性投资(零净现值投资) 。 因此，投资于国库券和商业票据的 20 亿
美元的现金余额，会赚一个较低的回报，但它是你在这种投资上期望赚到的 。
然而，有两种情形是大笔现金余额的中性价值不在，并能提供价值增值的机会 。 第一种情
形是现金被投到了市场回报率低的地方 。 把 20 亿美元现金置于无息支票账户的公司，明显是
在伤害股东 。 第二种情形出现于投资者担心管理层会把现金误用于不良的投资或并购 。 在上述
两种情形下，对现金要使用一个贴现率，反映管理层会误用现金的可能影响 。 就手握 20 亿美
元现金的公司而言，假设投资者确信有 2 5% 的 可能性，这笔现金会被用于 一 项并购，并且这
家公司会为这次并购多付 5 亿美元 。 这家公司的现金价值可以评估如下:
现金价值 = 所述的现金余额 - 不良投资的税率 x 不良投资的成本
=2 以)()以沁 α)() - O. 25 x 5∞ αlO仪lO = 1875 创)()仪lO{美元)
如果现金被贴现，那么以股息或股票回购的方式把部分或所有的这些现金回慎给股东，会
使股东更富有 。
6. 在其他公司的持股
当公司收购其他公司的股权时，这些股权的价值会被加到公司经营资产的价值中，以得到
本公司的股权价值 。 同样，在传统估值法中，这些所持股权对价值的影响是中性的 。与 现金的
情形一样，这些股权的潜在问题会导致它们的贴现(相对于它们的真实价值) 。
这种持股是很难估值的，特别是它们所在的子公司具有与母公司不同的风险和增长曲线
时 。 一般的情况是，在不同业务领域拥有大量股权的公司，其所持股权往往被市场低估 。 在某
些情形下，这种低估可以归罪于信息缺口 一一由 于没能向市场传递有关股权的重要细节，如增
长率、风险形态和现金流特征等。在另一些情形下，这种低估反映了市场质疑母公司管理其所
持股份组合的能力 ; 可以把这视为需要一种组合贴现来反映这个问题。 e 如果这种贴现适用的
话，提升价值的配方就简单了 。 剥离或分拆这些股权可展现它们的真实价值，会使每公司的股
东更富有 。
7. 养老金的负债(和责任)
多数公司都有大笔的养老金负债及其匹配的养老金资产 。 这项负债和资产会随时间增长 ，
即存在危险也存在机会 。 对养老金资产管理不善的公司，终会发现自己在养老金义务上人不敷
出 一一削减了公司的股权价值。 在另 一方面，使养老金资产产生高于预期回报的公司，最终将
会有充盈的养老金和更高的股权价值 。
有一些利用养老金投资创造价值的方法，但从道德观的角度看，其中一些方法受到了更多
的质疑 。 第一 种方法是用养老金做更好的投资， 产生更高回报 ，为股东创造更高的价值 。 第二
种(更受质疑的)方式是减少自己的养老金义务一一或是通过与雇员进行谈判，或是把这种
@ 研究显示 ，企业集团通常在其各业务构成总价值的基础上 折价 S% -10% 进行交易 。
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第 1 1 章长大成形 :成熟公司 ! 259 
义务转嫁给其他实体(如政府) ，但同时又紧拽着养老金资产不放 。
11.4.2.2 财务重组
在前一章里，我们有 一个没有考虑的价值要素是融资成本 。 在本章，我们看看融资在影响
资本成本上的两个方面，并通过融资管理为公司获取的价值 。 首先，看看如何才能最好地在资
本成本中反映用于为经营提供资金的负债和股权组合的变化。 其次，再看看融资方式的选择
(在负债级别、期限、币种和其他附加特性)会如何影响融资成本和价值 。
1. 改变融资组合
改变负债和股权组合是否会改变企业价值的问题，在金融界一直存在着争议 。 虽然答案似
乎很明显一一毕竟，负债总是没有股权那么昂贵，但是，选择不是那么简单 。 本节首先从定性
的角度阐述负债和股权的对比利弊，然后考虑三个工具，看看它们是如何评估融资组合对价值
的影响 。
2. 负债与股权:利弊对比
相对于股权而言，作为一种融资方式，负债有两个关键的好处 。 首先，为债务融资而支付
的利息可享受税减，而股权现金流(如股息)通常没有这种税收优惠 。 e 因而，税率越高，则
使用负债的税收优惠就越大 。 这在美国绝对如此，在世界其他国家和地区部分如此 。 债务融资
的第二个好处则更加微妙，也有争议 。 使用负债能诱使经理们在项目的选择上更加自律和规
范 。 换言之，全部通过股权提供资金且现金流强劲的公 司经理们，通常会变得懒惰 。 例如，如
果一个项目出了问题，这些经理们会设法在大量的经营现金流之下掩盖其失败的证据，况且在
加总数据之下，很少投资者能注意到这种影响 。 如果同一群经理们使用负债为项目提供的资
金，不良项目的结果就不那么容易掩盖了 。 由于负债要求公司支付利息，投砸了的项目太多的
话，会导致公司陷入财务困境甚至倒闭，甚者，经理们可能会失去工作 。
相对于股权，使用负债有 三个劣势:预期破产成本、代理成本以及丧失未来融资的弹性 。
. 预期破产成本有两个组成部分 。 第一个很简单，即随着负债的增加，随之增加的是公
司破产的概率 。 另 一个是破产戚本，可分为两个部分。一 个是实施破产的直接成本，
如律师费和法庭费用 一一这些可以吃掉破产公司资产价值的可观份额 。 其他(和更具
毁灭性的)的成本是，由于处在财务困境被人们知晓而对公司运营产生的负面影响 。
因为当客户得知一家公司已经陷入财务困境时，通常会停止购买该公司的产品 。 供应
商会停止延长商业信用，雇员们开始在其他地方寻找工作机会 。 借太多的钱会使公司
产生一种向下的螺旋坠落势头，终至破产 。
· 代理戚本源自公司的股权投资者和放贷人之间不同且竞争的利益。 和放款人相比，股
权投资者从风险项目中看到更多的是正面的东西 。 结果，若让他们自己做主的话，和
放款人相比，股权投资者倾向于在项目投资上接受更大的风险 。 为了满足其利益，股
权投资者会改变融资和股息政策 。 放款人逐渐意识到这种潜在的威胁后，他们会改变
贷款的条款，在两个方面保护自己 。一 是在这些协议里加 入限制 未来的投资、融资和
e 在美阁显然如此。 在其他一些市场上 {如巴商 ) .股权现金流也能提供税收优惠 。 即使在这些市场上，侦务
享受的税收优惠也商子股权。
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260 î 估值 : 难点 、解决方案及相关案例
股息政策的条款，这些条款会产生法务和监控费用 。 二是假设股权投资者将会玩一些
相关的猫腻，而放款人为补偿将来预期的损失，会收取一个更高的利率。 在这两种情
形下，借款人负担代理戚本 。
· 公司今天借的钱越多，它就越会丧失未来借款的能力 。 丧失未来融资的弹性意味着，
公司将会没有能力实现未来的投资机会，因为没有能力为这些投资融资 。
表 11 - 5 展示了运用负债(相对于股权)的利弊明细 。
袭 11-5 负债与股权的利弊对比
负债的优势
负债的税收好处:随着税率的增加.负债的税
收好处也增加
外加的自律性:对于全部资金由股权提供且现
金流充沛的公司，负债能使其经理人更慎重地对
待其所做的投资
负债的劣势
预期被产成本:随着公司借得更多，破产的概率就增加，这
个概率乘上实施破产的费用，就是预期的破产成本
代理成本:囱于股权投资者和放款人之间的冲突，借款人的
成本上升(来自监督费用和更高利息)
未来融资灵活性的丧失:由于公司使用了其今天的负债能
力，它们失去了在未来使用这个负债能力的可能
在无税负、无违约风险和无代理问题(除股东和债权人之间的外，还有经理人和股东之间
的)的特殊情形下，负债既没有优势，也没有劣势 。 当然，这就是 MM 定理，即债务对价值没
有影响 。 在现实世界(既有税收优惠也有代理问题、并且，违约的幽灵还在周边游荡) ，肯定
对公司存在着一个债权与股权的最佳组合 。 公司可能借得太多，也可能借得太少;两者对价值
都有负面影响 d
有三个基本工具可以帮助你决定一 家公司应该负有多大的债务 。 基本资本成本法无视间接
的破产成本 。 增强资本戚本法设法把间接破产成本计入其中 。 调整现值法设法单独展示价值中
负债的好处 。
· 在资本成本法里，最佳的债务股权率是使公司资本戚本最小化的比率 。 实际上，我们
是在保持经营现金流不变的同时，假设变动的负债改变的仅仅是资本成本 。 通过资本
戚本的最小化.我们最大化了公司的价值 。
· 增强资本成本法把间接的破产成本引人分析 。 在这个情形下，最佳负债率创造了使公
司价值最大化的现金流和资本成本的组合 。
· 在调整现值法中，负债从经营中分离出来，在公司的估值中好像它没有负债 一 样 。 然
后，负债的正面和反面的价值影响都被视为单袖的成分 。
为了用例子说明所有三种方法，我们要回顾一下何美尔公司资本成本的计算 。
( I ) 资本戚本法
资本成本法植根于估值公司价值的现金流贴现模型，即公司预期现金流(负债支付前，但
税负和再投资需求后)按资本成本往回贴现 。 如果一家公司能保持其现金流不变，并降低其资
本成本，就会提升其现值。 因而，簸佳负债率是资本成本最小化时的比率 。
乍一看，在负债率增加时，资本成本将会发生什么的答案好像无关紧要 。 对于一 个企业而
言，负债成本几乎总是低 于股权成本 。 然而，这个解决方法遗漏了把负债引人企业的动态影
响 。 为了看看这个影响，考虑一下驱动资本成本的两个成分一一股权成本和债务成本。
资本成本=股权成本 x [股权/(债务+股权) ] 
+税前债务成本 x (1-税率) x [ (债务/(债务+股权门
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第 11 读长大成形 : 成熟公 司 261 
随着公司外借的债务越多，其股权风险变大 。 即使公司有着相同的经营资产(和收益) , 
它现在必须支付利息，并且，财务杠杆在股权利润中放大了风险 。 因此，股权成本是负债率的
递增函数 。 更进一步说，随着借贷的增加，违约风险也提升，这依次也增加了负债成本 。 负债
的利弊对资本成本的影响能概括如下 : 就用不太贵的融资方式代替贵的方式而言，用负债代替
股权有正面的影响 。 但在过程中，负债和股权两方不断累计的风险推高了这两个成分的成本，
形成了 一个负丽影响 。 无论资本成本是增加还是减少，都取决于是哪种影响起决定作用 。
图 11-3 展示了所述利弊 。
破产成本被计入股权成东和税前负债成本
/ ~…处\ 
资本戚本=股权威本 x 股权/ ( 负债+股权) +税前负债成本 x (1-税率) x 负债/ (负债+股权)
\ 
随着你借得更多，公司的股
权风险就变大，因为财务杠
杆放大了企业的风险。股权
成本会增加
随着你借得更多，作
为一家公司的违约风
险就变大，推商负债
成本
图 11- 3 资本戚本和负债成本的军1) 弊
在借贷的某个水平，你
的税收优惠可能被篮子
风险之中，会出现一个
较低的税率
为了理解资本戚本法的机理，我们将对其流程的每一步都过一下 。
1 )开始是用一个风险回报模型评估资本成本 。 例如，针对资本资产定价模型，我采用下
述公式 :
股权成本 = '1 +股权贝塔 x 股权风险溢价
在这个等式里， '1 是无风险利率 。 无论是这个数字还是股权风险溢价，都不会随着负债率
变化而改变，留给我评估的数据只有一个一一股权贝塔 。 为了评估这个数字，你应该以 一项资
产或以无杠杆贝塔开始 。 e 随着公司增加借贷，重新计算负债股权比率，并且要基于重新计算
的比率，计算杠杆贝塔: 。
杠杆贝塔 = 无杠杆贝塔 x[( l+ ( l - 税率) x (负债/股权) ] 
这个杠杆贝塔是股权贝塔，会随着公司借贷额增加而无情地上升 。 随着股权贝培的攀升，
股权威本也会随之舞起 。
2) 考虑负债成本，也就是在公司违约风险一定的情况下，你借人长期资金的利率 :
税前负债成本 = '1 + 违约溢价
随着公司借的钱越多，其违约风险(和违约溢价)也会随之上升。 为了得到一个简单的
违约风险指标，评估一下每级负债水平上的利息费用，并基于这个利息费用，计算一个利息覆
盖比率:
利息覆盖比率 =营 业利润/利息费用
随着负债的增加，利息费用也增加;若保持营业利润不变，那么在更高的负债水平上，就
。 评估元杠杆贝堵载简单的方式是.看看业界的上市公司，基于这些公司计算平均回归的贝路，然后，整理这
些公司的负债股权比率。
。 这是杠抒贝司5公式的一种变异形式。 其他的为负债假设一个贝浴.更有其他的无视税负的影响 。 使用这 些方
式会待续地产生类似的结果。
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262 ! 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
会出现更低的利息覆盖比率 。 第 2 章阐述了把利息覆盖比率转化为模拟信用等级(然后，这个
可以被用来计算违约溢价)的过程 。 表 11 -6 展示了这个过程的主要步骤 。
表 11 - 6 资本成本的计算
股权成本 =叫 +股权贝精 x 股钗凤险溢价 税前负债成本=马 + 违约溢价
以这个业务的贝格(资产或无杠杆贝堵)开始 评估每级负债水平的利息费用
随着公司倍的钱越来越多，重新计算负债般权比率 基于利息费用.计算和ILIí!，覆盖比率
基于这个负债股权比率，计算杠杆贝珞 : 利息覆盖比率=营业利即利息费用
杠杆贝珞=无杠杆贝增 [(I+(I-t) (负债Y 股权) ) 评估每级负债水平的模拟信用等级
基于杠杆贝培.评估股权成本 采用利息覆盖章比率计算违约溢价，把它剩无风险利率相
加，就可得到税前负债成本
虽然资本戚本法是一个有力的工具，但它有明显的缺陷，会误导公司选择错误的融资组
合 。 特别要注意的是，还有三个分析要素很麻烦 。
· 间接破产成本 。 第一个缺陷是一个假设:即使负债比率上升了，但现金流仍然保持不
变 。 间接破产成本排除了这样一种可能:负债率上升(和债券级别更低)的公司还能
保持目前水平的营业利润 。
· 动态世界里的静态方法 。 第二个缺陷是这个方法本身是静态的;它是建立在前一年营
业利 润以及利率和违约溢价的现行价值之上 。 但情况是变化的 。 对于周期性公司， 一
次衰退、 一 项大合同的丧失或竞争的加剧，都会改变公司的最佳负债率 。
· 内含凤险的假设 。 当公司持续增加负债时，在有关不同要求权人所负担的市场风险和
违约风险的问题上，这种 方法做了僵硬的假设 。 例如，我们用于杠杆贝塔和无杠杆贝
塔的方法假设，所有的市场风险仅由股权投资者承担 。
Z 例 11-5 资本成本法:何美尔公司
看看处于 2∞9 年 1 月的何美尔公司 。 我们基于 10.39% 的 现有负债率，计算出 6.79% 的
资本成本 。 若加上 2∞9 年 1 月的违约溢价，可用资本成本法求取何美尔公司在不同负债率
水平时的负债成本和股权成本 。 表 11-7 概述了这个结果 。
表 11 - 7 何美尔公司的股权、负债和资本的成本
负债惠
贝浴
般钗成本 债券 债务和j 率 税率 负债成本 (税后) 加权平均 价镰
(0/0 ) (0/0 ) 级知j (0/0 ) (% ) (%) 资本成本 (%) (百万!)'!元)
。 0.78 7. ∞ AAA 3.60 40. ∞ 2. 16 7. ∞ 4523 
10 0. 83 7.31 AAA 3.60 40. ∞ 2. 16 6.80 4665 
20 0.89 7.70 AAA 3ω 40 ∞ 2. 16 6. 59 4815 
30 0.97 8.20 A+ 4.60 40 ∞ 2.76 6.57 4834 
40 1. ω 8.86 A- 5.35 40 ∞ 3.21 6.ω 4808 
50 1. 24 9. 79 B+ 8.35 40. ∞ 5.01 7.40 4271 
60 1. 47 11. 19 B- 10.85 40. ∞ 6.51 8.38 3757 
70 1. 86 13.52 ccc 12.35 40 ∞ 7.41 9.24 3398 
80 2.70 18.53 cc 14.35 38.07 8.89 10.81 2892 
90 5.39 34. 70 cc 14.35 33.84 9.49 12. OJ 2597 
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第 川 1立 长大成形 : 成熟公司 263 
我们采用 O. 78 的无杠杆贝塔，计算杠杆贝塔，以 10% 为一个增幅的负债率，一直到
90 % 负债率的等级 。 该表也展示了不断上升的负债率对下述数据的影响 : 公司债券级别、
负债利率 、 税率、负债成本、资本加权平均成本和公司价值 。 在每个资本成本层面的公
司价值，是通过 下 述方式计算的 :取现有 公司价值，加上由低一级负债率到高一级累计
的年度融资成本变动额的现值 。 因此，在 3 0% (最佳)负债率这个层级的公司价值 ，可
以计算如下 :
公司价值
=现有公司价值+ [(资本成本制 -资本成本m. u.) x 现有公司价值]/(资本成本加虫.. - 稳定糟长率)
= 4672α)()α)() + ( 0. 067 9 - O. 065 7) x 4 672 仅)()仪泊/(0.0657 - O. ∞22 ) 
= 4834 以)()仪)() (美元)
股权成本和负债成本都会随着负债的提升而增加 ， 但资本成本会降 ， 而公司价值会升 ，
至少最初是如此 。 一直到负债率达到 3 0% 时，负债的收益都超过了其成本，此后，资本成
本重新开始爬升 ， 公司价值开始下降 。 为了使何美尔公司的资 本成本最小化，最佳的负债率
应该是 30% 左右，或 14 亿美元左右的负债 。
(2) 强化型资本戚本法
通过强化型资本戚本法，我们引进了三项革新 。 首先， 间接成本计入了预期营业利润 。 随
着公司债券等级的下降，调整经营利润，反映客户、供应商和投资者对此做出反应时，公司的
营业利润会下降 。 因此，我们计入了危机成本，如间接破产成本。其次，我们可以更加动态地
做这个分析 。 如其着力于营业利润的单个和静态的数字，我们考虑采用 一 个营业利润的分布，
实际上就是在考虑一个最佳负债率区间 。 再次，杠杆贝塔的表现方式可以修改，用来反映这么
一个事实 :债权持有人有时承担着市场风险 (负债贝塔大 于零 )。由于后两项增 补对最佳负债
率的影响微乎其微，所以我们在本节只是阐述第一项增补 。
为了量化这个危机成本，我们把营业利润与公司债券等级捆绑在一起。如同表 11-8 显示的那
样，一旦公司的债券等级掉到 A 以下(即低于投资级别) .危机戚本就以利润的下降比例的形式
出现了 。
袤 11-8 营业利润和债券等级 (% ) 
等级 息税析旧担'销前利润的下降 等级 息税析l 日.销wntJ 润的下降
A 或更两级 无影响 B 20 ∞ 
A- 2. ∞ B- 25. ∞ 
BBB 5 ∞ ccc 40 . ∞ 
BB+ 10 ∞ cc 40. ∞ 
BB 15 ∞ C 40. ∞ 
B+ 20 ∞ D 50. ∞ 
对资本戚本法的这种增强的结果显示于表 1 1 -9一一在这里，我们计算了何美尔公司在不同
负债率上的资本戚本、营业利润和公司价值 。
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264 {古值 : 难点 、 解决方案及相关案例
表 11- 9 公司 价值、资本成本和 负 债率 :增强型 的资本成本
负债率
贝 编 股钗.rt本债券级别 债务利率 税率 负债成本 {税后) 加权平均 公司价值
(%) (%) --- - --- (%) (% ) ( % ) 资本成本 (%) ( 百万羡元)
。 0. 78 7 . ∞ AAA 3. 60 40. ∞ 2. 16 7 . ∞ 4524 
10 0.83 7. 31 AAA 3. 60 40. ∞ 2. 16 6. 80 4665 
20 0. 89 7. 70 AAA 3.60 40. ∞ 2. 16 6. 59 4815 
30 0.97 8. 20 ccc 12. 35 40. ∞ 7.41 7 . 9西 1987 
40 L 20 9.53 D 22.35 18. 41 18. 24 13. 01 903 
50 1. 44 10.97 D 22. 35 14. 73 19.06 15. 01 781 
ω 1. 80 13. 12 。 22. 35 12. 27 19. 61 17. 01 688 
70 2 . 39 16.72 。 22. 35 10.52 20. ∞ 19.01 615 
80 3. 59 23. 90 D 22. 35 9. 20 20. 29 21. 01 556 
90 7.18 45.45 D 22. 35 8. 18 20. 52 23. 01 507 
只要债券等级仍处在投资级别 ， 何美尔公司的价值仍然保持不变 。 实际上，它的价值在负
债率为 20 % 的 AAA 级别时，达到了最高水平 。 但是，一 旦 债券级别撑到了投资级别以下，危
机戚本开始显效，何美尔公司的价值直线下跌 。 因此，在未做增补的资本成本法之下似乎为最
佳的 3 0 % 的负债率，现在显得非常不合时 宜了 。 现在的最佳负债率是 20 % ，这意味着何美尔
公司 应该借人的资 金量应该为 1 2 亿美元左右，而不是 1 4 亿美元。
(3) 调整现值 法
在调整现值法中，我们明 确 地加入了来自运 用负债的税收优惠 的增加值 。 我们也减去了由
于更高的破产戚本而侵蚀的价值:
公司价 值 =无杠 杆 公 司价值+ ( 负 债的税收优惠-负 债 的预期破产 成 本)
就像在其他两种方法中一样，最佳负债水平是使公司价值最大 化 的水 平 。 对于调整现值
法，整个过程需要三步 。 首先，必须评估公司的无杠杆价值。 这种评估有两种不同的方法:
· 评估无杠杆贝塔一一它是基于无杠杆贝塔 的 股权成本。 然后，采用这个股权戚本(在
无杠杆公司里，它也是资本戚本)估值这家公司 。
· 以公司的当期市场价值开始，减去当期的负债税收优惠，加入源于负债的预期破产成
本 。 实际上，你把反映 当期负债面值影响的市值部分移去了 。
其次，计算处在不同负债水平的税收优惠的现值。 最简单的假设是税收优惠是永续的，在
此情形下，可用下述公式 :
税收优惠=美元债 务 x 税率
注意 : 为 了 满足更一般的负债定义，可以很容易地把这个公式做一个小的修改。 关键点是
节约的利息税要以税前负债成本予 以贴现，以求得利息税节省额的现值。 ( 在某些调整现值法
的增补版里，税收优惠是以无杠杆股权成本贴现的 。 )
再次，评估每级负债水 平 的破产概率 。 然后，用它乘以破产的戚本(包括直接 和 间接的戚
本) ，以评估预期的破产成本 。 破产概率的评估通 常 可以通过采用在计算负债戚本 时描述过的
模拟信用级别方法 。 然而，评估直接和 间接破产成本是调整现值法作业中最难的任务，所以 ，
它 通常都被跳过 去 。 但是，如果这些戚本(代表着负债的弊端)不予以评估，理想的负债率
将会 是 10 % 0 这就是为什么调整现值法是许多 高财务杠杆鼓吹者钟爱的方式 。
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第 11 j主长大成形 : 成熟公司 265 
假设直接和间接破产戚本的加总大约是何美尔公司价值的 25% .那么我们 可以按照不同
的负债率计算公司的价值(见表 1 1 -10) 。
表 11-10 调整型现值:何美尔公司 (百万美元 )
负债率
负债额
税率 无枉轩
税收优惠 债券级别
选约概率 预期破产 有红杆的
( % ) (% ) 公司价值 ( % ) 成本 公司价值
。 。 40 ∞ 4477 。 AAA 0.07 4476 
10 467 40. ∞ 4477 187 AAA 0. 07 4663 
20 934 40. ∞ 4477 374 AAA 0. 07 4850 
30 1402 40 ∞ 4477 56l A+ 0.60 8 5030 
40 1869 40. ∞ 4477 748 A- 2.50 33 5192 
50 2336 40. ∞ 4477 934 B 36.80 498 49 13 
ω 2803 40. ∞ 4477 1121 ccc 59.01 826 4772 
70 3271 40 ∞ 4477 1308 cc 70 ∞ 1012 4773 
80 3738 38. 07 4477 1423 cc 70 ∞ 1 032 4867 
90 4205 27.99 4477 1177 C 85 . ∞ 1 201 4452 
注意:无杠杆公司价值在任何一档负债率都是一 样的 。 每上升一个点，税收优惠随着负债
增加而增长，但一旦利息费用超过了 营 业利润，它们就趋平了 。 随着高负债率上破产概率的上
升，预期破产戚本也会增加 。 该公司的价值在 40 % 的负债率时达到顶峰 。
( 4) 负债评估工具的小结
所有的三种方式都依赖可搏续的现金流确定最佳的负债率 。 它们不依赖市场价值或增长前
景，我相信这种结论是合适的 。 一家公司的现金流越稳定和越可预期，这种现金流的规模越大
(作为企业价值的一个百分比) .那么该公司的最佳负债率就会越高 。 进一步说，负债最大的
好处是税收优惠 。 更高的税率有利 于更高的负债率 。
迄今为止我们得到的认知是，高财务杠杆的最佳候选企业是有大量可靠现金流的成熟公司
或衰藩型公司 。 成长型公司(其好日子在前面)不是使用高财务杠杆的合适企业。 相对于其
现金流规模，成长型公司的市值是比较高的 。 它们通常需要把这些现金播撒到其业务中(而不
是用于支付利息费用) .以促进未来的成长 。
最后，相对而言 ，宏观环境对于最佳负债率几乎没有什么影响 。 市场观察者常常声称的两
个谜团有必要予以澄清 。 第一个谜团是，最佳负债率会随着利息的下降而增加 。 的确，低利息
率会降低负债戚本，这不假，但它们也降低 了 股权成本，并且决定融资选择的是相对戚本。 第
二个谜团是，最佳负债率会随着违约溢价的下降而增加 。 的确，违约溢价越低，负债成本会越
低，但违约溢价下降的时期也常常是股权风险溢价也下降的时期 。 换言之，当违约溢价和股权
风险溢价下降时，负债成本和股权成本也双双下降 。 只有在一个指标下降，而另 一个指标保搏
不变时，那么某一种融资方式会胜过另一种 。 2∞3 -2∞7 年的那段时期就是这种意义的畸变
期，因为此期在违约溢价下降时而股权风险滋价却保持相对稳定 。 无疑，这为公司提供了多借
钱的动力和追求杠杆交易的诱惑 。
3. 融资类型
设计公司融资的基本原则是 : 确保负债所要求的现金流尽量匹配源自资产的现金 流 。 错配
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266 : 伯伯 : 难点、解决方案兹捆关案例
负债现金流和资产现金流的公司(用短期负债融通长期资产，以一种货币的负债为另一种货币
的资产融资，或以浮动利率负债为现金流受到更高通胀影响的资产融资)结果是更高的违约风
险、更高的资本成本和更低的公司价值 。 公司可以使用衍生品和掉期来减轻这种错配一一依减
轻的程度大小，公司价值可以得到不同价值的提升 。
很难具体表述融资和资产的匹配及其对违约风险的抽象影响 。 在许多情况下，融资与资产
的错配只是在其引起风险后才显现出来 。 用短期资金融通长期资产的公司，无法偿还其债务，
不得不出售这些资产 。 我们建议应该在融资匹配的原则里嵌入一个简单的规则 。 有些公司常常
用一些令人眼花缭乱的负债，其理由是便宜一一纯粹用利率高低来衡量 。 要注意的是，如果我
们按照这个路径走，在多数时间里，短期负债要比长期负债便宜，就像以低通胀货币(日元、
美元和欧元)借钱，会比以高通胀货币(比索和卢布)借钱便宜。 若想方设法把不同成本归
到每一层级的负债，我们建议不如用用一个综合负债成本整合所有债务 。 这个综合成本反映了
公司整体违约风险(而不是每一个具体债券或负债的违约风险)和借长期债务的成本(即使
公司用的是短债) 。
11. 4.3 控制权的预期价值
对控制权价值的处置时，最好是认真地思考经营和融资的变化对价值的影响，而不是简单
地加上一个控制权溢价 。 在这一节，首先，我们整理和总结变动管理对价值的影响 。 然后，我
们看看推动这种变动的可能性 。 这些分析的产出是控制权的预期价值，随后，我们会利用这个
预期价值仔细分析一组广泛的估值问题 。
1 . 改变管理的价值
如果我们把价值视为公 司所做 的投资、融资和红利决策的最终结果，那么 一 家公司的价
值就是其管理在多大程度上处在最优(或次优)状态的函数。 设想我们为一 家公司评估了
价值，假设现存的管理行为会持续下去，并称这个价值为现状价值。 再设想我们重估同 一
公司的价值，假设它处在最优管理状态，并把这个价值称为最优价值 。 改变管理的价值可
表述如下:
改变管理的价值 = 最优价值 - 现状价值
改变管理的价值在于我们在多大程度上能改变公司经营的直接结果。在已经处于最优管理
状态的公司，改变管理的价值为零，但对于管理不普的公司价值很大 。
回顾一 下评估价值的步骤，很清楚的是价值提升的路径于不同的公司有不小的差别 。 次
优管理在不同的公司其表现方式也不一 样 。 对于现有资产经营不普的公司，价值的提升将
会主要来自对这些资产进行更有效的经营一一从这些资 产获得更多的现金流并实现有效增
长 。 对于投资政策好但融资政策差的公司，价值的提升将会来自负债股权比例的改变和更
低的资本成本 。 表 11 -11 考虑 了现有管理中的潜在问题，以及这些问题的解决及其价值
后果 。
=== PDF_PAGE 281 ===
第 1 1 jJ: 长大成形 : 成熟公司 : 267 
表 1 1 -1 1 提升价值的方法
满在闷罐
现有资产管理差
间.褒fl 可能的解决方法
营业利润率低于同业， 把现有资产经营好，
资本回报率低于资本 需要剥离不良资产
成本
管理层给予的投资不 在高增长期.再投资
足(在发掘糟*机会上 率低，资本回报率高
太保守)
管理层役资过度(是在 再投资率高但资本回
侵蚀价值的项目上投资) 报低于资本成本
管理层没有发掘可能
的战略优势
管理层使用负债过度
管理层错用融资类型
管理层领有过最的现
金 . 市场不信它能替用
现金
管理层投资于无关联
公司
商增长期短智或是没
有 . 回报低或是零
负债率高于最佳比率
在公司赢利能力 一 定
的情况下.负债成本比
正常的离
现金和易变现证券占
评估价值的绞大比例，
公司投资记录不良
在其他公司有大把股
份，但被市场低估
在新项目上投资更多，
即使意味着低一 些的资
本回报率，但要大于资
本成本
降低再投资率直 到 资
本边际回报至少等于资
本成本
培育竞争优势
减少债务融资
把负债与资产相匹配，
手段有掠期、衍生品或
再融资
把现金还给般东，或
以股息或以股票回购
方式
首先设法对这类拎股
更透明，着还不够，剥
离股份
E 例 11-6 何美尔公司的估值: 现状与最佳
价值后果
现有资产更高的酱业利润率和
资本 回报率，带来更高的营业利
润 ，随着资本回报率的改善 . 近
期会有高效的增长
在高增长期，有更高的增长率
和更高的再投资雄，创造更高的
价值，因为地长是创造价值
在高增长期 降低增长率和降低
再投资惑，会带来更高的价值，
因为增长不再是价值侵蚀型
更长的商增长期，更大的超额回
报，带来更寓的价值
降低负债率.降低资本成本，
创造更高的公司价值
更低的负债成本和资本成本.
带来更高的评估价值
派发现金会使公司价值下降，
但股东获益，因为现金在公司手
里是哥哥贴现的
通过剥离，公司价值下降，但
现金f曾加( 来 自剥离) .当这些
持股被低估.收囚的现金价值要
高于股份的
为了估值何美尔公司的控制权，我们对公司进行两次估值-一第一次是以现任管理层继续经
营公司为背景.然后以最佳管理团队在位为背景 。 就当期价值而言，我们假设该公司将仍然保持
其融资组合 ( 10. 5 % 的负债率) 。 我们也假设该公司继续保持其现有的投资政策，因此在未来三
年，继续保持其既有的再投资率和资本回报率 。 在第三年年底，我们假设该公司将处在稳定增长
期，其超额回报逐渐消失为零 。 表 11-12 概述了在现状之下用于估值何美尔公司的假设。
表 11 - 1 2 估值的敛据: 何 美 尔公司现状
离绵长期 atli是阶段
高增长期的长度 3 年 3 年后
增长率(% ) 2. 75 2.35 
用于资本成本计算的负债率(%) 10.39 lO.39 
用于股慕的贝塔 。. 83 0. 90 
无凤险和l率(% ) 2.35 2.35 
风险溢价(% ) 6 . ∞ 6. ∞ 
债务成本(% ) 3.ω 4.50 
税率(% ) 40. ∞ 40 . ∞ 
资本成本(% ) 6. 79 7. 23 
资本回报率(%) 14. 34 7. 23 
再投资率(% ) 19.14 32. 52 
=== PDF_PAGE 282 ===
268 估值 : 难点、解决方案及相关案例
就高增长阶段而言，有两件事要关注 。 首先 ， 高增长期是短暂的，在此期间的增长率是
病态的 ( 2.75 % ) 。 现有投资的资本回报率是健康的 ( 14.34 %) ， 但该公司仅将其税后营业
利润的 19.14 % 用于再投资 。 其次，要注意的是我们已经评估出的低增长率，不足以让我们
采用一个稳增长模型，因为它比无风险利率高，当期创造的超额回报(几乎是 7 .45 % )与
稳增长公司是不相符的 。 表 11 - 1 3 概括了第一个三年的现金流的评估傻，以及何美尔公司这
些现金流的现值 。
表 11-13 何美尔公司的现金流和当期价值
当期 第一年 第二年
息税前利润 x ( 1 -税率) 315 324 333 
-再投资 ω 62 64 
公司自由现金流 255 262 269 
资本成本(% ) 6. 79 6. 79 
现值 245 236 
(百万美元)
第三年
342 
nu
, 
句，
. 
ζJzoau
弓'
rO
吨，肉
，-
2
2 
在稳增长之下 ， 我们不仅把增长率移至无风险利率 ; 我们也假设资本回报率也下降到等
于 7.23% 的资本成本 。 资本成本有些许增长 ， 因为我们增加了稳增长期的贝塔 :
再投资率=增长率阴阳/资本回报率a 增刊 = 2 35%17. 23% = 3253% 
终值=税后营业利润3 x ( 1 +增长率蝇增长嗣) x (1 -再投资率)/(资本成本剧协 -增长率州州)
= 342ωωx 1. 0235 x (1 - 0.3252 )/(0.0723 - 0.0235 ) 
= 4 翩翩删(美元)
把这个终值的现值(以当期 6.79 % 资本成本贴现三年) ，加到第一个三年的现金流现值
上，得到的经营资产价值是 46.82 亿美元 。 加上公司现金的持有量( 1. 55 亿美元) ，减去负
债 ( 4.91 亿) .以及在外的管理层期权价值 (0.53 亿美元) ，得到普通股的股权价值 。 再除
以在外股票数量( 1. 345 3 亿股) ，得到每股 3 1. 91 美元的价值 :
每股价值= ( 4682α)()O∞+ 155 ∞o ∞0 - 4910∞ o∞ - 530∞∞0) /134530α泊
= 3 1. 9L( 美元)
为了评估公司在最佳管理之下的价值 ， 我们做三个关键的变动 。
·更多基于负债的融资。 基于前一节我们对何美尔公司融资组仑的分析，我们将其负
债率由 10.56 % 增加到 2 0 9 忘 。 即使考虑到更高的股权风险(其贝塔涨到的 0.90 ) .该
公司的资本成本在高增长阶段降到了 6.63 % .以及稳增长期的 6 . 74% 。
· 更高的再投资率。 我们假设该公司在寻找新投资方面会更加积极，会采用一个更高
的 40 % 的再投资率，但作为结果，我们假设其资本回报率会降到 14 % 。
· 更长的增长期 。 在稳定增长期 ， 何美尔公司会有几个核心品牌 。 我们假设它能够通
过发掘这些品牌价值，在一个更长的时期内(五年而不是三年)创造超额回报 。
由此产生的估值数据概述于表 ll- 14 o
=== PDF_PAGE 283 ===
第 1 1 章长大成形 :成熟公司 269 
表 1 1 - 14 估值数据: 最佳 管理下的何 美尔公司
离增长期 .. 虫'长阶段
商增长期的氏度 5 年 5 年后
t营长率(% ) 5. 60 2. 35 
用于资本成本计算的负债率(% ) 20. ∞ 20. ∞ 
用于股票的贝塔 0. 90 0. 90 
无风险利率(%) 2.35 2.35 
风险溢价(% ) 6 ∞ 6. ∞ 
债务成本(%) 3.60 4.50 
税率(% ) 40 ∞ 40. ∞ 
资本成本(% ) 0.10 6. 74 
资本回报且在(% ) 1 4. ∞ 6. 74 
再投资率(% ) 40. ∞ 34.87 
表 11- 1 5 展示来自 这些假设的当翔的现金流 、终值和 公司价值。
表 11 - 1 5 何美尔公司 的现金流和当 期 价值 (百万美元)
当 '阴 第-年 第一董事 第二年 第 四年 tt 王宝罕
息税前利润 x ( 1 -税率) 315 333 351 371 392 414 
-再投资 131 133 141 148 157 165 
公司自由现金流 184 2∞ 211 223 235 248 
终值 6282 
资本成本(% ) 6.63 6.63 6.63 6.63 6.63 
现值 187 185 1 84 182 5655 
经营资产价值 5474 
为了把故事讲完，像在现状价值估值一样，针对现金、负债和管理层期权，我们也做相
应的调整，以得到每股价值 :
每股价值= (5474α)() 创)() + 15 5 仪附仪泊- 491 仅)() 仪)() - 5 3 仅归 仪)() )/( 134 530α)()) 
= 37.8 0 ( 美元)
在一个不同的管理团队之下，我们为何美尔公司计算的每股价值是 37. 80 美元，比每股
的现状价值高出了 5 . 89 美元 。 这代表了何美尔公司的控制权的整体价值。
2 . 改变管理的概率
虽然在一个经营不普的公司里改变管理的价值是相当可观的，但只有管理政策改变了，才
能创造新增的价值 。 这种改变有时能够通过说服现任经理们修正其行为方式予以完成，但太多
的时候是需要替换现任经理们才能实现 。 如果管理改变的可能性较小，控制权的预期价值也会
比较低 。在这一节，我们首先考虑改变管理的操作过程，然后讨论决定管理改变可能性的某些
耍素 。
( I ) 改变管理的操作过程
改变公司如何运转是一件难事，但一般而言，做这件事有四 种 方法 。
· 激进的投资者是道德准则或至少是经济准则的代言人 。一 个或若干大型投资机构向股
东提供旨在改普公司治理的建议，会使经理们避开极端行为的威胁。 养老金和私人投
资者的组合就已经显示了其勇敢面对现任经理层的意愿 。 携大额股份之重，这些激进
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270 i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
投资者就能向股东提出动议，改变它们觉得会危害股东利益的政策 。 这些动议常常集
中在公司的治理问题上 。 经常出现的做法是改 变 董事会成员的选择方式，以及取消公
司章程里反收购条款 。
· 投票代理权角逐是不满公司运营现状的投资者，为代理投票权而挑战现任管理层的地
方 。 握有足够的投票权，该投资者就可以在董事会以某种形式出现，并有能力改变公
司的经 营政策 。 在多数公司里，投资者用脚投票(在不满时，卖掉这些公司的股票) • 
把权利让给现任的 经理们 。 然而，在某些公司里，激进投资者与现任经理们争夺单个
投资者的代理权，意在将其提名人选进董事会 。 他们不会总是能赢得多数票，但他们
的行为能使经理们时刻意识到必须对股东负责 。 证据说明投票权角逐更多的是发生在
经营不善的公司，目的是为公司管理政策和经营业绩带来了变化和改善 。
· 替换管理 层 。 第 三种方法是用更有能力的经理们替换公司现有的管理层 。 在上市公司，
这需要一个乐意挑战管理层的董事会 。 在多数公司，最高管理层的更换通常是退休或
死亡的结果，继任者通常是遵照现任的脚步走 。 但在某些情形下，最高管理层由于令
人不满的业绩而被迫出局，新管理层被引人 。 这不仅为公司出现重大变化提供了可能，
还是一个重新评估当期管理政策的机会 。 在过去，除美国外，管理层被迫出局的情形
很少，但现在这种现象逐渐变得多了起来 。
· 恶意 收 购 。 第四个也是最极端的一种方法是，自一个投资者或另一家公司对该公司发
起的恶意收购 。 并 购后，现任管理层通常被替换掉，管理政策被改造 。 投资者的压力、
CEO 的更替和代理权的角逐，都是管理学科里 的内部程序 。 当 这些都无法奏效时，股
东剩下的唯一 武器是希望公司能成为 一 项恶意收购的目标，收购者能够接管公司，改
变其运作 。 要想让恶意收购像管理约束机制那样有效，有几个问题必须依次到位 。 首
先，经营管理不善的公司应该成为并购的目标 。 其次，相关 制 度应该给予潜在的恶意
收购者一个合适的成功机会;对现任管理层的偏见应该是微不足道或很少 。 再次，收
购后，收购方应 该既更换目标公司的经理人，也要改进公司的管理政策 。
( 2 ) 改变 管理的决 定 要素
有 一种很强的偏向维护公司现任管理层，即使是己经形成了广泛的共识，认为管理层不称
职或不把股东的利益放在心上 。 有些困难是来自于制度对现任管理层的倾斜，即有 一 些有意植
人的制度，其目的就是使得管理层 的变动显得困难甚至不可行 。一般而言，公司的管理是否能
够被改变，有四个决定要素 。
1 ) 制度问题 。 对于挑战经营管理不善公司现任管理层的第一组 制 约是 制 度的东西 。 有些
制约是因为构建这种挑战要募集所需资本的困难，有些是归咎于州法律对收购的限 制 ，还有些
是由于股东的惰性所致 。
· 你必须募资去收购管理不良的公司，对这个流程的各种限制会阻碍恶意收购 。 对资本
市场(股权利债权 ) 发育不良的经济体 ， 恶意收购事件极少发生，这不足为奇。 但一
般情况下，只有在金融市场对各类投资者(不仅仅是只对信誉等级高的大公司)开
放，并且，它们能获得低成本资金的时候，改变管理不善公司管理层的可能性会大
很多 。
· 美国 之外的许多金融市场对收购活动施加了一些法律和制度的制约 。 虽然很少市场明
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第 川 军E 长大成形 :成熟公司 í 271 
令禁止并购活动，但各种制约的累加效果使得恶意收购成为不可能事件 。
· 如果这些公司的股东较被动，不响应收购者的请求，在并购中出让自己的股份，或在
代理权角逐中不让渡其代理权，那么可能的结果就是现任经理辑、坐交椅 。
2) 公司特定的掣肘 。 在有些公司，虽然现任经理相当无能，但他们通过这些公司采取的
一些行为，就能抵御股东的压力 。 这类抵御的形式如下:公司章程的反并购增补条款;精心构
建的交叉持股结构;制造具有不同投票权的股份 。 在某些情形下，现任经理们在公司里持有大
额股份，足以窒息对其领导权进行挑战的任何企图 。
保护现任经理的一种传统方式是发行具有不同投票权的股份 。 在极端方式中，经理们手握
所有有投票权的股份，仅向公众发行无投票权的股份 。 在拉美和欧洲的许多国家，这不是个例
现象，而是普遍的规贝U 9_在这些国家，公司通常只向公众发行元投票权的股票，只有控股
股东和经理们才有投票权的股票 。 在效果上，这就允许这些公司的内部人，只用一个很小比例
的流通股份就控制了公司的命运 。 换言之，公司可以通过发行不同投票权的股票，就可以达到
控制公司的目的 。
3) 公司股权结构 。 对公司的控制还可以通过各种股权结构予以维持，包括金字塔结构和
相五持股结构 。 在金字塔结构里，一个投资者可以利用 一 个公司的控制权，建立对其他公司的
控制 。 例如，公司 X 可拥有公司 Y50% 的股权，并利用公司 Y 的资产，购买公司 Z50% 的股
权 。 实际上，控制公司 X 的投资者，同时也掌控了公司 Y 和公司 Z 。
研究显示，在亚洲和欧洲，金字塔结构是整合家族公司控制权的普遍方式 。 在交叉持股的
结构里，公司之间相互持股，从而使得集团的控股股东能够以低于 50% 流通股份运作所有的
公司 。 在 20 世纪 90 年代，大多数日本公司(财团)和韩国公司(财阔)都是按交叉持股的
方式构建的，以确保这些公司的管理层免受股东的压力 。
的大股东/ 经理人连体 。 在有些公司，作为经理人的大股东的存在，对恶意收购或管理层
的改变是一个很大的障碍 。 看看甲骨文这种公司，作为创始人和 CEO 的拉里 · 埃里森拥有几
乎所有流通股份的 30% 。 即便是没有投票权这类手段，埃里森个人就可有效地窒息任何恶意
收购的企图 。 为何这类股东或经理人要对公司进行不良的管理呢，尤其是这样做会使其财富市
值大幅缩水的情况下?第一个原因要归咎于傲慢 。 对外部投资者几乎无所畏惧的创始人兼
CEO ，通常都是集权的且会犯极其严重的错误 。 其次，对内部股东(常常是将其所有的财富都
投到公司)有益的结果，可能对公司的外部投资者不利 。
( 3 ) 什么会引起公司变化的可能性进行迁移
如果市场里有一个常量的话，那么官就是变化 。 对外部挑战不为所动的经理人，最终会发
现其权威受到挑战 。 在本节，我们考虑会引起这种迁移的某些因素 。
· 首先是管辖公司治理的规则的确会随着时间而变化。 它们有时会偏向于现任管理层，
而有时则会有利于股东 。 例如，近年来，许多新兴市场经济体已经使公司股东挑战经
理人的事情变得更容易了 。 类似的趋势也能逐渐显见于欧洲一一一直到近几年，这里
。 Facc io ， M. 皿d L Lang, 2002 , ~ 四e Ultimate Ownership oC European Corporations , ,. JOlJrnal of Fin刷，cÙll EcoMm­
白. v65 , pp. 365 -39面. 二人分析了 5232 家欧洲公 司后发现:虽然 37 % 公司股份被广泛持有.但是 ， 44 % 的公
司是量民族持有，带有双重股份和金字塔结构 。
=== PDF_PAGE 286 ===
272 i 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
的现任经理们对公司都有较大的掌控力 。 这种改革的动力来自机构投资者一一在面对
低能决策时，它们已经不满于经理们对它们熟视无睹 。
· 即使规则允许投资者挑战管理层的决策，多数投资者还是采取用脚投票的消极方式 。
就是此时，激进投资者的作用会使得事情有所不同一一它们愿意在公司里出头，以其
股份作为平台，去挑战和改变管理层 的做法 。 在美国的 20 世纪 80 年代，这些投资者
让市场感觉到了它们的存在 P虽然在世界其他的地方还需要稍长一 点的时 间，但现在
在越来越多的国家，这些激进的投资者已经是投资园 地里一抹亮 丽的紫色 。
· 要想改变管理层对抗外界挑战的不良意识，最好的办法莫过于在本市场上出现一个著
名的恶意收购案例，或 一 个大公司 CEO 被驱逐的事件。例如，在 20 世纪 90 年代末，
奥利维蒂公司对意大利电信的恶意收购案，改变了欧洲的业界格局，也改变了这种看
法:欧洲大公司的经理们是无惧于股东的挑战的 。
(4) 评估管理改变的概率
改变管理的决定要索虽然可以列示出来，定撞地评估这种变化发生的概率却要难得很多 。
一种有希望的统计方式是逻辑回归或多元概率比 ，即我们评估管理发 生变化的概率，可以通过
把在过去公司管理已经发生变化的公司的特征，与还没有发生变化的公司的特征进行对比 。 研
究者已经开始应用这种方式来观察并购和 CEO 出局事件 。
在其中一篇评估收购可能性的论文中(通过把收购中的目标公司与非目标公司的比较) , 
帕利普注意到收购中的目标公司比非目标公司小且投资效益低。。 在后来的论文里，诺斯得到
的结论是:内部人和管理层所有权比例小的公司更有可能成为并购目标。 @但这两篇论文都没
有特别聚焦恶意收购 。 纳塔尔发现，和其他公司相比，被恶意收购的目标公司通常交易的市账
率较低 。 维尔追加的补充发现是，恶意收购中的目标公司，其已投资本的回报率也比较低 。 @最
后，平克维茨没有发现传统说法的证据:拥有大量现金余额的公司，更易于成为恶意并购的目
标 。 @简而言之，恶意并购中的公司通常规模小，交易的面值倍数较低 ，投资 回报率也相对
较低气
虽然许多 CEO 的变更是自愿的(退休或转换公司) ，但有些 CEO 是被董事会驱逐的 。 近
e Del Guercio, D. and 1. Hawkin.s, 1999, "The MOlivalion and Impacl of Pension Fund Activism" , Joumal 01 FÙUJJlciol 
EωnQm比s ， v52 , pp 293 -340. 两位作者'研究 了五家激进养老金: CR 町、 CALPERS 、 CA 臼fRS 、 SWlB和 NYC 。
1987 斗 993 年，它们的份额占据了所有养老金投资总额的 20% 。 这两个作者的结论是，相比于其他公司，激
进投资者拥有般恕的公司，更易于成为J恶意收购的目标，更容易发生管理层的变动 。
。 Palepu ， K. G. , .. Predicting Take- Over Targels: A Meth (对ological and Empirical Aoalysis,... Jourrwl 01 AccoUllli.ng 
atlá EcoMm削， 8 ( 1986 ) pp.3 -35 
( North, D. S. , 2侧，‘'The Role of Managerial locentives in Corporale Acquisitions: the 1990s Ev协nce ，" Journal 01 
Corporau: F i脯，刷， 7 ， pp.125 - 149 
⑧ NUllall ，氏，叮‘'ake-O吨r Likelihood ModeJs for UK Quot创 Companies ，" Nuffield CoUege wor!üng 阳per ， Oxford Uni­
ve.rsity (1999); Weir, C. .. Corporale Governance , Perforrnance and Take-Overs: An ErupiricaJ Ana(y~s of UK Mer事·
四.. Applied E，ωrwmU:，' , 29 ( 1997) pp.I465-1475. 
⑤ Pinka四1%， L ，拟泪"The Market far co阴阳le Contrul and co耳目Imte 句h HoldÎlll9'，"刚rking 阴阳， SSRN 他在
198卜 1蜘 年对恶意收购的研究结论是 ，提量有大笔现金余额的公司 ，成为财务并购目标的慨激会小(不是更大) 。
③弗兰克斯和迈I1~有 一 个相反的发现， 在大不 列颠没有发现恶恋收购的目标公 司有不 良 ~l~ 绩的证据 。 见
UK. Franks, J. and C. Mayer, .. Hoslile Tak咽vers and the Con时tiQn of Managemenl Failure," Jouma.l 01 Financ皿l
EcollomÌC$, \,40 , pp, (63-( 81 
=== PDF_PAGE 287 ===
第 11 :章长大成形 :成熟公司 ; 273 
年来，研究者胁认真分析了 CEO 的被逼离职是何时最易于出现 。
· 第一个因素是股票价格和盈利表现 。 被迫离职的 CEO 更多地出现在(相对于同行和预
期)业绩较差的公司 。 e管理不善的表现之一 是对并购的超额支付 。 有证据表明，与没
有这类行为的 CEO 比，并购中作为收购方且对并购支付过多的 CEO 更易于被取代 。。
. 第二个因素是董事会的结构 。 被迫离职的 CEO 更多地出现在下述情形 : 董事会较小@
且由外部人构成气 CEO 也不是董事会主席 。 @
· 第三个相关联的因素是所有权结构 。 被迫离职的 CEO 事件更多的出现在机构持股量大
和内部人持有量低的公司里 。 @这类事件更多地发生在更加依赖股权市场募集新资本的
公司 。 @
· 第四个因素是行业结构，在竞争性行业里， CEO 更易于被取代 。 @
总而言之.， CEO 被迫离职的公司与成为恶意收购目标的公司有着某些共同的特征 。 它们的
经营和管理都 比较差 。 然而，它们的董事会通常有效率，并在更加激进的投资者未把公司变成
恶意收购对象之前，就改变了公司管理层 。
一个被广泛持有的认识误区是 : 仅在并购时控制权才是一个问题 。 相反，我们认为每家上
市公司的股票价格都包含着控制权的预期价值，既反映该公司管理将要变化的可能性，也反映
实施这种变化的价值 。
2 例 11-7 控制权变化的概率:何美尔公司
就何美尔公司而言，虽然对其控制权变化做精确的评估是件难事，但关键是何美尔基金
持有该公司流通股份的 47.4 % 这个事实 。 这 个 基金虽由独立的受托人管理，但它与现任经
理人保持着很深的关系，很难让它对会改变公司重要职位的恶意收购予以认同 。 管理变化
(如果真的来临)必须是在该基金同意时才能发生 。 因此，我们评估的这种变化概率仅有
10 % 。 实际上，只有公司处在极端威胁之下，基金才会介入并同意变革 。
e Wamer, J., R W脚， and K. Wruck, 1988, "Sl ock 阳晒时 T叩 Management Chan在捕，" }ourool 0/ Financ úJ E，静
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比例风险模型后，他发现董事会每增加一个班稽， CEO 被迫离职的概率就会下阵 13% 。
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=== PDF_PAGE 288 ===
扫4 i 伯伯 : 难点、解决方案及相关察例
3. 言外之意
一旦我们有了 一个控制权预期价值的指标，不仅对设法购买公司的收购方有用，并且对公
司的所有投资者都有用 。 我们观察到的某个上市公司股票的市场价格，应该反映这种控制权预
期价值，就像反映我们观察到的针对投票权股票溢价一样(相对于没有投票权的股票) 。
( J ) 预期和股票价格
为了看清控制权预期价值如何在股价里显现，假设你生活在一个管理层从来不会被改变的
世界里，并且市场在评估其所定价的公司价值上是合理有效的 。 在这个背景下，任何公司的股
票是以其现状价值买卖的，既反映现有管理层的优势，也体现其劣势 。 现在假设为这个市场引
入了管理变化的可能性，或以恶意收购的方式，或以 CEO 更替的方法 。 如果这个市场仍然合
理有效，每个公司的股票价格都应该上升，以反映这种可能性:
市场价值 = 现状价值 + (最佳价值 - 现状价值) x 管理改变的概率
这种影响股价的程度在各个公司间是千差万别的 。 对于管理变革可能性高的管理不善的公
司，其控制权预期价值是最高的 。 这个价值最小的公司，或是管理良好的，或是管理变革几乎
没有可能的 。
许多人质疑市场是否有以任何精度做这种评估的能力，以及投资者是否真的设法评估这种
控制权的预期价值 。 相关证据显示，虽然市场不会采用任何复杂模型来做这种评估，但它们的
确对控制权进行估值和定价 。
依据控制权预期价值被已经计入市场价值的程度，这对收购方、投资者和研究者还是有一
些意义的 。
· 在市场价格之上支付-个滥价会导数超付 。 如果市场价格的确计入了部分或全部控制
权价值，管理的 变化对市场价值的影响(相对于现状价值)会比较小或不存在 。 在市
场已经假设其管理将会发生变化，并已把这个因素计入了股票价格的公司，收购方要
慎重，不要在现有市价之上又支付一个溢价，即便是对管理不善的公司也要慎重 。 考
虑一个极端的例子 。 假设你有一家公司，其现状价值为 1 亿美元，最佳管理价值为1. 5
亿美元 。 还假设市场已经计入了 90% 的变化几率， HP 公司管理在最近的未来会被改变 。
这家公司的市场价值将会是1. 45 亿美元 。 如果一 家收购方决定为这家公司支付一笔相
当金额的滋价 (0.4 亿美元)一~墨子公司的不良管理，那么它的超付额度是相当大
的 。 在这个例子里，对一个价值1. 5 亿美元的公司，它支付了1.臼亿美元。
· 能使市场对管理变动可能性认识发生变化的事情，对所有的股票都会有大的影晌 。 例
如，对一家公司的恶意收购，可能会引起投资者改变其对所有公司管理改变可能性的
评估，这能引起股票价格的上升 。 由于恶意收购在某个特定领域常常是连串的一一例
如，在 20 世纪 80 年代的石油公司，所以，对单一公司的恶意收购会引起同行股票的
上升，也就不足为奇了 。
·不 良的公司治理罔样会降低股票价格 。 不良公司治理的价格也能在股票价格中看到。
毕竟，好的公司治理的本质是给予股东权利对管理不善公司的管理进行改变。 结果，
在公司治理有效的市场上，其股票价格会把对管理不良公司改变的更大可能性反映出
来，同时，也会反映更高的控制权预期价值。 比较而言，在公司治理薄弱的市场上，
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第 川 章长大成形 : 成熟公司 ! 275 
很难(如果不是不可能的话)更换经理人 。 因而，这些市场上的股票价格计入了较低
的控制权预期价值 。 公司治理的不同多半会在市场上管理最差的公司里得到最充分的
体现 。
Z 例 11-8 市场价格和控制权预期价值
考虑一下早先对何美尔 公司的价值。我们评估 了该 公司股权的现 状价值和最佳价值，并
得出下述结果(美元) 。
现状
放位管理
股权价值
4293 仪)()α)()
5085α)()α)() 
值
-
l
价
一钊缸
"'HM
E
-E
句，
每
一
33
我们评估了其管理层变动的概率仅为 10% 。 如果我们假设这些都是合理的估计的话，
那么何美尔公司每股预期价值就可以评估如下 :
每股预期价值= 31. 91 x O. 90 + 37. 80 x O. 10 = 32. 51 (美元)
如果我们的估值是正确的，那么该股票的交易价格应该是 32.5 1 美元 。 在这个估值的时
点上，该股票的实际市场价格是大约 32 . 25 美元 。 假设这个市场价格和我们的每股价值都是
正确的，那么其市场价格可用控制权变动的概率和控制权预期价值的方式表现:
每股预期价值=现状价值+控制权变动概率 x (最佳价值-现状价值)
32. 25 = 31. 91 +控制 权变动概率 x (37.80 - 31. 91) 
对于该公司管理政策会改变一事，市场赋予的概率是 5.6% 。
( 2 ) 投票股和非投禀股
要想把投票股的溢价与控制权的预期价值联系起来，让我们从 一 个极端且简单的例子开
始 。 假设一家公司有 n. 份投票股和凡份非投票股，并且有投票权股东完全控制了企业。 因此，
在面临恶意收购时，他们可以随意地无视无投票权股东的看法 。 他们和收购方谈判，以期获得
对自己最有利的交易 。 e 进一 步假设这家公司的现状价值为吭，最佳价值为凡，并且，该公司
管理改变的可能性为汗。 由于在管理层是否改变上无投票权股东没有任何话语权，每股元投票
权股的价值就是基于其现状价值:
每股无投票权股的价值 = V/(n. + n.J 
有投票权的股份会有交易溢价，反映其控制权预期价值 :
有投票权股份每股价值 = Vb/ (n. + n.,) + (飞-飞) '1T/n, 
有投票权股份的溢价因而应该是下述两个变量的函数:公司管理变化的概率 '1T 和改变管理
的价值(凡-凡) 。
依据元投票权股东被保护或提取控制权预期价值的程度，投票股和非投票股的差异会小
些 。 例如，如果改变经理人(不是恶意收购)能够完成的话，元投票权股东获取某些控制权
价值还是可能的 。 在那种情形下，公司的价值增加，所有股东获利 。
e 现实中，收购发生时，即便是无投~权股东也得到部分保护，也分拿到部分利益。
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276 ; 伯值 : 难点 、 解决方案及相关案例
一种特别的投票权股份叫做黄金股 。 我们有时会在已经私有化的政府曾拥有的公司里见到
这种股份 。 在私有化后，这种股份被政府保留;本质上，这些股份给予政府在公司的重大决策
上的否决权 。 从影响上，它们允许政府对这类公司如何运作上保有某些或很大的控制权 。 黄金
股虽然不能买卖，但它们通过降低控制权的预期价值，影响在外交易的股份价值 。
如果投票股溢价的主要原因是控制权价值，那么有下述几个结论 。
· 如果没有改变管理和控制权的可能性，投票股和非投票股的差异应该是零。 很清楚，它是
投票般所有权集中度的函数。 如果投票股相对较少且都被内部人待有，那么管理改变的概
率很可能接近于零，投票股和非投票股的买卖价格应该是一样的。 另一方面，如果一个相
当比例的投票股被公众所持有，管理被改变的概率会更高，该投票股应该反映这个溢价 。
· 在其他要素保持不变的情况下，相比于管理最佳的公司，管理不善公司的投票股相比
于非投票股应该有一个较大的谧价 。 由于管理好的公司的控制权预期价值接近于零，
这些公司的投票股和非投票股的买卖价格应该大致是一样的 。 在一家管理不善的公司，
控制权的预期价值应该更高，就像投票股溢价一样 。
· 在其他要素保持不变的情况下，投票股数量越少(相对于非投票股) ，它们的溢价应
该更高 。 由于这种溢价是控制权预期价值除以投票股数量的商，所以，其数量越少，
附于每股的价值就越大 。 但也必须基于这么一个现实来考虑 : 当投票股的数量少时，
更有可能是现任经理们和内部入全部予以据有，因此，降低了改变管理的可能性 。
· 在其他要素保持不变的情况下，可由公众持有的投票股的比例越大，该投票股的溢价
应该更高 。 当投票股全部或主要被经理人和内部人据有，控制权改变的可能性就小，
控制权预期价值也是如此 。
· 阐释投票股能 量( 相对于非投票股 )的任何事件，多半会影响所有投票股交易的溢
价 。 控制权预期价值是这些公司的管理是否能被改变的认知的函数。在现任经理们牢
固盘踞的市场上，投票股可能不会有交易溢价，因为投资者在评估控制权时，不赋予
其价值 。 在这个市场上，为非投票股股东提供保护的恶意并购或- 则监督条例的 变化，
能够为这种公司增加控制权预期价值，从而投票股也会有溢价 。
概而言之，在管理不善且其投票股分散于公众的公司，我们预期其投票股溢价是最高的 。
在管理好的公司和其投票股集中子内部人和管理层的公司，我们预期的这种溢价是最低的 。
2 例 11 -9 估值投票股和非投票股
为了估值投票股和非投票股，我们来考虑两个公司-一安博威巴西航空工业公司和安德
玛，来完成我们始于第 10 章的估值 。 作为多数巴西公司的典范，安博威有普通(投票)股
和优先股(非投票股) 。 安德玛有两类股票，但所有投票股都被创始人凯文 · 布兰克持有 。
安博威
我们对这家公司进行两次佑值一一首先按现状估傻，然后再按最佳管理估值 。 针对现有
的在位管理层，我们评估的股权价值是 125 亿巴西窗亚尔 。 这是建立在下述假设之上:该公
司会继续保持其保守的(低负债率)融资政策和高投资回报率(虽然再投资率较低) ，至少
在短期内如此 。 然后，把该公司的价值再评估为 147 亿窗亚尔-一假设公司会在负债的使用
及其再投资政策上更加激进 。
=== PDF_PAGE 291 ===
第 11 意长大成形 : 成熟公司 1 277 
该公司有 2.425 亿 投票股和 4. 767 亿非投票股 。 管理变动概率相对较低，部分是因为大
量的投票股握在内部人手里 e ，部分是因为巴西政府在该公司有重要影响 。 。假设 管理变动的
概率为 20% ， 我们评估每般非投票股和投票股的价值 :
每股非投票股价值=现状价值 I( 投票股数量 + 非投票股数量 )
=应 筑X> αX> αX>/(242 筑X>仅X> + 4767，∞ α泊) = 17.38 ( 雷亚尔)
每股投票股价值 = 每股现状价值 +管 理变动概率 x (最佳价值-现状价值 )1 投票股数量
= 17.38 + O. 2 x (l471
∞ αmαX> - 1 2 筑x> αx> α刀)/242 筑mαm
= 1 9.19 ( 雷亚尔)
依据我们的假设 ， 该投票股的交易溢价应该比非投票股高出 10.4 % 。
安德玛
在第 10 章 ， 我们得到了安德玛普通股股权的现状价值是 12.68 亿美元 。 我们重估
安德玛的价值，追加两个变量 一一15 % 的复合收入增长率(而 不是 12.5 %) ，以及 一个
更高的资本回报率 10 % (而不是 9%) ， 它们都是来自提升品牌影 响 力 ， 且该影响力是
永续的 。 依据这些变量 ， 其股权价值是 14.44 亿美元 。 公司有 0.3679 1 亿股 A 类股 ，
每股有一个投票权 ; 有 0. 1 25 亿股 B 类股 ， 每般有 1 0 个投票权 。 由于所有的 B 类股都
由创始人持有 ， 我们假设变动的概率仅有 10 % 。 我们计算控制权预期价值和每份投票
权价值如下 :
每股现状价值=现状价值 I(A 类股数量 + B 类股数量)
= 1268 ∞oα)()/( 36 79 1 0∞+ 125∞ o∞ ) = 25. 72( 美元)
控制权预期价值= (最佳价值-现状价值) x 概率"
= ( 1 制4 仪>0∞0-1268 仪泊 α)() ) x O. 10 = 17 6∞ α)() ( 美元)
每投票权价值=控制权预期价值/投票权数量
= 176∞ α>0/( 367910∞ x 1 + 1 2500 仪沁 x 10 ) = O. 108 8( 美元)
每 A 类股价值=每股现状价值 +单 位投票权价值
= 25. 72 + O. ) 1 = 25. 83 (美元)
每 B 类股价值=每股现状价值 + 每十个投票权价值
= 25.72 + O. 11 x 10 = 26.82 ( 美元)
11 .5 结论
一般而言 ， 与高增长公司相比，估值成熟公 司 相对容易 些 ， 因为我们有了更多诸如利润 、
现金流和收入的历史数据 。 然而，这并不意味着成熟公司的估值就没有挑战了 。 本掌关注了成
熟公司估值时会出现问题的两个方面 。 首先，我们考虑了成熟公司 为启动快速增长在并购上采
θ 在 2 .425 亿份投禀股中 .80% 为下述四家实体持有 C ia Bozano 、 Previ 、 5 i刑e l 以及 Euro阳'Qn CrouP . 实际上 .
它们控制了该公司 。
。 巳西政府仅拥有 0.8% 的投票股，但安博威客户购机融资的一个相当的部份.是由巴西发展银行提供的--该
银行也拥有 9.69岛的非投~般 。
=== PDF_PAGE 292 ===
278 ! 他1自 : 难点 、 解决方案及相关案例
取的行为，其次，我分析了公司管理变动的可能性在价值上会产生的影响。
估值并购公司需要我们处理两个评估问题 。 首先，要处理收购活动的波动问题，即某年有
个大并购，可下 一年是零并购 。 其次，是并购的会计处理问题，即并购会计处理方式与内部投
资的处理方式不一致，并会使诸如资本回报率这种关键指标走形出错。如其单独对并购进行会
计处理，不如在对再投资进行评估时，把官计入资本支出，并且，为了克服各年并购活动的披
幅，我们在相关的估值中，对于这种数字采用了一个较长时期的平均数。在衡量回报率时，把
商管从已投资本里剔除，我们假设商誉代表的是增长型资产的溢价 。
为了处理管理变化的可能性及其价值影响，我们对这类公司进行两次估值 。 首先，基于现
有管理进行一 次估值(现状价值) ，然后，再基于不同且更好的管理进行一次估值(最佳价
值) 。 这两个数字之间的差额是控制权的总价值 。 再把这个差额乘上管理变动的概率后，得到
的是控制权的预期价值 。 控制权价值不仅对并购有影响，也影响所有上市公司的估值，甚至影
响对投票股所赋的溢价 。
=== PDF_PAGE 293 ===
日薄西山:衰落的公司
在第 9 章，我们研究了处在生命早期的年幼公司，并设法在其估值中融入一个非常现实的
问题 : 许多年幼的创新公司没能闯过磨难，升华为一家健壮的公司。在第 1 0 章，我们走进了
处在生命成长期的公司，遇到的最大挑战是随着公司成长和竞争介入，如何对其增长率进行合
理的评估 。 在第 1 1 章，我们继续走向企业生命周期的高点，观察成熟公司(这是绝大多数成
长型公司极力避免却又不得不进入的行列) ，讨论并购和管理变化对其估值的影响 。 在本章，
我们走到了企业生命周期的最后一个阶段一一衰落阶段，探讨分析驱动这类企业价值的关键
问题 。
本章探究与公司衰落相关的问题，但多数分析师在估值衰落公司时，所面临的重大问题是
心理问题 。 作为人，我们都倾向于乐观，往往对这类公司未来现金流和增长率的估值都偏高 。
在估值衰落公司时，我们需要直面的问题是:它们未来的现金流比今天的低 。 首先，我们会认
真梳理衰落公司现金流的评估流程 。 接下来，我们会看看衰落的可能结果( 和 困境) ，以及如
何更好地把这些可能性计入估值中 。
12. 1 经济中的衰落公司
任何经济体都有盛期已过的公司 。 它们通常都会成群结队地出现在几个行业里，有些是大
公司，其经济产出和就业贡献占据经济体相当的份额 。 例如在美国，汽车和 钢铁公司( 一度是
该国的经济核心)已经衰落了十几年了 。 但是，它们仍然雇用大量的工人，并占据美国经济的
一个很可观的份额 。
12. 1. 1 衰落公司的生命周期
就像我们在第 川 章提到的，成长型公司并不愿意变成成熟公司，而成熟公司则极力探索
寻觅、设法重新繁衍其成长的根系 。 同样，没有一家成熟公司想要进入衰落公司的行列(因为
衰落伴随着利润和价值的丧失) 。 那么我们如何区分成熟公司和衰落公司呢?我们还是采用资
产负债表(就像我们在前几章傲的一样)来例解它们的区别(见图 1 2- 1 ) 。
=== PDF_PAGE 294 ===
280 伯饱 : ;;ft点、解决方案提相关案例
资产
现有投资创造当翔的现金流
l 由未来投资创造的预WHftm ]
负债
已经完成的投资 所有价值来自现有资产 | 负债
但有些资产消偿的价值会
更高 〈 如果公司有高负
债，很有可能陷入
几乎没有价值来自成长 | 财务阁缆 )
将要完成的投资 资产，如果是不瞅资. I 股权
还会出现负增长 ' 
凶 12- 1 资产负债表部分: 衰落公司
成熟公司在两个方面不同于衰落公司 。 首先是在资产负债表的资产方 。 如果成熟公司的大
块价值是 来自于现有资产，较小部分来自于增长型资产，那么衰落公司没有或接近没有价值来
自于增长型资产 。 事实上， 一个常见的情况是，衰落公司会由于增长型投资而丧失价值，特别
是它们项目在回报率低于资本成本时，还决定进行再投资的话 。 不仅仅现有资产代表了衰落公
司的所有价值，并且，有的公司从资产清偿或资产剥离中得到的价值，要高于这些资产处在持
续经营中所带来的价值 。 在负债方，衰落公司会由于过度的财务杠杆，面临更可怕的结果 。 它
们无法指望未来有更高的利润来偿还债务 。 换言 之，衰落和财务困境是一对孪生兄弟 。
12. 1. 2 衰落公司的特征
在本节，我们会关注衰落公司通常共事 的特征，同时看看在分析这类公司时，这些特征给
我们所带来的问题。 不是所有的衰落公司都具有这些特征，但它们共亭的程度足以使我们把下
述特征一般化 。
· 停滞或 下 降 的收入 。 也许，衰落公司最?肯见的信号是其在 一 个较长的时期内，无法增
加收入，即便是在经济景气时，也无济于事 。 扁平的收入或增幅低于通货膨胀率的收
入增幅，显示其缺乏生机 。 如果这种收入的表现形式不仅适用于被分析公司，也适用
于整个行业，那么这种 衰落特征就明白无误了 。 这也排除其收入内含的在气 是由于不
良管理(可通过引人新管理团队予以解决)所致的可能 。
· 萎缩或负的利润 。 伴随衰落公司收入停滞的常常是萎缩的利润，部分原因是公司失去
了议价的能力，部分是它们正在降价，以确保收入不会继续下滑 。 这些综合影响了这
类公司的赢利能力，使其成为负值 。 同时，会由于资产的出售，出现偶尔突涌的利润
或一次性利润 。
· 资产剥离 。 如果衰落公司的特征之一是，其现有资产有时对其他公司更有价值(后者
力图把它们置于不同且更有效的用途) .那么与处在生命周期更早期的公司相比，衰蔼
公司的资产剥离更加频繁 。 如果衰藩公司有大的负债在身，剥离资产的需求就会更加
强烈一一为了避免违约或减少债务负担 。
· 红利支 付率高 : 红 利派发 和股票 回 购 。 衰落公司很少会有价值创造型的投资，其现有
资产能产生正向现金流，其资产剥离也可带来现金 。 如果没有太大的负债可担忧的话 ，
衰落公司通常不仅派发大额红利 一一有时会超过其利润，还会回购其股票 。
· 财务杠杆的负面影晌 。 如果负债是 个双刃剑的话，衰落公司常常会被剑锋所伤 。 面对
=== PDF_PAGE 295 ===
第 12 策 日薄西山 : 哀炼的公司 i 281 
停滞和衰减的利润(来自现有资产) .许多衰落公司通常都面临着难以负担的债务。
这些债务多半是其在生命周期的健康阶段发生的，但其利息等贷款条件非今日所能胜
任 。 除了要履行已经承诺的义务外，这些公司还存在着借新债还旧债的麻烦，因为放
款人此时会要求更严格的条件 。
12.2 估值问题
在估值衰落公司时，我们面临的问题都产生于它们的特征 。 我们对企业估值时所用的大多
数技术(无论是内生性的或是相对性的) .都是针对有正向增幅的健康公司创建的 。 在预期公
司会随时间而萎缩或面临财务困境时，这些技术或方法有时会失效 。
12.2.1 内生性值值
一家公司内生性价值是其生命周期内预期现金流的现值 。 虽然适用衰落公司的原则不会改
变，但一些实际的问题会困扰估值工作 。
1 . 现有资产
在估值公司现有资产时，我们要评估来自这些资产的预期现金流，并用调整过风险的贴现
率对它们进行贴现 。 这虽然是大多数估值中的标准做法 ， 但衰落公司的两个问题，使得这个流
程很难实现 。
· 低于资 本 成 本 的利润率 。 在许多衰落的公司里，现有资产(即使是赢利的)的利润率
要低于资本成本 。 一个自然的结果是 : 以资本戚本贴现现金流，得到的是一个低于公
司已投资本的价值 。 从估值的角度，这既不意外，也不超预期 : 回报低于正常水平的
资产会蚕食公司价值 。
· 剥离效 应 。 如果现有资产所得低于资本戚本，合乎逻辑的反应应该是出售或剥离这些
资产，并希望最好的买家会为它们支付高价 。 从估值的角度看，资产的剥离打断了过
往数据的延续性，并使预测l 变得更加困难 。 要想看看资产剥离是如何影响过往数据的，
我们考虑一个去年年中剥离了相当一部分资产的公司的案例 。 所有来自去年的经营数
据(收入、利润和再投资)都受到了剥离的影响，但这些数据反映的经营成果有当年
剥离前那部分时间的 。 类似地，诸如贝塔等风险参数(我们使用了过去的价格或回报
率)会由于资产的中途剥离而走形 。 为了预测结果，对于在随后几年预期会剥离其大
部分资产的公司，我们要想方设法评估其收入和利润 。 我们不仅要关注将会被剥离的
资产，和这种剥离对收入和利润的影响，还要评估来自剥离资产的收入。 换 言 之，剥
离本身不会影响价值 ， 但是，我们预期从被剥离资产得到什么，将会影响价值 。
因此，在估值衰蔼公司现有资产时，麻烦的是，你从这些资产的现金流里获得的价值，要
低于你剥离这些资产所获得的价值 。
2. 增长型资产
衰落公司几乎无法从增长型资产中有所斩获，所以，就这些资产进行估值于这类公司的价
值没有什么影响 。 虽然 一般而言如此，但我们也要考虑这么 一 种可能性，有些衰落公司拒绝昕
=== PDF_PAGE 296 ===
282 i t古值 : 难点、解决方案及相关案例
从命运的摆布，继续投资新资产，好像它们还有增长的潜力 。 如果这些投资所得低于资本戚
本，所增新资产的价值是负的，并且再投资会降低公司的价值 。
我们实际上可以走得更远 。 如果我们视资产剥离为其已投资本的减少，衰落公司未来的再
投资率可能是负数 。 这会导致负增长率的出现，至少在可预测的将来是如此 。 对于知晓健康公
司估值基本要素的分析师，常常会对利润的负增长和大于利润的现金流出量感到不适应一一『但
这种行为组合是很多衰落公司的特征 。
3 . 贴现率
如果资本戚本是负债戚本和股权成本的加权平均数，那么对于难以评估这些数字的衰落公
司，情形会如何呢?首先，衰落公司普遍采用的大量地派发红利和团购股票的行为，对我们在
计算中使用的股权负债比率的总数值会有影响 。 特别是，用红利把大量的现金返还给股东减少
了股权的市场价值(通过市场价格) .通过回购股票减少了公司的股份数量 。 如果负债没有按
比例地偿付，那么负债率就会上升一一这会影响负债、股权和资本的成本 。
其次，财务困境的出现对股权和负债戚本都有较大影响 。 随着违约风险的增加，负债戚本上
升，有些公司的信用级别会捧到垃圾级别-一-BB 、 B 或更低。 如果营业利润率降到了债务利率以
下，负债的税收利益也就消失了，直接导致税后负债成本上升 。 随着负债股权比率的上升，股权
成本也会增加-一股权投资者会看到公司利润更大的波动 。 从度量的角度看，采用回归贝塔(反
映股权风险的滞后变化)的分析师，会发现一个非典型的情形:低于税前负债成本的股权成本 。e
4. 终值
在前面的意节里，我们详尽地阐述过评估终值的标准流程 。 首先，我们评估公司可以永续
支撑的增长率，重点是这种增幅不能高过国民经济的增长率，通常是用无风险利率作为这种增
长率的代理指标 。 然后，就公司能够创造的永续回报率，我们做一个合理的假设，我们会采用
这个数字预测公司的再投资率 。 最后，我们评估用于终值计算的贴现率，但这里有个标准要
求 : 所用的风险参数应该反映公司所处的平淡状态 。
在这个流程的每个阶段 ， 衰落并陆人财务困境的公司，给我们提出了特别的挑战 。 在第一
阶段，我们需要考虑一种很大的可能结果，即被估值公司将无法渡过难关，恢复稳定增长 。 许
多陷入困境的公司将会违约且关门大吉或清产重组 。 即便是预期一家公司可以生存下来并恢复
到稳定状态，但其永续增长率不仅会远在国民经济和通货膨胀缮幅之下，在某些情况下其增幅
甚至是负数 。 大体上，这类公司会持续存在，但随着市场的萎缩，其规模会逐渐变小 。 在第二
步，我们面临的最大估值问题是来自于其资本回报率远低于其资本戚本 ， 并且面对未来没有乐观
的理由的衰落公司 。 实际上，对这类公司所能做的最合理的假设是，它们能持续获取的资本回报
率远在其资本成本之下。 这对再投资和终值都会有影响 。 最后，我们在前一节提到 的与贴现率相
关的问题会殃及终值的计算 。 换句话说，此时陷入困境的公司会有极高的股权戚本和负债成本。
。 回归贝 tlf 可能无法反映处在财务困槐公司的股权风险.原因有二。 首先.这些贝培是采用了长期历史阁搬感
数据计算的 。 根据公司那时的健康(或现在的健康)程度.回归的贝增值比真正的贝熔1ã低。 其次 ， 在陷入
困境的时期，公司股价通常被动很大，但与市场元关 。 它们的上下波动是以债务重组会谈情况或即将倒闭的
传言为基准的 。 因为回归贝络表现的是-只股票如何与市场-起联动，所以事实上，在公司陷入财务困境期
间，贝熔假会下降 。
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第 12 意 日薄西山 : 衰落的公司 l 283 
让这些数字处在或接近目前的水平会引起终值的内爆 。
12. 2. 2 从经营资产价值到每股价值
从经营资产价值到每股价值还是遵循标准的路径 。 我们加入现金余额和非经营性资产，减
去未偿负债和公司的股权期权(或在融资中产生或是授予管理层的)，然后再除以在外的股票
数量 。 然而，我们这里会面临三个问题，特别是在估值陆人困境的这组衰落公司时 。
第一个是我们熟悉的问题，即我们在企业生命周期遇到过的那些亏损公司所带来的问题 。
一家公司今天的现金余额可能会与其财报上报告的相差甚远 。 利润为负的衰落公司会很快消辑
其现金余额 。 设计入这一点会导致股权的高估 。
第 二个问题是，困境公司的债务市值是以低于其面值的方式进行交易(或估值)的。 这
很正常，由于负债是在过去公司健康时借人和记入公司账簿的 。 既然现在违约风险上来了，那
么负债的价值也就低了 。 即便是公司没有公司债券，仅有银行的未偿贷款，也是如此。 区别在
于债券价值的下跌是可见的，因为它们在市场交易，而银行贷款价值下跌则是隐形的，因为它
们没有公开交易 。 那么对于估值股权的影响几何呢?看看一个简单的例子，即你对一家公司经
营资产所估价值为 8 亿美元 。 假设那家公司有未偿债务，丽值为 1 0 亿美元，而市场价值仅为 5
亿美元 。 在现金流贴现估值中，持续经营的概念要求我们坚守市场价值 。 为了做到这 一 点，就
要计算资本成本中的负债比率，从而在公司价值里减去债务，得到股权价值 。 然而，针对刚刚
提到的例子，这会使我们比较难受，因为要赋予股权的价值是 3 亿美元(公司价值减去债务的
市场价值) 。 这仅是因为市场觉察到该公司违约的概率很高 。 这种解决办法的脆弱性可以通过
例解予以揭示，方法是如果该公司被另一家健康且负债的公司收购，重新评估该公司的股权价
值 。 由于市场认为收购方的违约风险小些，这笔负债的价值就会朝着其面值上升一一在公司价
值不变的情况下，这会降低甚至消除其股权价值。
第三个评估股权价值的麻烦是，陷入财务困境公司的股权和债权的界限有些模糊了 。 不仅
仅是不良债务本身具有了股权的特征，放款人也常常要求以如下两种 方式按得股权:股份期
权;把债权转为股权的特权 。 这种股份期权需要佑值，并从整体股权中减去，以获得普通股的
价值 。 事实上，困境公司的债务重组谈判能够在一夜之间改变负债、股权利普通股的数量 。 在
放款人同意接受以股换债的时候，这对公司每股价值的影响是无法预料的 。
12. 2.3 相对倍值
为了解决估值衰落公司或困境公司的上述问题，有些分析师(比前都在采用内生性估值
法)转向相对估值法 。 但是，在使用倍数和可比公司时，他们会或多或少地遭遇我们在前面几
节列示的评估问题 。
· 缩放 变 量。 所有的倍数都要能缩放于常见变量一一可被广义地归类为收入、利润、面
值或板块专属指标 。 对于困境公司，利润和面值很快就变得无效了一一因为许多衰落
公司的利润都是负值，并且，待续的亏损已经极大地压缩了企业的股权面值，有的已
经进入到负值领域 。 我们可以按照收入来缩放企业价值，但我们此时是在含蓄地假设
该公司将会咸鱼翻身并创造正向的利润 。
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284 í 伯伯 : 难点、解决方案放相关案例
·可比公司 。 在估值衰落公司时，我们面临两个可能的情形 。 第 一 个是，我们正估值的衰
7的斗司所处行业其余的公司都在健康地运营利成长 。 由于市场对衰落公司的估值与健康
公司迥异，这时的挑战是要算出衰落公司的交易折扣应该是多少一一相对于对健康公司
的价值。 第二个是，我们正估值的衰落公司或困境公司所处行业许多或几乎全部的公司
者附相同的特征 。 在这种情形下，不仅采用什么倍数的选择变得更加有限，我们还得考
虑如何根据公司的衰落程度进行最佳的调整 。 例如，在 2{阴 年年初，福特、通用和克莱
斯勒都显示出了陆入财务困境的征兆，但是，通用的情况最糟 ， 随后是克莱斯勒和福特 。
.计入困境因素 。 就上面两个问题，分析师会通常能拿出有创意的解决办法一一例如，
使用未来的利润倍数并调控衰落公司之间的差异，但财务困境的出现使这种比较失去
了意义 。 换言之，当公司不仅处在衰落境地，并且被视为是陆人困搅之中时，我们预
期明显陷入困境的公司的交易价值，会比没有陷入困境的公司的更低(因此，倍数会
更低) 。 除非我们已经明确地控制了这种困境，否则，我 们 基于相对估值的结论必须
是 : 第 一 组衰落公司被低估，第二组衰落且陷入困境的被高估 。
到现在，话应该是说清楚了 。 任何使内生性估值走形的问题，也会使相对性估值出轨 。 由
过多负债和持续下滑的利润引起的衰落问题(负增长率、平庸或负敬利润、扁平的收入和关门
大育的可能) ，不会因为我们把估值放在了收入倍数上而消失 。
12.3 估值的难点
在估值处在衰落和困境中的公司时，分析师发现在面对健康公司显得丰富的工具和方法，
此时都不灵了 。 当历史上财务 健康的行业陷入困境时，这个问题变得更加严重，因为分析师迟
迟不愿放弃旧有的条条框框 。 本节考虑估值衰落和困境公司所产生的问题 。
12.3.1 随性的乐观主义
在本章的开头，我们就认为在估值衰落公司时，分析师面临的最大问题之一是， 他们需要
与 根植于估值中的乐观主义战斗 。 在估值困境公司时，这种乐观主义显现在三个地方 。
· 增长率 。 对大多数公司的评估，分析师坚持采用正增长率的标准做法，不仅短期如此，
长期也一样 。 因此，被估值公司通常会以 当 期利润继续未来的增长，因为大多敏公司
都是这样的 。 然而，这种未来的观念是与现实相冲突的，因为扁 平的收入和持续下滑
的利润 率是与未来正 向利润增长不相符的 。 为困境公司采用正增长率的结果是，我们
高估了其未来的利润和现金流，最终会高估这些公司 。
· 贴现率 。 许多困境公司的估值是基于这样的假设 : 问题公司会逐渐挪向其目标负债
(在许多情况下是 即刻实现 ) ，并用更安全的债权利股权来替代其不良负债和风险性股
权 。 实际上，公司的评估是采用极块中健康公司的资本成本进行的。 这里假设是无论
引起贴现率扭曲的 当 期问题是什么，它们很快就会消失 。
. 超额回报和利润率。 除了预估利润 的正向增长率之外，分析师还假设被估值的公司将
会恢复利润率和超额回报到历史均值水平一一如果不是立刻的话，至少经过一段时间
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第 12 荒 日薄西山 : 衰落的公司 ! 285 
就可以做到 。 虽然这对有些衰落公司是可能的，但是，对另 一 部分则可能性不大，而
对其他的 一些 则 是完全不可能的 。
正收入增长率加上改善的利润率和健康公 司的贴现率，其必然的结果是 :大 多数衰落和困
境公司会被高估 。
2 例 1 2- 1 估值西尔斯:超乐观主义的 估值 ， 2008 年 9 月
西尔斯是一家有着悠久历史的著名零售商 ， 但是，其财富在过去十年逐渐萎缩 。 其核心
颜客群背叛了它，转向像塔吉特和沃尔玛这样的零售商 。 在结束于 2∞8 年 2 月的财年里 ，
西尔斯报告的收入是 507 亿美元，仅比 2∞6 年的收入高出 3. 2 % ， 营业利润为 15 . 4 亿美元 ，
比 2仪)6 年的营业利润低了大约 1 7.7% 。 在 2∞8 财年期间，西尔斯减少了其经营的商店数
量，回购股票金额大约 29 亿美元 。 最后，西尔斯在当年零售业务上获得的资本回报率是
4.99 % ，远低于 其 7.5 % 的资本成本 。 总之，西尔斯有着所有衰落公司的特征 。
为了得到一个对西尔斯超乐观主义的估值 ， 我们可做下述的假设 :
· 下一 个五年 收入的增长率为 6% ，然后落到 4 % 的稳增长率 。 在这个阶段，税前营业
利润率会恢复到 5 % 的水平(在该公司健康时所要求的水平) 。
· 该公司的资本成本会即刻落到 7. 13 % 的行业均值，并永远保持在那个水准上 。 (在
2∞8 年 9 月 ， 美国国债的利率是 4.09 % ，股权风险溢价是 4.5 % 0) 
· 该公司新投资的资本回报率会反弹到 12 % (是零售业的均值)。这将是其永续的资
本回报象 。
有了这些假设 ， 我们首先评估第一个五年的现金流(见表 12 - 1 ) ，并以 7. 1 3% 的资本成
本贴现这些现金流 。
袤 12-1 预期自由现金流:下一个五年 (百万美元)
当剿 第一年 第-年 第二年 第四年 第五华
收入增长率(% ) 6 6 6 6 6 
收入 50703 53745 56970 ω388 64011 67852 
营业和j 润凉 (% ) 3.05 3. 44 3.83 4. 22 4.61 5 
息税前利润 1548 1850 2 183 2549 2951 3393 
怠税前利润 x ( 1 - 税率) 1147 1353 1580 1830 2103 
- 再投资 574 677 790 915 1052 
公司自由 现金流 574 677 790 915 1052 
现值 535 590 643 695 745 
i主 : 税率 = 38 %
注意 : 随着收入的增长和营业利润率从 3.05% (当期)提升到 5% 的目标( 以线性递
增) ，营 业利润也有可观的增长 。 这五年期的再投资是按照税后营业利润的 50 % 评估的一一
基于 6% 的收入增长率和 1 2% 的资本 回报率 。 在第五年结束时，我们把该公司放入了稳增长
轨道，采用了一个 4 % 的永续增长率，并依据 12 % 的资本回报率评估公司的再投资率 :
再投资率 = 增长率艳划最 黯/资 本回报率 稳增长 黯 =4%/12% = 33. 33 % 
终值=税后营业利润 s x (l + 增长率刷州 ) x (1 -再投资旦在 )/( 资本成本属增刊-增长率州州)
= 21mωωx 1. 04 x ( 1 - 0.333) /( 0. 叨 I 3 - O. 04) = 45 万7ωω( 美元)
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286 i 伯伯 : 难点 、解决方案及相关案例
贴现这个终值并把它加到现金流的现值，我们得到的经营资产价值是 356.63 亿美元 :
经营资产价值
=535αDα)) + 9.x) αl) α刀 +~3α))αl) + (1)5 αl) α)) + 745αl) α)) +45 万7α))αXlI I. 071 3s 
=35 翩 翩 ω( 美元)
加上现金 ( 16 .22 亿美元)并减去负债 (772.8 万美元) ，我们得到的每股价值是
223 .90 美元，比该分析时的市场股价 76.25 美元离出很多 :
每股价值 = (3 5663 仪)()O∞+ 1622 ∞00∞ -7728 仪)()仪)())/132010 仪沁
= 223. 9O (美元)
12.3.2 贴现率的扭曲
在上一节，我们提到估值衰落和困境公司的乐观主义者，用行业中更健康公司的风险参数
取代该公司当期的凤险参数。 然而，这些分析师们还是相对较好的，还有一 些分析师在使用今
天负债数字的同时，采用历史敏据(负债的面值利率和贝塔的回归值)评估公司的参数，然
后因为下述原因而永远锁定了这些数字 。
· 许多衰落和陷入困境的公司所具有的负债率比行业均值高很多，从长期若是不可持续
的或是与持续经营相悖的 。 因此，如果我们在佑值一家市场负债资本比率为 90% 的航
空公司(并将保持这个水平) ，同时假设这家航空公司将会恢复健康状况，这显然存
在着内在的矛盾 。
· 按照评估负债成本的标准做法(看看该公司债券当期市场的利率) ，会导致极高的负
债成本 。 例如，在 2∞9 年 1 月，违约风险很高的公司发行债券的到期收益率超过了
20% 。 如果分析师是从回归贝塔评估股权戚本，他们会发现自己面临 一 个困惑一一股
权成本会远远低于税前负债戚本 。 为了克服这个问题，分析师尝试了颇具创意的解决
方法，但许多方法既没有理论基础也没有事实依据 。 一个是采用面值利率，求取方法
是用利息支出除以债务面值 。 由于账面负债是公司处于健康状态时出现的，面值利率
为负债戚本带来的数字，看起来似乎要合理得多 。 其他的则是把股权成本随意地抬到
税前负债成本之上，逻辑是股权风险要比债权风险大得多。 虽然这个逻辑天衣无缝，
但这种调整的随意性却并非如此 。
· 可以确认的是，利息支出是可以税前扣除的，并且对大多数公司而言，税后负债成本
要大大低于税前负债成本 。 为了求得这个税收收益，我们用 (1 -税率)乘上税前戚
本即可 。 在针对衰落和困境公司时，遵循这种做法的分析师，遗漏了税收优惠原理中
的一 个关键部分 。 要想利息支出能提供税收收益，我们需要有足以覆盖这些利息支出
的营业利润 。 由于公司已经亏损、正在亏损和预期继续亏损，我们可能在-个相当长
的时间内，享受不到负债的税收好处 。
总之，困境公司的贴现率应该反映它们的困境，并且，它随时间而发生的变化，应该与我
们对其未来赢利能力和财务健康的假设相一致 。
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第 12 4f: 日薄西山 : 衰落的公司 ! 287 
Z 例 1 2-2 贴现率扭曲 :拉 斯维加斯金沙集团
拉斯维加斯金 沙 集团拥有并经营位于拉斯维加斯的威尼斯赌场和金沙会展中心，以及中
国澳门的金沙澳门赌场 。 虽然该公司不大符合衰落公司的经典形象一一-其收入从 2∞5 年 的
1 7.5 亿美元，增加到 2∞8 年的 43 . 9 亿美元 ， 并且，它还有另外两个正在开发的赌场，但它
在 2∞8 年最后一个季度陷入了巨大的财务困境 。 对该公司是否能够屉行还债义务的恐惧，
在 2∞8 年沉重地打压了其股票价格(几乎下降了 90 % )和债券价格(大约下降了 40 %) 。
在 2∞9 年 1 月前，该公司在债务违约的威胁下经营，并且其债权和股权价格反映了这
种恐惧 。
· 其负债被穆迪评为 B2 等 级(被标准普尔评为 B+ 等级)。拉斯维加斯金沙集团发行
的一期债券 (2015 年到期)交易的到期收益率是 1 9.82% 。 该公司的确在 2仪)9 年取
得 1. 64 亿美元的营业利润，但当年的净亏损是 2.29 亿美元，主要是由于该年高达
4.22 亿美元的利息支出 。 因此，虽然边际税率是 3 8 % ， 但该公司只在其利息支出上
部分享用了税收优惠:
税收优惠(率) = 边际税率 x (利息支出 - 净亏损)/利息支出
= 38% x ( 422 仪)()仪)()币 229α)() 仪)() )/422 仪)()α)() = 17.37% 
· 回归 贝 塔是 2. 78 (采用从 2∞7 年 1 月到 2创)9 年 l 月两年期的用收益评估) 。 采用
3 % 的无风险利率(做这份分析时的十年期国债利率)和 6 % 的股权风险溢价 ， 我们
得到该公司 19.03 % 的股权成本 :
股权成本= 3% + 2. 78 x 6% = 19.68 % 
· 该公 司 在 2∞9 年 1 月的股权市场价值是 27.27 亿美元 ， 高于 22 . 8 亿美元的股权面
值 。 债务的面值是 104. 7 亿美元，大大高于 7 5. 7 亿美元的市场价值，反映了自债券
发行以来违约风险的增加。基于市场价值的负债权重如下 :
负债/(负债 + 股权) = 7570 仪)()α)()/( 7570 仪)()仪)() + 2727 创)()α)() )
= 73.57% 
· 如果我们采用这些数字的面值，我们得到的资本成本是 1 7.25 % 。
资本成本=股权成本 x [ 股权/(负债 + 股权) ] +税后负债成本 x [负债/(负债+股权) ] 
= 17.68 % xO.2643 + 19.82 % x ( 1 - 0.1737 ) xO. 7357 
= 17.25% 
除了比赌业 9 % 的 行 业平均资本成本高很多外，这 个评估值有两个令人不安的特征 。 第一
个 是，税前负债成本比股权威本高 。 第二个是，对于一个健康的公司 74 % 的负债率是太高了 。
为了克服这些评估中的问题，估值这家公司的分析师决定用更"合理"的数字代替这
些传统的指标 。
· 如其采用当期的借款成本，不知计算一个"面值利率"，方法是用总的利息支出额
除以债务面值 。 用 2∞8 年 4.22 亿美元的利息支出额和 2∞8 年年底的 104.7 亿美元
的负债面值，我们得到的是 4.03 % 的负债面值成本。假设税收利益将会在未来某个
时点享用 ， 我们基于 3 8 % 的边际税率，评估的税后负债成本是 2.50% 。
税后负债成本 = 税前面值利率 (1 -边际税率)
= ( 422ωωV10470ωω ) x ( 1 - 0.38 ) 
= 250% 
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288 : 佑值 :难点 、解决方案及相关案例
· 为了评估股权成本，用 1. 78 的板块贝塔(通过平均所有上市赌 业 公司回归贝塔得来
的评估值)评估的股权威本是 13.68 % 。
股权成本 =3% + 1. 78 x6% = 13. 68% 
· 为了评估权重 ， 用负债和股权的面值代替其市场价值，计算出的负债率为 82.1% 。
负债率=负债面值/(负债面值+股权面值)
= 10470α泊1/( 10470αx> + 2 药。仅附) = 82 1% 
· 有了这些数字在手，拉斯维加斯金沙集团的资本成本仅仅是 8.11% ，和行业均值更
加接近了 :
资本成本=股权成本 x [股权/(股权 + 负债) ] + 税后负债成本 x [ 负债/(负债+股权) ]
= 13.68% xO. 179 + 250% xO.821 = 4. 50% 
资本成本的这个估值与现实不符 。 拉斯维加斯金沙集团是一家陷入了巨大困境的公司 。
最初评估的 1 7.25% 的资本成本是 公司面临灾难时的一种反映 。
12.3.3 剥离的愚蠢
衰落和困境公司常常在过去剥离资产，并且可以预期会在将来剥离更多的资产 。 这种剥离
会为公 司带来现金流，但是 ， 把这些现金流计入估值，要求我们 既要实际也要前后一致 。
当预期将来剥离资产时，估值该公司的分析师常常指望经理告诉他们，他们计划剥离哪些
资产，以及他们预期得到多少回报 。 如果分析师在这两个方面相信了经理所说 ，那 么这里的危
险是，经理们可能高估能够从购买者那里得到的资产销售款 。 在困境情形 下 ，公 司必须出售资
产以满足现金流的急需，谈判要价的 地 位很弱 。 他们不可能争取到公平的价格，更别说溢价
了 。 作为一个通用原则， 需要剥 离的资 产 份额越大，且公司越指望通过剥离资产来履行其义
务，那么我们 在评估剥离收入时就应该更加保守 。
有关资产剥离的其他关注点 也很明 显，但仍需要指出来 。 当一家公司 剥离资 产或部门时，
它就再也无法从那个部 门 获得相关 的利 润和现金流 。 在太多 的估值中，分析师似乎继 续 保有了
这些蛋糕并继续享用 它们 。 他们在早 期计入了来自这些剥离 的现金 流，同时， 在随后年度 的预
测里并没有反映应该减去的利润 。
12.3.4 账面资本
估值衰落和困境公司的一个通用技巧是，假设该公司将会清算并评估 一 个消产 价值 、 替代
现金流贴现估值或作为它的一个补充 。虽然这是正统的，却并非洁白无瑕，因为它把资产面值
作为清产价值的替代品 。 依据这个推理，任何交易市价低于 面值的公司，都被低估了，至少相
对于其消产价值而言是如此 。 作为辩 白 ，分析师会说很难得到清算价值 ， 并且面值的确反映了
公司在这些资产上的投入 。 即使我们接受这个辩白的 后半部分，这并不意味着面值就是 清算价
值 的一个好的衡量指标。理由蕴于被估值公司的特性 。 就像我们在本章开始时所提到的，衰落
和困挠公 司通 常拥有的现有资产所得，已 经大大低于其资本成本，并且，这个倒差不能完全归
结于不良的管理 。 如果这属实的话，那么这些资产的公正价值或内在价值应该远低于其面值。
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第 12 1;î 日薄西山 : 衰落的公司 ; 289 
在估值中，对公司丽值的依颇还体现在一 个不同的地方一一在负债和股权权重的计算中
(用于资本成本的计算) 。 许多人使用负债和股权的面值权重，并辩称它们更稳定和更可靠，
特别是在市场的棍乱期 。 对于困境中的公司，这些分析师的这种说法有时会直面这样一种情
况:因为股权的面值在公司经历了一个持续亏损后，可能变成了负数，利用这种面值股权会导
致一 个超出 l ∞%的负债资本比率，从而带来一个没有意义的资本成本数值 。
12.3 . 5 应对困境
对于某些衰落公司，困境就像一 条川流不息的暗流 。 估值这些公司的分析师的耳目都充斥
着相关的谣言和新闯 。 但是， 这种担忧却没有反映在他们如何具体处置这种可能的困境上 。
· 拒 绝接 受 现 实 。 在本章的前面，我们提到针对衰落和困境公司的许多估值，在下述要
素上采取了过于乐观的假设:增长(将会是正向的)、贴现率(会与健康公司的贴现
率相近)及赢利能力(利润率和回报率 将会回到困境前得水平) 。 在这个神话故事的
世界里，最终出现的是一个幸福的结局(一个 巨 额的终值) ，并且没有 一 家公司被迫
违约 。
· 贴现率借口 。 在采用了当期股权和负债成本估值后，分析师会说，他们的估值已经反
映了公司的困境 。 但是，困境公司的这两个指标都可能飘舟，所以有两个不确定点需
要关注 。 首先，资本成本没有及时反映许多公司的困境 。 换 言 之 ， 即便是大幅度改变
负债和股权的成本，也无法体现般高的资本戚本 。 e 其次，我们评估的资本成本的风险
参数(贝塔和违约溢价)本意是用 于体现持续经营状态的风险 ; 它们反映的是未来现
金流的不确定性 。 困境所涉风险是截断风险 ( 比如，这家公司可能六个月后就不存在
了 ) ，更加难以在贴现率里体现 。 我们会在本章后面仔细探究这个主题。
· 价值后的故 事讲述 。 在许多情形中，是在估值完成后才 把困境考虑进来，采取的形式
要么是一 个 主观的折扣(削减公司价值的 20% -30%) ，或给出一个警示 说明 。 (该股
票看起来是低估了，但不要购买，因为有风险) 。
12.3.6 相对值值
有两个技巧可以用于估值困境公司 。 第 一个是，坚持采用当期的经营数值(收入、利润和
面值) ，并设法基于那些仍然有效的变量(收入和面值)计量其市场价值。 第 二 个是，采用针
对未来年份的预估收入或利润，并计算远期倍数(然后，在公司间作比较) 。
考虑使用 当 期收入和面值倍数分析衰落公司 。 如果这些公司在其板块显得比较出格(这些
衰落公司是在以健康公司为主的板块里) ， 这种相对估值的结果是可以预料的 。 衰落公司看起
来便宜，因为它们的交易倍数比板块其他公司要低 。 为了做出合理的比较，我们需要研究在一
个时间段里，这些公司在风险、收入增长和预期赢利能力上的差异 。
有了远期的数字，问题就转向了困境方面 。 为了看清这一点，假设你正在估值一家陷入严
重财务困境的公司，停滞的收入、负数的利润和巨额的债务负担 。 你预测公司的命运会有一个
@ 部分原因是较高的负债和股权成本，伴随辛辛较高的负债率。 由于锁权比般权便宜，它就拉低了资本成本 。
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290 ! 估值 : 难点、解决方案及相关案例
转机，并预期在第五年公司的息税折旧摊销前利润会达到1. 5 亿美元，公司会恢复健康，其交
易的大致倍数与板块里其他健康公司此时的交易倍数一样(息税折旧摊销前利润的 6 倍) 。 这
家公司价值的远期评估值为 9 亿美元，但这里有一个需要注意的重点:这种思路可行的前提是
你假设的健康是有保障的，并且没有违约的可能 。 我们需要根据下一个五年恶性事件发生的大
概率，削减困境公司的评估价值 。
12.4 估值的 亮点
如果估值衰落和困境公司的关键是处理负增长(和做一致性假设)与财务困境的话，那
么我们需要找出更好的办法处理这两个问题 。 本节首先为分析衰落公司建立框架 。 然后，再详
细梳理伯值这些公司的细节 。
12. 4. 1 应对衰落和困境公司的框架
我们将围绕着两个核心问题，建立我们对衰落公司的分析 。 第 一个问题是，我们在公司经
营中观察到的衰落是可逆的或是永恒的 。 在某些情形下， 一家公司可能是处在混乱之中，但可
以通过一个新的管理团队使它走上健康轨道 。 第 二个问题是，这家公司是否有很大的可能陷入
困境，并不是所有的衰落公司都处在困境中 。
为了评估逆转性的问题，我们可以看看这家公司自己的历史，以及板块里其他公司的状况 。
和没有经过风雨的公司相比，已经经历了市场周期跌看起伏的公司(就像周期性和大宗商品类公
司那样) ，更有可能恢复到健康状况。 类似地，可以认为，在一个充满了健康公司的板块里，经
营不善公司的问题更多的不是基本面问题，而是管理不善之故 。 有了更好的管理，公司即便不能
恢复增长，也可能恢复健康。 相对来讲，经营不善的公司若是处在充满业绩不良的企业板块里
(对这些问题没有明显的微观原因) ，那么它们的问题是无法通过改换经理人来解决的 。
为了评估困境，我们着力的起点是公司经年累积的债务负担 。 拥有巨额债务负担的衰落企
业面临更大的违约可能，会导致经营歇业和债权人的消产。 如果这家公司有债券评级公司评
级，我们会预期一个低的信用级别，通常是投资级别以下 。 没有这种巨额债务的公司，即便是
利润平平或是没有利润，甚至是负利润，应该能够存活下来 。 我们如何评估价值这类公司，将
取决于我们在困境公司里观察到的可逆转性和衰落性的组合状况 。 共有四种可能的组合 。
·可逆转的衰落，低度困境 。 如果一家公司收入单薄利润下降，但问题可以解决，我们
会遵循在第 11 章估值控制权中阐述的框架前行 。 首先，我们会评估公司由现有管理层
运 营，经营状况会持续衰落;由 此产生的当期佑值会比较低。 然后，我们评估的公司
更好的管理已经到位，衰落已被逆转;这个最佳价值应该高很多 。 最后，我们会评估
一个管理变化的概率，并基于当期价值和最佳价值，计算 一个预期价值 :
预期价值 = 当期价值 x (1-管理变化的概率) + 最佳价值 x 管理变化概率
·不可逆转的衰落 ，低度困 境 。 如果一家公司的不良业绩不是由于其管理不善所致，并
且不能轻易地解决，那么我们就不能以经营的改善来重新评估公司 。 然而，这家公司
使用的资产可能被其他公司(在其他业务领域)置 于更好的用途，因此，通过剥离能
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第 1 2 意 日在草西山 : 衰落的公司 291 
体现更大的价值 。 由于这种公司没有压力出售资产，履行其既定的负债义务，它可以
按部就班地把这些资产进行变现，为每项资产等待一个最佳时间和最高价格。 来自这
种 有条不紊的变现的收入，为这种公司提供了另外一 个评估价值 。 对于这种公司的最
后价值，我们要挑选两个数值中最大的一个 : e
预期价值 = Max ( 当期价值，有序清偿的价值)
· 可逆转的衰落，高度困境 。 对于具有较大可能性陷入困境的公司，我们会考虑两种行
为路径 。 在第一种路径中，我们会设法把陆人困境的概率计入预期现金流和贴现率，
求得调整过困境的价值 。 在第 二种路径中，我们会计算预期价值(就像我们在低度困
境条件下所傲的那样) ，然后分别评估公司陷入困境的概率 。 接着，我们会评估来自困
境中资产销售的收入价值，得到公司调整过困境的价值 。 如果困境得以解脱且公司能
恢复常态，衰落可逆转，那么可能就会有给予该公司股权投资人大额回报的可能，实
际上是赋予了该公司股权一种期权的特征 。
· 不可逆转的衰落，高度困境 。 当衰落不可逆转并深陷困境之 中时，我们有了 一个价值
毒丸组合 。 如同前一个情形，我们需要为困境调整预期价值，方法或是通过改变计算
贴现现金流的输入数据，或是根据困境发生概率，调整无困境预期价值 。 来自可逆转
衰落情形的两大差异会压低价值。 第 一个差异是，如果困境发生了，来自困境抛售的
收入会比较小，既因为购买群体较小(如果该板块的大多数公司都陆人困境) ，也因
为购买者看不到太多的增长潜力 。 第二个差异是，股权投资者从清偿期权里获益较小，
因为最佳情形价值受制于这些资产的不良质量 。
表 12-2 概述了这四种情形 。
袤 12-2 框架性思路:应对寰落和/~ 困境公司
来陷入或flf 度陷入困填 高度困缆
{无太多负债，披资借用级别) (离度负债，低借用级别)
· 以现有管理和预期衰荡情形下，估假公 · 起始于预期价值(不可逆.但无因
司(持续经营价值) 搅)
不可逆转 · 假设在有11'变现所有资产的情形下. fi古 · 评估困搅概率和来自公司被强行清
{饭块性困填} 值公司 偿的收入迸项
· 预期价值 = Max (持续经营价值，有蹄， · 重新计算预期价值，针对困境进行
变现价值) 调整
· 评估预期衰落和管理不变的公司 · 起始于预期价值(可逆转，无困境)
可逆转
· 评估公司在更好的管理-并得以恢复的情 · 评估困境概率和l 因缆中甩实收入
{健靡饭块的出格公司)
形下的价值 · 重新讨算预期价值.针对困境调整
· 预期价值=当期价值 x (1 -管理变化的 · 如果般权投资者经营公司.佑值#目
概率) +最佳价值 x 管理变化概率 关?街偿期权
12.4 . 2 不可逆转的衰落，低度困镜
对某些公司而言，有三个原因使得经营衰落的病症(扁平的收入和下降的利润率)有着
不易清除的根系 。 首先，公司产品和服务的整个市场正在萎缩，并且预期这种现象还会持续下
@ 我们假设这家公司的经理人会采取正确的行动和般佳消偿行为-一如呆这是提供更高价值的路径的话。如果
他们没有这样做.我们需要评估概率，如向我们为经营不善的公司所做的那样 。
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292 i 佑值 : 难点、解决方案及相关案例
去 。 其次，板块垦的所有公司与被估值公司 一样有着某些相同的病症 。 最后，有些宏观要素可
能是衰落的原因，就像经济衰退之于周期性公司或价格周期之子大宗类食品公司 。 一个 例 子是
许多发达国家的航空业务受制于政府管制 。 在这项业务中 ， 健康公司一直是个例外，而不是正
常现象.大多数公司似乎都是处在破产的边缘，即使在经济景气时期也是如此 。
估值这类公司的第一步是评估持续经营的价值一一当期已投资产的所得可能会低于其资本
成本 。 实际上，我们对企业的估值都是建立在它会持续经营的假设之上，只是同时它也在蚕食
现有投资者的价值 。 这种现状价值可能远在公司面值之下，这没什么可惊讶的，因为我们预测
的公司现有资产是处在负的超额回报状态 。 如果管理层还要坚持在同样的业务资产中加入新的
投资，那么其价值就会雪上加霜 。
第二步考虑是持续原有业务还是寻找一个逻辑的替代业务 。 如果该公司的资产在其他地方
(在其他的业务或被其他公 司使用)能创造更高 的回报，那么我们可以考虑剥离这 些资产，逐
渐卖掉业务。 由于财务困境还不是一个令人担忧的事情，所以公司可以静候正确的时间和最好
的价格，以便从资产剥离中获取最大的价值。 因 此，我们 会把这称为"有序清偿" 一一它会
在许多年的过程中逐渐完成 。 至于评估资产剥离收入的价值如何，不同板块和 不同资产的答案
不一样，但我们可以提几个建议 。 首先，预期的剥离收入应该比这些资产现有用途产生的现金
流现值更高 。 如果不是这种情况，这种剥离首先就没有意义 。 因 此，如果一项资产 在其目前的
用途中，每年能够持续产生 5αxl 万美元现金流，用一个调整过风险的 10 % 的贴现率贴现，那
么其利离收入应该超过 5 亿美元 。 第二个建议是，这种剥离价值不应该加上一个清偿贴现率，
因为这种资产销售没有必要那么急。
一旦我们有了这两种价值在手一一作为一 个持续经营公司的价值和公司在一段时期内有序
清偿的价值，我们预期公司的价值会出自两者中较高的 一 个 。 事实上 ，存在着一个折中的方
案 。 公司资产中对他人更有价值的部分予以变现，公司的其余资产可以继续经营 。
1 = 例 12-3 估值一家处于不可逆衰落的公司:西尔斯 ， 2008 年 9 月
我们将回顾我们早先对西尔斯的估值:我们使用了超级乐观的假设并获得了 223 美元的
每股价值 。 我们现在的假设是西尔斯不会很快就恢复增长和财务健康 。 相反 ， 我们假设该公
司在没有很大违约威胁的情况下 ， 会在一段时期内关闭一些不大挣钱的商店 。 它会在这个过
程中把所持的某些房产套现，并成为一家资产质量较高的小公司 。
在下个五年，随着该公司关闭一些商店 ， 其收入会每年减少 5 % ， 从 507 亿美元的当期
水平，降到第五年的 392 亿美元的水平 。 五年后，我们假设收缩会停止，其收入会有一个每
年 2 % 的永续增幅 。
在下个五年，税前营业利润率会以线性增幅从 3. 05 % 改善至 4% ， 反映了来自不赢利商
店的关闭和其余商店恢复至健康状况而节省的资金。假设税率仍然保持在 38% 不 变b
对于第一个五年 ， 我们会对西尔斯采用当期的资本成本一一我们评估的是 7.50 % 。 为
了获得这个数字，我们对其股票采用的是 1. 22 的贝塔值一一基于零售商的无杠杆贝塔和西
尔斯的负债股权比率(高于同业均值) ，以及 7.7 4 % 的借款税前成本一一基于 BB 的模拟信
用等级和 3. 65 % 的违约溢价 。 (政府债券的利率是 4.09% ，我们假设在做本分析时的股权风
险溢价是 4 . 5 % 0) 
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第 1 2 置在 日薄西山 : 衰落的公司 293 
股权威本 =4.09% + 1. 22 x4. 5 % = 9.58 % 
税后负债成本 = 7.74 % x ( L -0.38 ) = 4.80 % 
负债率 e =7725 仪JO 仪JO/(7 725 仪泊创JO + 10 侃6 仅JO 仪JO ) = 43.42 % 
资本成本 = 9.58 % x ( 1 -0.4342) +4.80 % xO. 434 2 =7. 50 % 
在五年期间，当商店关闭和资产剥离时，西尔斯会减少 其已投资本并从剥离中获取收
入 。 为了评估这种收入，我们首先假设西尔斯的资本回报率 ， 会以线性增长的方式在第二个
五年，从目前的 4 .99 % 的水平提升到 7.50 % 0 然后 ， 我们倒推巳投资本面值(基于税后营
业利润和资本回报率评估值) 。 采用每年的账面资本变动额为基础，我们把资产剥离收入作
为账面价值的一部分进行评估 。 表 12- 3 按年度报告了这些数字 。
表 12 -3 每度剥离资产收入 (百万美元)
当期 '直-每 '自-年 第二年 第四年 第五年
t曾长率(% ) - 5 - 5 -5 -5 -5 
收入 50703 48168 45759 43471 41 298 39233 
苦苦业利润率(% ) 3.05 3.24 3.43 3.62 3. 81 4 . ∞ 
息税前利润 1548 1562 1570 1574 1574 1569 
息税前利润 x ( 1 -税率) 9ω 968 974 976 976 973 
资本回报率(% ) 4.99 5.50 6 ∞ 6.50 7. ∞ 7.50 
已役资本 19234 17606 16227 15015 13939 12973 
账面资本变动 -1 628 -1379 -121 2 - 1077 - 965 
剥离收入占账面资本比率(%) 54.08 58.9 61. 9 64. 7 67.2 
~J ~ 收入 880 811 751 697 649 
由于我们假设最不赚钱的商店会被首先关闭 ， 我们也假设作为资本账面价值的一个百分
比的剥离收入在前面几年会低 ， 但随后会逐渐升高 。 注意，每年收回的巳投资本都远在其面
值 1 ∞%以下，从第一年的 54% ， 到第五年的 67 % 。 这反映了这么一个事实，即出售投资所
带来的回报率是较差的 。。
作为本项估值的最后一个环节 ，我们假 设资产剥离在第五年结束，并且在第五年后，西
尔斯将会转变为一个更传统且稳增长的公司 。 为了与这个假设保持一致，第五年后，其资本
成本降至 7 .13 % ，而其资本回报率会永远保持在 7.50 % ，我们可以据此开始评估它的再投
资率和终值。
再投资率=增长率幅增长期/资本回报率属刷翩 =2%17.5 % =26.7% 
终值 =税后营业利润s x ( 1 +增长率再增刊) x (1 -再投资率)/(资本成本州州-增长率制棚)
= 973 (xx)(xx) x 1.但 x (1 - O. 267)/( 0.071 3 - O. 但) = 141 归跚跚(美元)
表 1 2 -4 概述了下个五年的现金流，第五年结束时的终值和这些现金流的现值(用
7 .5 0 % 的资本成本贴现回来)。
@包括在这笔负债里的是带息负债的评估市值 (30.84 亿炎元)幸p未来租赁承诺的现值 (46 .44 亿美元} 。 版权
的市值是建立在本分析时的 7 6.25 美元的每股市价之上的市值。
。 也许我们这里的估计太过保守，毕竟，购买者不会将之作为商店一直保存下来 。
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294 {击值 : 难点、解决方案及相关案例
表 12 -4 预期现金流和现值 (百万美兀)
当 期 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 终值
息税前利润 x ( 1 -税率) 9岳。 968 974 976 976 973 992 
-再投资 - 880 -81.1 -751 -697 - 649 265 
公司自由现金流 1849 1 785 1727 1 673 1 622 728 
终值 14187 
现值 1720 1545 1 390 1252 11 012 
资本成本 (% ) 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7. 13 
加总这段时期的现值，得到公司的经营资产价值为 169.18 亿美元 。 加上现金 (1 6. 22
亿美元) ，减去 负债( 77. 28 亿美 元) ，除以在外的股份数量( 1. 3201 亿) ，得到 8 1. 91 美元
的每股价值，比当期市价 ( 76.25 美 元)高出 10 % 。
每股价值= (1 6918 跚跚 + 1622ωω-7η8 翩翩)/ 1 320 10 (xx) = 81. 9 1 (美元)
12. 4.3 可逆的衰落，低度困境
在公司的世界里，再生的奇迹偶有发生:被视为处于衰落中的公司走了出来，回到增长轨
道或成熟状态 。一 个例子就是哈雷 - 戴维森公司，它是一家风靡一时的摩托车制造商 。 该公司
的销售量在 1982 年滑到了 324∞辆摩托车， 当 年报告的亏损额为 3(则万美元。 正当许多分析
师 给它写墓志铭时，一个新管理团队制定了 一个新战略，燃起了忠诚客户对其品牌的膜拜，使
哈雷恢复了赢利能力和财务健康状况 。
值得注意的是，大多数陷入困境的公司没能挺过来，重新挺直脊梁并非易事 。 因此，在我
们评估衰落公司在何种 情形下可逆转、在何种情形下不可逆转时，我们应该采用现实主义的态
度 。 如果存在着 一个或若干个下述因素时，衰落公司可能会逆转 。
· 被分析公司有经营起伏的历史，并曾经从衰落中挣扎回来 。 当时公司 的收入增长和利
润周期可能正处在恢复的过程中，对这种公司的估值，应该考虑到这一点 。
· 在大多数情况下，这类公司所处的板块或行业是健康的，被分析公司更多的是例外而
不是通例 。 大多数竞争者都在增长并赢得合理 的回报，只是该公司没有，似乎 合理的
结论是衰落只是该公司所做选择的结果，并且新管理层具有令 人信服的能力， 将会使
公司恢复活力 。
· 该公司所做业务能够受惠于宏观经济趋势 。 如果经济景 气 的 话，即使是业务周期性很
强的衰落公司，也能看到其经营结果的改善 。
注 意 : 虽然我们可以得出结论认为衰落可能逆转，但没人能担保其一定出现。
估值衰落公司的第一步(有逆转可能性)是评估现有政策和战略 的价值状 况一→尽管其
过去是失败了 。 由于我们假设衰落会持续，公司收入曲线虽然会持续其扁平状，利润率还会继
续下降，现有资产和新投资的资本回报率都会低于资本成本(都是价值蚕食病症)一一这些
都是完全可能的 。 实际上，我们正对公 司的现状进行评估，并假设它自己无法走出来 。
第二步是 假设该公司的命运会被上帝眷顾，或是通过新的管理层/所有者，或是通过现有
管理层改变其策略 。 假设该公司将恢复财务健康，如果不是立刻实现，也是在不远的将来，我
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第 1 2 章 日 薄西山 : 衰落的公司 295 
们可以重新评估公司的价值一一经营的改善导致新现金疏的出现 。 如果板块的其他公司都是健
康的，我们可以假设公司的利润率和已投资本回报率，将会恢复到行业的平均水平。 如果不
是，我们可以看看该公司的历史，以便了解它回到健康状况将是一个什么状态 。 有了这些改进
的到位，在新的或最佳的管理之下(和其现状相比) ，我们应该为公司推导出一个更高的
价值 。
第 三 步是，采用 一些我们在第 10 章描述的技术，评估管理改变发生的概率。 使用主观判
断和定量技术一体化的方法，我们可以计算公司管理变化的可能性 。 然而，这个评估值会随着
外部环境的变化而改变，如激进投资者的进入会改变我们的评估 。 基于变化的概率，该公司预
期价值此时会反映现状价值和最佳价值的加权平均数。
12. 4. 4 困境
不是所有的衰落公司都处于财务困境，也不是所有陷入困境的公司都是衰落公司，但困境
和衰落似乎是一对孪生兄弟 。 我们这一节的开篇辞是:困境会频繁发生，并对价值有严重影
响 。 然后，我们来梳理那个把困境计入现金流贴现估值中的方法。 我们还要研究这么一个概
念，即股权投资者可能从消偿公司的期权中在取价值。 在结束这节时，我们会看看如何对相对
估值法进行较好的调整，以便更好地处理困境问题 。
12. 4. 4. 1 财务困境的慨率及真后果
增长并不是一件必然的事情，公司不会总处在持续经营的状况 。 事实上，即使是大型的上
市公司有时也会陷入困境，其后果对价值的影响是严重的 。 本节首先考虑公司陷入困境的频
率;然后关注公司遭遇这种事件时的代价 。 在结束本节时，我们会探究在过往的估值中，当困
境发生的频率一定的情况下，为什么我们没有关注这个问题 。
1 . 困境的概率
和我们的假设相比，现实世界 中公司陷入财务困境的情况要普遍-些。事实上 ，只要随意
的观察也会使我们意识到，大量的公司没能活下来，先后关门倒闭 。 有些公司是由于借债经营
无法偿还，其他的则是由于资金链断裂，没有现金补偿其经营所需 。
为了衡量困境概率，我们首先定义困境 。 若我们把困境定义为进入第 11 章破产程序的公
司，那么在任一时点上，都没有几家公司可被视为陷入困境 。 若我们把困境更广泛地定义为，
不能按时支付利息和履行其他合同承诺的公司状况，那么困境就更加普遍了 。 在 198 0 -1983 
年，卡尔研究过美国所有的上市公司，发现有 1 346 家公司至少有 一年时间，难以用营业利润
支付债务利息 。 另外，有 15 1 家公司可被认为是陷入了财务困境，在与债权人谈判重组债务
了 。 e进一 步跟踪这些公司，他发现其中不到一半的公司申请了破产消算，其中只有 1 /3 作为独
立公司生存下来 。 其余的要么被并购，要么消产关门 。
2 . 困境的后果
资金链断裂的后果如何?不能偿付债务的公司必须变现其资产，通常是廉价出售，用所得
e Kah1 ，悦， 2∞1 ， "Financi a1 Distress 皿 a Se1ection M 时anj s:m r ~ SSRN wo业ing 阴阳
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296 j 伯伯 : '/1位点、解决方案及相关案例
现金偿还负债 。 如果还有剩余的现金(多半不可能) .就把它们付给股权投资人 。 无法支付营
业需求的公司，也得把自己出售给最高出价者，把所得收入分发给股权投资者 。 实际上，这些
" 变现费用"可被视为破产清算的直接费用 。
事实上，与困境公司相关的费用远远超越了传统的破产清算费用 。 由于雇员、客户、供应
商和放款人的反应 ， 陷入困境的秘密地露后，对公司经营危害很大 。 被视为陆人困境的公司会
失去客户(和销售额) .员工的流失率会更高 。 从供应商那里得到的条件要比健康公司严苛得
多 。 这些间接的破产成本对许多公司都是灾难性的 ， 并且它可以把困境感觉变为现实 。 有些调
研报告研究过这些费用的规模 ; 它大约占公司价值的 10 % -23% 06 
总之，困境的概率和成本都很大，无法在估值中忽略 。 那么现在问题就变成了:不是要不
要依据困境的潜在影响对公司价值进行调整的问题，而是如何做最佳的调整 。
3. 现金流贴现估值中的困境问题
考虑 一下如何在一个贴现现金流的世界里估值一家公司 。 我们从预测一个阶段的现金流开
始 。 然后，我们会在这个阶段结束时，评估其终值(我们认为公司在这个时点上价值多少) 。
最后，我们用 一个反映公司现金流风险的贴现率来贴现这些现金流 。 这种方法非常灵活，可估
值的公司范围很大一一从只有预测利润的到几乎没有增长的公司 ， 再到遭受负利润和负现金流
侵蚀但高增长的公司 。 然而，这种方法隐含着一个假设，即该公司是一家持续经营的公司，并
且潜在的寿命是无限的 。 终值通常的评估方法是，假设利润增幅不变且永远持续下去( 一个永
续增长率) 。 即便 是采用一个收入倍数或利润倍数评估终值，这个倍数也是通过研究上市公司
得来的(通常是那些健康的公司) 。
在已知了困境的概率和后果后，如果我们在估值公司时还是忽略这种可能性，那我们真是
鲁莽了，特别是在估值一家健康状况不佳且大量负债的公司时更是如此 。 因此，你会好奇，对
于没有在现金流贴现估值中明确考虑进公司陷入困境可能性的人，他们的理由是什么呢?有五
种理由 。 持有头两个理由的分析师认为没有必要在估值中明确地考虑困境 。 后面 三 个理由的追
随者认为现金流贴现估值已经把困境的影响计入其中了 。
( I ) 我们只是估值大型的上市公司， 困境对于这些公司 是不可能的事情
不错，对于根基更加稳固的大公司，其陷入困境的可能性要低些，但经验告诉我们，即便
是这些公司都可能陷入困挠 。 2∞8 年的最 后儿个月目睹了全球范围的几家大公司陷入末日 。
在 2008 年年底，分析师都在公开讨论通用汽车和福特汽车无力支付债务并会宣布破产重组的
可能 。 另 一个相关的问题不容忽视:规模较小但高增长的上市公司，也需要和较大的公司 一 样
进行估值 。 事实上 ， 我们可以认为，较小的公司更需要估值，因为这里发生定价差错的不定性
和可能性更大 。 对于这些公司，忽视它们的潜在困境是很愚蠢的 。
(2) 我们假设藐取资本的通道是无限制的
在估值中(如同很多公司融资一样) .我们通常假设，业绩好的公司可以指望通过资本市
。 对于间接破产成本的理论研究，见 Opler ， T. and S. Titman , 1994 , .. Financial DistTe牺 and Corporate l;'enQnn­
ance ," Jou.rnal 01 Fir咄咄， 49 , pp. 1 015-1040 对于在一个现实世界里评估这些困境成本会有多大，见 An­
由lIde ， G. and S. Kal'lan , 1998 , .. How C耐Iy l_ FinanciaI (Not Eωnomic) Distress? Evidence from Highly Leve.r­
ag创 Tran制cl，io阳 That Become Distre蹦乱 " 101m凶l 01 Fùw阳. 53 , pp. 1443-1493 他们研究 了 随后出现囚拢的尚
在E轩交易.结论娃这些成本的规模占据公司价值的 1 0% 町 23% 。
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第 12 我 日薄西山 : 衰落的公司 1 297 
场，募集足够的资金满足其财务和投资需求 。 因此，增长潜力大的公司绝不会被挤出市场，它
们能够募集必要的资金(更多的是股权而不是债权)保持公司的经营。 在活跃和发达的金融
市场上，这个假设并非奇谈怪论 。 例如. 20 世纪 90 年代末，还在亏损且几乎没什么资产的新
经济公司，都能够很容易地发行新股 。 但是，即便是在美国这样公开的易于进入的市场，在危
机期间进入市场的通道也会被冻结 。 在 2∞8 年的最后 一个季度，甚至连通用电气也难以对其
商业票据进行展期 。 总之，在 1998 - 1999 年，我们能够接受这样的假设，即资产良好的公司
不会窘迫到被迫出售资产，但这个假设在 2∞9 年简直是天方夜谭。
( 3 )我们要为出现困境的可能性调整贴现率
贴现率是我们在现金流贴现估值中用于调整风险的载体 。 公司的风险越高，其股权的成本
就越大，负债成本就越高，通常其资本成本比更安全的公司高 。 我们这里可以导出 一 个合理的
推论，陷入困境可能性大的公司具有更高的资本戚本，其公司的价值更低 。 至此，这项讨论到
了一个有价值的点 。 困境公司的资本成本(评估正确的话)应该比更安全公司的资本戚本高 。
如果困境是由高财务杠杆引起的，公司的股权戚本应该高很多。由于负债成本是建立在当期的
借贷利率上的，它也会随着公司破产风险的增大而攀升 。 如果借钱的税收好处也消失了(营业
亏损之故) .那么这种影响会被进一步恶化 。 所以，采用更高贴现率仅仅是调整一 部分 。 此时，
公司仍然被假设在创造永续的现金流，只是现值低了不少 。 公司当期价值的很大部分还是来自
于其终值 。 换言之，财务困境的最大风险(未来现金流的丧失)没有在估值中充分体现 。
( 4) 我们要为出现困横的可能性调整预期现金流
为了更好地理解这种调整，有必要回顾一下，在现金流贴现估值中，预期现金流是衡量什
么的 。一 年中的预期现金流应该是，公司在所有情形下(从最好的情形到最差的情形)现金
疏的概率加权评估值 。 换言之，如果 一家公司下一年的夭折率是 30% .那么预期现金流应该
反映这个概率和由此产生的现金流 。 实践中，在评估预期现金流的过程 中，我们通常要草率得
多 。 事实上，我们通常是采用基于当期利润或收入的预期增长率的外在评估值(来自分析师的
评估)来评估未来的价值 。 另一种做法是，我们通常为不赢利的公司句勒出 一条通往赢利的乐
观之途，并把它作为评估预期现金流的基础 。 我们可以基于所有的情形评估预期现金流，并在
我们的估值中使用这个预期数值 。 因此，对于陷入困境概率大的公司，预期现金流会低很多 。
但要注意，不同于传统的思维，这不是一种风 险调整 。 而是在做一个早就应该做的事情一一正
确地评估预期现金流 。 如果想要对现金流进行风险调整，我们需要来用一个确定性等价， e 对
预期现金流做更加向下的调整 。 但是，如果我们这样做，使用的贴现率必须是克风险利率，而
不是调整过风险的资本成本 。 作为一个实践的问题，针对困境的可能性调整预期现金流是一件
非常困难的事情 。 不仅是因为我们要评估每年的困境概率，我们还必须跟踪陷入困境的累计概
率 。 这是因为在第 三年陷入困境的公司，不仅会失去那一年的现金流， 也包括所 有 随后年份的
现金流 。
( 5 ) 我们假设 ， 即使是在困场之中，公司也可以得到来自其资产出售的预期现金流的现值
从现金流贴现估值的角度肴， 与 困境相关的问题不是企业生命停止本身，而是，在那个时
e 一个确定性等价现金流是采用一个无风险的等价现金流.取代一个不确定性现金流。 因此. 一笔l. 25 亿美元
的预期现金流可被一笔 1 亿美元无风险现金流所取代 。 现金流的不确定性越大. I句下调整的幅度就越大。
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298 ! 仿值 : 难点、解决方案及相关案例
点之外的所有的现金流都丧失了 。 由于在其生命早期就夭折了，因此，有些产品很好和市场潜
力巨大的企业，永远也无法把这些优势转化为现金流 。 如果我们假设这种公司能把自己卖给出
价最高者，所售资产价值等于它未来预期现金流的现值，那么这种困境就不能被视为为明显的
困境 。 这是一个非常困难的假设 。 我们不仅假设处在困境的公司有讨价还价的能力，能为其资
产争取到公允的市场价值，还假设它不仅能为现有资产(已经完成的投资和已经生产的资
产) ，也能为其增长型资产(能在未来生产产品)实现公允价值 。
总之，如果满足了下述条件，即便没有明确在现金流贴现估值中考虑进困境问题，公司价
值的估值也不会受到重大影响 。
· 没有破产的可能，或是由于公司的规模或地位之故，或是因为政府担保使然 。
· 资本市场的便利性使有好投资项目的公司能够募集到债务或股权资本，使其滥过难关，
确保公司不会被迫从事亏本抛售 。
· 我们采用的预期现金流，计入了发生困境的可能性，并就贴现率做过与公司困境相关
的风险调整 。 另外，我们需要假设这种公司在出现困境抛售时，其收到的销售收入等
于作为一 个持续经营公司应该得到的未来预期现金流现值 。
如果这些条件设法满足(有些公司在某个时点上是很难满足这些条件的) ，那么现金流贴
现估值法就高估了公司价值。
12.4 . 4. 2 现金流贴现倍值
若没把公司困境考虑进现金流贴现估值时，何时会对公司价值产生重大影响呢?如果困境
发生的可能性大，进入资本市场受限(由于内部或外部的因素) ，并且困境抛售收入远低于持
续经营的价值，现金流贴现估值会高估困境公司的企业价值和股权价值 。 即便是现金流和贴现
率评估正确的情况下也会如 此 。 本节阐述把困境影响计人评估价值的几种方法 。
1 . 模拟法
在传统的估值中，我们要评估每个输入变量的预期值 。 例如，在估值一家公司时，我们可
以假设一个每年 30% 的收入预期增长率，外加一个 10 % 的预期营业利润率 。 在现实中 ，每个
变量都有一个可能的价值分布一一我们把它们最终压缩到一个预期值。 第 3 章提到，模拟法采
用的不仅仅是预期值，而是整个概率分布的信息。 由此，它们给我们一个正面处理困境的
机会 。
在我们开始运算模拟前，我们需要确定构建困境的环境和困境发生的环境 。 例如，我们可
以设定三 年的累计营业亏损超过 10 亿美元，将使公司陷入财务困境，并且在困境发生时，公
司将以其资产面值 2 5 % 的价格抛售资产 。 有关困境的参数不仅会因公司的不同而异(基于规
模和资产特征) ，也会受制于金融市场和整体经济的状况。 和处于危机经济环境中的类似公司
相比，处在一个股市活跃的健康经济环境中，已经遭遇连续三年亏损的公司，其违约风险的版
口要小些 。
模拟法还是遵循第 3 章阐述的标准步骤 。 首先，选择我们计划评估其概率分布的变量 。
有 一 些变量(收入增幅和利润率)是专属这类公司 的 。 其他的一些变量(如利率)则是与
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第 12 f,t 日薄西山 : 衰落的公司 299 
整体经济有关的 。 然后，我们评估这些变量的概率分布 。 在每次模拟计算中，我们从每个
分布(收入增长率、利润率和利率)里提取一 个结果，并评估公司的利润和现金流 。 如果
困境的临界点被触及，我们假设该公司将陷入困境，并评估困境抛售价值。 如果困境条件
没有被触发，我们把公司作为一个持续经营的实体进行估值。 所有模拟值的均值就是该公
司的价值 。 我们也应该能够利用模拟法评估违约的概率，以及困境对价值的影响 。 模拟分
析的主要局限是需要大量的信息 。 在实践中，很难选择 一 个正确的分布来描述一个变量和
那个分布的参数 。 当萃 旦在或随意地做这些选择时，模拟的结果看起来是那么回事，但实际
上没有传递有价值的信息 。
2. 修改版的现金流贴现估值
我们可以调整现金流贴现估值法，反映某些或大部分困境问题对价值的影响 。 为了达到这
个目的，我们要把困境问题的影响计人预期现金流和贴现率 。
(1)评估预期现金流
为了把困境问题的影响植入现金流贴现估值，我们需要把公司夭折的可能性计入其预期现
金流里 。 若求完美的话，我们必须考虑所有可能的情形，从最乐观的到最悲观的，并且它还要
求我们赋予每种 情形的现金流一个概率，并评估每年的预期现金流。
预期现金流 = 三句 X 现金流』
式中，巧是情形 j ;在时期 t 中发生的概率 。 现金流』是在那个时期和那个情形下的现金流 。 这些
输入数据每年都要评估，因为这个概率和现金流多半每年都会变化 。 注意 : 对发生困境的调整
是一个累计的调整，在后面的年份会对预期现金流有更大的影响 。 因此，如果在第 一 年发生困
境的概率是 10 % ，在随后年份的预期现金流必须反映这个事实，即如果该公司在第一年停摆，
那么随后就不会有现金流了 。 如果第二年的发生困境的概率还是 10% ，那么该公司在第三 年
还有现金流的概率仅为 81% 0 6
(2) 评估贴现率
在前面的一节 中，我们提到过为陷入困挠的公司评估资本成本的问题 。 回归贝塔常常滞后
于困境的出现，因为它们是基于过往时期的数据进行评估的 。 同样，负债成本会向上走(如果
我们采用该公司债券发行的市场利率) ，或向下偏(如果我们坚持采用面值利率) 。 为了评估
能真正反映公司困境发生的贴现率，我们必须采用以下标准的方法 。
· 为了评估股权戚本，我们有两个比回归贝塔更合理的评估值可选择。 不用回归贝塔，
我们可采用自下而上的无杠杆贝塔和公司当期市场的负债股权比率 。 由于困境公司常
常有很高的负债股权比率一一多半由滑落的股价所致，由此产生的杠杆贝塔要比回归
贝塔高很多 。。 如果我们把这 一 点与困境公司通常无法利用负债税收优惠联系起来看，
那么杠杆贝塔会变得更高:
杠杆贝塔 =自下 而上的无杠杆贝塔 x [ l+ ( I- 税率)] x 负债股权比率
@ 选人第三年的生存概率 = (1 - 0.10) x (1 - 0. 10) =0.81 0 
。 更多的自下而上贝榕的资料.见 Oamodaran. A. • 2舰 . Applied Corporale Fi翩翩. John Wiley and Sons 
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3∞ i 估值 : 难点、解决方案及相关案例
注意 : 有必要基于我们对该公司的预期，重新评估将来的负债股权比率和税率，
并为反映这些变化而调整这个贝塔 。 e 另 一个选择是评估股权成本，采用一个更能反映
该业务的健康公司的贝塔，然后再加上一个困境溢价反映财务困境:
股权成本=无风险利率+贝塔"公司 X 股权风险溢价+困境溢价
我们采用两种方式计算困境溢价 。 可以看看困境公司股权回报的历史数据，或用
公司自己的税前负债成本与行业的平均负债成本相比较 。 如果行业平均的负债戚本是
8% ，而公司税前的负债成本是 1 6% ，那么我们就把 8% 加到传统的股权成本评估
值里 。
· 为了为困境公司评估负债成本，我们推荐使用基于公司债券等级的违约滋价:
税前负债成本 = 无风险利率+基于债券等级的违约溢价
如果公司没有评级，我们会为其评估一个模拟信用等级 。 这仍然会带来 一个较高
负债戚本，但当违约被视为是迫在眉睫时，它比到期收益更合理 。。
· 为了计算资本戚本，我们需要评估负债和股权的权重 。 在起始年，我们应该采用当期
市场的负债资本比率(对于一家困境公司来说可能非常高) 。 随着我们预测 未来年份
并融入我伯对赢利能力改善的预期，我们应该朝着更合理的水平调整负债率 。 对整个
估值期采用目标负债率的传统做法(反映行业均值或最佳组合)会导致杠杆率过高，
公司的价值评估走形 。
· 采用这种方法的最大障碍是，即便在其有限制的形式里，我们也很难评估其预测期中
每年累计的困编(和生存)概率 。 因此，预期现金流不会完全计入困境的影响 。 另
外，很难把持续经营和困境公司的假设计人同 一 个模型。 我们试图采用概率这样做，
但是，就市场如何运作和困境公司如何随时间演变问题上，这两种方式所傲的假设不
仅不同，并且相互矛盾。
3. 单独处理困境
对于在前一节阐述的修订版现金流贴现模型，有一种替代方式:把持续经营的假设和由此
产生的价值，与产生于困境的价值分开 。 为了对发生困境的影响进行估值，我们评估预测期公
司陷入困境的累计概率，并评估来自困境资产甩卖的收入 。 此时，公司的价值可以计算如下:
公司价值=持续经营价值 x( l- 7T 圃槐) + 困境甩卖价值 X 7T IIllt 
式中， 何酬是估值期发生困境的累计概率 。 除了使估值更简单外，它使我们在每一次估值中都
可做到一致性假设 。
你可能想知道这种方式与更加传统方式(评估深陆困境公司的清偿价值)之间的区别。你可
以把甩卖销售价值视为清偿价值的一个版本 。 如果你假设发生困境的概率是 1 ，那么实际上，公
司价值会聚于清偿价值。这种方式的好处是，它使我们考虑了困境公司恢复持续经营的可能性 。
( I ) 持续经营的现金流贴现估值
为了估值作为持续经营的公司，我们考虑的仅是公司生存的情形 。 评估的仅是来自这些情形
@ 这种杠杆调整有其他方式 。 例如，有些分析师钟情于一种更完整的形式，允许负债"带系统风险井有-个贝
稽。 另一些分析师则偏好取消税收词.。 而还有一些分析师则喜欢其他方式.为困境风险调整贝蜡 。
。 发生困绕概率很窝的公司所发行债券的i1J期收益会非常高，因为它们是建立在该债券所承诺的现金流.而不
是预期现金流之上的。
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第 1 2 章 日薄西山 : 衰落的公司 1 30 1 
的预期现金流，因此，其价值会高于来自修订版现金流贴现模型预期的现金流价值 。 在评估贴现
率时 ，我们假设如果公司杠杆过度，其负债率会随着时间降下来，还假设如果公司进入赢利点的
话，它能够从负债中收获税收好处。 这与公司仍然处在持续经营的假设相一致 。 虽然没有一个明
确的调研报告说明 ， 但我们观察到的使用最多的现金流贴现估值，是持续经营型估值。
一个不太精确(但更容易)的选择是，假设公司今天是健康的情形下估值公司 。 这就要
求评估公司在健康情形下所创造的现金流 。 这只需要用行业健康公司的平均营业利润率，替代
该公司的营业利润率就可以完成了 。 困境公司的资本戚本可以设定为行业的平均资本成本，并
且可以计算公司的价值 。 这种方式的危险是，它会高估公司价值，原因是它通过假设公司恢复
财务健康的过程，既是无痛苦的也是可即刻实现的 。
( 2 ) 评估发生困境 的 概率
这种方法的一个关键是，评估困境发生的累计概率 。 本节考虑 三种评估这种概率的方式。
首先是统计方式 。 我们这里把发生困境的概率与公司可观察到的特征(公司规模 、 杠杆率和赢
利能力)关联起来，方法是把前些年的已经破产倒闭的公司与没有破产倒闭的公司相比较 。 第
二个是不那么数据密集型的方式一一我们使用公司的债券评级和该公司在那个信用级别的实证
违约率 。 第 三种方式是采用该公司发行的公司债券价格倒推出发生困境的概率 。
· 统计方式 。 每年都有成百上千的企业倒闭，为我们提供了 一 个丰富的数据库，我们可
以据此来评估为什么会发生破产和如何预测未来破产的发生 。 在最早使用这种方法做
研究的学者中，奥特曼就是其中之一 。 他使用线性判别分析，得到了一个他称之为 Z
分的指标 。 从第一份孚稿开始，他对这种分析公式进行了几次升级，最终的 Z 评分模
型是五个比率的函数 。
z= 0.012 x 运营资本/总资产 + 0. 014 x 留存利润/总资产 + 0. 四3 x 息税前利润/总资产
+Q <ní x 股权市场价值/ 总债务面值 吨朔 x 销售额/总资产
奥特曼认为我们可为公司计算 Z 分值，并据此预测哪些公司将会破产 ， 他还提供
了证据佐证其观点 。 自从其研究公布以来，学术研究者和实证者都研究出各自的信用
分值版本 。 @无论其在破产预测中有用性如何，这种线性判别分析提供不了破产的概
率 。 为了获得这样一种评估值，我们采用了一个类似的变量一一几率 。 在一个几率里，
我们开始于线性判断分析中使用的相同的数据一一一个包括生存了 一段时间的公司和
夭折了的公司样本 。 我们推导出了一个数值在 0 和 1 之间的指示变量 ， 如下所述 :
f 代表经过那段时期存活的公司
困境虚拟度= ~ 
I I 代表那段时期破产的公司
然后，在那段时期开始时，考虑我们可以得到的并能使我们把破产公司和不会破
产公司区分开来的信息 。 例如，我们可以在这个时期开始时，审视样本里所有公司的
负债资本比率，现金余额和营业利润率 。 我 们 会预期高负债资本率、低现金余额和负
利润的公司，更易于破产 。 最后，采用困境虚拟变量作为我们的因变量、 财务比率
e A1 田剧， E. L , 1968, ~ fïnan cial Rati俑， Oi.时rimi nant Ana1ysis and the 阶叫iction or Corporale Bankruptcy." }our­
nal 01 Fin.ance. 对于更新版的 Z 评分模型及其与违约概率的关系.见 AI闹剧， E. L . 1993, Corporau Finalll:ial 
Dislreu and 8anknψ呵， 2nd 饨， John Wiley & 5on. , New Yorl<. 
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3 但 1 f古值 : 'jI，佳 点 、解决方案及相关案例
(负债资本比和营业利润率)作为我们的自变量，寻找某种关联性 :
困境虚拟度 =a+bx 负债资本比率 +cx 现金余额/价值 +dx 营业利润率
如果这种关系在统计上和经济上都比较明显，我们就有了评估破产 概率的基础 。@
这种方法的好处之一是，它可以扩展到囊括没有大量负债但有陷入困境可能性的公司 。
例如，我们可以把年幼技术公司陷入困境的可能性， 与 其现金支付率联系起来(现金
支付率 ，俗称烧钱率， 是衡量公司营业现金需求与公司手里拥有的现金数量之比) 0 。
· 基于债券评级的方式 。 许多公司(特别是在美 国 的)都有-个囱评级公司评有信用等
级的债券 。 这些债券等级不仅传递着违约风险信息(至少是评级公司看到的违约风
险) .并且，它们内含丰富的历史 。 由于债券评级做法已经有几十年了，我们 可以审视
一下每一 级别债券的违约情况 。 假设信用评估公司还没有明显改变其评级标准，我们
可以把这些违约概率作为输入数据，带进现金流贴现估值模型 。 奥特曼评估 了(发行
后) 5-10 年期不同信用级别债券的违约概率 。 这些评估值见袭 12-5 0 \SI 
袤 12-5 债券等级和违约概率. 1971 句 2∞7 年 (% ) 
发生困糠的累计徽事
司事级
发生因键的禀计概率
等级
五年期 十年期 五年期 十年期
AAA 0. 04 0.07 B 27.50 36.80 
AA 0. 44 0.51 B- 31. 10 42. 12 
A+ 0.47 0.57 CCC 46.26 59.02 
A 0.20 0.66 CC 54. 15 66.6 
A- 3.ω 5. ∞ C+ 65. 15 75. 16 
BBB 6.44 7.54 C 72. 15 81. 03 
BB 11. 9 19.63 C- 80 ∞ 87.16 
B+ 19.25 28.25 
先做一个解读，信用等级为 BB 的债券累计违约概率在下一个十年的起点是
1 9.63% 。 什么 是这种方式的局限呢?首先，我们把违约概率的责任委托给了信用评级
公司，并假设它们没有辜负我们的希望 。 其次，我们假设评级标准也不会随时间而变
化 。 再次，表 12 - 5 度量了证券违约的可能性，但它没有说违约公司是否会关门歇业 。
许多公司在违约后仍然持续经营 。 我们用来例解这种方式的两家公司是 三 角洲航空公
司和拉斯维加斯金沙集团，两家公司在 2∞9 年年初都有很大的违约概率:
公司
三角洲航空公司
拉斯维加斯金沙
债券等级
BBB-
B+ 
陷入困填的预馆领事
13.58% 
28.25% 
· 基于债券价格的方式 。 估值债券的传统方式是，以计入违约溢价的负债成本，贴现承
。这看起来像一个倍数回归 。 实际上，几率是一个更复杂的内宽限制的回归版本.确保概率不超过 l 或变成
负数 。
。 现金燃烧率=现金余额/怠税折旧摊销前和j 润 。 用一个负的息税折旧摊销前利润.得到的是白个衡f.t公司需要
花多长时间能用凭其现金余额的指标。
② Ahman, E.l . 2∞8 ， AJ 恤ßn High-Yield Bond Oefault and Retum Report, Cili R嗣剧团h
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第 1 2 章日薄西山: 衰落的公司 白 303 
诺的现金流，最终得到债券价格。考虑一种替代方式 。 我们可以贴现债券的预期现金
流一一会比承诺的现金流要低，原因是违约概率(用无风险利率给债券定价了) 。 如
果我们假设一个不变的年度违约概率，我们可以为在第 N 年到期的固定息票债券的价
格表述如下:
41 i 息票率 x (I- 7T 盹) , 债券面值 x ( 1 -何叫)飞
债券价格= >: I 元1 \ (l +无风险利率)' ( 1 +无风险利率)" J 
现在可以用这个等式与市场交易的公司债券价格倒推出该债券的违约概率。 我们解
出的是债券生命期内年度违约概率。 我们这里忽略一 个现实情况，即年度违约概率在前
几年会比较高，在后几年会逐渐下降。 这种方式的优点在于简单，但在使用它时，我们
得加上下述警示 。 首先，注意我们不仅要找到该公司发行的普通债券一一诸如可转换的
特性会使这种方式失去有用性，还要能得到该债券的价格 。 如果公司债券是通过私募发
行的，这种方式就不可行了 。 其次，同一公司发行的不同债券所评估的违约概率可能不
同 。 这些不同可以追溯到我们所做的假设，即违约的年度概率保持不变，而其他的可以
归结为债券定价的错误。再次，就和前一个方式一样，未能按约支付债务并不总会导致
破产倒闭 。 最后，我们这里假设息票利率要么全额支付，要么 一 点也没有 。 如果出现了
利息的部分支付或面值的违约，我们采用这种方式就会高估违约概率 。
2 例 12-4 采用债券价格 ， 评估破产概率 : 拉斯维加斯金沙
在 2∞9 年 1 月，拉斯维加斯金沙有一份息票率为 6.375% 的债券，到期日是 20 1 5 年 2
月，交易价格为 529 美元 。 其违约率的评估如下(以 3% 的政府债券利率为无风险利率) : 
到 = + ~3.75 x (1 - 叫现)' 1000x (l- 7TIIl JL) , ) + 
元1 1. 03' 1. 03 
为求得破产概率，我们看看下述数值 :
何 回现=年度违约概率= 13. 54% 
这里我们评估十年期的陷入困境的累计概率 :
生存十年的累计概率 = (1 - O. 1354) 10 = 23. 34% 
十年期陷入困境的累计概率= 1 - O. 233 4 = 0.766 6 = 76.66% 
( 3 )评估困境甩 卖 收入
一旦我们评估了企业债务违约并关门歇业的概率，那么我们需要考虑随后的逻辑问题 。 此
时会发生什么?如向我们在本章前面提到过的，问题不在于困境本身，而在于困境公司不得不
甩卖的资产价格会低于来自现有资产和未来预期投资的预期现金流现值 。 通常，它们甚至无法
得到来自现有投资所创现金流的现值 。 因此，我们需要评估的一个关键数据是陷入困镜时甩卖
资产的收入 。 我们有如下三个选择 。
· 以现金流贴现模型，评估预期现金流的现值，并假设困境甩卖仅能得到资产价值的 一
个百分比(小于 l ∞%)。因此，如果现金流贴现估值法算出的资产价值为 50 亿美元，
我们可以假设困境甩卖的价值为 30 亿美元。
· 把评估的仅来自现有投资的预期现金流现值作为困境甩卖价值 。 其实，我们是在假设
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304 I 估值 · 难点、 解决方案及相关案例
购买者不会在困境甩卖中支付未来投资的价值 。 实际来讲，我们评估困境甩卖价值的
方式是.只是考虑已经在位资产的恒定现金流(没有增长) 。
· 评估困境甩卖收入最实用的方法是，基于其他困境公司的经验，把这种收入视为资产
面值的一个百分比 。
注意，在评估困境甩卖收入时，出现的许多问题(以低于公允价值出售的必要，需要出售
的紧迫性)是与清偿价值相关的问题 。
1 = 例 12-5 评估 2009 年 1 月困境甩卖收入:拉斯维加斯金沙
为了评估在困境甩卖之下的预期收入，我们考虑几个因素 。 首先， 2∞9 年 1 月经济的惨
状以及正在进行的信用危机，对任何急于清偿资产的公司都不是好预兆 。 其次，拉斯维加斯
金沙的资产基本是都是房地产，与其他的行业相比，这个行业的状况是最惨的 。 为了评估困
境甩卖的收入 ， 我们考虑两种可替代的方式 。
· 我们采用 4.01 亿美元的平均营业利润(使用拉斯维加斯金沙 2∞5 向 2∞8 年的数据
评估而得) ，作为来自现有资产的合理利润指标 。 为了评估现有资产的价值，我们采
用 3 8% 的 公司税率和健康赌博公司的 9% 的资本成本 :
现有资产价值=息税前利润 x (1 - 税率)/资本成本
= 40 1 910 ∞o x (1 - o. 38) / 0. 09 = 2 76θ ∞00∞(美元)
注意 : 我们假设元增长，并且，任何累计的折!日费用都被再投入公司，以确保
赢利能力 。 一家健康的赌博公司应该愿意支付 27.69 亿美元购买其现有资产 。
· 在 2∞8 年年底，拉斯维加斯金沙固定资产的面值是 1 12.75 亿 美元 。 这代表的是公
司投资，是其正在经营的资产(威尼斯赌场、金沙澳门赌场和拉斯维加斯会展中
心) ，也是其新开发的资产 。 由于这个面值代表着初始投资时的房地产价格，所以我
们做两项调整 。 首先，我们削减 40 % 的价值，以反映拉斯维加斯 2∞7 - 2∞9 年房地
产下跌的幅度 。 其次，我们评估了一个温和的 10 % 的无流动性折扣，得到下述的困
境甩卖价值:
困境甩卖价值 = 面值 x ( 1 - 价格贬值) x (1 -无流动性折扣)
= 112750∞∞o x (1 - O. 40 ) x ( 1 - O. 10 ) 
= 6089 ∞0 仪lO(美元)
对这两个困境甩卖收入，我们会加上 3 0.4 亿美元的当期现金余额，得到总收入金额 。
由于该公司的未偿负债的面值为 104. 7 亿美元，在发生困境甩卖后，股权投资者不会得到任
何款项 。
虽然两种方式得到的评估值差别很大，但我们不放心的是基于面值的评估值 。 的确，该
公司的主要投资都是房地产，但同样重要的是，这种房地产的购买者不得不把这些房地产继
续作为赌场经营 。 因此，资产的赢利能力方式(算出了 一 个 27.69 亿美元的较低价值)在我
们的分析中更加可信 。
(4) 变 化的债务负担
除了具有大额负债外，困境公司常常还有非常复杂的债务结构 。 它们不仅仅欠许多不同债
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第 12 章 日 薄西山 : 哀落的公司 1 305 
权人的钱，债务本身常常也很复杂一一可转换的，通知偿还型的，并且充满了债权人为了 保 护
自己而要求的各种权利 。 另外，困境公司常常处在与债权人谈判的过程中一一设法说服他们改
变债务条款 ，甚至在某些情形下，还在设法把债权转为股权 。 因此，债务价值可能每天都会发
生巨变 ，即便是企业价值不变的情况下，也会影响股权价值 。
在评估困境公司价值时，我们应该考虑下述工作 。
· 不要依赖最后的财务报表获取现有负债信息，而应该设法获得采偿负债的最新评估值 。
在债务谈判子私下(困境公 司和放款人之间)进行 时，这可能很难 。
· 我们应该频繁地更新负债的市场评估价值，因为困境公司的违约风险每个时期的变化
都很大 。 即便负债没有市场交易，困境公司把负债面值作为负债市场价值的替代指标
也是绝对不合适的 。 相反，我们应该评估负债的市场价值，视非债券负债为公司债券 。
. 当遇到可转债时，我们应该把可转换期权从负债中剥离出来，把它视为股权对待 。 同
样，一个简单的方法是把可转债当做纯负债进行估值一一这会带来可转债的债务部分，
并把可转债的市场价值与其纯负债部分的差额视为股权。
一般情况下，相比于其股权估值而言，估值困境公司要容易得多，主要是因为未偿负债会
随着时间而变化 。
E 例 12-6 以单独评估困境的方式，估值拉斯维加斯金沙公司
为了以估值困境的不同方式来估值拉斯维加斯金沙公司，我们首先对该公司进行经营状
态的估值 ， 假设该公司活了下来并恢复了财务健康。
对于结束于 2∞8 年 12 月 的财年，拉斯维加斯金沙报告的收入是 4 3.9 亿美元，税前营
业利润是 2 .09 亿美元，相应时期的利润率是 4.76 % 0 9 当年初巳投入该公司的资本是 98.32
亿美元，创造了一个极差的税后资本回报率 1. 72% (假设该公司的有效税率是 26% ) 。
资本回报率 =209α)()α)() x (1 - O. 26) /8 975 仪)()创)() = 1. 72% 
为了规划一个复兴的途径，首先，如果拉斯维加斯金沙能够起死囚生的话，我们需要评
估一个我们确信的合理赢利能力指标。为了做这个评估，我们首先看看该公司在过去五年报
告的营业利润率和资本回报率{见表 12 - 6 ) 。
表 12 -6 收入、利润率和资本回报~:拉斯维加斯金沙， 2003 句 2008 年
(百万美元)
年份 收入 营业利润 税前利润率 (% ) 已役资本 资本回报. (%) 
2 创)4 1197 233 19.47 1575 9.17 
z∞5 1741 491 28.20 1810 16.82 
2∞6 2237 577 25. 79 2791 12.82 
z∞7 2951 331 11. 22 2049 10. 02 
2∞s 4390 2ω 4. 76 8975 1.72 
2∞8 年对于拉斯维加斯金沙而言，无论是利润率还是回报率都和过去的一般情况大相
径庭 。 随后在 2∞9 年年初，我们评估了美国赌博公司的税前平均营业利润率 ( 1 6.96% )和
@ 该公司报告的1. 63 亿必元营业和j 润是为了处置 4600 万炎元资产而做了减值拨备后的数字。 浏览后的营业利
润是 2.09 亿美元 。
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306 i {古值 : 难点 、 解决方案及捆关案例
税后资本回报率(接近 1 0%) 。基于这些数字 ，我们假设拉斯维加斯金沙在成为一家健康公
司的情况 下，会有一个 17% 的税前利润率和一个 10% 的税后资本回报率 。
为了给未来预测一个经营成果，我们假设下一年的收入增幅是 1 % ，后年的增幅是 2% 。
我们还假设其收入增幅会增迷，特别是在建的两个新赌场投入运营的话 。 该公司的收入增长率
在降到第六年和第十年的 5% 前，第三年到第五年会增加到 20% 。我们还假设在未来十年的过
程中，公司的利润率会逐渐恢复到目标值 。 在第五年前，税前利润率会逐步改善到 10% ，然
后，在第十年前，会进一步增加到 17% ;每 一个阶段 的变化都会以线性增福的方式实现。
表 12-7 概述了对未来十年每年的收入、利润率和营业利润的预测。我们采用一个 26% 的有效税
率，评估第一个五年的税后营业利润，但会在第十年前把这个数字逐渐提高到 38% 。
袋 12-7 预期收入和营业利润:拉斯维加斯金沙 (百万美元)
年份 收入糟幅 (% ) 收入 营业利润率(% ) "业利润 税率 (% ) 税后曾业利润
当期 4390 4. 76 2ω 26. ∞ 155 
4434 5.81 258 26.ω 191 
2 2 4523 6.86 310 26. ∞ 229 
3 20 5427 7.90 429 26. ∞ 317 
4 20 6513 8.95 583 26. ∞ 431 
5 20 7815 10. ∞ 782 26. ∞ 578 
6 5 8206 11. 40 935 28.40 670 
7 5 8616 12.80 1103 30.80 763 
8 5 9047 14. 20 1285 33.20 858 
9 5 9499 15ω 1482 35.60 954 
10 5 9974 17 ∞ 1696 38. ∞ 1051 
由于新赌场所需资本多半都已经投入，我们会降低大部分增长期的资本支出;实际上，
该公司是寄生子过去的投资 。 e 结果，随后两年的再投资率会是负数，因为折旧费会带来大
量现金流入 。 然后，再投资率会在此后的高增长期逐步提升 。。 表 12 - 8 列示了该 公司未来十
年每年的公司自由现金流 。
褒 12-8 预期的公司自由现金流:拉斯维加斯金沙
年份 税后曾业和j 润 再披资.. (%) 再役资
191 -10. ∞ -19 
2 229 - 5 ∞ -11 
3 317 O. ∞ 。
4 431 5. ∞ 22 
5 578 10 ∞ 58 
6 670 10 ∞ 67 
7 763 20 ∞ 153 
8 858 25 ∞ 215 
9 954 30 ∞ 286 
10 1051 33.30 350 
e 在 2∞9 年 1 月前金沙集团已经在新项目上役了 30 亿美元 ，但还未开始运营 。
。 由于资本成本是随时间变化的，我们必须讨绑一个累计成然:
(百万美元)
公司自由现金流(% ) 
210 
241 
317 
410 
520 
ω3 
611 
644 
668 
70) 
利润 第七年的 资本成 本 = 1. 098 85 x 1. 979 x Iω50= 1. 9261 
=== PDF_PAGE 321 ===
第 1 2 章 日薄西山:衰落的公司 1 307 
对于拉斯维加斯金沙公司的估值 ， 我们要用一个能反映可支撑其持续经营的资本成本 。 作
为起步，我们采用一个针对赌博公司的 1. 15 的无杠杆贝塔值， 根 据该公司现有的 227 . 34% 负
债股权比率，来计算其杠杆贝塔 。 这个计算是基于本分析时，其股权和负债的市场评估值 。 股
权的市场价值是 27.48 亿美元(基于此时 4.25 美元的市场价格和 6 . 41839 亿股在外股票) 。 为
了评估负债的市场价值，首先评估负债成本 。 我们在 3 % 的无风险利 率 之上再加入一个 6 % 的
违约溢价(基于标准普尔给它评估的 B+ 信用级别) 。 然后，我们采用当翔的利息支出 ( 4. 22
亿美元)及其债务面值 ( 104 . 7 亿美元) ，得到的负债现值是 75. 7 亿美元 。
评估的负债市场价值 = 利息支出 x 1 1 -t77τ 1 + 1 ""' 1 (1 + r ) 跑
1 1 _ 一~l 10470 翩翩= 422 ∞00∞ x l' 1. 098 I 1 +位l1-一一一一一- 1 1. 09." L 0.09 J 
= 7565 仪)()∞O ( 美元)
负债股权市场比$ =7565 ∞0 仪)()/2728 αmα泊 =277 .3 4 ()毛
负债资本市场比率 = 7565αm ∞0/ (7565 仪)()O∞ +27280∞∞0 ) = 73.5 % 
杠杆贝塔= 1. 15 x [1 + ( 1 _ O. 38 ) x 2. 773 4 ] = 3. 14 
股权成本 = 无风险利率+贝塔 x 股权风险溢价 = 3 % +3.14 x6 % = 2 1. 82% 
由 于该公司仍然有正的营业利润并预期会继续恢复，我们假设它能够全额享用负债的税
收利益(基 于 3 8 % 的边际税率 ) 。
税前负债成本=无风险利率 + 违约溢价 = 3% + 6 % = 9% 
税后负债成本= 9% x (1 
_ 
O. 38 ) = 5.58 % 
采用当期 7 3. 50 % 的负债率 ， 我们为拉斯维加斯金沙公司评估的资本成本是 9.88 % 0 
资本成本=股权威本 x ( 1 _ 负债率) + 税后负债成本 x 负债率
= 2 1. 28 % x O. 265 + 5. 58 % x O. 735 = 9.88 % 
但是，我们还假设当该公司恢复健康后 ， 其负债率 将 会接近 50 ()岛 的赌博行业的平均数 。
我们也假设其资本成本会降到 7.43 % . 以反映该公司回到健康的轨道 。 表 12-9 列示了由此
产生的数字 。
表 12-9 股权、负债和资本成本:拉斯维加斯金沙公司 (% ) 
每份 贝司自 股权成本 税前负债成本 负债率 资本成本
3.14 21. 82 9 . ∞ 73.50 9. 88 
2 3. 14 21. 82 9. ∞ 73. 50 9.88 
3 3.14 21. 82 9. ∞ 73. 50 9 . 88 
4 3. 14 21. 82 9. ∞ 73.50 9. 88 
5 3. 14 21. 82 9. ∞ 73.50 9. 88 
6 2. 75 19. 50 8. 70 68. 80 9. 79 
7 2.36 17.17 8. 40 64. 10 9. 50 
8 1. 97 14. 85 8. 10 59. 40 9.01 
9 1.59 12.52 7.80 54. 70 8.32 
10 1. 20 10.20 7.50 50 . ∞ 7. 43 
=== PDF_PAGE 322 ===
308 : 估值 : 难点、解决方案及相关案例
随着营业利润率的改善，我们会跟踪该公司的资本回报率 。 我们将计算每年的巳投资本
(基于再投资) ，并要不断地检讨经营状况 ， 以确保公司不断地向 10 % 的目标资本回报率靠
近 。 表 1 2- 10 概述了拉斯维加斯金沙公司每年的已投资本评估值和税后资本回报率 。
表 12-10 已投资本和资本回报事:拉斯维加斯金沙 (百万美元)
量~t坠 税后蕾业和j 润 再役资 已徨资本 资本回报. (%) 
当期 155 8975 
191 -19 8956 
2 229 -1 1 8 问4
3 317 。 8 归4
4 431 22 89岳6
5 578 58 9024 
6 670 67 9091 
7 763 153 9243 
8 858 215 9458 
9 954 286 9744 
10 1051 350 10094 
第 n 年的已投资本 = 第 n -1 年的巳投资本+第 n 年的再投资
注意，第十年的资本回报率是 10.41 % ，略超 10 % 的目标资本回报率 。
1. 72 
2.13 
2.57 
3. 55 
4.81 
6.41 
7.37 
8.26 
9.07 
9. 79 
10. 41 
为结束这项估值，我们假设拉斯维加斯金沙公司在第十年后将处于稳增长期，每年的增
幅为 3% 的永续增长率(设于无风险利率的上限) 。 我们还假设资本回报率为恒定的 10 % , 
并且，稳增长期的资本成本为 7 . 43 % (来自表 "12 - 9 ) 。 该公司的终值可以计算如下:
再投资率 = 增长率剧协/资本回报率属机踊 =3% / 10 % =30% 
终值=税后营业利润， x (l +增长 率跑啊翩) x ( 1 -再投资率 )/( 资本成本a 槽* lII - 增长率制量 嗣)
= 1 臼1 ωωx 1. 00 x (l - 0.30 )/(0.0743 - 0.00 ) = 17 129 翩翩(美元)
把来自表 12-8 的自由现金流、刚刚计算的终值和来自表 12-9 的资本成本聚在一起，我
们可以计算公司的经营资产价值(见表 12 - 11 ) 。
袋 12-11 经营资产价值 :拉斯维加斯金沙 (百万美元)
竿份 公司自由现金流 主鲁值 资本成本 (% ) 累计资本成本 现值
210 9. 88 1. ω88 190.79 
2 241 9.88 1. 207 5 1 99.54 
3 317 9. 88 1. 3268 239.25 
4 410 9.88 l. 457 9 281. 12 
5 520 9. 88 1. ω21 324.88 
6 ω司 9. 79 1. 759 0 342.7 1 
7 611 9.50 1. 926 1 316.98 
B 644 9.01 2ω97 306.52 
9 668 8.32 2.2744 293.72 
10 701 17129.27 7.43 2.4433 7297.83 
经营资产价值= 9793.34 
=== PDF_PAGE 323 ===
第 12 章 日 薄西山 : 衰落的公司 ì 309 
加上现金 ( 30.40 亿美元) .减去负债市值 (75.65 亿美元) ，再除以在外的股票数量
( 6.41839 亿份) .得到的每股价值是 8. 21 美元 。
每股价值 = (9 7归 αx) αx) + 3 俏。 αx> αx> - 7 到5αx> αX> )/64 1 839 αmαx>
= 8.2 1 ( 美元)
注意 : 该公司的负债市场价值远低于 104. 7 亿美元的面值 。 但是，它与我们的假设是一
致的，即拉斯维加斯金沙公司会成为一家能够持续经营的公司 。
我们现在可以把困境发生的概率及其影响，带进我们对股权价值的最后评估中 。 前面 ，
我们对该公司在债券市场上陷入困境的概率评估值是 76.66% 。 我们的结论是其资产的困境
甩卖价值会比其 未偿负债低，使得其股权一钱不值 。 该公司的每股股权价值的计算如 下:
每股预期价值
=作为持续经营的每股价值 x (1 - 陷入困境的概率) +处于困坡时的每股价值 x 陷入困境的概率
= 8. 21 x o. 2334 +0. ∞ x (1 -0. 2334) = 1. 绍( 美元)
如果我们对 陷入 困 境的可能性做调整，那么其每股价值仅有 1. 92 美元，只有 2∞9 年 2
月股票价格 4.25 美 元的一半不到 。 然而，采用 28.25 % 的困境概率(基于 B + 信用等级)产
生的每股价值是 5.89 美元，比其股票价格高大约 40% 。 拉斯维加斯金沙公司是高估或低估
的问题，就变成了该公司发生困境可能性的评估问题 。
4 . 调整的现值
用调整现值法(在第 ll i在有更完整的阐述) .我们起步 子没有负债的公 司 价值 。 当我们把
负债加进公司，我们会考虑这对其价值的净影响，方法是既考虑借钱的好处，也考虑借钱的成
本 。 为此，我们假设借钱的主要好处是税收优惠，而借钱最大的成本是新增的破产风险 。 对于
陷入困境的公司，把负债的价值影响与经营资产价值区分开的好处是，可以把更多的注意为放
在陆人困境的戚本和概率上 。
回顾了调整现值的步骤后，我们可以采用 三个步骤来评估公司的价值 。 我们首先评估公司
的元杠杆价值，方法是以无杠杆股权成本贴现公司的自由现金流 。 在公司 现金流增幅是永续不
变的特殊情形下，公司 估值的计算就容易了 。
无杠杆公司价值 = FCFFo(l + g)/(P. - g) 
式中 • FCF凡 是当 期公 司 的 经营 现金流，儿是无杠杆股权成本，而 g 是预期增长率 。 在更一般
的情形下，我们估值公司时采用我们认为适合 予公司 的任何增长率假设 。
然后，我们考虑通过借人一定数额资金而产生的利息税收节省额的现值 。 这项税收优惠是
公司税率的函数，并以负债成本贴现，以反映现金流的风险 。 如果把税收节省视为永续的利
益，那么其价值的计算如下 :
税收优惠的价值 = 税率 x 负债成本 x 负债/负债成本 = 税率 x 负债
对于陷入困境的公司，如果公司有着大量的营业亏损，并且在可预见的将来不会获得税收
优惠的好处，那么这个价值就会受到打压 。
第 三 步是评估一定水平的负债对公司违约风险和预期破产成本的影响 。 这要求我们评估带
=== PDF_PAGE 324 ===
310 i 估值 : 难点、解决为案及相关案例
有额外负债的违约概率，以及直接间接破产成本 。 如果 7凡是额外负债后的违约概率，而 BC 则
是破产成本的现值，预期破产成本的现值可以评估如下 :
预期破产成本的现值=破产概率×破产成本现值 = 1T.BC 
我们可以采用前一 节阐述的方法，求得破产概率的评估值 。 我们还可以考虑下述两项的差
额 : 公司作为持续经营实体的价值;作为破产成本的困境甩卖价值 。 如果预期现金流的现值是
50 亿美元(持续经营的价值) ，而困境甩卖收入预期只 有其 40 亿美 元股权面值的 25 % ，那么
破产戚本就是 40 亿美元 。
预期破产成本= 50∞∞00∞ - 0.25 x 4 ∞00∞∞0=4 ∞00∞∞O( 美元)
同样，对于陷入困境的公司，预期破产成本的现值可能是一个很大的数字 。 较低税收优惠
和大额破产成本的结合势必减少公司价值 。 阿尔梅达和菲利庞 (2∞5) 提出了 一个变形的调整
现值模型 。 他们认为传统的困境成本的计量方式低估了其量级，因为没有被考虑进困境成本常
常是系统性(市场和经济驱动)这个问题。 为了反映这个系统风险，他们提出了调整困境戚
本的两个方法 。 在第一种方法中，他们从公司债券收益溢价中在取违约概率，就像我们前面做
的一样 。 在第二个方法里，他们从有关困境概率和资产定价模型的历史数据里获取风险调整
值 。 他们的结论 是预期破产戚本很大，对价值的影响也很大 。
E 例 12 - 7 估值拉斯维加斯金沙:调整的现值
为了以 一 个调整过的现值为基础，估值拉斯维加斯金沙公司，我们首先需要把该公司作
为一个 无 杠杆实体进行估值 。 为此，我们可以把无杠杆股权成本作为资本成本 :
拉斯维加斯金沙的无杠 杆 贝塔= 1. 1535 
我们采用 3% 的 无风 险利率和 6% 的市场风险溢价:
拉斯维加斯金沙无杠杆股权成本 =3% + 1. 1535 x6% =9. 92% 
我们把这个股权成本当做资本成本，贴现公司预期自由现金流(见表 12-8 ) 。 表 12 -1 2
概述了以无杠杆股权成本贴现的现金流现值 。 (注意:其终值没有变化 。 我们将继续假设该
公司在十年后，在其投资 上 只能赚取资本成本 。 )
表 12-12 在无杠杆股权成本下的公司自由现金流的现值 (百万美元)
盖在份 公司自由现金流 终f矗 现值
210 191 
2 241 199 
3 317 239 
4 410 281 
5 520 324 
6 603 342 
7 61 1 315 
8 644 302 
9 668 285 
10 701 10952 4 525 
终止年份 758 
经营资产的无杠杆价值= 7 ∞3 
=== PDF_PAGE 325 ===
第 12 王军 日 薄西山 : 袭落的公司 3ll 
经营资产的无杠籽价值是 70.03 亿美元 。 我们可以加进这个价值的是预期的负债税收优
惠一一计算的方法是用未偿负债 (75.65 亿美元)乘上 38% 0 9 为了评估破产成本，我们考
虑把 7 0.03 亿美元持续经营价值和 27.69 亿美元困境甩卖价值(早先评估)的差额视为破产
成本 。 用这个乘上前面评估的破产概率 (76 .66% ) ，得到预期的破产成本:
拉斯维加斯金沙资产的调整现值
=无杠杆公司价值+税收优惠现值-预期破产成本
= 7 ∞3α泊创)() + o. 38 x 7 565α)()α)() - O. 766 6 x (7 ∞3 仪)()α)() - 2 769 仪)()仪泊)
= 6632α)()α泊( 美元)
加回现金和易于变现的证券，减去负债，得到该公司的股权价值:
股权价值=拉斯维加斯金沙资产的调整现值+现金和易于变现证券-负债市场价值
= 6632 创泊仪沁+ 3040 仪)()仅)() - 7 565 仪附仪)() = 2 1 07 仪)()仪)() (美元)
每股价值= 2107α)() 仪沁1355270 以沁= 3.28( 美元)
这个价值已经是做过困境调整的，可与 4 .25 美 元的市场价格进行比较 。
12.4.4.3 作为期极的股权
大多数上市公司的股权有两个特征 。 第一，股权投资者经营公司，并且可以在任何时候决
定变现公司资产，付清其他要求权持有人。 第二，在一 些非上市公司和几乎所有上市公司里，
股权投资者的责任限制在其投入这些公司的资金上 。 清偿选择权和有限责任的结合给予股权一
个看涨期权的特征 。 在大量负债和破产风险很大的公司里，股权的期权价值可能超过股权贴现
现金流的价值 。
1. 作为期权的股权收益
公司股权是一种剩余索偿权 。 换言之，在其他财务索偿权持有人(负债和优先股)得到
满足后，股权持有人只是对剩余的现金流拥有索偿权。如果一家公司被破产清偿了，这个原则
也适用 。 股权投资者得到的现金是在所有未偿负债和其财务索偿权予以支付后的所剩现金 。 出
于有限责任之故，如果公司价值低于未偿负债价值，股权投资者失去的不会多于其在公司的投
资 。 因此，股权投资者在清偿时的收益可以表述如下:
r V-D V~D 
股权清偿收益= ~ 一
l 0 V < D 
式中 : V 是公司消偿价值 ;D 是未偿负债和其他外部索偿权的面值 。
因此，股权可被视为一份看涨期权。行使期权要求的条件是，公司被清偿且其负债
面值(相当于行权价格)得以支付 。 公司是标的资产，该期权在负债到期时失效 。 其收
益表述于图 12-2 。
@ 我们采用负债的市场价值来捕捉如果该公司债务违约将会失去税收优惠利益的可能性。
=== PDF_PAGE 326 ===
312 ! 1i古值 . 难点 、 解决方案及相关案例
股权净收益
公 司价值
阁 12 - 2 作为公 司 期权的股权收益
E 例 12-8 估值作为期权的股权
假设我们正在估值一家其资产的当期估值为 1 亿美元的公司 ; 这块资产价值的标准差是
40%0 其负债的面值是 8α)() 万美元(是还有十年到翔的零息系负债)。十年国债的利率是
10 % 。 我们可以把该股权当做公司的期权进行估傻 ， 把下述作为期权定价模型的估值要素 。
· 标的资产价值 = 5 = 公司价值 = 1 ∞ αmα)() 美元
· 行权价格 =K = 未偿负债面值 = 80 仪)()仪沁 美元
· 期权寿命 =t= 零息票负债期 限 =10 年
· 标的资产价值方差 =旷= 公司价值方差 = 0.16
· 无风险利率 = r = 相对 于 期权寿命的国债利率 = 10 %
基于这些估值要素 ， 布莱克-斯科尔斯模型为这份看涨期权提供了如下数值 :
dl = 1. 5994 N ( dl ) = O. 945 1 
dz = O. 334 5 N ( 仇) = 0. 6310 
看涨期权价值 = 1 ∞ α)() 仪)() x O. 945 1 - 80 x e -0.10.10 X O. 631 0 
= 759400∞ (美元)
由于看涨期权价值 代 表了股权价值 ， 而公司价值是 1 亿美元，所以 ， 未偿负债的评估值
可以 计 算如下 :
未偿负债价值= 1 ∞ α)() 仪)() - 75940 仪沁 = 24060 以)$)( 美元)
由于该笔负债是十年期零息票债券 ， 该债券的市场利率可以计算如下 :
180 α)()α)() \ 1/10 
负债利率 =1 一一一一~ I = 12. 77% 
飞 24060α泊 /
因此 ， 该债券的违约溢价应该是 2.77 % ( 12.77 % - 10% ) 。
2 . 视股权为期权的含义
-l 
当 公司的股权带有看涨期权 的 特征时，我们需要改变我们对其价值及其价值决定要素 的 看
法 。 本节分析这些看法对公 司股权投资者和债券持有人 的一些潜在含义 。
=== PDF_PAGE 327 ===
第 1 2 1l 日薄西山 : 衰落的公司 313 
( 1 ) 股权何时值钱
在现金流贴现馅值中，我们认为，如果我们拥有的(公司价值)少予我们所欠的，那么
股权就一文不名 。 视股权为看涨期权的第 一个含义是，即便是公司价值跌到远在来偿负债面值
之下时，股权仍有价值 。 虽然该公司被投资者、会计师和分析师视为陆入了财务困境，但其股
权并非毫无价值。 很差 的非在值看涨期权仍然掌握着价值，因为在该期权剩余的期限内，仍然
存在着标的资产价值回弹至行权价格以上的可能性 。 类似地，股权仍然享有价值的原因是该期
权的时间溢价(直到其债券到期偿付前的时间) ，以及在债券到期前资产价值会提升到高于该
债券价值的可能性 。
2 例 12 - 9 公司价值与股权价值
回顾一下前面的例子 ， 假设该公司的价值滑落到 5 仪)() 万美元，低于未偿负债的面值
( 8 仪)() 万美元) 。 还假设其他的估值娶亲的数据保存不变 。 股权作为 看 涨期权的参数表述
如下 :
· 标的资产价值 =s= 公司价值 =50 仪)()仪)() 美元
· 行权价格 = K= 未偿负债面值 = 80 仪)()∞0 美元
· 期权寿命 =t= 零息票负债期限 = 10 年
· 标的资产价值方差= 旷= 公司价值方差 = 0.16
· 无风险利率 =r = 相对于期权寿命的国债利率 =1 0%
基于这些估值要素，布莱克-斯科尔斯模型为这份看涨期权提供了如下数值 :
d, = 1. 051 5 N( d,) = O. 853 4 
也 = - O. 213 5 N( d2 ) = 0. 4155 
看涨期权(股权)价值 = 50 仪)()仪)() x O. 853 4 - 80 仪)()仪)() x e -o. 'O xlO x O. 415 5 
=到 440α)() ( 美元)
债券价值 = 50 创)()仪)() - 30440 仪)() = 195ωα)() ( 美元)
如同我们所见，因为股权的期权特征，该公司的股权仍有价值 。 事实上，在这个例子
里，股权还是持续具有价值，即使该公司的价值滑落到 1 仪)() 万美元或更低也是如此 。
(2) 增加风险可增加 股权价值
在传统现金流贴现估值里，更高的风险几乎总是意味着股权投资者的更低价值。 当股权具
有了看涨期权的特征时，我们不应该指望这个关系会持续有效 。 在 一个陷入困境的公司里， 当
我们是股权投资入时，风险是我们的盟友 。 从根本上 说，在公司 价值起伏的时候，我们能得到
的很多，失去的极少 。
Z 例 12-10 股权价值及其波动性
让我们回顾一下前两个例子中的估值 。 股权价值是公司估值方差的函数-一我们假设是
40 % 。 如果我们改变这个方差，其他的条件都不变，其股权价值也会变化(见图 12-3 ) 。
=== PDF_PAGE 328 ===
314 : 馅值 : 难点 、 解决方案及相关案例
100 25% 
90 
80 
ν/ 
20% 
70 ν 
60 ν 15% 
患
意 50
S国
40 
ν 
储存怨怨
←a一~
ν/ 
10% 
30 
20 5% 
10 
O~ _ . 1:回 国回 ; 回国 ; 田园: 回圃 ' 回回; 圄圃 ， 回国 :。
o 10% 20% 30% 40吻 50% 60% 70% 80% 
公司价值的标准裳
-+- 负债利率 - 股权价值
因 1 2 - 3 变化的股权价值
注意 : 如果我们使公司价值不变的话，随着标准差的增加 ， 股权价值会增加 。 由于标准
差的增加，负债利率也会增加 。
3. 违 约概率和违约溢价
期权定价模型更有趣的产出之一是 ， 我们可以为公司获取风险中性的违约概率。 在布莱
克 - 斯科尔斯模型里，我们可以从 N( 也)评估这个数值一-S> K 的风险中性概率。 在这个模
型里，这是公司资产价值高子其负债面值的概率:
违约的风险中性概率 = 1 - N(d2 ) 
另外，负债的利率允许我们评估一个加到债券的合宜的风险溢价。
你可以看到这样一个可能性，即把这个模型应用于银行贷款组合. ，' 求取一个违约概率，并
衡量你是否收取了 一个足够高的负债利率 。 事实上，有利用相当复杂的期权定价模型为公司评
估这两种价值的商业服务 。
Z 例 12-11 违约概率和违约 溢价
现在我 们来评估作为 N(d2 ) 的违约概率 。 违约溢价是公司负债利率和作为方差函数的
无风险利率之间 的差额 。 这些数值见图 1 2 - 4 0
注意:当公司价值增加时，违约概率攀升得很快，违约溢价紧跟其后 。
=== PDF_PAGE 329 ===
第 1 2 就 日薄西山 · 哀落的公司 ! 3 15 
14% 
12% 
10% 
$ 8% 
毒国
幸Z
f费 6%
4% 
2% 
。
。 10% 20% 300/" 40% 5σ1'0 60% 70% 80% 
公司价值的标准经
-← 边约概率 - 违约溢价
阁 12 - 4 违约概率和违约溢价
4. 估值作为期权的股权价值
90~也
80% 
70% 
60% 
50% 益
主2
40% 制
30% 
20% 
10% 
。
迄今为止，我们应用期权定价模型估值股权的几个例子，都包括了几个简单化的假设 :
. 公司仅有两个索取权持有人一一负债和股权 。
· 有问题的负债仅是未偿负债，并且它可以按面值偿付 。
· 该负债是零息票负债，没有其他的特征(可转换和赎回条款等) 。
. 公司价值及其方差是可以评估的 。
所傲的每一个假设都是有其理由的 。 首先，把索偿权持有人限制在负债和股权里，我们使得
相关问题更容易追查 。 引入其他的索偿权持有人很难(虽然不是不可能)求取结果 。 其次，通过
假设仅有在到期前的任何时候可以面值兑付的等息栗负债，我们就把这种负债的特征与标准期权
的行权价格特征更紧密地关联起来。 再次，如果负债是息票债务，或是一个以上的来偿负债，如果
它们没有足够的现金流满足其息票义务的话，股权投资者会在这些较早的付息日行权(变现公司 ) 。
最后，即便知道公司价值及其方差使得期权定价有可能，它也带来了一个有趣的问题，即
在股权估值中期权定价的有用性问题 。 如果公司的债券是公开交易的话，那么可以在公司价值
里减去负债的市场价值，更加直接地得到其股权价值 。 但是，期权定价 方法有其优势。 特别
是 ，当 一 家公司的负债不是公开交易的，期权定价理论可以评估公司的股权价值 。 即使负债是
公开交易的，债券可能定价不当，在评估负债和股权价值时，期权定价框架是比较有用的 。 最
后 ，这种方式把负债和股权的价值联系在一起，使我们洞悉 了 公司行为的再分配效应 。
5 . 估值作为期权的股权所需的估值要素
由于大多数公司的结构都会比刚刚推导出的间接框架(仅有一个零息票的未偿债券)要
=== PDF_PAGE 330 ===
3 16 : f古值 : 难点、解决方案及相关案例
复杂，为了采用这个估值模型，我们必须做-些调整 。
( I ) 公司价值
我们可以通过四种方式获得价值的估值 。 在第一种方式里，假设所有负债和股权都是公开
交易的，为夜取公司价值 ，我们累计未偿负债和股权的市场价值 。 然后，期权定价模型在负债
和股权之间分配公司价值 。 这种方式虽然简单，但存在着内在的不一致性 。 我们开始于负债和
股权的一部分市场价值，采用期权定价模型，最后它们得到是完全不同的价值 。
在第二个方式里，我们通过以资本戚本贴现预期现金流，评估公司资产的市场价值。 我们
需要记住的 -个问题是，期权定价模型的公司价值应该是公司的变现价值。 这个价值可能低于
整体公司价值(它包括预期未来投资的价值) .并且它也可能会因清偿变现的戚本而减少 。 如
果我们采用现金流贴现模型评估公司价值，这意味着仅仅考虑是现有资产 。 这种方式的最大问
题是，财务困境会影响营业利润，因而，我们采用当期营业利润获取的价值会很低 。
在第三种方式中，我们评估收入倍数，方法是审视一下同业健康公司的相关指标，并用这
个倍数乘上被估值公司的收入 。 我们实际上在这里假设，在公司倒闭清偿的时候，潜在的购买
者会支付这个价值 。
对于资产可以分离并单独交易的公司，我们采用第四种方式 。 这里，我们分别累计各资产
的市场价值，最终求得公司的价值。 例如，我们可以估值具有五块地产的己陷入困境的房地产
公司，分别估值每块地产，然后加总得出公司价值 。
( 2 ) 公司价值方差
如果公司的股票和债券都是公开交易的，我们可以直接获得公司价值的方差 。 把 σJ 定义
为公司股票价格方差，把 σ: 定义为公司债券价格方差，把 W. 定义为股权市值权重，叫定义为
负债市场价值权重 。 我们可以把公司价值方差表述如下 . 6
2 2 2 2 ，.、
σ公啕 = We σ• +ωdσd + LW.wðPed σe σd 
这里归是股票价格和债券价格的关联系数。 若公司债券不是公开交易的，我们可以把类似级
别的债券方差当做司的评估值，并把类似级别债券和公司股票的相关系数作为归的评估值。
当公司陷入财务困境时，这种方式会产生误导性结果，因为无论是其股票价格，还是债券
价格，都变得起伏不定了 。 一个能常常带来更 可靠评估值的替代方法是，采用板块里其他公司
的公司价值平均方差 。 所以，深陆困境的钢铁公司的股权价值的评估，可以采用所有同业上市
公司价值的平均方差 。
(3 ) 负债期限
多数公司的账上都有负债，多数负债都是带有息票的 。 由 于期权定价模型允许一个到期日
的输入值，我们必须把这些多份的债券和不同的息票支付条件，转换为一个等价的息票债券 。
· 同时考虑息票支付条件和债券到期日的解决方法是，评估每份'负债的期限，并计算每份负
债期限的面值加权平均数。 然后，把这种价值加权的期限视为期权到期时间的指标。
· 一个近似值是把负债面值加权期限转换成期权定价模型里的零息票债券的期限。
( 4 ) 负债面值
当困境公司有多份来偿负债，如何确定负债面值时，我们有三种选择:
。 先前，我们采用了 8. I 年的负债2日权平均到期日，计算负债的市场价值。 负债的久期要比负债的期限少，因
为在E .lfI.先儿年的利息已经支付过了 。
=== PDF_PAGE 331 ===
第 12 章 日薄西山: 衰落的公司 ! 317 
· 我们可以加总公司所有负债的到期本金，视其为公司已经发行的假设零息票债券的面
值。 这种方法的局限是，它会少计公司将在负债期内真正支付的金额，因为在此期间
存在着息票兑付和利息付款 。
· 在另一个极端，可以把这些负债的利息和啤票要求支付的款项，都加到本金支付款项上，得到
负债的累计面值。 由于近年的利L息和本金支付额，必顿等到其具体到期时才发生，所以当这样
做肘，我们棍淆了不同时点上的现金流。 但这是最简单的奥理中间到期利息支付的方法 。
· 我们可以考虑仅用负债的到期本金作为该负债的面值。每年支 付的利息(确定为公司
价值的一 个百分比) ，可以在期权定价模型里取代红利收益的地位 。实际上 ，公司存在
的每一年，我们会看到公司的价值会以负债预期支付额的幅度降低 。
2 例 12-12 估值作为期权的股权 : 拉斯维加斯金沙 ， 2008 年 1 月
早先，我们把拉斯维加斯金沙公司作为一家持续经营实体进行了估值 。 我们为公司的经
营资产所评估的价值是 97.93 亿美元 。 对于这项价值的标准差，我们采用了赌博行业的均值
31% 一一采用 2∞7 - 2∞8 年的回报率计算 。该公司有未偿负债， 面值将近 1 04. 7 亿美元，
而市场价值为 75 . 7 亿美元 。 负债很多都是长期负债，加权平均期限是 5. 4 年 。 e 简言之，期
权定价模型的估值要素的数值如下:
· 标的资产价值 =s= 公司价值 =97930∞仅归美元
· 行权价格 =K= 未偿负债面值 = 10 47 0 α)() 仪)()美元
· 期权寿命 = 1= 零息票负债期限 =5.4 年
· 标的资产价值方差= 旷=公司价值方差 = 0.31
2
· 无风险利率 =r= 相对于期权寿命的国债利率 =2.5%
基于这些估值要素，我们为这份看涨期权评估了如下数值:
d, = 0. 4548 N( d,) = 0. 6754 
d2 = - O. 265 5 N( d2 ) = 0.3953 
看涨期权(股权)价值= 9793 x O. 675 4 - 10 470 x e -O. 阳 .5.4 X O. 395 3 
= 2998 仪)()α)() ( 美元)
如果我们把这个作为股权价值处理 那么由此产生的每股价值是 4.67 美元一一高于我
们早先评估的在持续经营下的每股 1. 92 美元的评估值，而 4. 2 美元的实际股票价格接近这
个价格 。
除了能给我们带来拉斯维加斯金沙公司的股权价值外，期权定价的构造技术还能为我们
带来对这种股权价值动囚的深刻理解 。公司试 图控制成本和提升利润率的做法，无疑是很重
要的，但决定股权价值最重要的两个变量是负债的久郑和公司价值的方差。任何增加(或减
少)负债久期的行为都会对股权价值有一个正面(或负面)的影响。因此 ，在做本分析时，
正在 进 行的债务重组谈判的结 果，会对该公 司的价 值产生巨大影响 。
。 为了计算负债的市场价值，我们在前面为这个负债采用了 8.3 年的加权平均到期日 。 负债的久期望要比负债的
期限少，因为前几年的利息已经支付。
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318 i {古值 : 难点、解决方案及相关案例
12.4 . 4.4 相对倍值
实践中的估值多数是相对估值，对困境公司的估值也是如此。 特别是，采用倍数和一组可
比公司对公司进行佑值 。 这里有 一 个很明显的问题 : 困境的影响是否能在相对佑值中得到反
映?如果不能，那么如何做更好呢?
1 . 相对估值中的困境
不太清楚公司困境是如何计入相对估值的评估中的 。 看看相对估值最通常的做法 。 选择一
组我们相信能够与所估值的公司进行比较的公司 。 通常，我们挑选的公司是与我们估值的公司
处在同 一个业务领域 。 然后，我们把价格标准化，方法是计算倍数一一市盈率、市账率、企业
价值与 销售额之比或企业价值与息税折 旧 摊销前利润之 比 。 最后 ， 分析如何基于这些倍数和可
比公司度量我 们的 公司 。 虽然这种方法是经过时间考验的，可用于估值 困 境公司 ， 但困境公司
通常都有下述独特的问题。
· 与健康公司相比，困境公司估值用得较多的是收入倍数和息税折旧摊销前利润倍
数 。 原因是很实际的，因为困榄公司通常无法计算 诸 如市盈率和市账率等倍数 。
因而，分析师的眼光就会沿利润表科目上 寻， 设法找到 一 个有正号的数字。对于
做了很多基础设施投资的公司，其折旧和摊销会吃掉其营业 利 润的很大一块，还
会有大量的利息支出，所以，其息税折旧摊销前利润会是正数，但净利润是负数 。
对于有些公司，甚至息税折 旧 摊销前利润也是负数，收入倍数是仅有能产生正数
值的倍数 。
· 在把困境公司的倍数与行业均值进行比较时 ， 意识到困境的分析师往往是比较主观
的 。 例如，假设电信公司平均交易的收入倍数是 2 ，他们会把被分析公司交易的收
入倍数定为 1. 25 ，还假设该公司的违约风险比平均的电信公司高很多 。 我们可能会
得出结论，认为这个公司没有被低估，因为其潜在的违约风险很大，即使其交易价
格在平均价之下打了很大的折扣也是如此。 主观调整的危害是显而易见的 。 为了把
这些臭名昭著的误估拒之门外，分析师必须找到 一 种方法纠正他们对公司先入为 主
的偏见 。
2 . 依据困境调整的相对估值
有 一个能够把相对估值法调整到适合估值困挠公司的方式吗?我 们确信有， 与在贴现现金
流一节中所 阐 述那些相比，这些调整的结果通常更像是一个近似值。我们考虑 两种方法来 把公
司困境状态明 确地计人相对估值中 。 在第 一个方法中，把一 家困境公司的估值与其他困榄公司
的估值相比较 。 在第二个方法中，我们采用健康公司为可比公司 ， 但会寻找一种方法来调整我
们所佑值公司正面临的困境 。
( I ) 选择可比公司
为了估值困境公司，我们可以找到一组做相同业务的困境公司，看看市场乐意为官们支付
的价格是多少 。 例如，在估值一家陷入困境的电信公司时，我们可以看看其他陷入困境的电信
公司交易的企业价值与销售 额(或账面资本)倍数。 虽然这种方法有用，但它工作的有效条
件是，同期有大量的同板块公司都陆入了财务困境 。 另外，通过把公司进行陆人困境或没陷入
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第 12 望在 日薄西山 : 衰落的公司 。 319
困境的归类，我们有把陆人不同困境的公司捆绑在一起的风险 。
拓展这种方法的 一 种方式是，检索整个市场的困境公司，而不仅仅是那家公司所处的板
块 。 这样可得到更大的样本 。 但是，这样可能会有一个不利之处， 一个陷入困境的杂货店的处
境要好于(就创造困境甩卖收入而言)一家陷入困境的技术公司。
Z 例 12-13 选择陷入困境的可比公司
为了估值拉斯维加斯金沙公司，我们考虑的可比公司仅是那些财务杠杆高的公司(市
场的负债资本比率超过 60% ) 。 我们的目标是获得一个很有可能陷入困境的那些赌博公司的
样本 。 我们采用最近 12 个月的息税折旧摊销前利润，并计算企业价值一一把股权的市场价
值加到负债的面值上，再减去现金 。 表 12 - 1 3 概述了这些公司由此产生的企业价值与惠税折
旧摊销前利润之比 。
表 12.13 陷入困烧的赌博公司 {百万美元)
公司 市值 总负债 现金企业价值
息税折旧摊销 企业价值/ !惠 税
前利润 折l日摊$目前利润
Codere 516.6 1 072.8 144. 1 1445.3 295.2 4.90 
Ameristar C蝇IOOS 561. 1 1615.7 68.2 2108.6 289.4 7.29 
拉斯维加斯金沙公司 2729 10470 1276 11 628.9 812.5 14.31 
Groupe Partouche 139.1 675 146.9 667.2 178. 2 3.74 
ßoyd Gaming 431. 2 2624. J 123.6 293 1. 7 372. 5 7.87 
MGM Mirage 1 548. 4 13 288. 3 250. 1 14 586. 6 1959.6 7.44 
Wynn Re姐>rt. 2747 4917.7 1713.7 5951 714.4 8.33 
各公司均值= 7.70 
均值(不包括拉斯维加斯金沙) = 6.ω 
这些公司(不包括拉斯维加斯金沙)的企业价值与息税折旧摊销前利润之比的平均倍
数是 6.6 。 相对于这一组的其他公司而言，拉斯维加斯金沙公司看起来是明显高估了 。 但我
们这里要提个醒，负债面值的使用无疑使得企业价值多算了，对于困境程度高的公 司 更是如
此 。 例如，采用 75.7 亿美元负债的评估市场价值(而不是面值)会把拉斯维加斯金沙的倍
数降到大约息税折旧摊销前利润的 10 倍 。
( 2 ) 明确地考虑陷入困境 的 可能性
我们为现金流贴现估值提出的修改建议之一 是，要对下述三项有一 个明确的评估 : 违约风
险 ; 作为持续经营价值的加权评估值的公司价值;困境甩卖价值 。 对于一个处在大多数都是健
康公司的板块中的困境公司，这种方式提供了可能 。 我们可以采用可比公司来评估困境公司的
价值，并将其视为一个持续经营的价值 。 例如，如果板块里的健康公司是以收人的 2 倍这 一 价
格进行交易的，我们会用 2 乘上这家公司的收入，得到的是一个持续经营的价值 。 然后，我们
可以下述方式评估公司价值:
公司价值=持续经营的相对价值 x(I - 'IT 毗) +困境甩卖价值 X 'IT 111* 
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320 1 估值 : 难点 、解决方案及相关案例
困境概率和困境甩卖价值可按前一节阐述的那样评估 。 对多数都是健康公司的板块里的困
境公司进行估值时，这种方法最有意义，因为前两种方法在这里没法用 。
在某些情形下，为了得到持续经营的价值，我们不得不采用收入和营业利润的预测值 。 若
当期的收入和营业 利润受到困境的负面影响，尤其如此 。
2 例 12-14 远期倍敢和困 境
看看表 12-7 上所做的拉斯维加斯金沙公司收入和怠税前利润的预测 。 虽然该公司当
期没有创造大额的营业利润，但是，我们预期其利润率和收入增幅会有改善，能在第十
年带来 16.96 亿美元的预期营业利润 。 在这个价值上再加上 5. 72 亿美元的折旧费用，得
到 2 2.68 亿 美元的预期惠税折旧摊销前利润 。 e 采用一个平均的 8.25 的企业价值与息税折
旧摊销前利润的倍数(健康赌博公司的交易倍数) ，我们可以评估一个其在第十年的预期
企业价值 。
第十年的企业预期价值
=息税 折旧摊销前利润 1 0 X 企业价值/息税折旧摊销前利润髓制 ttl 1; ifU' 植
=2268α则以)() x 8.25 = 18711 仪)()仪沁( 美元)
我们可以通过用拉斯维加斯金沙的累计资本成本(孚先计算的是 2. 4433 ) 贴现其评估
值的方式，评估其现值 :
企业今天的价值 = 187 11 仪)()α)()12. 443 3 = 7 658 仪则仅用(美元)
当然，这是基于一种假设之上，即拉斯维加斯金沙会成为健康的公司 。 采用前面评估的
生存概率 (23.3 4% )和困境概率 (76.55% ) ， 我们可以估值金沙公司今天的经营资产:
评估的企业价值=持续经营价值(7T幢幢扭曹 ) +困境甩卖价值 (1 - 7T 问时 )
= 2268 仪沁仪沁 x8.25xI8711α)()O∞( 美元)
注意 : 27.69 亿美元的因缆甩卖价值是在前面所做的评估值 。 通过忽略下 一个 十年的现
金流 ，我 们也少计了很多作为持续经营的金沙公司的价值 。 @
股权价值 = 企业价值 + 现金和易于变现证券-负债
= 3910αmα)() + 3 040 仪)()仅)() - 7565α)() 仪)() = - 605αmα)() ( 美元)
实际上，每股价值会是 0 。 仅在采用较低的困绕概率(来自于其债券等级评估)时，我
们才可以得到一个正数的股权价值 。
..'9.-.~"' .• ~牛，响筑r:JfI..T苦?‘二·号.，;fi(1"
12.5 结论
纵览企业整个生命周期，呈现出最大佑值挑战的似乎是处在生命周期两端的公司一一有时
还都是源于同样的原因 。 如果年幼公司的主要问题是，它们能否闯过磨难成为赢利的企业，那
。 虽然我们没有明确地预测折旧值，但当期年度的折旧徽.是 5.09 亿突元，并且，在第十年已投的账丽资本比今
天的账面资本简出约 23% 。 我们用同样的比例增加折旧 。
。 我们把市场负债率低于 50% 的赌博公司定义为健康公司 。
② 我们可以总是加回现金流现傻，假如果我们这样做.残们就混淆了内生性佑值和相对伯值。
=== PDF_PAGE 335 ===
第 12 :!在 日薄西山 : 衰落的公司 l 321 
么衰落公司的关键问题则是，它们能否挺过日益恶化的经营状况，化解巨额债务，重新作为可
持续经营的企业浮出水面 。
在这一 章，为了制定 一个估值衰落公司的框架，我们重点研究了衰落和困境及其相互作
用 。 当衰落不可逆转而困境尚未逼近时，我们赞成对这种公司进行两次估值一一一 次是作为持
续经营的实体，再次是以 一种有序消偿的方式一一并采用两个数字中较高的一个 。 当衰落是因
不良管理所致，可逆转，尚看不到困境的乌云时，我们还是提倡两次估值程序一一一 次是在现
有管理的束缚之下，另一次则是在较好管理的勃勃之上一一并基于管理变化的概率，评估预期
价值 。
当困境是一个清晰在即的可能时，我们有三个选择 。 在第一个选择里，我们可以为关键变
量找出概率分布并进行模拟运算一一把困境计入这个过程 。 在第二个选择中，我们设法调整估
值中的预期现金流和贴现率，以反映困境发生的概率及其产生的现金流 。 在第 三 个选择里，我
们把公司作为一个持续经营的实体进行估值，再依据困境的拟似程度进行调整 。 可逆转衰落和
不可逆转衰落的对比彰显子困境公司的两个地方 。 首先，相比于后者，可逆转的衰落企业来自
困境甩卖的收入比较高一一购买者嗅到了这些资产起死回生的生机 。 其次，蕴涵复兴潜力的困
境公司的股权具有期权特征 。
=== PDF_PAGE 336 ===
潮起潮落:周期性和大宗商品类公司
对估值而言，不确定性和披动性就像一种职业病，会如影随形，但对于周期性和波动性公
司而言，波动性更似一 个外来的侵袭者，会突兀而至 。 这里既有宏观经济强势裹挟周期性公司
的上下起伏，也包含大宗商品价格的涌动掀起的大宗商品类公司的大起大落 。 结果，即便是成
熟期的周期性公司或大宗商品类公司，其利润和现金流也会有很大的波动性 。 在估值这些公司
时，聚焦于最近财年的数据是危险的 ， 因为最终估值结果在很大程度上取决于这个年份是处在
周期(经济的或大宗商品价格的)哪个阶段。 如果最近的年份是景气(或非景气)年份，这
个价值会比较高(或比较低) 。
本章主要着眼于在贴现现金流法和相对估值法中，对这种常见于这两类公司的利润摇摆性
问题如何进行最佳的处置 。 我们始终认为设法预测下 一个周期不仅徒劳而且危险 。一个更好的
办法是，对整个周期的利润和现金流进行正常化 。
13. 1 关键词
本意主要关注两组公司 。 第一组是周期性公司 -一其财运在很大程度上取决于宏观经济表
现如何 。 第二组是大宗商品类公司一一其利润来自于大宗商品的生产，且该商品是经济中其他
公 司生产 的原材料(如石汹和铁矿等) ，或是人们期盼的投资品(如黄金、钳金和钻石等) 。
13. 1. 1 周期性公司
我们通常是就整体经济来定义周期性公司 。 随着经济上下起伏的公司被视为周期性公司 。
分辨这类公司有以下两种办法 。
· 我们可以基于历史的表现，把行 业板块分类为周期性的和非周期性的，并假设板块里
的所有公司都有共同的特征 。 例如，在历史上，住宅和汽车板块一直被认为是周期性
的，在这些板块的所有公司都被贴上了这个标签 。 这个方法虽然省事筒单，但我们也
面临着把一个板块里的所 有 公司都一 刀切的风险 。 沃尔玛和 Abercrombie & Fitch 两 者
都会被 归类 为周期性公司，因为它们都处 在零售 业 。 另外，将某些板块(比如技术类
板块)归类为周期性或非周期性，则是更加困难的事情 。
=== PDF_PAGE 337 ===
第 1 3 ~在 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 j 323 
· 在做归类时，我们可以结合整体经济的表现，回头看看一家公司自身的历史 。 因此，
在历史上，若一家公司在经济下行时，报告的 利 润和收入都较低，在经济上行时，报
告的利润和收入都较高，那么我们就视其为周期性公司 。 和第 一 种 方法相比，这种方
法考虑到更多的细微差别，但只有在被分析公司有了一段较长的经营记录之后，它才
有用 。 这类公司专属的一些特点能引起利润波动，导致分析偏差 。
一 般而言，在经济体由制 造型向服务性转变的过程中，对公司进行这种分类更难。 同时，
每次经济衰退都提醒我们，在经济下行时，有些公司受到的负面影响比其他公司更大 。 换句话
说，不是说现在的周期性公司比 20 -30 年前更少了，而是要清楚在没有事实根据之前，就指
定这些公司的属性，在现实的背景下更加困难了 。
13.1 .2 大宗商局类公司
我们可以把大宗商品类公司归为三组 。 第一组的产品是其他企业的原料，不是广大公众的
直接消费品，包括诸如淡水河谷、力拓以及必和必拓等矿业公司 。 第二组的产出是直接卖给消
费者的，当然也有其他的中介机构涉入其中，它们多是食品公司 。 第 三组的产品既服务于其他
企业，也满足消费者需求，如石油和天然气企业属于本类，金矿公司也部分属于该类别 。
大宗商品类公司共同的特征是:它们是大宗商品的生产者，就其利润和价值而言，依赖大
宗商品价格 。 在某些具有丰富自然资源的新兴市场经济体，大宗商品类公司代表着该经济体总
价值的一个可观的部分 。 例如，在中东，石油公司及其相关企业占据了其上市公司整体价值的
多半 。 在澳大利亚和拉丁美洲，无论是在市场价值上还是整体经济上，农业、林业和矿业公司
所占份额都十分离 。
13. 1.3 特征
大宗商品类公司的大宗商品范围包括从粮食到贵金属，周期性公司则涵盖各种各 色的企
业 。 然而，它们具有某些共同的特征，既影响我们对它们的看法，也关系到我们如何赋予它们
价值 。
· 经济/大宗商品价格周期 。 周期性公司受经济周期支配 。 的确，好的管理以及正确的战
略和业务选择，会使某些周期性公司受经济运行的负面影响要小些 。 然而，在面对经
济大幅下行时，所有周期性公司遭遇收入下滑的概率很高 。 不像许多其他公司，在多
数情形下，大宗商品类公司只是价格的接受者 。 换言之，即使是最大的石油公司也必
须在现行市场价格上出售自己的产品 。 大宗商品类公司的收入受到商品价格的严重影
响，这是一件很正常的事 。 事实上，当大宗商品类公司成熟且产量稳定后，几乎所有
的收入变盘都可以追溯到大宗商品价格运动周期的阶段 。 当大宗商品价格处在上升通
道时，所有生产那种大宗商品的公司都会受益，反之，若其价格处在下降通道时，即
便该细分市场上最好的公司也会感觉到影响 。
· 波动的利润和现金流 。 周期性公司和大宗商品类公司在收入上的波动性，在营业利润
层 丽被放大了，因为这类公司通常都有较高的经营杠杆(固定费用高) 。 也就是说，
大宗商品类公司即便在价格周期的低点上，也必须保持其矿山(采矿) 、 储备(石汹)
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324 , 估值 : 难，点、解决方案及相关案例
和耕地的运营状况，因为关闭和重启的成本过于高昂 。
· 利润的波动性会传导进股权价值和负债率的波动里来 。 虽然这并不适用于所有的周期
性和大宗商品类公司，但这些公司所需的大型基础设施投资会使这些公司大量使用债
务融资，我们在前面提到的营业利润的波动会在净利润上以更大的披幅放大 。
· 若宏观走向非常负面，即便最健康的公司也会被置于凤险之中 。 周期性和大宗商品类
公司面临的周期性风险，是它们 自 身无力控制的。 随着利润表科目的下行，这种风险
被逐级放大，导致净利润的大幅波动，即便板块中最健康和最成熟的公司也无法幸免 。
很容易理解，为什么和多数其他公司相比，我们更加担心周期性和大宗商品类公司的
困境和生存状态 。一个持续时间较长的衰退期，或一个更长的大宗商品价格低落期，
能置这些公司子险境 。
· 有限的资源 。 大宗商品类公司还有一个最后的共同点:这个星球上 的自然资源是有限
的 。 如果油价上升，我们可以开来更多的石油，但我们不能创造石油 。 在估值大宗商
品类公司时，这一点不仅在我们对未来大宗商品价格走势的预测上起作用，对我们通
常假设的永续增长(用于终值计算)的习惯做法还将起到抑制起作用 。
总之，在估值周期性和大宗商品类公司时，我们要设法抓住经济周期和大宗商品价格周期的影
响，以及这些周期的转换如何影响收入和利润。 我们需要拿出方法应对公司可能的困境一一它不是
由于管理层决策问题或公司具体战略(或业务)选择问题导致的，而是由宏观经济力量变化引起的。
13.2 估值的难点
对 于周期性和大宗商品类公司而言，其利润因为宏观因素(而非公司具体问题)产生的
搅动，使得即便对板块中最成熟的最大公司进行估值，也是很困难的一件事 。在 很多情况下，
估值的差错会产生于下述两方面:分析师选择性地忽略经济或大宗商品价格周期问题，或他们
过于专注这个问题 。
13.2. 1 固定基准年
在估值公司时，我们倾向于把一个大的权重置于当期财报 。 实际上，我们可以毫不夸张地
说，多数公司的估值是建立在把当期年份作为基准年份的基础之上，忽视公司自身的历史情况
或整个板块的表现 。
这种只盯着当期年份数字的做法永远是危险的，这种危险对周期性和大宗商品类公司来说
更是如此一一原因很简单 。一家钢铁公司或石汹公司最近年份数字，在很大程度上取决于它们
处于周期的那个阶段 。 换 言之，如果在一年的跨度里，石油价格上 升了 30% ，所有石油公司的
利润都会陡升，就像钢铁公司遭遇宏观经济快速下行，其利润会陷入集体下降一 样 。 如果基准
年是处在或接近周期的顶峰，就采用那个年份的数字作为估值的基础，就会离估公司的价值 。
如果基准年是周期的低谷，我们使用那一年的利润给公司估值，就会低估它的价值 。 所以说，
采用最近年份数字作为基准值，其影响是显而易见的 。
注意:不仅仅是所处周期的基准年利润会误导我们，其他用于估值的数据也会受到影响 。
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第 1 3 号量 潮想潮落 : 周期性租大宗商品尝公司 . 325 
· 赢利能力的衡量 。 任何基于利润的比率或指标(如利润率、股权回报率或资本回报
率)也是我们是否接近周期峰顶或谷底的函数 。
· 再投资的衡量 。 如果我们是以资本支出和运营资本投资作为再投资的衡量尺度，这些
数字也会随着利润消长 。 例如，如果石汹价格高，石油公司会在勘探和开发新泊井上
多花钱，而周期性的制造类公司在经济景气时更加愿意投资新工厂 。
· 负债率和融资成本 。 在计算资本成本时，依据我们采用的市场负债率和负债戚本的高
低程度，随着我们经历的周期阶段的不同，融资成本就会发生变化，只是变动的方向
不可测 。 像我们在第 6 章和第 7 章所提到的，无风险利率和风险溢价随经济周期的阶
段而变化一一在经济放缓时，前者会下降而后者会上升。如果我们再考虑到这么一个
事实，即对负债和股权的偏好也会随着周期而变化，那么我们也会看到融资成本会随
着时期的不同而变化 。
简言之，对于一家周期性公司或大宗商品类公司，把利润、再投资和资本成本等数字锁定
在最近的年份，是估值走形的根源 。
E 例 1 3-1 用 2008 年利润估值埃克森美孚
2∞8 年是埃克森美孚标志性的一年，当年的营业利润为 662.9 亿美元、净利润为 452.2
亿美元 。 在这一年，公司报告的净资本支出额约为 69.39 亿美元，而营运资本的投资额则微
不足道 。 利用针对利润的 35% 的边际税率(来自 2008 年财报) ，我们为公司评估的自由现
金流为 3 6 1. 5 亿美元 。
公司的自由现金流= 66290αmα)() x (1 - O. 35) - 6 939αmα)() 
= 36 150α)() 仅归 (美元)
为了评估埃克森美孚 2四 年 1 月的股权成本，我们采用 1. 10 的回归贝塔一一用 加7 年 1 月
到 2008 年 12 月的每周回报率来评估，并采用 6.5 % 股权风险溢价(政府债券利率是 25%) 。
股权成本 = 2.5% + 1. 1 x 6. 5% = 9.65% 
埃克森有 94 亿美元的未偿负债，所对应的负债率约为 2. 85 % 。 债务成本为 3 .75% (基
于 AAA 信用等级) ，由此产生的资本成本是 9.44% 。
资本成本=股权威本×股权/(负债+股权) +税后负债成本 x 负债/(负债+股权)
= 9.65 % x O. 971 5 + 3. 75% x (1 - O. 35) x O. 028 5 = 9.44 % 
如果我们设定 2% 为永续增长率，我们得到的埃克森美孚经营资产的价值是 4953.4 亿美元 。
经营资产价值=预期的下一年的自由现金流/(资本成本-增长率)
= 36150 ∞0 侧 x 1. 02/(0. 094 4 - O. 02) 
= 495340000 ∞O( 美元)
加上现金余额 (320 . 1 亿美元) ，减去负债 (94 亿美元) ，得到的股权价值是5 179.5 亿美元 。
股权价值=经营资产价值+现金-负债
= 495340 仪则仅)() + 32 O lO以)()α)()-94∞仪)()仪)()
= 5 1 7950 仪附 α)()( 美元)
就其当期股权市场价值 3203.7 亿美元而言，埃克森美孚的价值似乎被大幅低估 。
=== PDF_PAGE 340 ===
326 ! 他值 : 难点、解决方案及相关案例
13.2 . 2 宏观水昂球
如果某些分析师的过错是忽视了经济周期和大宗商品价格周期对公司基本数据的影响 ， 那
么其他分析师的过失正好相反 。 在分析周期性和大宗商品类公司时，这类分析师不仅将其时间
几乎都花在了预测所在周期上，也预测未来周期 。 然后，他们用这些来评估公司的利润和现金
流 。 就其表象而言，他们 的逻辑是完美无缺的 。 历史证明，周期性公司和大宗商品类公司的利
润和现金流是随周期变化而上下起伏 。 因此，任何利润和现金流预测都应该考虑到这个相同的
特征 。 然而，这个推理有两个问题 。
· 建立在未来周期预测上的现金流和利润评估值，对外部观察者而言，可能看起来更现
实一些，但那是一种错觉 。 毕竟，现金流评估质量的好坏，取决于作为基础的宏观预
测 。 因此 ， 如果衰退实际上出现在 201 1 - 2020 年，那么在 2∞9 年，对一家周期性公
司进行的估值，却是建立在预测 20 13 - 20 1 8 年发生衰退的基础上，结果就会跑偏 。
· 如果时间对任何努力都是有得有失的话，花更多时间看宏观变量的分析师，只会花较
少的时间分析公司 。 除非有足够的理由让我们相信，这个分析师在预测宏观经济动向
上，具有特别的技能，或者有渠道获取特别的宏观经济数据，否则很难让人们看到正
面的结果 。
注意 : 我们并不是在争辩说，未来不会有周期出现 。 相反，经济周期和大宗商品价格周期
还会继续推动着利润和现金流上下波动 。 然而，如果我们不能以任何精度预测经济和大宗商品
价格的周期(即便很专业的预测师也承认，即使是在短期的视野里，前景也会朦胧如夜) ，那
么设法对长周期进行预测只会给估值添乱，实际上会削弱整体评估的质量 。
13. 2. 3 宏观倍值法
多数分析师和投资者对整体宏观经济或大宗商品价格，都有自己的看法 。 我们中的某些人
对这两者可能会有较为自信的看法 。 在估值公司时，对经济和大宗商品价格走向较为自倍的分
析师，很难摆脱其观点 。 因此 ， 他们会把自己对未来石汹价格的预期，塞进他们对石油公司的
估值中;或把他们对现实经济增长的预测，揉进他们对周期性公司的估值里一一即使他们的观
点与市场其余人士的观点大相径庭，也是如此 。
因此，公司随后的估值将会是分析师对特定公司看法，外加其对宏观经济看法的一种综合
反映 。 换言之，与其他多数市场参与者相比，预测未来经济会有更强增长率的分析师，更多的
是会认为周期性公司被低估了 。 但，看到这项估值的人无法分捞，这种低估多少是来自分析师
对公司的看法，多少是游子其对经济走势的看法。 类似地，确信石油价格从 2∞9 年 3 月每桶
40 美元反弹到每桶 1 ∞美元，并把这种预测渗进其对石油公司估值的评估师 ，也会认为目标公
司被低估了 。
13. 2.4 选择性的正常化
本节辩述的主题是 : 正常化应该是对周期性利润的调整方法之一 。 面对周期性和大宗商品
类公司估值时，许多分析师十分认同这一点，但践行时会犯两个错误 。
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第 13 章潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 f 327 
· 不完整的正常化 。 为了正确地进行正常化，我们必须把它践行到逻辑极限。 除了对利
润正常化，我们还应该对资本回报率、再投资和融资成本进行正常化 。 在许多情形下，
估值中被正常化的唯一数字是利润数字，而其余的数字仍然是当期的数据 。 因此，对
于周期性公司提供的衰退环填压迫下的利润，我们用一个正常化的利润替代它们 。 但
是，我们把这些正常化利润， 与 从衰退年份提取的资本支出、运营资本和融资成本等
数据，搅在了一起 。
· 非持续性增长 。 现在来考虑在前一节讨论过的低利润周期性公司 。 如果这些问题完全
是整体经济低迷的结果，那么若经济恢复，我们应该能指望其利润的强劲增长 。 实际
上，周期性公司的利润增长的评估，反映的就是这种乐观主义，尤其是在恢复的启动
期 。 如果我们决定采用正常化(和更高)的利润取代这家公司当期利润，同时使用来
自外部的增长率评估值(来自分析师或管理层)预测未来利润，我们会高估这些利润
及公司价值 。 事实上，我们这里已经对增长进行了双倍计算一一一 次是通过利润正常
化，再就是使用的更高的增长率 。
我们只是把正常化视为摆脱周期性和大宗商品类公司估值困境的一种方法，但正常化的权
宜之法不一定能产生更好的价值评估结果 。
13.2.5 伪稳定
按照人的本性，在面对数据的波动性时，人们会去寻找一个更稳定的数据 。 使用相对估值
(倍数和可比公司)对周期性和大宗商品类公司进行佑值的分析师，会通过下面的手法，努力
在其估值中得到更多的稳定性 。
· 顺着利润表科 目由下而上 。 随着我们顺着利润表科目由下而上，我们一般能发现更多
的稳定性 。 营业利润比净利润的波幅要小些，而收入的变 化比 营业利润更小。 因此，
用息税折旧摊销前利润或收入，有两个好处 。 首先，这些倍数是针对绝大多数周期性
和大宗商品类公司计算的，包括在衰退期中的，也可得到 。 在另一方面，在利润是负
数时，对这个样本中的公司，像市盈率这种倍数是无法评估的 。 第 二个好处是，这些
倍数所含时间越长则越稳定 ， 因为平均水平的披动小 。
· 使用正常化的利润 。 在前一节里，我们谈到分析师如何在现金流贴现估值法中，使用
正常化的利润，对周期性公司和大宗商品类公司进行估值。 根据 一个时期 (5 -10 年)
平均利润评估的 正常化利润，通常也会和倍数一起用来对这些板块的公司进行估值。
虽然寻找更稳定的数据是有意义的，但我们必须认识到，收入或息税折旧摊销前利润，并
不能满足投资者的诉求，他们最终还是要关注本质的东西(利润和现金流) 。 若无法对各公司
间的这些数字的波动差异进行调整的话，我们对哪些公司被高估、哪些被低估的判定，就会缺
乏支撑 。
三百73·2 息税折 旧 摊销前利润倍数: Specialty Chemical 
为了阐释依赖营业利润倍数的潜在问题，我们根据下述 Specialty Chemical 2∞9 年 3 月财
务报表数据，计算了如表 1 3- 1 所示的公司估值和息税折旧摊销前利润及其倍数 。
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328 佑值 : 难点、解决方案>>.相关案例
司是 13-1 公司价值/ 息税折|日摊销前利润: Specialty Chemical 
公司名称
公司价值 J惠税析旧 镰销前利润
公司价值ν息税制镰销'8ÔJ利润
(百万尖元) (百万美元)
Ai鸣曲 3812.40 855. 70 4.46 
American Van伊ard 374.90 56.20 6.67 
Arch Chemicals 464. 70 192.10 2.42 
Ashland -402.30 449 ∞ -0.90 
Balchem 374.80 38. 70 9.68 
C必。t Microelectro nics 238.30 94.10 2.53 
Eωlab 8325.90 1270. 80 6. 55 
Ferro 554. 70 272.ω 2.03 
Fuller (且 B. ) 672. 70 161. 40 4. 17 
lCO 76. 30 39.40 1. 94 
Intemational Flav or芭& Fragrunces 3 049. 90 543.50 5.6 1 
KMG Chemicals 103.80 22.90 4.53 
Lubrizol 2854.80 802.70 3.56 
LydalJ 30.50 46.50 0.66 
Minerals Tech nical 492.80 270.80 1. 82 
NewMarket 534.20 164.90 3.24 
OM Group 326. ∞ 262.70 1. 24 
Park EI时trochemi cal 82. 60 51. 90 1. 59 
Penford 95.20 43.80 2. 17 
Praxair 21 065.90 333 1. ∞ 6.32 
Quaker Chemical 120.70 54.30 2.22 
Rohm and Haa.~ 13171..70 2018. ∞ 6.53 
RPM lntemational 2032.40 544.90 3. 73 
Schulman ( A. ) 341. 30 105.20 3.24 
Sherwin- Williams 5415.40 1327.80 4.08 
Si伊.s - Aldrich 4384.80 668. 10 6.56 
SurModics 277. 30 39.40 7.04 
Tr叫e萨X 540.30 152.30 3.55 
Valspar 2362.40 455. ∞ 5. 19 
Zep 190.30 51. 40 3. 70 
注意 : 多数公司的息税折旧摊销前利润数据都是来自 2∞7 年，因 而 ， 这些公司价值都
被更新到能反映当前的数据 。 由于这些公司都是周期性公司，无疑，它们的利润都会由于经
济衰退的结果而萎缩 。 把公司今天的价值与昨天的这些利润指标相比，我们 无 法知道哪些公
司被低估了、哪些家被高估了 。
即使 2∞8 年的数字出来 ，要 注意这些倍数也未必能转换成更加合理的数字 。 经济变动
对利润的影响因公司而异，有的公司会滞后而有的公司会超前，对不同公司的影响强度也会
不一样 。 由于利润是不稳定的，想要把握各公司间的差异会更加困难 。
=== PDF_PAGE 343 ===
根 1 3 王军 潮也潮落 : 周期性和大宗商品类公司 i 329 
13. 3 估值的 亮点
对于周期性公司和大宗商品类公司，利润的波动是一定的，但预测这些波动的周期动因是
不可能的!那我们怎样才能对这些公司进行估值呢?本节将着力于对这些公司估值的波动性问
题，给出一个有益的回应 。
13. 3. 1 现盒流贴现倍值
第 2 章提到， 一家公司现金流贴现佑值取决于四个因子:来自现有资产的利润和现金流、
近期这些现金流的增幅、有关公司何时进入成熟期的判断以及用于现金流的贴现率。 采用这个
框架，我们将找出两种方法，使现金流贴现估值法适合于周期性和大宗商品类公司 。 首先，我
们对所有四个因子进行正常化，采用正常化的现金流、增长率和贴现率，对一 家公司评估 一个
正常化的价值。 其次，我们会设法调整现金流的增长率，以反映我 们所处的阶段一一在周期的
顶峰把增长率调低甚至定为负值(反映利润在未来会降低的预期) ，在周期的低谷时调离 。
13.3. 1. 1 正常化倍值
对周期性和大宗商品类公司进行估值最简单的方法是，看看过去历年利润和现金流的起伏
状况，并从中找到一个平滑的数字 。 本节首先定义正常价值的内涵是什么，再看看用于评估这
些数据的不同方法 。
1 . 何为正常 数据
如果说一家公司的当期报表回答了诸如在最近时期内赚了多少、再投资了多少以及带来了
多少现金流等问题，这些数字的正常化版本将回答不同的问题，即这家公司在正常年份里会有
多少利润、会从事多大的再投资以及会带来多少现金流 。
如果我们在谈论周期性公司，一个正常年份应是代表周期中段的年份，此时，这些数字既
不会被宏观经济势力推上去，也不会被压下来 。 对于大宗商品类公司，一个正常的年份应是大
宗商品价格反映大宗商品的内在价格，即反映了市场内在的供求关系 。 这里的每 - 个定义传递
的都是主观的成分，因为面对同一经济形势或同 一 大宗商品的两个分析师，对何为正常有不同
的判 断 。
2. 衡量 周期性公司的正常 化价值
如果我们接受这样一个立论:正常化利润和现金流有主观成分，那么我们可以开始为正在个
公司的评估制定程序。 对于周期性公司，通常有 主 个标准的方式可用于利润和现金流的正
常化 。
· 长期的绝对平均 。 用于正常化数据的最常用方式是，把一 个较长时期的数据平均化，
但这个较长时期是多少合适 ， 迄今仍是 一 个争论的问题 。 至少在理论上，这种平均数
应该产生于一个完整的经济周期 。 在第 8 章里，我们提到的这种经济周期 p 即便在美
国如此成熟的经济体，也可以是较短的时期 (2 - 3 年)到较长的时期(超过 10 年) 。
这种方式的优势'是简单;劣势是对于在正常化时期内长大或变小的公司，长期的绝对
=== PDF_PAGE 344 ===
330 l 估值 : 难点、解决方案及相关案例
数据会导致正常化价值被错估 。 换言之，对于在过去 5 年收入翻番的公司而言，把这
段时期的平均利润视为正常化利润，等于少说了其真实的利润。
· 长期的相对平均 。 对尺度问题的简单解决方法是，计算 一 段时期该变量缩小版的平均
数 。 实际上，我们可以把一段时期的利润率而不是净利润予以平均化。 为评估正常化
的利润，我们可以用这个平均利润率乘上最近 一 段时期的收入 。 我们可以对装备支出
和营运资本采用相同的手法，即看看一段时期它们与收入的比率或账面资本的比率，
而不是看绝对值 。
· 板块平均 。 在上述两种正常化的方式中，我们是建立在公司已经有了长期经营记录基
础之上的 。 对于经营期有限或经营记录有变化的周期性公司，着眼板块平均数的正常
化可能更有意义 。 因此，对不同周期所有的钢铁公司，我们可以计算营业利润率，并
使用这个平均利润率评估单个钢铁公司的营业利润 。 这种方式最大的优势在子，板块
利润率通常比单个公司利润率波幅要小 。 然而，这种方式没有把一 家公司不同于业界
其余公司的特征(经营高效或低效)考虑进来。
E 例 13-3 估值丰田:利润正常化
根据很多媒体的信息，在 2009 年年初，丰田被视为全球经营最好的汽车公司 。 然而，
该公司无法幸免全球经济的波动 。 它在 2∞8 年最后一个财季发生了亏损 。 这是一个先兆，
其 Z∞18 -2∞9 财年(从却08 年 4 月到 2∞9 年 3 月)的利润情况将会更糟 。
为了丰田营业利润的正常化，表 1 3-2 给出了其 1998 -2∞8 年的经营业绩 。
表 13 - 2 拿回经营业绩 I 1998 -2009 年 (百万日元)
革份 收入 曾业利润
息税衍旧 营业利润率 息税折 l 日摊销
#囔销自尊利润 (% ) 前利润/收入 (%)
1998 财年 11 6784∞ 7798∞ 1382950 6.68 11. 84 
1999 财年 12749010 774947 1415997 6.08 11. II 
2000 财年 128795ω 775982 1430982 6.02 11. II 
2∞1 财年 13424420 870131 1542631 6.48 11. 49 
2002 财年 151063∞ 1123475 1822975 7.44 12.07 
却03 财年 16054290 1363680 2 101780 8.49 13.ω 
2∞4 财年 17294 760 1666894 2454994 9.64 14.20 
2∞5 财年 18551530 1672 187 2447987 9.0 J 13.20 
2{脱财年 21036910 I 878342 2769742 8.93 13.17 
2ω7 财年 23948090 2238683 3 185683 9.35 13.30 
2∞8 财年 26289240 2270375 3312775 8.64 1 2.ω 
2{阴财年{估计) 22661325 267904 1310304 1. 18 5.78 
平均 1306 867 7.33 
每年 ，我 们都报告营业利润或亏损、息税折旧摊销前利润和相对于收入的利润率 。 我们
来考虑以下三种不同的正常化技法 。
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第 13 r~ 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 ! 33 1 
· 平均利润 。 把 1 998 -2∞9 年的营业利润平均化，得到的数值是 J. 306 9 万亿日元 。
考虑到此期公司的收入翻了一番还多 ， 公司的这种正常化的营业利润，显然偏低 。
· 行业平均利润率 。 全球汽车公司同期 ( 1998 - 2∞8 年)的平均税前营业利润率约为
6 % 。 然而在 2α)9 年，许多汽车公司的境况远不如丰田 ， 许多都会出现大额亏损 。 我
们虽然可以用行业平均利润率乘上丰田 2仪)9 年的收入，以评估一个正常化的营业利润
1. 36 万亿日元 (22661 仪沁仅用 αx) x6%) ， 但这样还是低估了它的正常化营业利润 。 因
为 ， 它没有反映这样一个事实 : 丰田一直是这个板块里赢利能力最强的公司之一 。
· 历史利润率 。把 1998 - 2∞9 年的税前营业利润平均化 ， 得到的平均利润率是
7.33 % 。 用这个利润率乘上 2∞9 年的收入，得到的正常化的营业利润额为 1. 660 7 
万亿日元 (226610∞∞00∞ x7. 33 %) 。 这个评估值 ~p 抓住了该公司规模更大的特
征，也关照了其在行业里的成功程度 。
为佑值这家公司，我们也做了如下的一些假设 :
· 为评估丰田的股权成本，我们使用了数值为 1. 10 的自下 而上的贝塔(汽车板块的评
估傻) 。 利用 1. 5 % 的十年期日本政府债券利率为无风险利率 、 6.5 % 的股权风险溢
价，我们算出的股权成本为 8.65% 0 。
股权成本 = 无风险利率 + 贝塔 x 股权风险溢价
= 1. 50% + l. 10 x 6. 5% = 8.65% 
• 2α)9 年年初，丰田有 1 1. 862 万亿日元的未偿负债，股权市场 价 值为 10.551 万亿日元
(发行在外的股份为 34.48 亿股 ，每股价格 3 仅如3 日元) 。 使用 AA 信用等级和 1. 75% 的
违约溢价(无风险利率之上的) ，我们 评 估的税前负债成本为 3.25% 。 假设当翔的负
债率是可持续的，我们评估的资本成本是 5.ω% 。 日本 2009 年的边际税率是 40.7 % 0。
负债率= 11 862 ∞00∞ α)()/( 11 862 ∞0 仪泊∞o + 10551 仪均创)()仪)() ) = 52.9 % 
资本成本 = 8. 65 ~ 毛 x O.471 + 3.25 % x ( 1 - 0.407 ) xO.529 = 5.09% 
· 我们查看了一下丰田在较大时间跨度里的资本成本 。 因为丰田无论是负债率还是资
本成本 ， 很长时间都没有大的变动，所以我们就把它作为正常化的资本成本 。
· 由于按市场份额丰田公司已经是世界上最大的汽车厂家，我们假设该公司是处在稳定
发展期 ， 永续增长率为 1. 5% (与无风险利率相当) 。 我们也假设该公司能够创造的资
本回报率等同于其投资的资本成本 。 。 由这两个假设数据产生的再投资率为 29.46% 。
稳定期再投资率=增长率/资本回报率 = 0.015 /0.0509 =29. 46% 
把正常化的营业利润( 1. 6607 万亿日元)、日本的边际税率 ( 40.7% )、再投资率
(29.46 % )、 1. 5 % 的稳定增长率以及 5.09 % 的资本成本放在一起 ， 我们可以评估丰田的经
营资产的价值 。
。 针对丰 田，我们采用 65% 的成熟市场股权凤险溢价 。 但有一点是可以讨论的， 即我们应该在这里添加国家风
险溢价，用来反映丰田在亚洲和拉美这些新兴市场的销售风险敝口 。
。 我们的推理如下 。 根据很多指标，丰田是经营效事最好的汽车公司 。 我们现在假设，它将不会创 造赖外的回
报惑，但有能力做到盈亏平衡。 事实上，钱们依据正常化和j 润和 2∞8 年年底的已投资本，计算的资本囚银率
是 4.98 % .十分接近 5.ω% 的评估值。
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332 i 估值 · 难点、解决方案及相关案例
价值量.，.，. = 营业利润 x ( 1 +增长 率) x (1-税率) x ( 1 -再投资率 )/( 资本成本 - 增长率)
=1 倒 7∞翩翩 x 1. 015 x (1 - O. 相7) x (1 - 0.294 6)/(0 . 0509 -0.015) 
= 19 剧。 α则仅归仅X>(日元)
加入现金 (2.228 万亿日元)和非运营资产 (6.845 万亿日元) ，减去债务 (1 1. 862 万
亿日元)和并表子公司的少数股权权益 ( 5830 亿日 元) ，再除以股份数量 (34.48 亿) ，得
到每股 4735 日元的每股价值 。 e
每股价值 = (经营资产+现金 + 非经营资产-负债-少 数股东权益 )1 股 份数量
= (19640 仪沁 α)()o∞+ 2 288α)()O∞仪沁 + 6 845 仪)()α)()α)()
- 11 8620∞仪)()仪用 - 583 仪)()∞0 仪泊 )/3448 ∞00∞= 4735( 日 元)
按照正常化利润，依据 2∞9 年年初每股 3 时0 日元的股票市场价格，丰田看起来在市场
上是低估了不少 。
3. 衡量大宗商品类公司 的正常化利润
针对大宗商品类公司，引起波动的变量是大宗商品价格 。 随着它的上下起伏，它影响的不
仅仅是收入和利润，也会波及再投资和融资成本 。 结果，大宗商品类公司的正常化应该建立在
以大宗商品价格正常化的基础之上 。
( I ) 正常化大宗商品价格
什么是石油的正常化价格?什么是黄金的正常化价格?回答这个问题有以下两种方式 。
· 回顾历史 。 大宗商 品都有一个较长的交易历史 。 我们可以用历史的价格数据算出平均
值，据此调整通货膨胀率。 这里我们隐含的假设是，依据一 个长期历史时期的数据，
计算出的通胀调整过的平均价格，是正常化价格的最好评估值。
· 更加复杂的方式 。 由于大宗商品价格是该商品供给与需求的函数，我们可以评估(至
少可以设法评估)决定需求和供给的那些因子，设法获得这个大宗商品的内在价值 。
在我们正常化了大宗商品的价格后，我们可以评估基于正常化价格的被评估公司的收入、
利润和现金流应该是多少 。 对于收入和利润，这里需要的只是用正常化的价格乘上销售的单位
数量，并对成本做一个合理的假设 。 对于再投资和融资成本，只需要就下述问题做出 一 个主观
判断:再投资和融资成本数字在正常化价格之下会有多 大的变化 。
( 2 ) 基于市场的预测
采用正常化商品价格法估值一 家大宗商品公司，使我们面临这样一 种批评 : 我们求得的
估值反映了我们的大宗商品价格观(如同它们形成了我们对这家公司的看法一样) 。 例如，
假设 当前 的 石油 价格是 45 美元 - 桶，而我们却采用 100 美元 一 桶的正常化价格估值一家石
汹公司 。 我们也可能会发现该公司被低估了，简单的原因是我们对正常化汹价的看法 。 如
果我们想从大宗商品公司的估值中摒弃我们对大宗商品价格的看法，那么这样做最简单的
方法是，在我们的大宗商品的预测中使用基 于市 场的价格 。 由于多数大宗商品都有远期和
。 非经营资产包括易于变现的证券和其他公司的~据。 因为缺乏详细的信息，我们假设这些资产的面值是它们的
市值。 少数股东权益也按丽值计. 由于这个金额太小，即使以市值计，对我们最后的每股价值的影响也很小。
=== PDF_PAGE 347 ===
第 1 3 "i立 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 1 333 
期贷市场，我们可以使用这些市场的价格，评估未来几年的现金流 。 那么对于一 家石汹公
司，我们就用今天的油价评估当年的现金流，使用远期汹价(来自远期和期贷市场)评估
未来一段时期的预期现金流 。
这种 方式的好处是，它含有一种对冲大宗商品价格风险的内在机制。若一个投资者确信一
家公司被低估，且经不起未来大宗商品的价格波动，可以买进该公司的股票并售出石油价格期
货，以保障其免受不利市价变动之苦 。
2 例 13 - 4 估值埃克森美孚:正常 化的大宗商品价格
埃克森美孚可能是石油公司里最大的，实施跨地区的多元化经营，但它对石油价格的依
赖性也与其他的公司一样 。 图 1 3- 1 显示的是把埃克森美孚的营业利润作为 ( 1 985 -2∞8 年)
平均油价的函数 。
70 . ∞o 
60 创lO
50.0∞ 
∞ Aυ Aυ A
吨
〈旧m幽mv
察
在
4到 30 .0∞
如
20.ω。
10以lO
l ∞.00 
90. ∞ 
80. ∞ 
70 ∞ 
( 
60 ∞草I ~根
"ω 主4协z 育 -φ- 平均油价
40 ∞ 
30 ∞ 
20 ∞ 
10.00 
。
阁 1 3-1 营业和j 润 与平均汹价 : 埃克森荣卒， 1985 哼 2∞8 年
其营业利润明显随着油价的上升(或下降)而上升(或下降)。我们针对这段时期的每
桶油价回归营业利润，得到下述结果:
营业利润= - 6395 仪)()仪)() + 9 11 320 仪)() x 平均油价
(2. 95 ) ( 14.59) R2 = 90.2% 
换言之，每桶油价增长 10 美元，埃克森美孚的营业利润就会增加约 9 1. I 亿美元，埃克森美
孚利润变量中的 90% 来自油价的变动 。 e
@ 因为几十年来它已经是一家大而稳定的公司，所以这种关系在埃克森美孚是非常明显的。 很可能，对于处在
发展中的较小公司，利润和汹价之间的关系可能会弱些。
=== PDF_PAGE 348 ===
334 ! 估值 : 难点、解决方案及相关案例
为了从埃克森美孚的营业利润得到其股权价值 ， 我们做下述一些假设 :
· 我们为埃克森评估的自下而上的贝塔为 0.90 。 然后 ， 我们采用 2.5 % 的政府债券利
率和 6 . 5 % 的股权风险溢价，评估股权成本 :
股权威本 = 2. 5% + O. 90 x 6. 5% = 8.35 % 
· 埃克森的未消偿负债为 94 亿美元，股票市值为 3204 亿美元 ( 49.416 3 亿股，每
股交易价 64. 83 美元) ，得到的负债率为 2.85 % 。 作为一家 AAA 信用级别的公
司，其负债成 本 预计为 3.75% ， 反映的是一个在无风险利率之上 ， 再加 1. 25% 违
约溢价 。 采用 38 % 的边际税率(而不是有效税率) ， 我们评估的该公司 的 资本成
本为 8.18 % 。
资本成本 =8. 3 5 % x O.9715 + 3. 75% x ( I - 0.38 ) xO.0285 = 8.18 % 
· 埃克森美孚是处在稳定增长期，营业利润长期的年增幅为 2 % 。 新投资预期产生的
资本回报率 ， 反 映 的是正常化的营业利润和当期的已投资本 。 这个资本回报率被用
于计算再投资率 。
埃克 森 美孚在 2∞8 年报告的税前营业利润超过了 6∞ 亿美元，但那反映的是当年的每
桶 86.55 美元的石油均价 。 在 2侃" 年 3 月前，每桶油价已经跌到了 45 美元 ， 来年的营业利
润会低很多 。 采用回归的结果 ， 在这个价位 上 的预期营 业 利润是 346.14 亿美元 。
正常化的营业利润= - 6394αm ∞0+9113200∞ x45 = 34614 仪lO O∞ (美元)
营业利润额转化为资本回报率应该是接近 21 % ，以及 9.52 % 的再投资率(基于 2 % 的年
增长率 ) 0 6
再投资率 = 增 长 率/资本回报率 = 2/ 21 % = 9.52 % 
经营资产价 值
= 营业利润 x ( 1 + 增长率) x ( 1 - 税率) x (1 - 增长率/资本回报率)/(资本成本-增长率)
= 3461 4 仪沁 α泊 x 1. 02 x ( 1 - 0.38) x ( 1 - 2%/ 21 % )/ (0.0818 - 0.02 ) 
=320472αmαlO (美元)
加上当翔的现金余额 (320. 07 亿美元) ，减去负债( 94 亿美元) ， 除以股份数量
( 49.416 3 亿 ) ， 得到的每股价值 :
每股价值= (经营资产 + 现金-负债)/股份数量
= ( 320472αmα)() + 32 ∞7α)()α)() - 94∞∞0 仪lO )/4 941630 仪lO
= 69.43 ( 美元)
对照 64. 83 美元的当期股票价格，看起来是低估了一点 。 然而 ， 这反映的假设是当期的
油价 ( 45 美元)为正常化油价 。 因 13-2 显示埃克森美孚的价值是正常化油价的函数 。
随着油价的变 化， 其营业利润和资本回报率随之变化 。 我们把己投资本数字保持在
@为了计算资本回 报率，我 们加 总了股权的而值 ( 1260 . 44 亿美元) .负 债的 丽值 ( 95. 66 亿羡元) ，以及从
2∞7 年年底 的抵冲后的现金 ( 3 39.81 亿失元) .和 1016 . 29 亿美元的 己投资本价值。 资本回报率的计算如 下.
资本回报 且在=营业利润 x ( l- 税率)/ 已 投资本 = 34614 仪)()α)() x ( 1 - 0. 38 )/ 101629 仪均创)() =21. 1% 
=== PDF_PAGE 349 ===
335 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司第 13 ft 
1016.29 亿美元，用评估的营业利润重新评估资本回报率 。 如果正常化的油价是 42.52 美
元，每股价值是 64.8 3 美元(等于当期股票价格) 。 换一种表述方式，确信油价会在这个水
平之上稳定的投资者，会发现埃克森美孚被低估了 。
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正常化的汹价
正 常化的汹价和每股价值 ( 埃克森荧孚)阁 1 3 - 2
调适增t是率
无论你采取何种方式，正常化的危险之一是:我们正在用我们确信公司会在周期本身正确
的情况下，创造的利润和现金流，替代公司当期财报上的这些数字 。 由于周期可以持续较长的
时间，这里的危险是，正常化(如果允许的话)需要一个较长的时间才能完成。 一个妥协的
方式是，假设以长期条件进行正常化 ，但允许利润按目前的周期计，把增长率作为 一 种调节机
制，把我们 带回到正常化 。
首先，考虑周期性公司的情况:在经济衰退的恶劣背景下，或当价格处在周期的低点，公
司利润是负数或处在最近年份的低点 ， 而且在趋好之前会变得更糟 。 我们要考虑到在近期(第
一年)经营状况的恶化，收入的降低、利润的下滑和现金流的紧张 。 我们还要考虑到公司在中
期利用经济周期恢复之力，改善经营状况，收入增长和利润率改善 。 若周期性公司正处在经济
周期的顶峰，或商品类公司正处在商品价格的顶峰，我们要逆着做这个过程 。 我们要考虑到这
是经济周期中 一 个短暂的繁荣期，当周期逆转时收入会减少，利润率会降低 。
事实上，我们分切了正常化和预测周期的差异 。 我们正假设我们有足够的信息，预测经济
周期或商品价格周期在短期(从下半年到两年间)内如何表现。 我们也在假设，我们没有能
力做长期的预测，需用正常化数字作为我们长期的标准来评估其余的数字 。
13. 3.1 . 2 
=== PDF_PAGE 350 ===
336 ! 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
2 例 13-5 以调适增长率方式估值丰田
先前，我们用正常化利润估傻了丰田，得到的价值是每股 4735 日 元 。 然而，隐含在这
个估值中的是这样一个 假设:丰田的利润虽然遭遇经济放缓(始于 2∞8 年)的打击，但这
些利润会反 弹回衰退前水平 。因为始于 2∞8 年 9 月的衰退和以前的衰退相比，被认为会是
更深和时间更长的衰退，结果是我们高估了它的股权。
为了对其股权价值得出一个更现实的评估值，我们以这么一个假设开始:收入在下一个
财年(却ω 年 4 月至 2010 年 3 月)会降 1 0 % ，还会伴随着经营亏损，恢复将会始于随后的
年份，然后在第三年经营才会有起色 。 在第四年，我们假设丰田会达到我们曾假设过的稳定
状态，利润会回到历史的均值一一 经营利润率为 7.33 % ，获得一个 5.09% 的资本回报率
(等于资本成本)。表 13-3 为下一个三年和终年(第四年)的收入、营业利润和现金流，展
现了一个每年的评估值。
表 13-3 .E在回预期的公司自由现金流
当期 第一每 第二每
收入f曹长率(% ) -10 4 
收入 22661 20395 21211 
营业利润率 1. 18 - 3 
营业利润 268 - 612 212 
税款 93 。 。
税后营业和IJl闰 175 -612 212 
，再投资 - 79 - 2∞ 3∞ 
公司自由现金流 254 - 412 -88 
终值
现值 - 392 - 80 
已投资本 14945 14745 15045 
资本回报$ 1. 79 - 4.15 1. 41 
税率(0/0 ) 34. 73 36.22 37.72 
净营业亏损(0/0 ) 611. 85 
资本成本(0/0 ) 5.09 5ω 5. 09 
经营资产价值 16907 
+现金和其他非经营资产 9133 
，负债 11 862 
-少曼k股东权益 583 
股权价值 13595 
每股价值(日元) 3943 
已投资本，-巳投资本川+再投资 a
第三年
8 
22908 
4 
916 
203 
714 
4∞ 
314 
19856 
17 378 
15445 
5.93 
39.21 
399. 74 
5.09 
(百万日元)
终年
1. 50 
23 251 
7.33 
1704 
694 
1011 
298 
713 
5ω 
40. 70 
5.ω 
=== PDF_PAGE 351 ===
第 1 3 市: 潮起潮蔼 : 周期性和大宗商品类公司 337 
你应该注意到了有关预测的几件事 。 首先，第一年收入增幅是负的，但第二年和第三年
反弹很猛，反映其迅速回到正常水平 。 其次，我们预测的第一年的经营亏损，形成了一个净
经营亏损结转-一喉该公司完全规避了第 二 年的税款和部分第 三 年的税款 。 其税率也从
34.73% 的当期有效税率，攀升至第四年 40 . 7% 的边际税率 。 最后，在第一年再投资萎缩，
但 在第二和第 三 年恢复强劲(又弥补了少投的部分) ，然后又进入了稳定的状况一-
29.46% 的再投资率 。
稳定期再投资率=增长率/资本回报率= O. 015/0. 0509 = O. 294 6 
在这个时期，我们把资本成本仍保持在 5.ω% 水平 。 下一个三年现金流现值和终值加总，
得到 1 69 臼0 亿日元的经营资产价值 。 对现金、非经营资产、负债和少数股东权益，做我们之
前做过的调整，我 们 评估的每殷殷权价值为 3 943 日元 。 与我们用稳定的正常化方法评估的每
股 4735 日元相比，虽然这个值要低些，但它仍然比 2009 年 2 月每股 3 仪泊 日元要高很多 。
13.3 . 1.3 概率万法
第 3 章考虑过估值的概率法 。 由于在很大程度上，利润、现金流和商品类评估的价值，取
决于几个宏观变量的情形，所以对于这些公司，概率法效果不错 。
· 场景分析 。 以最简单的方式，我们可以把经济或大宗商品价格归类为离散场景 。 例如，
随着周期变换会有经济繁荣、经济滞涨或经济衰退。我们可以在每个场景下估值这些
公司，可以根据不同场景使用预期价值(需要对这些场景进行概 率评估) ，也可以依
据各个场景采用价值范围(作为风险指标)做我们的投资判断 。
· 模拟分析 。 如果我们把商品价格视为利润、现金流和大宗商品公司价值的关键驱动要
素，那么我们就可以使用大宗商品价格模拟模型，推导大宗商品公司的价值。 相对于
其他大多数模拟计算 ， 我们为这种模拟计算评估输入参数要容易很多，因为大宗商品
是公开交易的，相关数据容易获得 。 这种模拟计算最棘手的部分是确定用于估值的数
据(利润、再投资和融资成本)如何随着大宗商品价格的变化而变动 。
一般情况，当只有 一 个或两个决定基础要素的变量，而且在计算其概率分布(和参数)
时，你有这个变量足够的历史信息，那么概率方法的效果最好。
2 例 13-6 估值埃克森美孚:模拟模式
先前，我们采用正常化营业利润的方式，对埃克森美孚进行过估值。既然其每股价值是
如此依赖油价，那么放任油价变动，把这家公司的估值当做这个价格的函数，可能会更有意
义 。 在第 3 章，我们把模拟法作为一种评估风险的工具引入 。 我们可以把这个工具应用于大
宗商品公司的估值 。
1 )确定石油价格的概率分布 。 我们采用油价的历史数据(调整过通胀因素) ，定义概
率分布并评估其参数 。 图 1 3 - 3 概述了这种分布 。
注意 : 在过往的价格行为一定的情况下，油价的变化能从大约每桶最低 8 美元，到每桶
超过 1 2 0 美元 。 我们虽然一直使用当期 4 5 美元的价格作为其价格分布的均值，但我们可
=== PDF_PAGE 352 ===
338 í 他值 : 难点 、 解决方案及捆关案例
以通过选择更 高 或更低的均值 ， 把我们的油价看法嵌入这个分布。。
盖
20.∞ 40 ∞ 60 ∞ 80.∞ l ∞.∞ 1 20.∞ 140 ∞〈美元)
因 13-3 制l 价分布
2 ) 把经营结果与大宗商品的价格联系起来 。 为了把营 业 利润与大宗商品价格联系起来 ，
我们采用先前的回归结果 :
营 业 利润 = - 6395 创)()∞0 + 911 3200∞ x 石油均价
(2. 95 ) ( 14.59 ) R
2
= 90.2 % 
像我们先前注意到的，回归法对埃克森美孚的效果好，但对于规模较小和经营波动大的
大宗商品公司 ， 它未必亦然。
3) 把价值评估当做经营结果的函数 。在营业利润变化 时 ，公司的价值通过两种方式受到
影响。首先，在其他条件不变的情况下，较低的营业利润降低了基准的自 由 现金流，并减少价值。
其次，在已投资本不变的情况下，随着营业利润的变化 ， 资本回报率也得重新计算。随着营业利
润的下降 ， 资本回报率下滑 ， 为保证 2 % 稳定增长率的实现，公司必须增加总投资。我们虽然也
可以考虑资本成本和增长率的变化，但我们觉得这两个数字比较稳定 ， 不去动它们 。
4 ) 为这个价值找出一个概率分布 。 我们运行了一万次模拟 计 算，让石油价格变动 ， 并
在每次模拟计算中，对这家公司及其每股价值进行评估。结果概述于图 13 - 4 。
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270 
240 
0.02 21 0 
180 
革 1 50 锄• 
120 
0.01 90 
60 
:30 
。 。
4| 无穷大
阁 1 3 - 4 模拟结果
@ 我们采用了汹价 的 30 年的历史敛掘(对通胀做过调整) . 算 出 了一个经验分布。然后 ， 我们选择似乎 能提供
最优近似(jE态对敏 ) 的 统计分布，而且选择能产生最接近历史数据 的数字作为参数值。
=== PDF_PAGE 353 ===
第 13 章 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 ! 339 
各模拟结果的每股平均价值是 69.59 美元，最低值为 2. 25 美元、最大值为 324.42 美元 。
然而，每股价值低于 64. 83 美 元(当期股票价格)的几率要大于 509奋 。
13.3. 2 相对值值
在现金流贴现方式中，我们开发出来的两种基本方法(采用正常化利润或调适增长率) , 
也是我们在评估周期性和商品类公司使用相对估值法时会用到的方法。
1 . 正常化利润借蚊
如果周期性或大宗商品类公司的正常化利润反映了正常年份的情况，那么我们认为在市场
如何基于这些正常化利润对公司进行估值上，应该已经有了一致的认识 。 在极端的情况下，即
在公司之间没有增长率和风险差异时，所有公司都应该以相同 的正常化利润的倍数交易 。 效果
上，这些具有每股正常化利润的公司的市盈率应该都是一样的 。
在通常的情况下，即使是在正常化后，公司间的增长率和风险差异仍然存在的话，我们应
该看到公司交易倍数的差异 。 尤其是，和利润更稳定的公司相比，我们应该预期到利润风险较
大的公司，其交易的正常化利润倍数会低一些 。 与增长潜力较低 的公司相比，我们也会期望增
长潜力较高的公司，其交易的正常化利润倍数会比较高 。 作为一 个实在的案例，来看看巴西国
家石油公司和埃克森美孚，这是两家利润都受油价影响的公司 。 即使我们正常化 了利润(由此
对汹价进行了调整) ，巴西国家石汹公司交易的利润倍数和埃克森美孚不同 。 前者利润内涵的
风险更大(因为其利润几乎全部来自于巴西的汹回) ，但其潜在增长率更高 。
2. 调适基本要素
对于不愿意用正常化数值替代公司当期营业数字的分析师而言，周期性和大宗商品类公司
股票买卖的相关倍数，会随着周期的变化而变化 。 特别是，周期性和大宗商品类公司的利润倍
数，会在经济周期的顶峰触底反弹，会在经济周期的谷底登上高峰。 这听起来好像与直觉相
悖，但它反映了一个事实，即市场必须从长期的角度对这些公司进行估值 。
如果一个板块(周期性和大宗商品类)所有公司的利润都步调一 致地向前走，比较公司
之间的当期利润倍数 ， 不会有什么大 的意义 。实际上，我们可以傲的结论是，市盈率为 6 的钢
铁公司，可视为在经济高峰期的一个公允的估值，此时钢铁公司的集体利润都会比较高(市盈
率会较低) 。 在经济的低谷期，同 一公司的 15 倍市盈率的估值会是公允的，此时其他钢铁公司
的利润也会比较低 。
对于正常化利润，主要的担忧是我们对影响倍数的其他要素的调整。当周期有利时(强劲
的经济和大宗商品的高价格) ，板块里的所有公司都会报告高利润，但有些公司会有更好的长
期发展前景，交易倍数会更高 。 同样，在汹价低落时，所有的石油公司报告的利润都会比较
低，但有些这类公司利润预期会更好，其交易的市盈率倍数会更高。
2 例 13-7 石油公司的市盈率
在 2∞9 年 2 月，在前五年享受了油价上升的石油公司 ， 受到每桶油价突然 下 跌的打击，
从 一 年前的每桶 140 美元到每桶 45 美元 。 作为油价的反映，石油公司股票的市场价格暴跌，
=== PDF_PAGE 354 ===
340 i fi制在 : 难点、解决方案及相关案例
这些公司报告的利润反映的是一年前那段时间的高油价 。 表 13-4 列示的是石油公司的股票
价格和四个指标一一每股利润 : 最近一个(报告)财年的利润，过去四个季度的利润，下
四个季度的预期利润，以及通过平均前五年每股利润，得到的正常化利润指标 。 市盈 E但是通
过利用每一种利润指标而评估的 。
表 13-4 石油公司的市盈率， 2009 年 2 月
过去 未来 过去
5 年
股价
当期 12 月 四财季
每股 当'阴 历史 远期 正常化公司名称 价格 每股 4事版
(美元) (樊元) 平均 市盈率 市盈事 市盈率 市盈率利润 利润
利润
{美元) {美元)
(笑元)
英国石油 ADR 37.21 3.84 8. 18 4.25 6.20 9.69 4.55 8. 76 6. ∞ 
雪佛龙 61. 22 5.24 11. 67 4. ∞ 7.30 11. 68 5.25 15.31 8.39 
康菲 37.98 4.78 10.69 4. 75 6. 25 7.95 3.55 8. ∞ 6. 08 
埃克i'ï美孚 65.77 5.15 8.66 5. ∞ 6.50 12.77 7.59 13.15 10.12 
fronûer Oil 13.97 0.21 0.77 1. 35 1. 90 66.52 18.14 10.35 7.35 
H白8 57.17 0.42 7.24 1. 05 3.40 136.12 7.90 54.45 16.81 
Holly 22.03 3.06 2.41 2. 75 3.50 7.20 9. 14 8.01 6.29 
马拉松石油 22.59 2.04 4.94 2.90 4.20 11. 07 4.57 7.79 5.38 
墨菲石油 41 ∞ 2.88 8. 73 2.85 5.50 14.24 4.70 14.39 7.45 
西方石油 55. 59 3.18 8.97 3.05 5.50 17.48 6.20 18.23 10.11 
巴西国家石汹 ADR 30.47 4.05 4.44 4.05 4. 15 7.52 6.86 7.52 7.34 
笛普索尔石汹 15.76 1. 48 3.49 2.45 3. 70 10.65 4.52 6.43 4.26 
荷兰垒家壳牌集团 43.32 5.42 10.15 5. 10 6. 40 7.99 4.27 8.49 6. 77 
Sun∞。 28.33 5.68 7.48 3.65 4.30 4.99 3. 79 7.76 6.59 
特索罗 13.67 2.ω 1. 76 2. 10 2.80 5.26 7.77 6.51 4.88 
道达尔 ADR 49.85 5.84 9. 16 5.65 7.15 8.54 5.44 8.82 6.97 
就像你看得到，每一种版本市盈率的内涵不同。就当期市盈率而言(基于最近财年的每
股利润) ，最便宜的股票是 Sun∞0 公司的，市盈率为 4.99 0 Hess 公司 13 6 倍 的市盈率则是异
常值 。 但我们要稍稍留意一下这个事实:最近财年的定义是因公司而异的一一有些是指
2∞7 年，另一些则是到 2∞8 年年中，还有一小撮是到 2∞8 年年底 。就历史市盈率而言 ，最
便直的股票是康非公司的，而最贵的则是 Frontier 0且 公司的，而且，还有几个相对的异常
值 。 如果我们假设所有的石油公司都从过去四个财季的高油价中同等获益，而且，所有的石
油公司在这里的风险差别都不大的话，那么这会意味着康菲公司股票就是便直。然而，细读
每股利润的预期增长率，我们发现康菲下一个五年的预期增长率仅有 4% ， 而分析师为巴西
国家石油公司预测的年增长率为 8 . 5 % 。 就远期市盈率而言，所有股票交易的市盈率都在 6
以上，只是雷普索尔公司的预期市盈率在 6.43 。 最后，看看正常化的每股利润，最便宜的
股票仍然是雷普索尔，其此时的市盈率为 4.26 ，最贵的是 Hess 公司的 。 过去五年每股平均
利润的正常假设是有争议的 。
=== PDF_PAGE 355 ===
第 13 号E 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 i 341 
是什么导致了我们的这种乱象呢?首先，关键的是我们要保持一致性，这取决于我们如
何度量周期性和大宗商品类公司的利润 。 如果我们觉得应该采用历史利润，我们就应该对所
有的公司都这样做 。 其次，决定倍数的基本要素(现金流 、 增长率和风险)在大宗商品类
公司上使用的情况，要与市场其他公司一样地使用 。 鉴于大宗商品类 公 司基本要素形态多样
化的程度一一如在增长潜力和风险(特别是在新兴市场)的较大差异，我们应该设法把这
些差异都包括在我们的分析中 。
13. 3.3 未开发贮备的实物期极参数
对传统估值方式的 一 个批评是，它们没有充分地考虑下述三者的相互关系 : 大宗商品价
格、大宗商品类公司的投资和融资 。 换言之， 与 汹价仅为每桶 20 美元时的行为相比，石油公
司在汹价每桶 1 ∞ 美元时的行为差异很大(就勘探和融资而言) 。 由于大宗商品类公司的经理
们在行动前，必须观察大宗商品 价格，所以可以认为随后 的 学习和纠错行为，至少给出了这些
公司有实物期权参数化的表象 。 如果我们接受这个论点，那么估值的结果是我们应该在传统的
贴现估值上加一个溢价，以反映这个期权价值 。 而且，这个滋价应该在大宗商品价格的披幅越
大时，其价值越高 。
1. 估值一项自然资源期权
期权方式最简单的应用是在一个单项自然资源的估值中，这里的拥有者有权在一个具体 的
时间段里开发这块资源 。 储备中的自然资惊(地表下的石油和即将采伐的木材)的评估价值
是资源数量及其当期价格的函数 。 如果我们假设储备量是己知的，其价值完全是其当期价格的
函数 。 随着资源价值的升降，资源的拥有者会把它与开发这块资源的戚本相比较，只有在资源
价值超过开发成本时，这块储备的开发(行权)才有意义 。 如果这块资源的开发永不可行，
那么拥有者就丧失了为获取这块资源的花费(勘探支出和竞标中所支付的资金) 。 图 1 3 - 5 显示
的是收益图 。
提取储备的净收益
自然资源储备 的评估价值
图 13-5 来 自 开发 自 然资源储备的收益
如果我们接受自然资源储备是一种期权这个前提，那么我们必须因此定义相关数据，对它
们进行估值 。 表 1 3-5 显示的是标准的期权定价因子，以及我们如何针对 一 项自然资源对它们
=== PDF_PAGE 356 ===
342 他值 : 难点、解决方案及相关案例
进行估值。
表 13-5 估值一项自然资源期权的因子
因子 评估流程
标的资产的价值 ( S) 储备中的 自然资源的评估价值，通常的评估方式是:资源数缝乘以 当期价格
行权价格 (K) 开发储备的成本，一般都假设是已知和团定的
期权的有效期 (1) 可以两种方式之一进行定义:
· 如果那块资源的开发权是一个有限期限.直接使用那个期限
· 开采完这块评估储备所镑的生产年数。 因此，具有 3∞万贫司矿储量和每年产能
1 5 万贫司的金矿. ;商 ~20 年采完
标的资产的价值方差 由于资源的数1这是假设为已知的，那么变最就是自然资源的价格了
般J怠收益率{延迟成本) 作为标的资产价值百分比的年度现金流。 一旦储备运作变得可行了，是指公司不开发
这块储备所失去的
使用期权价格模型估值自然资源期权的一个重要的问题是，开发滞后对这些期权价值的影
响 。 由于资源的采掘不可能马上进行，对资源的采掘决策和实际采掘活动之间的时滞是允许
的 。 对这种时滞做调整的一个简单方法是，针对开发期间的现金流损失，调整已开发储备的价
值 。 因此，如果在开发上有一年的时滞，那么把已开发储备的当期价值在延迟戚本上往回贴现
一年 。 e
为用例子说明这个概念，考虑一座估计拥有 l 亿桶石油的海上石油财产 。 开发这块储备的
前端成本是 14 亿美元，这项开发的时滞是 2 年 。 从这块储备采掘每桶石油的戚本估计为 25 美
元，每桶汹的价格 为 40 美元。这家公司 拥 有这块储备未来 15 年的开发权 。 在这块储备开发
后，每年净的生产收入将会是这块储备价值的 6. 67 % 。 项目的无风险利率为 5% ，汹价的标准
差是 40% 。 有了这些信息，可以评估这个期权定价模型的数据 。
· 资产的当期价值 =s =按开发时滞长度以股息收益率贴现的已开发储备的价值
= 1 ∞ α)() ∞o x ( 40 - 25)/ 1. 0667
2 
= 1 3 1 8 仪)()仪)()(美元)
. 行权价格=开发储备的成本 =14 亿美元
· 离这项期权到期日的时间 =15 年
· 标的资产的价值方差 = 0.16
· 无风险利率= 5% 
· 股息收益率 = 延迟戚本 = 5% 
基于这些因子或数据，布莱克-斯科尔斯模型为这个看涨期权给出了下述结果:
d. =0.5744 N(d ,) =0.7 172 
d2 = - O. 974 8 N( d2 ) = O. 164 8 
看涨期权价值= 1318α)()α)() x e -O帽 7.'5 X O. 717 2 - 14∞仪)()α)() x e -0. 蜘 '5 X 0.164 8 
= 2388∞ α)()( 美 元)
虽然这块储备在当期汹价之下没有开发的可行性，但仍然具有价值 ， 因为若油价上升，它
@直觉上，这种贴现应该按元风险和j事处理 。 我们为什么主要用般利收益率贴现呢?最简单的解释就是把它与技
牌的股票期权相比 。 假设行权那份股票的挂牌期仪，为了得到交割的股瓢，你必须等待 6 个月 。 你所失去的
东西就是，如果你持有那份股票 6 个月的话你应该拿到的股息 。 贴现应该以股息红利进行。
=== PDF_PAGE 357 ===
第 1 3 ~l在 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 ! 343 
还能创造价值 。
2. 估值一家自然资源公司
前面一 个例子 阐述了在佑值单个储备中期权定价理论的使用 。 根据一家公司拥有多个储备
的程度，首选的 方 法是把每项储备视为 一个期权，对其进行估值，累计这些期权的价值，最终
得到这家公司的价值 。 对于大的 自 然资服公司，如石油公司(可能拥有数百块这种储备) .这
类信息好像比较难于获得 。 这种方法的一种变异形式是，把这类公司所有未开发的储备视为一
个期权 。 纯化论者可能会反对这样做 ，并争辩称，与估值一个期权组合(这是自然资膏、公司对
储备的 实 际拥有的情况)相比，把一 组资 产 当做一 个期权进行估值(前述估值方式) .所得价
值比较低 。 然而，就自然资源、公司价值的决定要素而 言 ，利用这个模式得到的价值，能给我们
提供有趣的视角 。
如果我们决定采用期权定价方法，评估成组的未开发储备的价值，那么我们就必须首先评
估这个模型运算所需的数据 。 笼统地说，这个流程与 用 于估值单个储备的流程相似，但还是有
几个不同 之处 。 表 13 -6 列述了期权价值定 价 的因子 。
园 子
标的 资产 的价值 (8 )
行权价格 ( K)
期权的有效期( t ) 
标的资产的价值方差
股息 收且主且在 { 延迟成本)
褒 13-6 自然资源公司估值的因子
评估流程
累计一家公 司所有朱开发储备 ， 评估这些储备的价fti-~庄 子这 些资源的 当 期价格和
当期提取这些储备的平均可行成本
立 即开发这家公司 所有朱开发储备的加总成本
所有未开发储备开 发期的力。权平均数，权数是基于各块储备的蕴藏量
标 的商品的价格方差
如果这些储备都被开发而产生 的，作为这些储备价值百分比的年度加 总现金 流
一旦 我们把这些朱开发的储备作为 一个期权进行估值，我们可以用传统的现金流贴现模
型，对 已 开发的储备也进行估值 ， 并累加上述两项，得到公司的价值。 表 13-7 概述了这个
结果 。
表 13 - 7 一家大宗商品公 司 的价值 ; 实物期校的框架
经蕾资产价值
仿但i方式
更高大宗商品价格的影 响
大宗商品价格更高波动性的影响
已开发储备的价值 + 朱开发储备的价值
现金 流贴现 佑 值法 : 来 自 己
期仅佑值法:未开发储备的价值 ( 或单独佑
开发储备中 采 掘和 出 售 自 然资
倍或.合佑值 )派的预期现金流的现值
提升价值
可能通过提高风险和贴现率
的方式，降低价值
提升价值，但降低纲权的时问滋价
徙升该期权的时间溢价
注意:如果我们把未开发储备视为期权并分别对其进行估值，那么我们就不能因这些储备
的存在 ，而在贴现现金流模式 中使用更高的增长率 。 那样会发生双倍计算 。
在估值自然资源公司时使用期权定 价， 需要大量相关未开发储备的信息 。
· 朱开发储备的擞量 。 为了把未开发储备 当 做期权估值，我 们 需要知道自然资源有多少
是处在未开发的储备中 。 例如，对石油公司，会计惯例要求披露已开发储备和证实的
未开发储备， 后 者只包括在 当 期泊价和采据成本下可行的储备 。 实际上，在这种要求
=== PDF_PAGE 358 ===
344 仿值 . 难，点、解决方案及相关案例
下只是在价期权才会被披露 。 近年来，有些石汹公司还开始披露很有可能的储备(稍
稍的价外期权性质)和有些可能的储备(很差的价外期权性质) 。 对于其他类型的大
宗商品公司，有关未开发储备信息的披露就没有这么全面了 。
· 可变成本 。 除了要知道一家公司在未开发储备上有多少外，我们需要有从这些储备
采掘商品的每单位成本的估值。 因此，除了要知道在未开发储备里有多少桶泊，我
们还需要从这些储备里来掘一 桶汹的平均成本的指标。很少有大宗商品公司提供这
类信息 。 虽然我们可以根据这些储备所处的地区做一 个猜测，但它仍然是一个很糙
的估计值 。
一般情况下，作为大宗商品公司的一个内部分析工具，实物期权更有用，因为它们能获得
这类数据 。 对于外部投资者而言，由于所提供的信息很有限，很难对期权价值做有任何精确意
义的评估 。
=19IJ 13-8 估值一家石油公司:海湾石油
在 1984 年年初，当其股票价格为 70 美元时，海湾石油公司是一个并购对象。 它有
1. 653 亿股的流通股票，总负债为 99 亿美元。它的石油储备估计为 30.38 亿桶 。 在那个时
期，开发这些储备的平均成本估计为 303 .8 亿美元 。 开发的延时期大约为两年 。 当时的油价
是每桶 22.38 美元，对于生产成本、税款和特许权使用费，每桶估计为 7 美元 。 在做这个分
析时，美国政府的债券利率为 9% 。 如果海湾公司选择开发这些储备，每年预期的现金流约
为已开发储备价值的 5% 。油价的方差为 0.03 。
标的资产的价值=对开发延时期进行了贴现的被评估储备的价值
= 3038α)() 仪)() x (22.38 -7)/ 1. 051 = 42380 仪)()仪)() (美元)
注意 : 我们可以用预测的油价和评估生产期的现金流，对标的资产价值进行评估一一它
是这些现金流的现值 。 我们走了一个捷径，即假设每桶 15.38% 的 当期边际收益率，在现值
的基础上，于整个生产期间保持不变 。
· 行权价格 = 当期开发储备的评估成本 =303.8 亿美元
· 有效期时间=放弃期权的平均长度= 1 2 年
· 资产价值方差 = 池价方差 = 0.03
· 无风险利率 = 9%
· 股息收益率 = 净生产收入/已开发储备价值 = 5%
基于这些数据，布莱克-斯科尔斯模型为这份看涨期权算出了如下价值:。
d , = 1. 654 8 N( d ,) = 0.951 0 
d2 = - 1. 054 8 N ( d2 ) = O. 854 2 
看涨期权价值= 42380 仪)()仪)() x e -o.由时 2 X O. 951 0 - 30380 仪)()仪)() x e. -O回 .'1 X O. 8542 
= 13306 仪)()仪)() (美元)
@ 用二项式模型，我们评估的这些储备的价值为 137.3 亿美元。
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第 13 号更 潮起潮落 : 周期性和大宗商品类公司 345 
与其形成对照的是贴现现金流价值 1 20 亿美元一一其求取方法是:采用当期开发该储备
现金流的现值 (423 .8 亿美元)与开发成本之间的差额 。 这两个数据之间的差距可归结于海
湾石油公司选择何时开发这块储备的期权 。
这代表了海湾公司拥有的未开发储备的价值 。 另外，海湾公司还 有来自 当期已开发储备
油气生产的自由现金流 9. 15 亿美元 。 我们假设这些现金流很可能是稳定和持续十年期(已
开发储备所剩开采时间) 。 在以 12.5 % 加权平均资本成本贴现后，这些已开发储备的现
值为:
已开发储备价 值= 915 仪沁仪)() x ( 1 - 111. 125 呻 )/0. 125 = 5066 仪)()∞O( 美元)
加总海湾 公 司的已开发和未开发储备的价值，得到公司的价值(美元) : 
朱开发储备的 价 值 13306α)()α)() 
正在生产的价值 5066α)() 仪)()
公司总价值 1 8372αm 仪)()
减未偿负债 99∞∞oα)() 
股权价值 8 472 仪)()α)()
每股价值 51. 25 
这个分析提 示 海湾公司股票价格在每股 70 美元是高估了 。
3. 言外之意
即使我们从来没有明 确地采用期权定价模型，对自然资源储备或公司 进行估值，但它还是
对其他估值方式有些言外之意 。
· 价格波动影响价值 。 大宗商品类公司的价值不仅仅是大宗商品价格的函数，也是那个
价格波动的函数 。 价格重要，其原因是不言自明的一一更高的商品价格带来更高的收
入、更高的利润和更多的现金流 。 通过改变朱开发储备的期权价值方式，那个价格的
方差可以影响公司价值 。 因此，如果汹价从每桶 25 美元到每桶 40 美元，那么你会预
期所有石油公司变得更有价值 。 如果价格跌回到 25 美元，石汹公司的价值可能不会跌
到其原来的水平，因为汹价波动的感觉可能已经变化 。
· 成熟性大宗商品公司与成长型大宗商品 类公司的 比照 。 与现金流来自已经开发储备的
更成熟公司相比，更多地从未开发储备获取价值的公司，会随着大宗商品 价格变得更
具披动性，其价值会上升 。 从前面使用的例子，我们意识到即使价格本身没有变化，
汹价波动的感觉也已经发生了，此时，在埃克森美孚和巴西国家石油公司之间，我们
预期后者的价值将会上升 。
· 储备的开发 。 随着商品价格波动性的增长，大宗商品类公司变得更加不愿意开发其
储备 。 如果我们视未开发储备为期权，而开发这些储备等同于行使这些期权的话，
那么标的商品价格波动性的趋高，使得行权的可能性更小(因为我们会丧失期权的
时间溢价) 。
=== PDF_PAGE 360 ===
346 ! 伯值 : 难点 、 解决方案及相关案例
· 随着商 品 价 格 下降 ， 开发的可选择性增强 。 随着期权变得具有在价性，其时间溢价就
变小(作为期权价值的百分比) 。 在自然资源期权的语境下，这种言外之意是 : 在大
宗商品价格低时(这些储备抑或是略微可采或是不可采) ，期权滋价最大，而且，这
种溢价会随着商品价格的上升而下降 。
最后，如果我们视朱开发储备为期权的话，现金流贴现估值法通常会低估自然资掘公司的
价值，因为它是用预期商品价格评估收入和营业利润 。 结果，我们遗漏了价值中的期权部分 。
同样，在贴现法之下，估值差额最大的公司都具有大量未开发储备且经营着价格波动性最高的
商品 。
13.4 结论
周期性和大宗商品类公司的利润颇具波动性，这种被动性来自这些公司本身无法控制的宏
观经济因素 。 随着经济运动的强弱交替，周期性公司的利润随之上下波动，而大宗商品类公司
的利润和现金流，则随着商品价格波动而跌看起伏 。
在估值这些公司时，分析师要么忽视经济周期和商品价格周期，并假设当期的年度利润和
现金流(它们是我们所处周期的函数)将会永远如此，要么会穷尽思虑设法从长预测周期变
化 。 我们提出了估值这些公司的两种方法 。
在第 一种方法中，我们通过回顾过去的经济周期，着力留意这些公司正常化的利润、增长
率和现金流 。 实际上，这种行为的言外之意是:周期会引起这些数字较大的波动，我们无法预
测每年的周期变动 。 在第二种方法中，我们仍然假定正常化方式的合理性，但仅从长期角度这
么傲 。 在短期内，我们还是基于我们所处的周期，对收入、利润和现金流进行预测 。 当公司处
在周期的中端时，这两种方式的预测结果趋同，但当它们处在顶端或底端时，这两种方式则逐
渐偏离 。
在本意的最后一节，我们考虑了 一 种可能性 : 把大宗商品类公司未开发储备视为期权一一
只要该公司有权开发这些储备，只是还没有必要对它们进行开发 。 我们坚持认为，对于大宗商
品类公司，尤其是在该商品价格波动时，其公司交易价格应该在其现金流贴现价值之上，有一
个溢价 。
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随行就市:金融服务公司
面对试图估值的分析师，银行、保险公司和其他金融服务企业摆出了 三 副挑战的架势 。 首
先，由于其业务的性质，我们很难定义它们的负债和再投资 ，使其现金流的评估很困难。 其
次，这些公司是受到严格监管的，监管条例的变化对其价值有着巨大的影响 。 最后，在历史
上，规范银行会计的会计准则与其他公司的会计准则差别很大 。 对于金融服务公司，它们的资
产价值是按市场价格确定的，有随行就市的特点 。
本意首先看看金融服务公司何以与众不同，以及处理这些差异的方法 。 随后，我们转向估
值难点，看看在金融服务公司的估值里，我们对面值、 利润和红利有着一种怎么不健康的依
赖 。 接着，我们看看如何最好地把现金流贴现估值法，调整到适合估值金融服务公司 。 我们有
三种选择 : 传统的红利贴现模型;股权现金流贴现模型;超额回报模型 。 针对每 一种选择，我
们会看看来自金融领域的案例 。 最后，我们转向相对伯值法在金融服务公司的应用情况，看看
哪些倍数最适合于这些公司 。
14. 1 金融服务公 司:全局阁
为个人或其他公 司提供金融产品或服务的任何公司，都可被归类为金融服务公 司 。 依据赚
钱方式的不同，我们可以把金融服务公司分为四类 。 银行是通过存贷差赚钱，即利用向借款人
收取的利息和向存款人支付的利息的差额赚钱 。 它们也从向其存款人和放款人提供的其他服务
赚钱 。 保险公司以两种方式获得收入 。一 是通过它们从投保人那里获 取的保险费。 二是来自它
们为了偿付投保诉求而从事组合投资的所得 。 投资公司为其他公司从金融市场获取资本而提供
咨询服务和支持产品，帮助其他公司完成诸如并购和资产 剥离等交易 。 金融公司为其顾客提供
投资咨询或管理投资组合服务 。 它们的收入来自其咨询业务的咨询费和管理投资组合的佣金 。
由于金融服务板块的并购整合，运营一个以上业务的公司日益增多 。 例如，由花旗和旅行者合
并而成的花旗集团经营所有上述四项业务 。 同时，大量的小银行、精品投资银行和专业保险公
司的主要收入还是来自单项业务 。
美国的金融服务业有多大?我们可以毫无夸张地说，如果没有银行为经济增长所提供 的资
本，美国经济的发展就不可能发生 。 保险公司作为风险共享的先锋早于股权市场和债券市场 。
=== PDF_PAGE 362 ===
348 估值 : 难点、解决方案及相关案例
几十年来，金融服务公司一直都是美国经济的基石，其成果彪炳 子许多指标中 。 表 14- 1 概述
了 2∞7 年年底银行 、 金融服务、保险公司、证券经纪和储蓄公司的市值及其市场份额 。
表 14-1 金融服务公司市值. 2008 年 1 月 1 日 ( 百 万美元)
银焕 戴量 市值 市场份额 ( % ) 
银行 550 2404 664 4. 78 
金融服务 294 1 153793 2.29 
保险公司 353 4029 ∞9 8. ∞ 
证券经纪 31 731 343 1. 45 
储蓄公司 234 156596 0.31 
所有金融服务类 1462 8475404 16.83 
在 2008 年年初，金融服务公司在市值上占据了整个股票市场的 116 0 另外，在却02 年的
经济调查中，金融服务板块占据 了 美 国 全职岗位数量的 6% 。
虽然金融服务公司对经济很重要，但 2∞8 年的危机在 两个方面唤醒了投资者。 随着'像诸
如美国保险集团、花旗集团和美洲银行等知名金融服务公司股价的崩盘，该系统的脆弱性表露
无遗 。 与此同时，银行系统的失灵也使我们意识到整个经济是怎样依赖于这些金融服务公司的
健康 。 若没有银行贷款，没有投资银行支持并购和金融交易 ， 没有保险公司分散风险，那么实
业经济就会停滞 。 在 2∞8 年年底之前，金融服务公司市值经历 了 大幅的缩水，但由于其对市
场其余部分的拉扯作用，它们在大多数情况下还是保持了其市场份额(见图 1 4 - 1) 。
18.00% 
16.00% 
14.00% 
12 . 00 '1也
10.00% 
8.00% 
6.00% 
4 .00 '1岳
2.00% 
。
. 2008年
. 2009年
倒 14 - 1 金融服务公司所占市值份额 ， 2∞8 年 1 月到 2∞9 年 1 月
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第 14 章随行就市: 金融服务公司 ! 349 
事实上，在银行和证券经纪的市场份额下降的同时，其他几个金融板块的份额上升 。 在一
年期的披诡云涌之后，整个金融服务公司的市场份额几乎没有变动 。
和美国相比，新兴市场里的金融 服务公司通常有更高的 地 位，所占据的总市值比例也更
大 。 如果我们把这些公司视为一个整体的话，显然，没有一种方法可以估值所有这些金融服务
公司 。 我们需要灵活应对，调整估值模型，适应各种金融服务公司的评估需求 。
14. 2 金融服 务公 司 的特征
金融服务公司在许多方面有别于市场上的其他公司 。 本节聚焦于四个关键的不同点，看看
为什么这些不同点会在估值评估中产生问题。 第一，许多(尽管不是所有)金融服务公司在
严格的条例限制下经营，如对它们应该如何经营业务的限制，它们需要拨备多少资本才能够经
营的要求等 。 第 二 ，金融服务公司的利润和资产价值的记账会计准则 ，与市场其他公司的会计
准则不同 。 第 三 ，相比于资本的来源，金融服务公司的负债更像是原材料 。 这种特殊现象的结
果是，资本戚本和企业价值的概念可能就没有意义了 。 第四，不仅定义银行或保险公司的再投
资(净资本支出和运营资本)十分困难，连它们的现金流都无法计算 。
14. 2. 1 监管屏障
全世界的金融服务公司都受到严格的监管 ， 只是各国的监管程度不一。一 般而言，这些监
管采取三种形式 。 首先，银行和保险公司必须维持法定的资本比率一一基于其股权面值及其经
营资产计算 。 这样做是为了确保它们 不要把业务扩张到自己的能力之外，致使要求权持有人或
存款人处于风险之中 。 其次 ， 金融服务公司在把它们的资金投放到哪儿， 也 受到了限 制 。 例
如，直到十几年前，除了限制在非金融服务公司持有股权头寸外，美国的《格拉斯 - 斯蒂格尔
法案》还限制商业银行从事投资银行活动 。 再次，新公司进入这类业务常常受到监管机构的控
制，甚至两家现有金融服务公司的合并·也会受到控制 。
这有什么关系呢?从估值的角度看 ， 有关增长的假设是和再投资的假设连在 一起的 。 对于
金融服务公司，这些假设都要进行认真审视，以确保它们不与监管限制冲突 。 对于如何度量金
融服务公司的风险，这些监管也许也有些含义 。 如果监管限制 正在改变或预期要改变，那么就
为未来增加了一层不确定性(风险) ，会对价值有影响 。 更简 单地说，要想佑值银行、保险公
司和投资银行 ， 我们必须意识到监管它们的法规结构 。
14.2.2 会计准则的差异
由于两个原因，金融服务公司用于计量利润和记录面值的会计准则 不同于市场上其他的公
司 。 首先，金融服务公司的资产通常是那些具有活跃市场的金融工具(债券和一些证券 化 的契
约) 。 远在其他公司开始谈论公允价值会计之前，按市场价值定价已经成为金融服务公司的惯
例了 。 其次，金融服务公司业务的一个特殊性是:长期的赢利能力交织着短期的大额亏损;会
计标准随之演化 ，以便营造出更平滑的利润 。
· 按市场定价 。 如果会计的新趋势是走向按公允价值(而不是原始成本)计量资产的
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350 j {古值 : 难，点、解决方案及相关案例
话，那么金融服务公司就是一直在进行这种试验 。 毕竟，银行 、 保险公司和投资银行
的会计准则，要求其资产要以公允价值记账，已经有十几年的历史了 。 其相关的理论
依据是:大多数银行的资产都有交易，有市场价格，没有必要去做那么多主观的判断 。
一般而 言 ，银行和保险公司的资产通常都是各 种证券，许多都是在公开市场交易的 。
由于许多投资的市场价格是看得到的，对于这些资产，会计准则是倾向于采用(实际
的或评估的)市场价值 。 由于金融服务公司资产按市值定价，而多数非金融服务公司
的资产却没有这样做，我们遇到两个问题 。 首先，如何在各金融和非金融服务公司之
间，根据面值比较各种比率(诸如市账率等市价面值比率和诸如股权回报泰等会计比
率) 。 其次，在这些比率计算出来后的解读问题 。 虽然非金融服务公司的股权回报率可
以被视为是在资产上的原始投资所形成股权所赚的回报的指标，但这对金融服务公司
的股权回报率却不适用 。 这里面值股权衡量的不是资产的原始投资，而是更新的市场
价值 。
·损失准备金和 平滑 利润 。 考虑 一 家以古老方式挣钱的银行一一从存户那儿拿进资金，
以更高的利率把这些资金带给个人和公司 。 虽然向贷款人收取的利率要高于向存款
人承诺的利率，但银行面临的风险是贷款人可能违约，并且它们的违约率依据时间
段的不同而区别很大(在经济景 气 时低，在经济下行时高) 。一 种方法是在不良贷
款发生时，把它注销掉，但银行的做法是建立一 个亏损拨备，每年从利润中计提一
定的金额，使随时出现的亏损能够及时消化掉 。 虽然这个做法的逻辑性不错，但它
有 一 个关节点:迄今为止，银行要负责做贷款亏损评估 。 相比于激进的银行，保守
银行会为某个贷款组合拨备更多的不良贷款准备金，这导致激进银行在经济景 气 时
能录得更高的利润 。
14. 2.3 负债和股权
在我们用来描述公司的资产负债表里，为企业募集资金的方式只有两种一一负债和股权 。
虽然这对所有的公司都适用，但金融服务公司在三个方面有别于非金融服务公司 。
· 负债是原材料，不是资本 。 当我们谈到非金融服务公司的资本时，我们倾向于谈论负
债和股权 。 公司从股权投资人和债券持有人 手里募集资金，并利用这些资金做投资 。
在我们估值这家公司时，我们估值的是这家公司拥有的资产的价值，而不仅仅是其股
权的价值 。 对于金融服务公司，负债的含义不同 。 大多数金融服务公司并不把负债作
为资本的一个来源，而是将其视为原材料 。 换句话说，负债之于一家银行就像钢铁之
于一 家制造企业一一把钢铁制 做成某种能够以 一个更高价格出售并带来利润的东西 。
因此，金融服务公司的资本似乎是被狭义地定义为只包括股权资本 。 资本的这个定义
被管理 当 局强化了，后者评估银行和保险公司的股权资本比率 。
·定义 负债。 相对于非金融服务公司，金融服务公司的负债内涵的定义更加模糊 。 例如 ，
客户存进其在某家银行支票账户的资金，应该被那家银行视为负债处理吗?特别是就
计息的支票账户而言 ，这 里的存款和银行发行的债务之间几乎没有区别 。 如果我们真
的把它归为负债，那么银行的营业利润就应该在利息支付给存款人之前计量 。 这就出
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第 14 京随行就市 : 金融服务公司 í 35 1 
现问题了，因为利息支出通常是银行单一最大的支出科目 。
· 财务杠杆的程度 。 即便我们可以把负债定义为资本的一个来源，并且可以精确地衡量
它，但金融服务公司还在另 一个方面不同于其他公司 。 金融服务公司通常使用更多的
债务为其业务提供资金，其财务杠杆高于其他大多数公司 。 虽然我们能找出好的理由
解释为什么它们历史上能够这么做一一更多可预测利润和监管架构支撑是两个常常被
列举的理由，但这个高杠杆率对它们有相当的影响 。 由于股权是金融服务公司总价值
的 一小部分，所以公司资产价值一个小变化会引起股权价值的大震动 。
14. 2.4 评估现金流是很难的
我们在前面提到过，金融服务公司在其资金的投向和投资数量上，都受到管理条例的限制 。
如果我们对再投资的定义是为未来发展的必要行为(我们迄今为止在本书所持有的概念) ，那么
问题就是如何度量金融服务公司的再投资了 。 注意:我们考虑两个科目的再投资一一净资本支出
和运营资本 。 不幸的是，在金融服务公司计量这两个中的任何一个都很麻烦 。
先看看净资本支出 。 与主要投资于工厂、设备和其他固定资产的制造公司不同，金融服务
公司主要投资于无形资产，如品牌和人力资本等 。 因此，它们对未来发展的投资常常在会计报
表里被归类为营业支出 。 所以，当你发现银行的现金流量表没有或几乎没有这笔支出，只看到
相应较低的折旧费时，不要感到诧异 。 对于运营资本，我们却碰到了 一个不同的问题 。 如果我
们把运营资本定义为流动资产和流动负债的差额，那么银行资产负债表的一个较大的比例会是
这个类别 。 这个数字的变动额规模大且变动幅度也大，但与促进未来成长的再投资设有什么
关系 。
由于难以计量再投资之故，我们在估值这类公司时遭遇了两个实际问题 。 第一，不评估再
投资的话，我们就无法评估经营现金流 。 换言之，如果我们不清楚一家公司为其未来成长如何
进行再投资，那么我们就无法确认其现金流 。 第二 ，如果无法计量再投资率，那就很难评估未
来的预期增长 。
14. 3 估值的难点
使金融服务公司别具特色的要素包括:按市价定值的资产、为未来亏损计提拨备后的利润
以及我们在定义负债和再投资上遭遇的困难 。 这些都对这些公司的估值产生影响 。 本节重点看
看在估值金融服务公司时的一些常见的陷阱 。
14. 3. 1 负债
在这本书的多数篇幅里，我们 一直是采取标准的做法，预测税款和再投资后但负债偿付
前的现金流，再以 一 个综合的资本戚本把这些现金流贴现回来 。 对金融服务公司运用这种
方法会带来灾难性的后果，最大的问题出现在计算资本成本里 。 就像我们在前一节提到的，
定义银行和保险公司的负债是非常困难的 。 如果我们决定把所有短期和长期借款视为负债
处理，那么我们算得的银行负债率将会太高 。 若我们把这些高负债率与低负债成本搁在一
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352 估值 : 难点、解决方案及相关案例
起，我们得到的是 一 个低得不现实的资本成本一一许多银行都不超过 4% 。 若我们决定采用
狭义的负债定义，我们需要决定:负债应该包括什么，应该排除什么 。 因此，我们可以决定
在资本成本的计算中，仅仅包括长期负债 。 这样，我们就可以得到看似合理的数字 ， 但这
种选择是没有逻辑的 。
14.3.2 现金流的替代昂
在前一节中，我们提到，由于无法确认和区分金融服务公司的资本支出和运营资本投资，
使得任何精度的现金流评估，不是不可能的话，就是非常困难 。 面对这种制约，有些分析师另
辟蹊径，或采用难以置信的现金流变体，或是使用传统的现金流定义 。
· 视利润为现金流 。 有些分析师在估值银行时，将其利润从未来贴现到现在 。 他们认
为 ，银 行几乎没有净资本支出的需要，并且运营资本的需要(存货和应收账款)也
不存在 。 然而，问题是他们把利润的贴现和这些利润的正向(甚至更高的)增长率
叠加在了一起 。 这显然是不可行的 。 要知道为什么，咱 们来考虑 一家把利润 100 %
作为红利报发的银行 。 如果这家公司不发行新股票，其股权面值将在当期水平上永
远冻结 。 如果这家银行继续增加其贷款组合，其资本比率将最终低于法定最低要求。
这就是为什么再投资必须包括法定资本的投资、并购投资以及其他银行必须从事的
以确保其持续增长的投资 。 这也是为什么增长率低的成熟银行 ，也 不能将其利润的
100% 作为红利派发的原因 。
· 虚假的现金流 。 如果分析师坚持把传统的现金流定义为税后营业利润减去再投资的部
分，并使用他们为银行计算的资本支出和运营资本数字，那么他们会拿出 一 个比利润
更不靠谱的现金流指标 。 首先，金融服务公司的净资本支出(至少是传统财务报表定
义的)金额会相当小或是负数 。 其次，把运营资本定义为非现金流动资产和非债务流
动负债的 差额，得出的任何一个年份的数字都是怪怪的 。
实际上，宣称用现金流贴现估值银行的分析师，其实使用的并不是好的现金流指标，并
且，他们最终得到的是反映了这种现金流的价值 。
14.3 . 3 视红利为现金流
许多分析师接受了这么 一个现实 : 评估金融服务公司的现金流是不可行的，并转向这里唯
一可观察到的现金流一一红利 。 这个转向是有意义的，但这些分析师都无意识地假设 : 银行或
保险公司支付的这些红利都是合理且可持续的 。 然而 ， 真实的情况并不总是这样 。 我们知道有
的银行支付的红利要少些，它们用利润充实了资本比率，而另外一些银行则派发了太多的红
利，然后设法通过发行新股来补充 。 如果我们采用实际支付的红利估值前一种银行，我们会低
估它们，因为我们把当期过少的红利，计为其永续现金流 。 如果我们采用实际支付的红利估值
后一种银行，我们会高估它们 。
在估值具有增长潜力的金融服务公司时，聚焦当期红利 也会产生问题。在已经明确了它 们
需要为增长提供资金的情况下，这些公司会停止派发大额红利，那么和更成熟的公司相 比，它
们派发的红利要少 。 在某些情况 下 ，甚至可能没有红利 。 如果我们采用这些红利作为我们估值
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第 14 意随行就市 : 金融服务公司 i 353 
的基础，在增长下降时不调整红利的支付水平，那么我们会大大低估这些公司 。 在不派发红利
的特别情况下，我们对这种公司股权价值的伯值结果就会是零 。
E 例 1 4-1 红利与增长:富国银行
在 2∞8 年，富国银行每股派皮的红利是1. 30 美 元，反映一个 4 % 的年增幅 (2∞ 1 -
却08) 。 如果为该银行我们接受一个近 9% 的股权成本，并假设 4 % 的红利年增幅会永远持续
下去 ，那 么我们从稳增长的红利贴现模型中 ，得到的每股价值是:
每股价值=预期每殷红利 下 - 1f- / ( 股权成本-稳增长率)
= 1. 30 x 1. 041(0. 09 - O. 04) = 27.04( 美元)
在这个分析的时点上，其股票交易价格为 15.75 美元，这意味着该股票被大幅低估了 。
但是 ，我 们有理由怀疑这个估值的合理性。
· 富国的每股利润从 2∞7 年的 4.47 美元滑落到 2θ08 年的 1. 71 美 元 ，预期 2∞9 年会
进一步降到l. 34 美元。实际上 ，我 们假设的红利比 2∞9 年的利润还高 。
• 21∞1 -2∞8 年，红利的增长反映的是，富国银行在此间经历了一个经济的繁荣刻，
其净利润从却0 1 年的 34 亿美元 ，增长到 2∞7 年的 81 亿美元 。在 2∞@年，其净利
润滑落到 28 亿美元，反映了恶化的业务环境 。 富国银行很有可能削减红利，以反映
其利润恶化的情况 。
在这些情形下，采用每股当期红利及其红利的历史增幅，得到的是一个大高的每股
价值。
14.3.4 相信面值
有两个原因可以解释，为什么好些年来金融服务公司的资产一直都是按照市场价值计量
的 。 首先，许多资产都是可交易的金融资产，获取市场价值相对直接简便，这些资产需要评估
和主观判断的需求较小 。 其次，金融服务公司很少有把这些资产持有至到期日的情况;银行常
常将其贷款组合证券化，并把它们出售给投资者 。 因此，在分析这些公司时，这些债券的市场
价格的相关性更大 。 由于资产反映了当期市场价值(而不是原始成本) .所以可以认为，和市
场其他的人相比，分析师在估值金融服务公司 上 处在更有利的位置。 虽然真实情况可能如此，
但这个过程还是会有些误区和代价的 。
· 面值等于市值 。 资产可按其市值定价，这的确免除了对它们单个评估价值的需要。 因
为按市值定价而把面值与市值等同的分析师，不仅放弃了他们评估价值的责任，也:ðß
了大错(出于两个原因) 。 首先，即便有一个能获取市场价格的活跃市场，但市场也
会犯错，那么这个错就会侵入资产的面值 中 。 例如，在 2∞8 年年初，银行的按揭担保
证券反映了那时的市场价格 。 只是到了市场价格崩盘时，我们才意识到金融服务公司
的面值远在其真实价值之上。其 次，在许多情形下，按市论价不是依据我们观察到的
价格，而是基于评估者采用的模型 。 所以，高估价值的趋向就不足为奇了，并且对价
值变动的认知也有一个滞后期 。
· 计量投资质量 。 虽然对所谓许多公司资产的商值反映了最初对它们的投资而不是当期
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354 ! 估值 : 难点 、 解决方案及相关案例
价值的说法，我们会提出异议，但传统会计方法还是有好处的 。 公司价值的关键决定
要素之一是其投资的质量，投资质量最广泛使用的指标是会计回报率(股权回报率和
资本回报率) 。 通过查看最初投资的收益，我们可以评估出最初投资的回报率是多少 。
因此，三年前在一项资产上投资 8∞美元而当前获得 2∞美元税后利润的公司，在其
投资上在得的回报率是 25% 。 按照随行就市的原则，我们丢失 了 一 项重要的信息 。 事
实上，如果资产确实是按市值定价的，那么每项资产的股权回报应该等于股权成本 。
这就无法区分投资良好的公司和投资差的公司了 。
14.3. 5 监管和风险
当投资于金融服务公司时，我们接受这么一个事实，即我们对其资产的知晓程度要比我们
想要得到的少得多，因为它们受到了监管 。 实际上，我们假设监管当局在约束银行和保险公司
并确保它们不要过于冒险 。 就像随行就市原则 一样 ， 这种信任会使我们的投资处于很大的风险
之中 。 例如，在分析师比较银行间的市盈率，而又不对这 些银行间的贷款组合风险进行 调整
时 ， 他们在假设所有银行的风险都是一样的 。 通常，在这类比较中，风险大的银行看起来婆便
宜些 。
当你比较不同监管 当局监管下的金融服务公司时，问题就更麻烦了 。 在对不同国家间经营
的银行进行比较时，如果不对国家间的监管差异和囱此产生的风险差异进行调整的话，就会出
错 。 即便是在 同 一 市场上，像美国的投资银行 、 保险公司和商业银行都面临着不同的管理条
例，有些比另 一些更严厉 。 我们在估值和分析这些公司 时，需要考虑到这些差异 。
14. 3.6 现盒流贴现模型
在现金流贴现模型中，我们视每项资产的价值为那项资产产生 的预期现金流的现值 。 在这
一节，我们首先认为，金融服务公司的估值应该是基于股权的基础，而不是基于公司 。 我们还
认为，红利(无论好坏)通常是我们 能够观察到的或能够评估的唯一有形的现金流。 因 此 ，
我们的焦点将会是各种红利贴现模型，以及如何能使用它们对银行和保险公司进行最佳的
估值 。
14.3.6 . 1 股权倍值与公司倍值
在本书的前面，我们提到对一家公司进行股权估值和公司估值的区别 。 我们通过加权平均
的资本成本、贴现债务支付前的税后预期现金流来对公司进行估值。 我们通过股权戚本、贴现
预期现金流来估值股权 。 当债务和债务支付无法轻易辨别时，很难通过如权平 均的资本 成本来
评估债务支付前的现金流 。 像我们在前面讨论过的，这就是金融服务公司的情形 。 然而，可利
用股权成本贴现股权现金流来对股权进行直接估值 。 因此，我 们赞同对金融服务公司采取后 一
种的方式进行估值 。
即使是股权估值，我们也有第二个问题 。 为了估值公司的股权，我们通常是评估股权的现
金流 。 在第 2 章，我们定义了股权自由现金流 :
股权自由现金流=净利润-净资本支出 - 非现金运营资本变动额- (已支付债务-新发行债务)
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第 14 章随行就市 : 金融服务公司 : 355 
如果不能评估净资本支出或非现金运营资本，我们明显无法评估股权自由现金流 。 由于金
融服务公司就是这种情形，所以我们 面临 三个选择 。 第一，把红利当做股权自由现金流，并假
设公司常年把股权自由现金流当做红利支付 。 因为红利是可观察到的，所以，我们不会遭遇公
司会再投资多少的问题 。 第二，调整股权自由现金流指标，以适应金融服务公司所做的再投资
类型 。 例如，我们己知银行是在法定资本比率限制下经营的，那么一个逻辑的推理是:这些公
司必须增加资本，以便能放更多的贷款 。 第 三 ，始终聚焦于超额回报，而不是利润、红利和增
长率，并对这些超额回报进行估值 。
14.3 . 6.2 红利贴现模型
在基础的红利贴现模型里，一只股票的价值是其预期红利的现值 。 由于在评估金融服务公
司的现金流上所面临的特殊问题，虽然许多分析师认为这个模型老掉牙了，但它在做这项估值
的分析师中，还是有一批拥歪 。 本节首先阐述一下这个基础模型，然后考虑在估值金融服务公
司时顺畅使用它的方法 。
1. 标准模型
如果我们起始于这么一个假设，即 一家上市公司的股权有着永恒的生命，那么我们就可以
推导出这种红利贴现模型最通用的版本 :
二 I DPS 、
股权的每股 价 值 = YI -;-一~ I
但 飞 ( 1 + k.)' I 
式中 ， DPS， 为在 s 期间内每股预期红利 ; k . 为股权威本 。
在特殊情形下，即红利的预期增长率永远是 一 个常盘，那么这个模型就分解为戈登增长
模型 :
稳增长下的每放价值 = DPS,/ (k. - g) 
式中 ， g 为预期的永续增长率 ， DPS ， 为 下一年的每股预期红利 。 在通常的情形下，红利的增长
不会在一个时期里(称为非常增长期) ，以 一 个永远可持续或不变的糟长率进行。 但是，此时
我们仍然假设，在未来的某个时点后，增长率会是一个永恒的常量 。 因 此 ，我们能以红利贴现
模型，把一只股票的价值评估为两个现值之和:特定增长期的红利现值和最终价格的现值一一
采用戈登模型评估:
二‘ I DPS. DPS \ 
非常增长期的 股权 每股 价 值 = Y I 一一一一」τ + ~ . -~"-i "_+1 ... ... 1 
元1 \(1 +k..b.)' ( k.... -g.) (l +k叫 地). I 
非常增长期 预期待续 n 年 ， gn 是 n 年后的预期增长率 ， k ， 是股权成本( h g 是指高增长期，
别是指稳增长期) 。
虽然红利贴现模型是直觉型，并在股权估值模 中 根基深厚，但盲目 地 使用这个模型有危
险 。 就像我们在估值的难点那节提到过的，许多分析师开始就把银行当期的红利当 做基础 。 然
后 ，他们针对这些利润使用 一个增长率(要么基于历史，要么基于分析师的预测)计算一个
现值 。 想要模型能算出合理的价值，我们的假设必须与预期增长率数字 、 红和j 预测值和风险指
标在内在逻辑上保持一 致 。
2 . 一 致性的红利贴现模型
关注 红利贴现模型的估值要索，其中三个决定股权价值 。 第一个是股权戚本，用于贴现现
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356 : 估值 : 难点、解决方案及相关案例
金流，这个成本可能会随时 间而变化一一至少对某些公司是如此 。 第二个估值要素是我们假设
会作为红利支付出去的那部分利润 。 这就是红利支付比率。 第三个估值要素是一段时期的红利
预期增长率一一它是利润增长率及其支付比率的函数 。 除了设法评估每个估值要素外，我们需
要设法确保这些估值要素间的一致性 。
( 1 ) 股权的风险和成本
为了 与 这本书迄今为止我们已经评估的公司股权成本一致，金融服务公司的股权戚本必须
反映的那部分股权风险，应该是不能被该股票的边际投资者所分散掉的部分 。 这个风险的评估
是采用一个贝塔(在一个资本资产定价模型里)或几个贝塔(在一个多元因素或随机定价模
型里) 。 在估值金融服务公司的股权成本时，应该记住 三 个评估要点 。
· 使用自下而 上 的贝塔 。 在早先讨论贝塔的时候，我们反对使用回归贝塔，主要是因为
评估值的问题(标准差) ，以及公司在回归期内发生变化的可能性。 在估值金融服务
公司时，我们仍然坚持那个做法 。 事实上，由于这个领域上市公司的数量大，使自下
而上贝塔的评估更加容易 。
· 不调整财务杠杆 。 在为非金融服务公司评估贝塔时，我们强调了无杠杆贝塔的重要性
(无论是历史的还是板块的平均数) ，再采用公司当期的负债股权比率，使它们再杠杆
化 。 对于金融服务公司，鉴于两个原因，我们会跳过这一 步 。 首先，在资本结构上，
金融服务公司通常具有更高的 一 致性 。 它们通常有着类似的财务杠杆，主要是由于监
管之故 。 其次，也是前面提到过的 一 点，金融服务公司的负债很难计量 。 在实践中，
这意味着我们会采用可比公司的平均贝塔作为被分析公司自下而上的贝塔 。
· 调整监管和业务凤险 。 如果我们采用板块贝塔，但不调整财务杠杆，我们实际上是
在使用适于板块任何一家公司的贝塔 。 就像我们早先提到过的，各市场间的监管差
异很大，即便是同 一 市场内，不同类别的金融服务公司之间的 差 别也不小 。 为了反
映这一点，我们要对板块进行狭义的定义 。 由此，在估值大型货币中心银行时，我
们 寻 找大型货币中心银行间的平均贝塔;在估值小型区域银行时，我们寻找小型区
域银行间的平均贝塔 。 我们也认为，进入风险更大业务(证券化、证券交易和投资
银行业务)的金融服务公司，针对这些细分市场应该有不同和更高的贝塔，并且这
种公司的贝塔应该是加权平均型的 。 表 14-2 概述了不同群体金融服务公司 2 009 年 2
月的贝塔值一一以地区分类 。
袭 14-2 金融服务业的贝塔
类别 美国 欧洲 新兴市场
大型货币中心银行 0.71 0.80 0.9 
小型区域银行 0.91 0.98 1. 05 
储蓄公司 0.66 0.75 O. ss 
经纪公 词 1. 37 1. 25 1. 5 
投资银行 1. 50 1. 55 1. 9 
人寿保险公司 1. 17 1. 20 1. 1 
财产和意外险保险公司 0.91 。.95 0.9 
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第 14 T在 |施行就市 : 金融服务公司 , 357 
· 考虑凤险和增长的关系 。 在整个这本书里，为了反映我们对公司增长率所假设的变化，
我们都在强调相应修改公司风险内涵的重要性。 随着成长型公司的成熟，其贝塔值应该
更加接近 1 。 在估值银行时，我们没有理由放弃这个原则 。 和成熟银行相比，我们会预期
高成长型银行应该有更高的贝增值(股权戚本) 。 在估值这类银行时，我们就要以更高的
股权成本开始，但随着我们减低其增长率，我们也会降低其贝塔值和股权戚本 。
最后一点需要强调 。 我们从各金融服务公司所获取的平均贝塔，反映了那个时期它们经营
所处的监管环境 。 当预期到监管条例要发生巨大变革 时，我们应该考虑其对行业贝塔将产生的
潜在影响 。 例如， 2∞8 年危机将引起银行监管在全球范围内的收紧，至少是在可预见的将来
会推高所有银行的贝塔值 。
( 2 ) 增长与红利派发
在红利和增长之间存在着一个固有的平衡选择 。 当公司把利润较大部分作为红利派发了，
就得减少再投资金额，其增长就会慢 一 些 。 对于金融服务公司，由于它们受制于法定资本要
求，这一点更加突出 。 银行和保险公司必须以其业务量的一个特定百分比，维持一定量的股本
金(以面值形式) 。 一家公司派发更多的红利，其留 存的利润就少 ;股权面值是随着留存利润
而增加的 。 在近些年，为了跟上其他板块的一种趋势，金融服务公司增加了其股票回购的力
度一一什字为把现金返还给股东的一种方式 。 在这个背景下，仅仅聚焦红利派发可能会引起人们
对股东返还现金的不完整理解 。一个明确的解决办法是把每年的股票回购金额加到派发的红利
金额上，并计算综合支付率。 然而，如果这样做的话，我们应该看看若干年的数字，因为股票
回购在各时间段的变化很大 。 例如，在某一年进行了数十亿美元回购后，下一个 三年的回购额
可能是忽略不计的 。 为了确保有关红利、利润和增长的内在一致性的假设，我们必须引人衡量
留存股本如何进行再投资的指标;股权回报率是与红利支付率和预期增长率联动的变量 。 第 2
章介绍过利润的基本性增长指标:
利润的预期增幅=股权回报率 x ( 1 - 红利支付率)
例如，将其利润的 60% 作为红利支付且股权回报率为 12% 的银行，其利润的预期增长率
为 4.8% 。 当我们在第 2 章介绍基本等式时我们提到，如果股权回报率发生变化的话，那么公
司能够提供偏离这个预期的增长率:
预期增长率.踵剧嗣
= ( 1 -红利支付率) x 股权回报率川+ (股权回报率川-股权回报率 ， )1 股权回报率，
因此，如果银行能够把现有资产的股权回报率从 10% 提高到 12% ，当期的效率增长率为
20% 。 但是，效率的增长是暂时的，所有公司最终都会转向基本性的增长关系里来 。
因而，股权回报率、增长率和红利之间的衔接在确定金融服务公司价值中很关键 。 有一种
有夸张之疑的说法:估值一家银行的关键数字不是红利 、 利润或增长率，而是我们相信从长时
间看它通过股权回报能赚到多少 。 这个数字和股权支付率一起，将帮助我们确定增长率。 或
者，股权回报率(和预期增长率一起)可被用来评估红利 。 这种关联性特别有用，尤其是当
我们到达了稳增长期时一一此时的增长率与最初增长率差别很大 。 为了保持估值的一致性，在
稳增长期，我们用于评估终值的红利支付率，应该是如下所述的方式:
稳增长期的支付率 = 1 - 增长率/股权回报率幢精量踊
评估的风险内含也应该调整，以反映稳增长的假设 。 特别是，如果采用贝塔评估股权成本
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358 1 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
时 ， 这些贝塔值应该在稳增长期向 1 靠拢 。
2 例 1 4-2 富国银行 .2009 年 2 月
例 14 - 1 梳理了在 2∞9 年年初保持红利不变并采用过往红利增长率对估值富国银行的影
响 。 其结论是，有两个原因使我们高估了富国银行 。 首先，我们多算了富国银行未来的预期
红利，原因是我们计算的基础是 2∞8 年派发的红利 。 其次 ， 我们为未来假设的增长率
(4%) ， 与我们在估值中假设的红利支付率不相符 。 基于 2∞8 年的数字(每股红利是 1. 30 
美元和每股利润 1. 71 美元 ) ， 其红利支付率是 76 % 。 要想每 年 都有一个 4 % 的永续增长率 ，
富国银行需要使其新投资产生的股权回报率是 16.67 % 。
内含股权回报率 = 增长率 1 (1 - 红利支付率) = 4%/( 1 - 0.76 ) = 16.67 % 
如果我们相信富国银行未来的般权回报率将会低于 16.67 % 的话，那么我们要么需要降
低增幅 ， 要么减少红利 。
如其选择把这个估值建立在 2∞也 年的红利和利润数字土(它们不稳定并反映那次市场
危机) ， 我们不知采取一个相异的路径 : 始于富国银行 2∞8 年年底报告的 476.28 亿美元的
股权面值 ， 然后评估在一个正常化股权回报率之上利润和红利会是多少 。 例如，考虑一个最
乐观的情形一一 富国银行的股权回报率很快地恢复到了 18.91 % ( 却01 -2∞7 年的平均股权
回报率) 。 下一年的正常化的净利润会是下述数字 :
正常化的净利润 = 股权面值 × 正常化的股权回报率
= 47628 创)()仪)() x o. 189 1 = 9 创始仪)()α)() ( 美元)
假设这些利润将会以每年 3 % 的永续稳增长率增长 ， 我们下面评估红利支付率 :
红利支付率 = 1 -增长率/股权回报率 = 1 - O. 03/ 0. 1891 = 84. 14% 
如果我们假设早先评估的 9 % 的股权成本是合理的 ， 那么我们可以评估富国银行的股权
价值 : θ
股权价值= 下年的预期红利 I( 股权威本 - 稳增长率)
= 净利润 x 红利支付率 I( 股权成本-稳增长率 )
=9 ∞6 ∞00∞ x O. 841 41 ( 0. 09 - O. 03) = 126 293α)()O∞ (美元)
在乐观的情形下，以其 2∞9 年 2 月 666.4 亿美元当期的市场股权价值肴，富国银行被
大大低估了 。
决定富国银行股权价值的两个估值要素是股权回报率和股权威本 ， 随着我们降低股权回
报率 ， 正常化的净利润就会 降 低，同样的是红利支付率(针对 3 % 的既定增长率ι ) 。 当我们
认识到银行变得风险更大时 ， 股权威本也会变化 。 依照我们针对最乐观情形所走的流程 ， 我
们可以估值富国银行在另外两个情形下的股权 。 首先是一个中 等 情形一一 正常化的股权回报
率掉到 15% ，股权成本提升到 10% 。 第二个是悲观情形一一股权回 报率 降到 12 % ， 股权成
本升到 11 % 。 表 1 4-3 概述了我们在每一种情形 下 的发现 。
@ 为 7 11J.到这个股权成本，我们假设一个 l 的贝绪值 、 69岛的股权风险溢价 。 针对一个 39岛的无风险和l 攘，我们
得到的股权成本是 9% ( I!P3%+6% ) 。
=== PDF_PAGE 373 ===
第 14 意随行就市 : 金融服务公司 l 359 
褒 14-3 .国的般权价值. 2∞9 年 2 月
净利 股权回报 支付事 股权威本 股钗价值
(百万美元 ) (% ) ( % ) (% ) ( 百万炎元)
很快反弹至正常状态 9 创)6 .45 18.9 1 84.14 9 126 293.58 
很馒反弹至正常状态 7144. 20 1 5. ∞ 80. ∞ 10 81648 . ∞ 
盈利降低利风险提高的长期变化 5715.36 12. ∞ 75. ∞ 11 53 581.50 
市值 66 643. ∞ 
虽然富国银行还是看起来低估了，但如果我们假设一个反弹田正常状态比较慢的状态，
同时假设 该 银行 从 此点开始风险会更高且盈利会更小的话，它看起来就不便直了 。
4.3.6.3 D量极现盒流模型
在开始这个讨论时，我们已经注意到了，当净资本支出和非现金运营资本难以辨识时，
评估现金流是一 件难事 。 但是，如果以不同的方式定义再投资的话，我们有可能为金融 服
务公司评估股权现金流 。 股权现金流是在已经做了债务支付和满足再投资需求后，留给股
权的现金流 。 针对金融服务公司，再投资通常不会采取工厂、设备或其他固定资产形式。
相反，其投资是以法定资本的形式出现。 这是管理 当 局定义的资本一一它决定了未来增长的
极限 。
股权现金流饨的公剑 = 净 利 润 - 法定资本的再投资
想要评估法定资本的再投资，我们需要定义两个参数 。 一个是决定投资的面值股权资本
比率 。 这是严格受制于法定资本要求的，但也反映了一家银行的选择 。 保守银行选择维持
比管理当局要求更高的资本比率，激进的银行可能会把法定的极限都用足了 。 例如，股权
资本比率为 5 % 的银行，每 5 美元的股权资本可以贷放 100 美元资金。 然后这家银行实现了
15 00 万美元的净利润且只支付 500 万美元的红利，其股权资本增加了 1 000 万美元 。 这使得
该银行能够额外放 出 2 亿美元的新增贷款 ，并可在将来提升其增长率 。 第 二 个参数是业务赢
利能力，是以净利润来表述的 。 继续拿银行做例子，我们需要算出利用新增贷款能创造出
多少净利润 。 若其赢利能力是 0.5 % 的话，那么这笔新增贷款会给我们带来 100 万美元的净
利润 。
14.3 . 6.4 起额回报模型
第三 种估值金融服务公司的方式是使用超额回报模型 。 在这种模型里 ， 公司的价值可以被
定义为下述两项的加总额 : 当期已投入公司的资本 ; 公司预期 在未来 创造的超额 回 报的现值。
在 这一节，我 们来考虑如何把这个模 型应用 于估值金融服务公 司 的股权 。
1. 基础模型
在已知很难定义金融服务公司总资本的情形下，在采用超额回报模型估值金融服务公司
时，聚焦于股权会更有意义 。 如上所述，一家公司的股权价值可以被定义为下述两项数值的加
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360 i 伯伯 : 难点、解决方案及相关案例
总额:当期作为投资己投入公司的股本金;来自于这些及其将来投资的预期股权超额回报的
现值 。
股权价值=当前巳投的股权资本+股权投资者的预期超额回报现值
这个模型最有意思的方面是其聚焦于超额回报 。 投资于其股权且仅就这些投资获得一个公
平的市场回报率的公司，应该看到其股权市场价值接近于当期投资的股权资本的面值 。 其投资
回报率低于市场回报率的公司，其股权市场价值会低于股权面值 。
还有一个需要强调的点是，这个模型也考虑未来的预期投资。因此，分析师自己可以决定
是否采用这个模型，预测金融服务公司会将其未来投资放在何处，还能预测这些投资将要创造
的回报率。
2. 模型的估值要素
采用超额回报模型估值股权时，需要两个估值要素 。 第一个是，当期已投入公司的股权资
本指标 。 第二个且是更难的是，未来时段里股权投资者的预期超额回报 。
当期已投入公司的股权资本，通常是以公司的股权面值来计量的 。 虽然股权面值是一个会
计指标，且受制于会计决策，但由于两个原因，相比于制造业的投资，投资于金融服务公司的
股权指标可靠得多 。 第一个原因是，金融服务公司的资产通常是按市场行情定价的金融资产 。
制造公 司的资产是实 物资产，其面值与市值的背离常常很大 。第二个原因是，在金融服务公
司，折旧(是决定制造公司面值的一个大因素)常常是可以忽略不计的。尽管如此，股票回
购和意外的或一次性的损失支付，还是会影响股权面值 。 因此，金融服务公司的股权面值可能
会低于已投公司的股权资本 。
超额回报(以股权定义的)可用股权回报率和股权成本来表述:
超额股权回报= (股权回报率 - 股权成本) x 已投股权资本
我们这里同样假设股权回报率是衡量股权投资经济回报的好指标 。 在分析一家金融服务公
司时，我们可以获得当期和过去的股权回报率，但真正需要的股权回 报率是未来预期回报率 。
为此，除了公司面临的竞争之外，这还需要分析公司的优势和劣势。
2 例 14- 3 超额 回报评估 : 高盛
在 2ω9 年 2 月，高盛这家也许是世界上最著名的投资银行，其股权交易的市值为 487
亿美元，远低于其股权面值 660 亿美元 。 其股价崩盘的一个很大因素是其赢利能力的下
滑一一其 Z∞8 年的净利润是 23. 22 亿美元，远低于前一年的 115.99 亿美元 。 在 2∞8 年，高
盛派发了 8.5 亿美元的红利 。
为了估值高盛，我们从它的当期股权成本开始 。 采用 2008 年 投资银行界 L 50 的平均贝
塔，加上 3% 的政府债券利率和 6% 的 股权风险溢价，得到的该公司的股权成本为 12% 。
股权成本= 3% + 1. 5 x 6% = 12% 
虽然 2001 - 2007 年高盛的股权回报率为 16% - 20% ，但预期的股权回报率(肴未
来)会低很多 。 对于下个五年，我们假设高盛的股权回报率会是 9 % ，不但大大低于股权
历史平均回报率，也会低于其自身的股权成本 。 由此产生的负超额回报和现值概述
于表 1 4-4 。
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第 14 货随行就市 : 金融服务公司 361 
表 14-4 超额回报:高增长期 (百万美元)
第一军 第二年 第三竿 第 四年 第五年
净利润 5 941. 08 6384.ω 686 1. 23 7373.44 7923.89 
-股权成本 792 1. 44 8512.80 9 148.30 983 1. 25 10565. 18 
超额股权回报 -.1 980.36 -2128.20 -2287.08 -2 457.81 帽 264 1. 30 
累计股权成本 川20 ∞ 1. 254 40 1. 40493 1. 573 52 1. 76234 
现值 - 1 768. 18 - 1 696.59 -1627.90 -156 1. 98 - 1498. 74 
$1初版权而倪 66012 ∞ 70939.98 76235.86 81927. 08 88043. 17 
股仅成本(% ) 12 . ∞ 1 2. ∞ 12 ∞ 12 ∞ 12 ∞ 
股权成本领 792 1. 44 8512.80 9148.30 983 1. 25 10565. 18 
股权回报率(% ) 9. ∞ 9. ∞ 9ω 9. ∞ 9. ∞ 
净利润 594 1. 08 6384.ω 686 1. 23 7373.44 7923.89 
红利支付率(% ) 17.05 17.05 17.05 17.05 17.05 
已付红和l 10.1 3. 10 1088.73 1170 ∞ 1257.35 1351. 21 
留存利润 4927 .98 5295.87 569 1. 22 61 16.09 6572. 67 
每年净利润的计算方法是，用每年的股权回报率乘上股权的期初面值 。 每年股权面值的
增加量是 ， 没有作为红利派发的那部分利润 。 17.05 0/0 的红利支付率是建立在当期红利和正
常化利润之上的 。 为了结束这项估值，我们必须就第五年后的超额回报率做一个假设 。 我们
假设在第五年后每年的净利润增幅为 3 0/0 ， 并且该股票的贝塔值会降到 1. 20 。 对于高盛 ， 我
们假设五年后期股权回报率将是 10. 20 0/0 ， 与稳、增长期的股权成本相等 。
稳增长期的股权威本= 3 % + 1. 2 x 60/0 = 1 0. 却%
净利润 6 = 第六年年初的股权面值 x 稳定的股权回报率
= 88043 仪沁仪lO x 1. 03 x O. 102 = 9 249 820 0∞ (美元)
注意 : 第六年的净利润比第五年的高很多，因为股权回报率从 9 0/0 反弹回到 10.20 0/0 , 
股权投资者的超额回报的终值可以计算如 下:
超额回报终值 = (净利润 6 -股权威本6 X 股权面值6 )/(股权成本-预期增长率)
= ( 9249820α页。 - 90 684470 仪lO xO.l02 )/( 0. 1 02-0.03 ) =O ( 美元)
由于该公司在第五年后只是赚了资本成本，所以 ， 在那一年后就没有价值的得失了 。 彼
时，其股权价值的计算可视为三个要素金额的加总 : 今天已投股权的面值、下个五年超额股
权回报的现值以及股权终值的现值 。
当期巳投股权面值= 660 1 2 0∞∞0 美元
下个五年超额股权回报的现值= - 8154 仪均 创lO 美元
超额回报终值的现值 =0
股权价值 = 57859α)() 仪lO 美元
股份数量 = 4618740∞
每股价值= 1 25.29 美元
在 2∞9 年 2 月做这项估值时，高盛的每股交易价格为 96.45 美元 。 即便是按我们做过
的保守的股权回报率评估位，该公司的股票看起来也是大大低估了 。
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362 ! f古值 : 难点 、 解决方案及相关案例
14.3. 7 基于资产的信值
在基于资产的佑值中，我们对金融服务公司的现有资产进行估值，减去负债和其他的未偿
要求权，把这个差额作为股权价值 。 比如，对于一家银行，要求估值银行的贷款组合(包括其
资产) ，减去来偿负债 ， 评估其股权价值 。 对于一家保险公司，估值该公司有法律效力的保单，
减去产生于这些保单的预期要求权和其他未偿负债，评估该公司的股权价值 。
你会怎样估值一家银行的贷款组合或一家保险公司的保单?一种方式是评估这个贷款组合
能够被卖给另一家金融服务公司的价格，但更好的方式是基于预期现金流对其进行估值。 例
如，一家银行有 10 亿美元贷款组合，加权平均期限是 8 年一一此间赚取的利息收入是 7 仪)()万
美元 。 并且，假设这些贷款的违约风险是如此这般，使得这笔贷款的公平市场利率是 6.50 % 。
这种公平市场利率的计算方法是，请一家信用评估公司评估一下这个贷款组合的信用等级，或
衡量一下这个组合的违约可能 。 可按如下方式评估这笔贷款的价值 :
贷款价值= 70 仪)()仪)()(年金现值， 8 年， 6.5%) + 1α)()/ l. 065
8 
= 1 030 0∞ α)()( 美元 )
这个贷款组合的公平市场价值超过了其面值，因为这家银行收取的利率水平超过了市场水
平 。 如果该银行收取的利率低于市场利率，情况则会相反 。 为了估值这个面值的股权，你要减
去该银行的存款、负债和其他要求权 。
这种方法的优势在于估值成熟的银行或几乎没有增长潜力的保险公司 ， 但它有两个局限
性 。 首先，它不会对未来预期增长和对来自这种增长的超额回报赋予任何价值 。 例如，其放款
利率能够持续高于正常违约风险的银行，也能够从未来贷款中收获价值 。 其次，在金融服务公
司进入多元化业务后，这个方法就很难适用了 。 像花旗这种经营多元化的公司就很难估值，因
为每一项资产的业务(保险业务、商业银行业务、投资银行业务和资产组合管理业务)具有
不同的现金流，适用不同的贴现率，需要分别估值 。
14.3.8 相对倍值
在相对估值的那一章里，我们研究了一系列用于估值公司的倍数，从利润倍数到面值倍数
再到收入倍数 。 在这一节里，我们考虑如何把相对估值应用于金融服务公司 。
1 . 倍数的选择
像企业价值对息税折旧摊销前利润或企业价值对息税前利润这种公司估值倍数，很难用于
佑值金融服务公司，因为无论是银行或保险公司，其价值或是其营业利润都很难评估 。 为了与
我们强调的金融服务公司股权估值保持 一 致，我们将用来分析金融服务公司的倍数是股权倍
数。 最广泛使用的三种股权倍数是市盈率、市账率和市售率 。 由于金融服务公司的收入咒法真
正衡量，所以，市售率无法评估或无法用于这类公司 。 在这一节，我们会研究如何使用市盈率
和市账率估值金融服务公司 。
2. 市盈率
衡量银行或保险公司的市盈率，与衡量其他任何公司一样:
市盈率 = 每股 价 格/每股利润
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第 14 意随行就市: 金融服务公司 363 
在第 4 j言我们提到过，市盈率是三个变量的函数:利润预期增长率、红利支付比率和股权
戚本 。 与其他公司 一样，金融服务公司的市盈率在下述情形下应该更高:更高的预期利润增长
率、更高的红利支付率和更低的股权成本 。
金融 服务公司的特有问题是用于预期支出的拨备资金 。 例如，银行定期为贷款坏账计提这
种拨备 。 这些拨备减少了报告的利润，并影响其市盈率 。 结果，那些对贷款坏账分类较为保守
的银行，其利润就会低而其市盈率就会高 。 而不那么保守的银行，其利润就会高 ， 其市盈率就
会低 。
在采用利润倍数时，要考虑的另外一个问题是金融服务公司业务的多元化 。一 个投资者愿
意支付给来自商业放款单位利润的倍数 ， 应该不同于他愿意支付给来自证券交易单位利润的倍
数 。 在一家公司处在风险/增长/回报各异 的多 元化业务中时，很难找到真正的可比公司，无法
就利润的倍数进行有效比较 。 在这个情形下，更有意义的做法是根据其业务分解利润，分别评
估每项业务的价值 。
2 例 14 - 4 比 较市盈率:保险公司
表 14 - 5 比 较 1 2∞9 年 2 月一些人寿保险公司的当期市盈率 。
表 14-5 市盈率和预期绵长率:保险公司
公司名称 市盈率 4事股利润预期增长率 (% ) 贝蟠
Tu 陀hmark 4.1 1 3.60 1. 87 
Od)'ssey Re Holdings 5.15 4.00 1. 53 
Mallulife Financial Corporatioll 5.4 5.20 2.41 
MetLife 5.45 4.50 1. 96 
Assurant 5.56 5.00 2. 16 
Principal Financial Group 5.85 5.50 2.15 
AFLAC 6.0 1 6.40 2.4 
Unum Gmup 6.33 6.00 1. 47 
Aon Corporation 7.04 6.20 1. 7 
The τravelers Comp缸"回 7.58 6. ∞ l. 87 
HCC Insurance lioldin gs 7. 75 7. ∞ 2.05 
丁1， e Chubb Corporation 7.94 10.50 1. 67 
American Financial Group 9.41 1 1.∞ J. 31 
PmA 阳urance Coφorati o_n 10.74 10.30 0.89 
Reinsurance Group of America 11. 71 11. 50 1. 24 
W. R. Berkley Corporation 12.3 12.50 1. 98 
Sun Ufe Financial 12. 8 10 . ∞ 1. 16 
RU 13.48 13. ∞ J.62 
Brown & Brown 14.36 13. 70 1. 44 
Art1，旧 J. Gallagher & Co. 20.21 12.67 1. 21 
Tran耻.llanti c lioldings 20.36 15. ∞ 1. 22 
Lincoln National 30.5 10.20 0.86 
The Hanuver Insur.lm:e Group 35.52 15 ∞ 0.98 
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364 i 伯值 : 难点 、 解决方案及相关案例
这些市盈率的差别很大，其倍数从 Torchmark 的 4. 1 1 倍到 The Hanoverlnsurance Group 的
35.52 倍 。我们也公布了分析师们对下一个五年每股利润增长率的一致评估值 ，以及每家公
司的股权贝塔一一风险代理指标 。 以市盈率傲的一些估值，可以用预期增长率来解释其差
异一一-增长率较高的公司通常有较高的市盈率，而另外一些则是由于风险的不同导致的一一
风险较高的公司有较低的市盈率。基于预期增长率和标准差回归市盈率，得到的结果如下:
市盈率= 12.41 + 109.95 x 预期增长率 - 6. 60 x 贝塔
( 1. 6 1 ) (2. 86 ) ( - 2. 14) R
2 
= 59 % 
这个回归确认了一个直觉，即和其他公司相比，高增长低风险公司的市盈率高 。 表 14 - 6
利用这个回归，为表内的公司评估了其预期 市盈率， 并列示了公司是低估了还是高估了。
表 14-6 预期的和实际的市盈率: 保 险公司 ， 2009 年 2 月
公司 名 称 市盈* 预期 市盈率 低估或商佑 (% ) 
AOleòcan Financial Group 9.41 15. 86 40.66 
ProA脑uraoce Corporation 10.74 17.86 -39.87 
The Chubb Corporation 7. 94 12.93 -38. 61 
UnuOl Group 6.33 9. 31 -3 1. 97 
Re白i ns凯盹u罔nè臼e Group of A Olericω a 11. 71 16.87 -30.59 
Odyssey Re Holdings 5. 15 6. 71 - 23.2S 
ßrown & Brown 14.36 17.97 -20. ω 
Sun Life Financial 12.8 lS.75 - 18.72 
RU 13.48 16. 01 - 15.81 
Aon coφoration 7.04 8.01 - 12. 08 
W. 民 Berkley Corporalion 12. 3 13.09 -6 ∞ 
Tmn随ùantic Holdings 20.36 20. 85 -2.35 
Torchmark 4.11 4.03 2.08 
Arthur J. Gallagher & Co. 20.21 18.35 10.11 
节回 Travelers Companies 7.58 6.67 13.73 
HCC Insurance Holdings 7.75 6.58 17.84 
MetLife 5.45 4.42 23.25 
Principal Financial Group 5.85 4.27 37.ω 
A描uranl 5. S6 3.65 52.27 
四e Hanover lnsurance Group 35.52 22.43 58.33 
AFLAC 6.0.1 3.61 66.63 
Lincoln NationaJ 30.5 17. 95 69.93 
Manu)jfe Financia) Corporation 5.4 2.22 143. 09 
基于这个回归， Manulife Financial 看起来 是被大大高估了 ，同时， American Financial 和
Pro Assu号nce 看起来是被大大低估了 。
3. 市账率
金融服务公司的市账率是每股价格对每股股权账面价值的比率:
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第 14 意随行就市: 金融服务公司 j 365 
市账率 = 每股价格/每股股权面值
在其他条件一样的情况下，更高的利润增长率、更高的红利支付率、更低的股权成本和更
高的股权回报率，应该产生更高的市账率 。 这四个变量中，股权回报率对市账率的影响最大，
促使我们把它视为该比率的核心变量 。
如果有什么的话，那就是市账率和股权回报率间的关联强度，在金融服务公司上比其他公司
会更加明显些 。 在追踪已投资产的股权市场价值上，股权的账面价值更可靠 。 类似地，股权回报
旦在雯'会t十决策的影响要小些。 市账率与股权回报率的关联强度展示在图 1 4- 2 上 。 它是针对美国市
值跑过 10 亿美元的商业银行，利用这两个指标 2仰年的价值点画出的这两个指标关系的曲线 。
注意 : 这些数字源于一个特殊的环境 : 银行业处在大萧条以来的最大危机之中，多数分析
师认为投资者都处在危机模式里，因而，银行的股权价值反映了人们的恐惧和非理性 。 但令人
震惊的是，在 2∞9 年 2 月，银行的市账率和基于过往 12 个月利润的股权回报率的结合是如此
紧密!像诸如 Valley National (VLY) 和 WesLAmerica Bancorp (W ABC )这些有着高市账率的银
行，通常都有较高的股权回报率 。 像 Banco Popular ( BPOP) 和 Wachovia (WB ) 这些股权回报
率低的银行，其交易的市账率也低 。 市账率和股权回报率的关联系数超过了 O. 70 。 换宫之，在
市场?昆乱之时，银行板块内部的基本秩序，仍然存在 。
4.00 
3 ∞ 
得
温量 2.00 
;e. 
1.00 
。
-0.0500 。 0.0500 。 . 1 000
股权回报率
0.1 500 
图 14 - 2 市账率 和股权 回报事 : 银行'
0 . 2∞ o 0.2500 
=== PDF_PAGE 380 ===
366 í ~击值 : 难点 、解决方案及相关案例
在强调市账率和股权回报率间的关系时，我们不应该忽略其他的基本要素 。 例如，在股权
回报率一定的情况下，银行间 的风险不同 也影 响 其市账率的高低 ，风险 高 的银行应该有较低的
市账率 。 类似地，在其他任何基本耍素水平一定的情况下，成长潜力越大的银行，其市账率也
会越高 。 在 2∞9 年 2 月，起决定作用的 一个要素是各银行资产负债表上有毒证券(按揭债券
和债务抵押证券)的 风险敝口 。
Z 例 14-5 市账率 : 小商业银行
图 1 4 - 2 展示了大型银行市账率和股权回报率之间很强的关联性。同样的关系也能适用
较小的银行吗?为了回答这个问题，表 14 - 7 列示了 市值为 5 亿 -10 亿美元的银行 。
表 14-7 市账率和股权回报率 : 小商业银行
每股利润
股票价格 lIi权
公司名称 市账昌在
预期地长率 :
标准差 回报率
下-个五年
(% ) (% ) (% ) 
East WeSI Bancorp o. 76 - 2.50 57.75 13.76 
Websler Financi.aJ 0.37 2 ∞ 31. 06 6.44 
NBT Bancorp 2.13 5. ∞ 32. 72 12.66 
Pac W esl Bancorp o.ω 5.ω 40.09 7.93 
W回Banco 1. 08 5. ∞ 41. 77 7.70 
ChemicaJ FilUlIl ciaJ 1. 12 5 ∞ 33.98 7.67 
CVB FinanciaJ 2.05 6.33 33.02 14.26 
Firsl Commonwea1lb 1. 52 6. 50 30.81 8.14 
Pac.ifìc Cap. Bancorp 1. 13 6.50 42. 12 13.26 
Communily Bank 5ys. 1. 43 7. 30 24.10 8.96 
Firsl Busey 1. 17 8 ∞ 30.34 5.95 
Tompldns Financial 2.75 8. ∞ 27.89 13.39 
5 & T Bancorp 2.70 9. ∞ 23.69 16.62 
Umpqua HoJdings Corporation 0.68 10. ∞ 30.42 5. 11 
MB FinanciaJ 1. 07 12. ∞ 25. 50 7.19 
F目 valeBa阳:orp 2.17 15.ω 41. 03 2.57 
Pinnacle Financial Partners 1. 34 16. ∞ 33.69 4.93 
UCBH Holdings 0.61 24.33 77.25 11. 35 
和较大的商 业 银行相比，这个样本的市账率和股权回报率的关系较弱 ，但市账率 越南的
通常伴随着较高的股权回报率。为了在此期测试一下有关所有银行风险都相同的假设 ， 我们
把股价的标准差作为这个风险的代理指标。基于股权回报率和标准差，对市 账 率进行回归，
得到下述公式 . 9
市账率= 1. 527 + 8. 63 x 股权回报率- 2. 63 x 标准差障制幢
(2. 94 ) (1. 93) (2.36) R2 = 31% 
。 由于样本.!l!只有 18 家公司.我们触到了 3单位自变嚣的极限一一两个。 如果样本;段更大 ， 准确性也会更好 。
=== PDF_PAGE 381 ===
第 1 4 ]在 随行就市 : 金融服务公司 i 367 
利用这个回归可以计算这个样本里任何公司的市账率。例如， Tompkins Finan ci al 的 预测
市账率(其 2 . 75 倍的市 账率看起来很贵)的计算如 下 :
Tompkins Fin a n cial 的预测市账率 = 1. 527 + 8.63 x 0.1339 - 2. 63 x O. 278 9 = 1. 95 
基于其他小银行的定价， Tompkins Finan c ial 看起来是高估了约 3 0 % 。
14.4 结论
就像适用 于其他公司 一样，估值的基本原则也适用于金融服务公司 。 但是，金融服务公司
有几个特殊问题影响它们的估值。第一，金融服务公司的负债是很难界定和衡量的，这使得公
司的价值或资本成本很难评估 。 因此，直接估值金融服务公 司的 股权要容易得多， 方 法是以股
权成本贴现股权现金流 。 第二 ，很难评估金融服务公司的资本支出和运营资本(评估现金流所
需的估值要素) 。 事实上，很多发生在这些公司的再投资都被归于营业支出的科目 。 因此，为
了评估股权现金流，我们要么使用红利(并假设没有作为红利支付的就是再投资) ，要么修改
再投资 的定义。
即使选择采用倍数，我们也会遇上许多相同的问题。 由 于 很难定义负债， 与 价值倍数相
比 ， 诸如市盈率或市账率等股权倍数，更适合于金融服务公司 。 在做这些比较时，我们需要调
整影响价值的基本要素的 差异，如风险 、增 长、现金流和贷款质量 。
最后，由 于监管的考量和掣肘，使金融公司的估值雪上加霜 。 在某些情形下，监管对竞争
的限制允许金融服务公司挟取超额回报，增加了价值 。在 另外的情形下，同一监管 当局通过阻
止公司进入一项业务，限制了这家公司获取潜在超额回报 。
=== PDF_PAGE 382 ===
看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司
在过去 20 年的全球经济中，我们一直关注制造类公司向服务类和技术类公司的转变 。 这
种转变在荣国最为明显 。 我们估值的制药类 、技术类和 服务类公司越来越多，促使我们必须直
面两个现实问题 。 首先，这些公司的资产常常是摸不着的和看不见的一一专利、业务秘诀和人
力资本。其次，投资这些资产的会计处理方法，与处理投资于制造类公司可触摸资产的方式不
一致。结果，我们在估值中使用的许多基本要素(利润、现金流和资本回报率)都乱了 。
首先 ，本章梳理一下具有大量无形资产的公司所共有的特征及其相关的估值问题 。 然后，
再看着对这些公司进行估值的难点及其解决办法 。 我们侧重两个问题 :对于这些公司会计处理
方式上非一致性问题的矫正;如何以最佳方法处理这些公司作为激励补偿孚段大量使用的雇员
期权 。
15. 1 具 有大 量无形资产的公司
看看上市公司就清楚了，许多公司价值的一大块都是来自无形资产 。 从消费品公 司(依赖
品牌) ，到制药公司(指望专利保护的畅销药) ，再到技术公司(仰仗熟练的技术和业务秘
诀) ，都是这类公司的主要代表 。 这一节先看看这些公司在市场上的地位及其如何与时俱进的 。
我们随后会进一步辨析它们共有的特征 。
15. 1. 1 整体经济申的无形资产
衡量一个经济体中有多少无形资产最简单的方式，是看大部分价值来自于这些无形资产的
公司的市值占整个市场市值的比例 。 技术类公司虽然从 20∞ 年的巅峰跌落下来，但在 2∞8 年
年底，它们仍然占据了标准普尔 5 ∞指数的 14 % 。 如果我们加上制药类公司和消费品类公司，
这个比例会更高。
人们尝试了另 一 种方法来捕捉无形资产在经济 中的作用 。 在一份研究报告里，费城联邦储
备银行的莱昂纳多·中村提出了在当前经济中，衡量天量无形资产的 三种不同方法 。
· 对下述投资的会计评估法 : 研发 、 软件、品牌培育和其他无形资产 。
· 支付给下述人员的工资和薪水:研发者、技术员、创造这些无形资产的其他工作人员 。
=== PDF_PAGE 383 ===
第 1 5 章 看不见的性资 : 具有大量无形资产的公司 369 
· 因无形要素的改善而带来的营业利润改善。。
用这 三种方式，中村评估的 2(削年无形资产的投资超过了 1 万亿美元。 在这 一 年，这些
无形资产的资本化价值，评估超过了 6 万亿美元 。
15.1.2 具有大量无形资产的公司的特征
虽然具有大量无形资产的公司多种多样，但它们共享某些特征 。 这一节将着力展示这些共
性的因素 。 下 一 节将阐述它们对估值的影响 。
· 无形资产投资会计处理方法的混乱 。 会计的首要原则暗含了一个简单的准则:把资本
性支出与经营性支出区分开来 。 在未来许多年，可创造收益 的任何支出， 是一 种资
本性支出，仅在当年创造收益的支出，是经营性支出 。 根据这种会计原则，制造类
公司的支出分类是，把厂房、设备和建筑的投资归到资本性支出栏目，把劳动力和
原材料支出归到经营性支出栏目 。 然而，当面对具有大量无形资产的公司时，人们
忽视了这些首要的会计原则 。 研发是技术类公司和制药类公司最大量的资本性支出，
品牌推广是消费品公司最大的资本性支出，培训和招募人才是咨询类公司最大的资
本性支出 。 以这种收益的产出太不确定为借口，会计师一直把这些支出作为经营性
支出处理了 。 结果，相对于它们的规模和潜在的成长型，具有大量无形资产的公司
报告的资本性支出偏小 。
· 这类公司通常借钱较少 。 这对某些类别的典型无形资产公司不适用 。 但是，相对于具
有类似利润和现金流的其他领域的公司，许多这类公司在负债上倾向于谨慎，负债率
较低 。 有些这类公司的低财务杠杆的特性，应该归因于银行在借贷问题上对无形资产
的偏见 。 而有些则是反映了这样一个现实 : 一些技术类和制药类公司在其生命周期中，
正处于增长期，或刚刚走出增长期 。
. 股票期权 。 在管理层激励补偿上 运用股票期 权，对具有大量无形资产的公司虽不是独
有的，但这些公司的期权利其他股权激励形式的使用力度比较大。 同样，有些这种做
法可归因于这些公司所处的生命周期(更接近增长期而不是成熟期) ，但更多的是与
这些公司十分依赖人力资本有关 。
15.1 . 3 倍值的影响
当我们对这类公司进行估值时，下述做法都会给我们带来问题 :资本支出的分类错位、债
务的审慎使用以及基于股权的激励形式(期权和受限制的股票) 。 本节讨论在贴现现金流和相
对佑值上产生 的某些问题 。
· 我们通常是依据公司的当期利润和当期面值，为现有资产评估价值 。 无形资产不当的
会计处理方式，使这两个数据变得都不可靠 。 技术类公司报告的利润代表的是对研发
进行再投资后的利润，而不是真正的营业利润 。 这些公司的资产(和股权)面值是被
e Nakamura. L. • 1999. "lntangibl嗣: Whal pul the new in the oew economy? ." F.础ral ReM!rve 8ank <lJ Philade帆m
81J.sÎ.nas Review. )uly/ August: pp. 3- 16. 
=== PDF_PAGE 384 ===
370 j 估值 : 难点 、 解决方案及相关案例
少计了的，因为最大的资产没有出现在账本上 。 如果你为一个科目支付了资金，却不
能把它作为 一 项资产，这对现金流贴现估值法有影响，因为这些数字都是我们预测的
基础 。 它对相对估值法也有影响，因为我们是比较公司间的会计利润和相关面值 。
· 如果增长是公司再投资金额及其质量的函数，那么对无形资产支出的会计处理方式，
使我们很难度盘这两个数据 。 公司的再投资常常被掩埋在经营性支出里，而不是作为
资本性支出出现 。 没能把无形资产的面值计入账目中，使得像股权利资本回报率这种
被广泛用于确定公司投资质量的指标，变得不可信了 。
· 除了影响一家公司风险的所有标准变量外，具有大量无形资产的公司似乎还有 一 个附
加的风险 。 放款人在对这类公司放款时特别谨慎，因为监控这些资产是很难的 。 另外，
如果一家公司陆人了困境，或其声誉被严重损坏，那么某些无形资产(如人力资本)
的价值就会在一 夜之间消失 。
· 评估一家具有大量无形资产的公司何时能步入稳定状态，是一个既简单又复杂的事情 。
先来考虑一种简单的情形 。 一家生物技术公司的业绩增长几乎完全依赖于它的一种
畅销药，其专利保护在七年后到期 。 由于有了一个与有效期相伴的相对竞争优势，
判断该公司何时进入稳定发展期，是一件相对容易的事情 。一 个相对复杂的情形是
一 家具有著名品牌的公司 。 考虑到消费品牌作为竞争优势的耐久性，在评估何时开
始把该公司定为稳定发展期时，分析师通常会感到很棘手 。 最后也最棘手的情形是，
一家公司以人力资源作为最大无形资产，如麦肯锡的咨询师和私募股权基金的交易
员 。 由于很难锁定人力资本，这些公司就可能因为有更高的报价，而在一夜之间失
去其最好的资产 。 弄明白这些公司为何和如何紧紧拽住它们最好的人才，是对这些
公司进行正确估值的核心部分 。
有些分析师提出的辩解理由是:虽然这些规则可能有缺陷，但同一行业的所有公司使用的
都是相同的规则 。 就像我们在下一节里将会看到的，这种辩解苍白无力 。
15. 2 估值的难 点
分析师们是如何处理具有大量无形资产的公司所特有的问题呢?在很多情况下，它们忽视
这些问题，信赖历史数据，或是信赖管理层提供的有关数据的预测 。 在某些情况下 ， 他们又倾
向子另 一种说法:同一领域的所有公司都是同等地受到这些会计规则的影响 ，因 而对这些公司
的比较应该是没有问题的 。
15.2 . 1 外生性增长
把资本性支出(如研发、培训、品牌推广等支出)当做经营资产的最大问题是，我们丧
失了不仅可以用来评估增长性，还可以用来核查内部数据一致性的最强有力的工具 。 我们在一
家公司使用的增长率，必须与我们对那家公司的再投资评估值及其资本回报率相 一致。 如果我
们对具有大量无形资产的公司的资本性支出和已投资本，使用传统的会计尺度衡量，那么我们
得到的再投资率和资本回报率指标都是没有意义的 。 实际上，这些传统的衡量方法会导致负的
=== PDF_PAGE 385 ===
第 15 章看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 ! 371 
再投资率(因为最大金额的再投资被略掉了) ，虚增股权和资本回报率(因为最大的资产没有
人账) 。
当碰上这些数据时，分析师认为基础性的东西已经无关紧要了，至少是对这些类型的公司
是如此 。 他们按自己的判断来确定未来的增长率，基础要么是过往的历史数据，要么是与公司
管理层 的谈话 。 无需惊讶，人们要么是高估了繁荣期的增长率，要么是低估了衰退期的增长
率 。 这些公司股票的涨跌历史，是这些行为结果的最好见证。
15. 2. 2 板块比较
钟情相对估值的分析师常常争辩说，这些会计的不一致性对他们不会有影响，因为同 一
板块里的所有公司都受到这种的影响 。 因而他们说，把一 家软件公司的市盈率和一家钢铁
公司的市盈率进行比较可能是困难的，但在软件公司之间比较市盈率是不会错的 。 毕竟，
如果所有的软件公司都有研发支出，这些支出都被(不正确地)当做经营资产处理，那么
所有的公司都有因此而走形的利润和回报率。 但问题是，这种 资本性支出在会计分类错误
上的影响，即便在同一板块内各公司之间，也是千差万别 。 一般来说，和成熟公司相比，投
资额不断增长的年轻公司，受到的影响要大得多 。 对回报和资本的影响也呈差异状一一取决
于投资的实施和这项投资产生效益的时间差 。 与时间差长的公司相比，较短的公司受到的
影响耍小些 。
15. 2. 3 简单的调整
由于认识到信任这些被系统地错配的会计数据是危险的，有些分析师设法就这个问题寻找
简易的解决方案 。 例如，如其在技术类公司间比较市盈率，有些分析师宁愿比较上市公司市值
与盈利(包括研发支出)的倍数 。 类似地，考虑到股票期权，分析师使用每股摊薄盈利的许
多方式，都是意在捕捉发行在外期权的影响 。
简单摘定的动机是可以了理解的，但它能诱使分析师进入惬意的幻觉 。 把研发支出加回到
净利润或营业利润里去，不会消除研发支出在其他变量里的影响 。 对发行在外期权，调整其数
量是处理这些期权的一种非常草率的方式 。 它没有反映期权的行权概率或行权的价格 。
15.3 估值的 亮点
为估值具有大量无形资产的公司，我们必须处理它们共有的两大问题 。 首先，我们必须整
理一下财务报衰，把经营性支出和资本性支出重新归类 。 不仅仅是为了在得一个更好的利润衡
量指标(虽然这是一个附加的收获) ，更重要的是获得 一个更清晰的意识 : 公司为了驱动朱来
的成长是怎样进行投资的 。 其次，我们需要更有效地处理股票期权一一除了过去授予的以外，
还有将来要授予的那些 。
15. 3. 1 恢复会计的一毁性
会计报表的一个明显的不足是它对无形资产投资的笼统处理，尤其是对研发支出的处理 。
=== PDF_PAGE 386 ===
372 ! 佑值 : 难点、 解决方案及相关案例
在产品研发不确定太大也难子量化的推论下，会计准则 一般要求所有的研发支出都应该计入其
所发生的时期内 。 这会产生几种影响 。 最大的影响之一是:由研发产生的资产价值，没有作为
公司总资产的一部分出现在公司资产负债表上 。 这依次对衡量公司资本和赢利能力的比率，产
生涟满影响 。 我们将考虑如何把研发支出资本化，然后，我们会把这个处理方法延展到无形资
产的其他投资上 。
1 . 研发支 出 资 本 化
研发支出(不考虑其未来收益的不确定性)应该资本化 。 为了研发支出的资本化及其估
值，我们必须做一个假设:要花多长时间(平均)才能把研发转化为商业产品 。 我们把这个
时期称为这些资产的可摊销期 。 在各个公司，这个时期的长短不尽相同，反映的是把研发转化
为产品的有关过程(法规的、管制的和业务的) 。 例如，制药公司的研发支出应该有相当长的
可摊销期，因为新药的批准过程长 。 相比较，软件公司的研发支出摊销的时间应该短些，因为
其产品研发时间较短 。
在评估完研发支出的可摊销期问题后，下 一步是采集过往年份的研发支出数据，范围涵盖
这些研发资产的整个可摊销期 。 因此，如果这些研发资产具有五年的摊销期，需要获取这五年
每一年的研发支出。然后，每笔支 出必须在其摊销期摊销掉或销账 。 简言之，可以认为这种摊
销在摊销期内每年的摊销额都是一样的 。 这样，对于五年的摊销期，每年要注销这种支出的
1 /5 。 这引出了下述对今日研发资产剩余价值的评估:
研发资产的价值 = ，= 茶叶 研发支出， x (川 t)/n
这样，对于五年寿命期的研发资产，你从四年前就累计研发支出的 1 巧，三年前为 2巧，
二年前为 3/5 ，去年为 4巧，今年的整个研发支出就达到了研发资产的价值。 这就增加了公司
的资产，并且通过延伸，也提高了股权面值:
调整过的股权窗值=股权面值+研发资产价值
最后，调整营业利润以反映研发支出的资本化。 首先，为得到营业利润而被减去的研发支
出，被加回到营业利润里一一把它重新归类为资本支出 。 其次，研发资产的累计摊销是按折旧
的方式处理一一从当年营业利润里减去研发资产的摊销额，得到调整过的营业利润 :
调整过的营业利润 = 营业利润 + 研发支出-研发资产摊销额
对于研发支出逐年增长的公司，其调整过的营业利润通常会高于其表述的营业和j 润 。 税后
营业利润和净利润也会随相同净额的研发支出变动一一研发资产的摊销额 。
调整过的净利润=净利润+研发支出-研发资产摊销额
我们通常仅把这个金额的税后部分视为税后利润，但由于研发支出是金额减税的，就没有
必要进行调整了 。 e
e 如果仅仅摊销额的是可减税的.那么研发支出的税收优惠就可表述如下 : 摊销额 x 税率。 我们从J!个研发支
出 íïI 减税上获得的这笔额外的税收优惠: (研发支出 - 摊销额) x 税率。
调'在过的税 后 营业利润 =税后营业利 润 +(研发支 出-摊销额) x ( 1 -税率 ) + (研发支出 - 摊销额) x 税率
z 税后 营业利 润 +(研发支出 - 摊销额)
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第 15 意 看不见的股资 : 具有大显无形资产的公司 373 
Z 例 1 5-1 研发支出的资本化 :安进公司 .2009 年 2 月
安进是一家生物制药公司 。 和大多数这类公司一样，它的研发支出金额较大，我们试图
在这个例子里把它资本化了 。 转化的第一步是为研发资产确定摊销期 :在 安进公司，从预期
的角度，需要多长时间才能够使其研皮发挥作用 。 考虑到新药被食品药品管理局批准流程的
时间长度，我们假设这种摊销期为十年 。 分析的第二步是采集以前年份的研发支出金额，以
历史数据的年数为摊销期的函数 。 表 15-1 提供了从 1998 年到当前年份 (2∞8 年)安进公司
的这类信息 。
表 15-1 过往历史的研发支出 (百万美元)
年份 研发支出 年份 研发支出
当白白 3030. ∞ -6 I 117. ∞ 
3266. ∞ -7 864. ∞ 
-2 3366. ∞ -8 845. ∞ 
- 3 2314. ∞ - 9 823. ∞ 
- 4 2028. ∞ -10 663. ∞ 
-5 1655. ∞ 
当前年份的信息反映了最近财年(本例中是 2∞8 年)的研发支出 。
在前些年已经被摊销过的那部分支出，以及这些研发支出中的每一项今年的摊销额都考
虑到了 。 为了使评估更简单，这些资产可以按年份平均摊销，十年的摊销翔，每年摊销
10% 。 这使我们能够评估公司所创的研发资产的价值，以及当前年份的研发支出的推销额 。
这个过程展示于表 15-2 。
表 15-2 研发支出的价值 (百万美元)
盖在份 研发支出 来摊销占比(% ) 来，睡销" 本董事镰销额
当前 3'030. ∞ l ∞ 3030. ∞ 
3266.ω 90 2939.40 326.ω 
-2 3366. ∞ 80 2692.80 336.ω 
-3 2314. ∞ 70 1619.80 231. 40 
-4 2028. ∞ ω 1216.80 202.80 
-5 1 655. ∞ 50 827.50 165.50 
-6 1117. ∞ 40 446.80 11 1. 70 
-7 864. ∞ 30 259.20 86.40 
-8 845 ∞ 20 169. ∞ 84.50 
-9 823. ∞ 10 82.30 82.30 
-10 663. ∞ 。 O. ∞ 66.30 
13283.ω 1694.10 
注意:没有把当前年份的研发支出进行摊销，因为摊销都是假设应该出现在最近年份的
年终 。 前些年未摊销的研发支出的美元价值总金额是 132.84 亿美元 。 这个金额可被视为安
进公司的研发资产的价值，也被加到股权面值里，用以计算股权回报率和资本指标 。 在当前
年份，对所有每个过往年份的研发支出的摊销总额为 1 6.94 亿美元 。
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374 ; 估值 : 难点 、 解决方案及相关案例
过程的最后一步是调整营业利润，以反映研发支出的资本化 。 调整就是把研发支出加回
到营业利润(反映它作为资本支出的重新归类) ，并减去研发资产的摊销额(在最后一步评
估的) 。 对安进公司，它在 2∞8 年利润表里报告的营业利润是 55 .94 亿美元，调整后的营业
利润如下所述 :
调整后管业利润=营业利润+当期年份研发支出 - 研发资产摊销
= 5594 仪)()仪)() + 3030α)0仪)() - 1 694α页。以)()
= 6930 ∞00∞ (美元)
所述的 4 1. 96 亿美元的净利润也可进行类似的调整 :
调整后净利润=净利润 + 当期年份研发支出 - 研发资产摊销
= 4 196 创)()创)() + 3 030 创)()仪)() - 1 694 仪)()仪)() = 5532 仪)()创)O (美元)
股权面值和资本面值的增加额都为研发资产的价值金额 。 既然对资本回报率和股权回报
率的计量都是基于去年的价值 ， 那么我们计算的是 2∞17 年年底的研发资产的价值，用我们
在 2∞8 年采用的同样的方法 ， 获得的这个价值是 119.48 亿美元 。 e
研发资产价值2007 = 11 948 仪)()仪)() (美元)
调整后股权面值2007 = 股权面值2007 + 研发资产价值翩
= 17 869α)() 仪)() + 11 948α)0 α)() = 29817 仪)()仪)() (美元)
调整后资本面值2007 = 资本面值脚 + 研发资产价值棚
= 219850∞∞o + 11948 仪均创)() = 339330∞∞O( 美元)
评估股权回报率和资本回报率的方法是，用 2∞8 年的利润除以 2∞7 年年底已投资 本
额 。 未调整的和调整的数字如下:
来调整的研发支出
般权回报率 4196α)() 仪均/ 1 7869 仪)()α)() =23. 48% 
税前资本回报率 5 594α)() 仪)()/2 1985 仪沁 α)()=25 .44%
已调整的研发支出
5532α)()α)()129817 仪)() α)() = 18.55%
6930 仪mα)()ν33933 仪)()创)() =20.42% 
安进公司的赢利能力即使是调整后仍然不错，但相比于未调整数字 ， 还是有相当的
降悟 。
2. 真他营业支出的资本化
虽然研发支出 是资本支 出中被作为 营业支 出处理的最显著的例子，但还有其他有争议的可
被视为资本性支出的营业支出 。 像 吉列和可口可乐这类消费 品公司就是一个例子:它们的 一部
分广告支出应该视为资本性支出处理，因为它们的用意是提升公司的品牌价值 。 对于像毕马戚
或麦肯锡这类咨询公司，招募和培训其员工的费用可以视为资本性支出，因为由 此产生的咨询
师是公司的核心资产，能为公司提供好些年的收益 。 对于许多新生的技术类公司， 包括像亚 马
逊这种网络零售商，最大的营业支出科目是销售管理费用 。 可以把这些公司部分这类费用视为
。 注意 : 你可以利用表 1 5-2 ，把摊销数字移动一行，就可获得这个价值金额。 这样， 8.228 亿美元成为了当副
年份的iIf发支出， 6.633 亿美元变成了年份" 斗 "的研发支出，其中 90% 是未摊销额 。 可依此类推 。
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第 15 章看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 375 
资本性支出，因为它们意在提升公司的品牌认知度，并为公司带来新的(且可能是长期的)
客户 。
虽然这些争论有些道理，但对于是否利用它来为这些支出正名，我们仍然感到担忧 。
对于一项有待资本化的营业支出，应该有大量证据证明，来自这项支出的收益可 跨越若
干时期 。 由于亚马逊的广告或促销活动而吸引来的客户，会在一个长时期内仍然是一个
客户吗?有些分析师声称的确是这么回事，因而，为每个新客户追加 了相当数量的价值 。
在以下情形下，用一个类似于研发支出资本化的程式，把这些支出给资本化了，还是有
道理的 。
· 判定这种来自营业支出(如销售管理费用)产生的收益将会存在多长时间 。
· 评估白这些支出产生的资产(类似于研发资产)的价值。 把这个金额加到股权/资本
的面值上，并用于评估股权和资本的回报率 。
· 针对这些支出和由此产生的资产的摊销，调整营业利润和净利润 。
资本化的净效应会最容易地显现在我们为这些公司评估的再投资率和资本回报率上 。
2 例 15-2 晶牌广告支出的资本化 : 可口可乐 .2009 革
可口可乐在全球范围内被认为是拥有最具品牌价值的公司之一 。 我们知道这家公司总是
在广告上随意花费-一部分是冲着品牌培育去的 。 表 15 - 3 显示的是过去可口 可乐公司每年
的销售和广告支出 ， 总共 25 年一一这是我们为这个品牌假设的可摊销期(说实话，我们回
溯的时期应该更深一些 ， 但数据的局限使我们没法这样做) 。
表 15-3 可 口可乐公司的广告支出. 1984 - 2008 年 (百万美元)
年份 年'童 销售管理费用 销售和广告支出 品熄广告 当年'在销 来，事销支出
1984 2314 1543 771 30.85 O. ∞ 
1985 2 2368 1579 789 31. 57 31. 57 
1986 3 2446 163 1 815 32.61 65.23 
1987 4 2665 1777 888 35.53 106.ω 
1988 5 3038 2025 1013 40.51 162. 03 
1989 6 3348 2232 1116 44.64 223.20 
1990 7 4076 2717 1359 54.35 326.08 
1991 8 4 仅如4 3069 1 535 61. 39 429.71 
1992 9 5249 3499 1 750 69.99 559.89 
1993 10 5695 3797 1 898 75.93 683.40 
1994 1I 6297 4198 2099 83.96 839 .ω 
1995 12 6986 4657 2329 93. 15 1024.61 
1996 13 8020 5347 2673 106.93 1283. 20 
.1997 14 7852 5235 2617 lω69 1361. 01 
1998 15 8284 5523 2761 110.45 1546.35 
1999 16 9814 6543 3271 130.85 1962. 80 
2仪)() 17 8551 5701 2850 114.01 1824.21 
2∞ l 18 6 149 4 伪9 2050 81. 99 1 393.77 
=== PDF_PAGE 390 ===
376 估值 : 难点、解决方案及相关案例
(续)
年份 革敏 销售管理费用 销售和广告支出 晶牌广告 当年镰销 来摊销支出
2∞2 19 7 ∞1 4667 2334 93.35 1680. 24 
2∞3 20 7488 4992 2 496 99. 84 1896.96 
2α)4 21 8146 543 1 2715 108.61 2172.27 
2∞5 22 8739 5826 29 13 116.52 2 斜6.92
2仪l6 23 9431 6287 3 144 125.75 2766. 43 
2∞7 24 10945 7297 3648 145.93 3 356.47 
2∞8 25 11774 7849 3 925 156.99 3767.68 
总计 2150.40 319 10.23 
我们假设 2/3 的销售管理费用是用于销售和广告，每年 50 % 的销售和广告支出是与品牌
培育相关 ， 剩下的部分是用于为当年创造收入 。 在倒数第二栏，我们计算头年支出的本年摊
销额 --以 25 年期的直线折旧法 。 在最后一栏，我们记录的是头一年支出的未摊销部分。
该栏的累计价值 (3 1 9 亿美元)可视为花在品牌上的已投资本 。
更好的细化会改善这个佑值 。 一是用更长的摊销期，在时间上进一步回溯，获取更长时
段的广告支出数据 。 另一个是基于通货膨胀率的变化，把过去的支出转化为当前的美元支
出 。 换言之，如果以 2∞8 年的币值表述. 1984 年的一项 7.71 亿美元支出，其数值会大得很
多 e 。 上述两项都会提升这个品牌的资本价值 。
在表 15 - 4 显示的，对营业利润、净利润和巳投资本的调整 ， 与针对安进研发支出所做
的那些是一种镜像 。
表 1 5 -4 晶牌广告支出的资本化:可口可乐公司 (百万美元)
传统会计品牌支出资本化 传统会计 品粮支出资本化
营业利润 8 钊6 10220 已投资本 31073 62983 
净利润 5807 758 1 股权回报事(% ) 26.7 1 14. 13 
实缴股本 21744 53654 税前资本 回报率(% ) 27. 18 16.23 
对于可口可乐公司而言，品牌广告的资本化大幅降低了其股权回报率和已投资本回
报率 。
2 例 1 5-3 招募和培训支出的资本化 : 网络健康咨询公司
网络健康咨询公司是一家向健康保健公司专业提供管理咨询服务的公司 。 它报告的最近
年份的营业利润(息税前利润)为 0.515 亿美元和净利润为 0.23 亿美元 。 而这家公司的支
出包括招募咨询师的费用 ( 0.05 亿美元)和培训费 ( 0.085 亿美元) 。 加盟 网络健康咨询公
司的咨询师平均在该公司工作 4 年 。
@ 当我们采用调整了通货膨胀率 的价值时 ，该品牌的价值几乎培加到 4∞亿美元。
=== PDF_PAGE 391 ===
第 15 j ;ï 否不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 i 377 
为对招募和培训费用进行资本化，我们得到前四年和当年的这些费用的数据 。 表 1 5-5
列示的是四年中这些费用及其摊销额。
年份
当年
-2 
-3 
-4 
人力资本价值
本年摊销
表 15 -5 人力 资本支出:网络健康咨询公司
徊，事和培训费用 来#囔销占比 (%) 来镰销额
14 ∞ l ∞% 14. ∞ 
1. 2 ∞ 75% 9. ∞ 
10. 40 50% 5.20 
9. 10 25% 2.28 
8.30 0% O. ∞ 
30. 48 
(百万美元)
本年镰销额
3. ∞ 
2.ω 
2.28 
2.08 
9.95 
对营业利润和净利润的调整如下 :
调整的营业利润 =营 业利润 + 招募和培训支出 - 本年摊销
= 515∞ α)() + 14α)()α)() - 9950 仪)() = 55550α)()( 美元)
净利润 =净 利润 +招募和 培训支出 - 本年摊销
= 23 仪)()α)() + 14 ∞00∞ - 9 950 仪泊 = 27050α)()( 美元)
这些调整过的利润数字和人力资本资产(评估于表 15-6 ) ，被用来计算股权回报率和资
本回报率 。
表 15-6 般权和资本回报率:传统的对调整的 (百万美元)
净利润
营业利润
股权商值
传统会计 结币11 支出资本化
23 . ∞ 
51. 50 
1 25. ∞ 
27.05 
55.55 
155. 48 
传统会计 维世11 支出资本化
资本面值 250. ∞ 280.48 
股权回报率(%) 18.40 17.40 
税前资本囚报率(%) 20.ω 19. 81 
与安进和可口可乐一样，培训支出的资本化降低了公司的股权和资本回报率 。
E 例 15-4 估值安进公司
先前，我们把安进公司的研发支出资本化了，并且，计算了该公司经调整的营业利润、
再投资额和资本回报率 。 我们用重新表述的数字，评估公司价值和每股权益价值 。 估值流程
(我们设定十年的高增长期)显示在图 15 - 1 上 。
我们对每股权益价值的评估值是每股 62.97 美元 ， 远离于 47.47 美元的现行股票
价格 。
一个有趣的问题是研发支出的资本化如何影响价值 。 作为研究，我们用传统的会计法和
把研发支出作为资本性支出的方法，比较为安进公司估值的基本数据(见表 1 5-7 ) 。
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资本性支出 = 净资本支出+并购+lJ研发支出
=-4010∞ 000+9740∞ ω0+1336 ∞0 创lO
公司当期现金流
税后利润
-净资本支出
- 运营资本变化
公司自由现金流
再投资事=2 ∞8 刷仪lOI6041 (阳则=33.23 %
资本回报率= 17 .4 1 %
1933 创lO O∞
750∞ 000 
40330000∞ 
第-个5 年
华份 l. 2 
经营资产 66602 ∞00∞ i 息税前利润 〈 百万美元 ) 7988 8450 
+现金 9552000 ∞0 1 税后利润 〈 百万美元 ) 6390 6760 
幅 负债 10578 ∞o ∞0 1 幽再投资 ( 百万美元 ) 2 124 2247 
股权 65. 576 ∞00∞| 自由现金流 〈 百万美元) 4267 4513 
-期权 464ω00∞ 
每股价值 62.97 
稳定增长期
增长率=3 %
贝*，=L1 0
负债率=2 0"k
税率=35 %
资本成本=8.67 %
资本回报*= 1 的岛
再投资率=30%
时逐渐降到3 % 斗竿'俨5 734 则阳 ( 0 . 086 叩) =101081 跚跚
3 4 5 ...... 6 7 8 9 10 
8939 9456 10ω3 10526 11 017 11470 II 878 12235 12602 
7151 7565 8002 8420 8814 9176 9503 9788 8191 
2 377 2514 2659 2744 2815 2872 2912 2 936 2257 
4774 5051 5343 5677 5999 6 305 6590 6851 5734 
UWJ可∞
4卧障
U
M帘·知'撞倒
巾和导浏阳
阳苗淤梳理
=== PDF_PAGE 393 ===
负债率增至20%. 贝熔值降至1. 10资本成本=13 . 73 % x 0.824+02.769也 xO. 1 76= 1 1. 80%
在2∞9年3月 5 日 ， 安进股票交易价格是每股47 .47美元
| 无凤险利率=3% I 
债务成本= 0%+ 1.25% 以(1 -0 .3 5)=2.76%
3进
|肉险注归九1
U
M附蝴头
回
S
海湾
"
加讯叫
1月即肖波湾
VS
珍
州也
图 15-1 估俏安近公司 :研发支出资 本化
…WJ可唱
=== PDF_PAGE 394 ===
380 ‘ 估侦 : 难点、解决方案及相关案例
表 15-7 估值基本数据:研发支出资本化或不资本化
传统的 哥哥发支出资本化 11 传统的 研发支出资本化
税后资本回报率(%) 14.91 
再投资率(%) 19.79 
17.41 
33.23 
增长率(%)
每股价值{失元)
2.95 
43.63 
5.78 
62.97 
然后，我们用两组基本数据重新估值这家公司 。 如同表 15 -7 显示的，若我们用传统的
会计数据，每般的价值应该是 43 .63 美元 。 显然，资本化影响很大，大的程度依不同公司而
异 。 一般而论，对于研发投资大且在随后会计期显示的利润和现金流几乎没有增长的公司，
这种资本化对每股价值的影响是负的 。 对于研发投资金额大，且于随后会计期报告利润大幅
增长的公司，它的影响是正面的 。 在案例安进公司里，研发资本化对每股价值的影响是正面
的，因为其过往都是成功的研发记录 。 这表现在其上升的资本回报率和再投资率上--这促
使我们对该公司的增长率(和价值)给出一个更高的评估值 。 对研友的商品转化率较低的
公司，研发支出的资本化会引起资本回报率的大幅滑落 ，若 伴随着较高的再投资率的话，会
使公司价值下降 。 然而，对于这两类公司，重估价值(考虑到研发资本化的)将使公司更
接近于真实价值 。
3. 对估值的影晌
在我们对研发、品牌广告和培训这些支出进行资本化时，对现金流贴现法和相对估值法都
有着相当大的影响 。 在现金流贴现估值法中，通过采用这类调整的数字，会对现金流和增长率
的评估值带来很大的影响 。 在相对估值中，同板块内公司的比较，依其所处生命周期的不同，
会产生一些偏离 。
( 1 ) 现金流贴现仿值
在我们对与无形资产创造相关的支出进行资本化时，我们实质上是在重做公司的财报，重
新表述用于估值的基本要素一一利润、 再投资和回报率。
·利润 。 如向我们在所有 三个资本化例子(研发、品牌广告和招募/培训支出)中注意
到的，公司的营业利润和净利润受其影响都会改变。由于调整涉及当年支出的回算和
对过往摊销的计减，如果这些支出经年都不会有变化，那么就不存在对随后利润的影
响。如果这些支出是年年上升的，影响是正面的 。 例如，对安进公司而言，其研发支
出从摊销期开始的 6.63 亿美元，到当年的 30.3 亿美元，而由于研发支出调整的结果，
利润额的增长超过了 1 3 亿美元 。
· 再投资 。 对再投资的影 响和对利润的影响是一 样的，再投资的增减额与利润的完全
一样 。
· 股本(公司)自由现金流 。 由于自由现金流的计算是在利润中减去再投资额，两个科
目的变动幅度一样，但方向相反，对自由现金流没有影响。
· 再投资率 。 虽然这些支出的资本化对自由现金流没有影响，但再投资辜会变化。 通常，
如果由于研发和广告支出的资本化的影响，利润和再投资会双双增长，那么再投资率
也会增长 。
· 巳投资本 。 由于去年支出的未摊销部分被当做资产处理，它加到了公司的评估股本或
=== PDF_PAGE 395 ===
第 I S ~左 看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 i 381 
评估的已投资本 。 这种影响随着摊销期而增长，与软件公司的相比(其研发见效的速
度和商用产品一样快) ，这种影响对于制药公司的会更大(其摊销期更长) 。
· 股权(资本)回报率 。 由于利润和已投资本都受到资本化影响，对股权利资本回报率
的净影响是不可预测的 。 如果在再资本化后，股权(资本)回报率上升了，那么这被
认为是一个棘手的迹象:公司在研发或广告投资上获得回报，要高于公司其余的投资
回报 。
· 预期增长率 。 既然预期增长率是再投资率和资本回报率的函数，并且这两者会因资本
化而变化，那么预期增长率也变化。 更高的再投资率会促进更高的增长，但它可能还
不及股权或资本回报率珞得多 。
简言之，最易受资本化影响的变量是股权/资本回报率和再投资率 。 由于股权/资 本戚本
不受资本化影响，资本回报率的任何变化都被转化为公司额外收益的变化(资本回报率是
决定增长价值的关键变量) 。 对于这些公司在其增长型资产上投了什么，以及这些资产的
质量如何，资本化过程给了我们 一 个更加现实的评估 。 它也使估值恢复了一致性一一手
法是通过确保增长率 与 再投资和资本回报率假设的 一 致性 。 因此，想要技术类公司或制
药公司持续增长，必须持续投资于研发，同时确保这些投资(至少总体上)能为公司产
生商回报 。
(2) 相对佑值
的确，所有的技术类公司和制药类公司，都是在有着一样缺陷的会计规则下经营，对研发
进行经营性支出，而不是对其资本化 。 但这并不是说它对相对估值没有影 响 。 就像我们在前面
-节提到的，研发支出资本化对利润和面值的影响，因公司的不同而千差万别，主要取决于下
述两点 。
· 公司年轮和所处生命周期阶段 。 一般说来，相比于较成熟的公司，资本化的影响对年
轻公司更大 。 例如，考虑一下对研发支出的资本化 。 对于年轻公司，研发支出的资本
化带来更多的利润增幅，原因有二:研发支出占这些公司总支出的比例更大 ，并且研
发支出的上升幅度会不断增大 。
· 摊销翔 。 随着我们对研发支出摊销期的延长，资本化的影响就会越大，特别是对巴投
资本的影响 。 如果我们假设一个板块里的所有公司的摊销期都一样，这不是一个问题，
但由于研发支出向商品化产品转化的速度不同，对于经营相同业务的不同公司，其研
发支出资本化对利润的影响各不相同 。
如果我们忽略会计的不一致性，并在计算倍数时使用公司报告的利润和商值，那么我们很
可能会发现，高估的公司都是年轻公司，或研发支出消化期较长的公司 。 它们的利润和面值被
少计了，使这些公司的市盈率、公司价值/息税折旧摊销前利润和面值倍数都较高 。
我们有两种方法可以把这些因素结合到相对估值里 。 首先，把每家公司与无形资产相关的
支出予以资本化，并计算具有一致性特征的利润和面值指标，以使用于倍数法 。 这种方式虽然
是精确度最好的，却是时间密集型和数据密集型 。 其次，义无反顾地使用公司报表的利润和面
值的会计值，但要调擎刚刚提到的要素 。
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382 l f古值 : 难点、解决方案及相关案例
E 例 15-5 以市盈率评估大型制药公司
为了检查研友的效果，我们评估一些制药公司 2∞9 年 2 月份的市盈率一一使用几种净
利润的衡量方式(见表 15 - 8 ) 。
表 15-8 制药公司市盈率， 2009 年 2 月
事在去#幢销
市盈*公司名称 市(f 净利润 研发 支出 的研发额 P/( E +研发) P/ (E+ 净研发}
(百万美元)(百万美元) (百万炎元) (百万美元} ( PE) 
默克 46702 7804 4805 302 5.98 3. 70 5. 76 
阿斯利康 44366 6130 5179 650 7.24 3.92 6.54 
~兰素史克 77596 10619 6707 225 7.31 4.48 7.16 
礼来制药 31 232 3863 3840 410 8.08 4.05 7.3 1 
3哥滔菲 67924 7068 4575 450 9.61 5.83 9.03 
诸华 ADR 79954 8163 1834 76 9.79 8. ∞ 9.70 
辉稍 85433 8104 7945 550 10.54 5.32 9.87 
Biogen Idce 12732 783 1072 415 16.26 6.86 10.63 
惠氏 54391 4417 3373 155 12.31 6.98 11. 90 
百时5是施宝贫 350 19 2 165 3585 710 16.18 6.09 12. 18 
先灵在在雅 26475 1903 850 135 13.91 9.62 12.99 
艾尔健 10901 577 798 255 18.89 7.93 13.10 
泰华 ADR 34279 2374 786 221 1 4.44 10. 85 13.21 
键赞 14348 421 1308 622 34.08 8.30 13.76 
i者和诺德 28165 1 681 1368 355 16.76 9.24 13.83 
雅绪 71357 4 881 2689 250 14.62 9.43 13.91 
育~J 德 40310 2011 721 375 20.04 14.75 16.89 
赛尔基因 18302 226 399 215 80.84 29.26 41. 46 
相比于传统的市盈率(基于报告的净利润) ，我们计算了两种另类的指标 。 在第一个
里，我们进行简单调整，把研发支出回算到净利润里，得到的是市场价格对研发支出前的利
润的倍数 。 在第二个里，我们对研发支出进行全额调整，力口回研发支出并减去研发摊销额，
得到的是调整过的净利润 。
结果是很有揭示意义 。 在所有三个市盈率指标里，默克公司看起来是这组里最被低估的
公司 。 随着我们加回研发支出，利润倍数之间的差异降低了，只有赛尔基因仍然显得出格 。
最后，当我们把净研发支出加回后，计算利润倍数时，增长前景不大吸引人的也是最成熟的
制药公司，显现出较低的市盈率 。 规模小但增速快的公司，其股票交易的利润倍数较高 。
15.3.2 处置股票期仅
在过去却多年，公司日益转向用股权激励补偿管理层，出于若干原因期权是主要手段。 首先，
期权把管理层的利援与股东联系在一起一一给管理层股份，使他们像股东一样思考问题。 其次，这
种方法让现金流紧张，但增长前景看好的公司，能和钱袋殷实的竞争对手，争夺具有天赋的雇员;
年轻的技术类公司是期权的主要使用者 。 最后，期权的会计处理方法可悲地低估了这些期权的成本，
使得这些公司能够给出一个正数的利润一一即使把一大块股权给予了管理层也是如此。
向管理层和其他入支付股票期权的公司，在普通股股东的要求权之上，创造了股权的第 二
=== PDF_PAGE 397 ===
第 15 章看不见的投资 : 具有大量无形资产· 的公司 i 383 
个要求权 。 由于我们受邀评估每份普通股的权益价值，我们必须考虑如何在这两种要求权持有
者之间分配整体的股权价值。本节仔细探究如何处置公司在过去授予管理层但尚未执行的期
权，这是悬着的期权 。 然后，我们再分析如何对将来支付给雇员的期权做最好的处置 。 再进一
步，我们将看看如何把这种期权授予行为 的影响，融进今日每股权益的价值。
15.3 . 2 . 1 悬着的期权
对于前期发行在外期权的处理，有三种广泛使用的方式。 最糙的方式是假设所有或部分期
权在将来会被执行，调整流通般的数量并用股权价值除以这个疏通股数量，得到每股价值 。 这
是一 种摊薄股份的 方式 。 第 二种也是稍微精到的方式，是把行使期权的收入计入分子，再除以
加入行权后期权的股份数量 。 这是库藏股票的方式 。 第 三种也是最好的一种处置期权的方式:
给定今天的每股价值和这些期权的时间溢价，评估这些期权今天的价值。在评估这个价值后，
把它从已估的股权价值中减去，把剩余的金额除以发行在外的股份数量，得到每股价值 。
1. 采用全额摊薄的股份数量评估每股价值
计人在外期权对每股价值影响最简单的方式是，用来自现金流贴现模型评估的股权价值除
以所有的流通股数量(假设所有期权今天都被执行)一一全额摊薄的股份数量 。 这种方式虽
然有简单性的优点，但会导致每股价值很低的估值，原因有三 。
· 它考虑到所有在外的期权，不仅仅是价内的和受约束的 。 公允地说，这种方式有一些
变异形式，其调整 了 在外份额，仅反映价内期权和受约束的期权 。
· 它没有计入预期的行权收入，这是公司现金流入的一部分 。
· 这种方式没有把期权的时间溢价引人价值评估中 。
2 例 15-6 评估每股价值的金额摊薄法
为了运用全额摊薄方式评估每股价值 ， 我们可以估值一家有大量悬空期权的公司一一谷
歌 。 我们首先以加总的方式估值股权，在这一过程中，资本化研发支出(我们为谷歌的研发
支出采用四年的摊销期)并使用十年的高增长期 。 图 15 - 2 概括了股权估值的评估过程 。
在 2∞9 年 2 月，谷歌发行在外的股票有 3. 1 529 亿股，发行在外的期权有 1 397 万份 。
为了评估每股价值 ，我 们把图 15-2 评估的股权总价值除以发行在外的股份总数量:
每股摊薄的股权价值=股权总价值/全额摊薄的股份数量
= 102 345α刻以)()/ (315 290 以沁+ 1 3970 仪)())
= 3 1O .83( 美元)
然而，这个价值既忽略了来自期权的行权收入，也无视这些期权内含的时间价值 。 例如，在
谷歌，过去发行的相当数量的期权已经成为价外期权，可能永远也不会被执行了 。
这种方式的一种调整版是，在计算摊薄股份时，只计入价内期权 。 在谷歌 1 397 万份期
权中. 475 万份是价内期权(行权价低于其股票价格) 。 如果我们仅计入这部分的在外期权
份额 ，每殷殷权价值是 3 1 9. 79 美 元。
每股部分摊薄的股权价值=股权总价值/部分摊薄的股份数量
= 102345α)()α泪/(315290α)() + 4750 仅归∞0)
=3 1 9.79( 美元)
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稳定增长期
稳定期资本回报.
稳定期收入增长.1 1 稳定期营业利润率 11 12% 
3% 川 30% 11 税后利润再投资.
30 <3岛
收入 〈 百万笑元 〉 28335 354 19 42502 48478 53765 58067 61 841ω933 67 855 70 569 
息税前利润 ( 百万美元 ) 9941 11676 13 486 15 156 16165 176 19 18 676 19556 20403 21 199 
税后利润 〈 百万美元〉 6163 7239 8361 9397 10 197 10924 I1 579 12125 12650 13 143 
一再;投资 { 百万美元 〉 5449 5903 5903 53 13 4073 3584 3145 2577 2435 2262 
经营资产价值 95748 仪均创沁 自由现金流 ( 百万美元 〉 741 1336 2458 4 084 6123 7340 8434 9548 10215 10881 
+现金和非现资本 893 1 (剧创)() 2 3 4 5 6 7 8 9 10 =公司价值 104 679αmα)() 
- 负债价值 2334 创始侃到D
=政权价值 102345 创邓以)() 负债率 (号也〉 2.22 2.22 2.22 2.22 2.22 3.77 4.16 4.81 6.11 10 ;∞ 
贝虫害 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 1.26 1.22 1.18 1.14 1.10 
股权成本 (0/0) 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.56 10.32 10.08 9.84 9.ω 
负债成本 (0/0) 2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 2.73 2.75 2.79 2.87 3.10 
资本成本 (0/0) 1Q.62 1Q.62 1Q.62 1Q.62 1Q.62 10.26 1 0.∞ 9.73 9.41 8.95 
M∞非
4卧{甲部法'装
mFM
叫泌阳苗
wmM
圳宝
=== PDF_PAGE 399 ===
债务成本
3%+ 1.25%=4.25% 
4.25 % 对 1-0. 38 )=2 .64 %
奇峰
阁 1 5 -2 f古倪谷歌
M
M问邮
U巩固罢海湾
"
如斟
U厅悴阳
被湾
V
VS怜且
u∞M 
=== PDF_PAGE 400 ===
386 : 他值 : 难点 、 解决方案及相关案例
2. 库藏股票方式
这实际上全额摊薄方式的变异形式 。 这里，股份数字的调整是为了反映发行在外的期权，
但股权价值要加上行权收入(行权价格和期权数量之乘积) 。 这种方式的局限在子，就像金额
摊薄法，它没有考虑期权的时间溢价，也没有有效的方法来处理受约束期权 。一 般而论，这种
方式通过低估已授期权的价值，高估了每股股权价值 。
这种方式的最大优势是，它不要求有每股价值(或股价)才能把期权价值计入每股
价值 。 就像我们将在最后的(且推荐的)方式里看到的，在那种期权价值的评估过程中，
需要把股票价格作为一个输入数据时，要进行循环计算 。 届时，在求每股价值时需要这
样傲 。
~二--
E 例 15-7 库藏股票方式
为在谷歌上使用库藏股票方法，我们首先评估其所有在外期权的平均行权价格，接着把
行权的收入加到股权的评估值上，最后除以全额摊薄的在外股份数量 。 (在做这个评估时，
我们使用的所有期权的平均行权价为 3 9 1. 40 美元 。 )
每股库藏股票的股权价值
= (股权价值+在外期权数 x 平均行权价)/全额摊薄的股份数量
= (102345 仪沁仪)() + 13 970α)()x3914∞ α)()) /(3 15290 ∞0+ 13970 ∞0) 
=327.44 (美元)
就像摊薄方式一样，这种方式也是只考虑价内期权的调整版。 这在相当大程度上降低了谷
歌每股价值 。 相比于 39 1 美元的加权平均行权价. 1 85 美元的价内期权的平均行权价是很低的 。
每股库藏股票的股权价值(基于价内期权)
= (股权价值+在外期权数 x 平均行权价)/全额摊薄的股份数量
= ( 102345 仪沁仪)() + 4. 75 x 1 85αmα)())/(315290 仪)() +4750 仪)() )
=314.45 (美元)
3. 估值期权
摊薄股票法和库藏股票法的问题是，它们忽略了期权行权 。 毕竟， 一 份期权的价值
应该包括的不仅仅是当期的行权价值(由库藏股票法确认的) .还应包括其时间溢价 。 它
反映的事实是:该期权仍有生命力，并且标的股票还在上下波动 。 有关期权处理方式的
争论相当激烈 ，主要围绕着 在估值雇员期权中期权定价模型效果到底如何来展开。 本节
回顾一下其中的一些讨论，看看如何把传统的期权定价模型进行调整，使其更好地为这
些期权佑值 。
四十多年来，由于效果良好，期权定价模型一直被广泛地用于估值在期权交易所挂牌交易
的期权 。 然而，在估值雇员期权中，我们必须面对六个度盘问题 。
· 约束性 。 授予雇员期权的公司，通常要求接受期权的雇员，必须在公司持续工作一 段
时期，才能够行使这些期权(这样雇员被约束了) 。 在了解 一 家公司的在外期权时，
我们要看的是受约束期权和非约束期权的整体 。 相比于约束期权，非约束期权应该价
值低一些 。 约束期权实现的可能性取决于这些期权的价内情形以及对雇员约束所剩时
=== PDF_PAGE 401 ===
第 15 章看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 j 387 
间长短 。
· 流通性不足 。 雇员期权不能交易 。 结果，雇员期权往往在到期前就被行权了，这与
其他那些可交易的期权相比，其价值就会低一些 。 在一份对美国公司 1996 -2003 年
雇员期权的 262931 份期权行权情况的综合调研报告中，布鲁克斯、钱斯和克莱恩
注意到，提前行权的比例为 92.3% 。 平均而言，他们发现约束期结束到行权的时间
为 2.69 年，离到期还有 4.71 年 。 换言之，具有十年有效期的雇员期权通常是在
5.29 年行权 。
· 股票价格或股票价值 。 传统的期权定价模型是建立在以当期股票市价为核心数据的基
础上，而我们估值公司时，我们会有每股价值的评估值 。 这些评估值可能与当期的股
票价格差别很大 。 为了确保估值的一致性，必须考虑我们是使用对每股价值的评估值，
而不用其市场价格 。
· 摊薄性 。 对于在期权交易所挂牌的期权，它的行权对在外的期权数量或期权价格都没
有影响，但雇员期权的行权对两者都有影响 。
· 税收影晌 。 公司被允许跟去股票价格和期板的行权价格之间的差额作为减税额(潜在
的省税机会存在 于期权行权之时) 。 这种潜在的税收优惠减少了在外期权所创价值的
消耗 。
· 无法观察到的敏据 。 最后一个问题是与非公众公司或临近首次公开发售公司相关。 对
于这些公司而言 ，无法获得期权定价模型所需的关键数据，如股票价格及其变量，而
这些期权无论如何都必须予以评估 。
4. 修正期权定价模型
既然有这么多影响估值的问题，我们该如何调整期权定价模型以便估值雇员期权呢?除了
给期权估值的学者外，探讨这个问题的还有财务会计标准委员会，它试图指导如何给期权估值
的公司确定费用支出 。
( 1 )调整布莱克 - 斯科尔斯模 型
传统的布莱克-斯科尔斯模型是为估值欧洲期权而设计的 。 它没有明确地包括内含子雇员
期权的摊薄性问题，或这些期权所独有的流动性不足/约束性问题 。 然而，稍作调整的模型可
为我们提供可信的价值评估值。
· 把预期的摊薄计入股票价格 。 布莱克 - 斯科尔斯模型使用的数据之一是当期股票价格 。
期权行权(在其价格低于当期股票价格时)会增加流通股票的数量，股票价格在行权
时相应下降 。 对股票价格的简单调整可以把这种影响融入模型 。
调整过的股票价格=当期股票价格 x 流通股份数量/(流通股份数量+期权数量)
由此产生的更低的股票价格也减少了期权价值 。 e
· 缩短期权有效期，反映流动性不足和旱期行权特点 。在 这一章的前面我们提到，因为
这些期权的流动性不足，雇员常常在期权到期前就对它们进行了行权。 典型的时间是
在期权有效期约 一 半的时候就被行权 了 。 对 一 个缩短了生命周期的期权，其价值降
。 这种调整的修改版本在所有潜在流通股份中分配股权总价值.
调整过的股票价格=(每股价格 x 流通股份数量+ 每份期权价值 ×期权数量)/(流通股份数量+期权数量)
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388 i 的值 : 难点 、 解决方案及相关案例
低了 。
· 依约束的可能性大小，调整期权价值 。 在计算期权价值的过程中，可做约束性调整。
如果我们能评估约束的概率，那么用股权价值乘上这个概率，就可的得到该期权的预
期价值。
虽然纯化论者仍会觉得不满，但是这个模型已经证明了其十分可观的可塑性，即使在其基
本假设被违背的情况下也是如此 。
( 2 ) 二项 式模型
由于雇员期权存在着大量的提前行权利约束性条款，因此，许多期权的实施者建议，在估
值雇员期权时，使用二项式点阵模型 (Binomial Lattice Model ) 。 不同于布莱克-斯科尔斯模型
的不仅仅是这些模型可以作为早期行权的期权模型，还因为它们经过调整可适应雇员期权的其
他特性，如约束性 。 另外， 二项式模型对数据有更大的适应性，容忍它们在不同时期的波动，
不苛求其稳定性(这是布莱克-斯科尔斯模型的假设条件) 。 二项式模型的局限性在于:它是
更加信息密集型的模型，要求使用者在每一个接口输入价格 。 在二项式模型的任一现实版本中
(时间间隔短) .这就意味着数百个的潜在价格数据 。
二项式模型最大的好处是它的弹性，让使用者可以处理股票价格和提前行权的相互影响问
题 。一个例子是赫尔-怀特模型，它建议把用于估值雇员期权的期权有效期缩短到一个更现实
的水平 。@这个模型考虑进了约束期雇员的退出率(这样考虑了期权无约束终结和无价值终结
的情况) ，也考虑到了期权受约束后的预期寿命 。 为了评估后者 ，该模型假设如果股票价格达
到了预设的行权价的倍数，那么行权就会发生 。 因此，这使得行权成为了该模型的一个内生部
分，而不是一个外生部分 。 由此产生的期权价值，比未调整的布莱克-斯科尔斯模型评估的
要低 。
( 3 ) 模拟模型
估值雇员期权的第三个选择是蒙特卡罗模拟模型 。 首先 ，这些模型以股票价格变化分布和
预设的行权策略为前导 。 然后，模拟股票价格，以求得雇员期权行权的概率和基于行权的期权
预期价值 。 模拟的优势是提供了很大的弹性，嵌入了可能影响雇员期权价值的情况 。 尤其是，
约束性、股票价格和过早行权之间的互动作用，也被植入模拟模型，而不是仅仅作为假设条
件 。 劣势是，模拟模型运算需要的信息比其他任何模型都要多很多 。
( 4 ) 模型 是否重要
用于估值雇员期权的模型有多重要呢?在我们用不同的模型估值雇员期权时，价值上的差
异大吗?对大多数情况而言，决定雇员期权价值最重要的单个因素是期权的有效期 。 在布莱
克-斯科尔斯模型 中使用雇员期权合约上标注的期限，得到的这些期权的价值是 太高了 。 如果
我们为这些期权使用一个预期的期限(考虑进了期权的提早行权及其约束实现的概率) ，那么
与使用不同模型相比，我们得到的价值没有什么不同 。 阿曼和希葱证明应用中的期权定价模型
(二项式模型、调整过有效期的布莱克-斯科尔斯模型和赫尔-怀特模型) ，所求得的价值都
相类似 。 作为结论，他俩认为，我们应该回避哪些要求使用难于评估的数据(如风险回避系
数)的模型，使用更简单的模型 。
e Hull. J. and A. White. .. How 10 Value Employee SI配k Options". F inancial. AI叫!Y'U Joumal. ω ( 1) (2∞的，
pp. 114 - 119. 
=== PDF_PAGE 403 ===
第 15 章 看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 389 
2 例 1 5-8 期权估值方式
在表 15 -9 中，我们首先评估谷歌的在外期权的价值，使用的是布莱克 - 斯科尔斯模型，
就摊薄情况进行调整并采用半程到期日(考虑进提早行权情况) 。 为了评估谷歌期权的价
值，我们首先评估前两年其股票价格 50% 的 标准偏差 。@ 采用每周的股票价格做这种 评估，
并对这种评估值进行年化 。。 对谷歌所有期权，无论是约束性的还是非约束性的，都予以估
值，并且对非约束性的期权没有做调整 。
表 15 - 9 谷歌在外期权的评估值
在外J阴权费lc :!íl 13 970αm 分析时的股票价格{央元) 326.6 
平均行权价(笑元) 391. 41 单位期权价值(炎元) 103.6 
评估的标准差( % ) 50 在外期叙价值 (百万突元) 1447 
平均$lJ 期日 7ω 税率(% ) 38. ∞ 
对提早行权调整的到期 日 3. 50 在外期权的税后价值 (百万美元) 897 
在评估这些公司期权的税后价值时，我们采用 3 8% 的 边际税率 。 由于税法仅允许在行
权时予以税减，且仅对行权价值实施税减，那么我们就潜在地高估了可能的税收优惠(低算
了成本) 。
每股价值的计算是先 在股权价值里减 去在外期 权 的 价值 ， 然后除以流通 的非稀释股份数 量:
每股股权价值=(股权价值 - 期权价值 )1 流通的非稀释股份数量
= ( 102345 仪沁仪lO - 897 仪则以lO )/3 1 529O仪lO =321. 76 (美元)
在我们把本表评估的每股价值 ，与 前一个表里评估期权价值使用的每股价格相比较，早
前提到的不一致性就展现得很清楚了 。 例如，谷歌股票的每股价值是 32 1. 76 美元，而用期
权评估的每股价格是 326.60 美元 。 如果我们选择再来一次的话，我们会采用这个评估值对
这些期权进行重新的估值一一会降低这些期权的价值(到 1 4 . 06 亿美元)且增加每股价值，
然后 ， 还可以第二次重算、第三重算，等等 。 结果是这些期权价值会逐渐靠拢，最终产生一
个 32 1. 84 美元的评估值，接近我们原始评估 。 这是因为我们评估了一个接近当期价格的每
股价值 ; 随着差异的扩大，做这个重算过程对每股价值的影响也会增加 。
15.3 . 2.2 未来期权的摄予及真对价值的影响
就像在外期权对现在的股权投资者来说代表潜在的股权摊薄或现金流出，未来预期的期权
授予将会通过增加未来在外股份的数量，影响每股价值 。 理解为什么未来的期权授予会影响价
值最简单的方法是把它们视为雇员的补偿 。 随后营业支出的增长会减少未来年份的营业 利 润和
税后现金流 ，从而降低我们 今天加 在公司身上 的价值 。
@ 方经评估实际上是基于股票价格的自然对敛傲的 。 这使得我们至少能够挨着正态分布 的可能性。 股票价格和
股察团报率郁不可能出现正态分布，因为价格不能跌破零.旦回报惑不能低于 -1 ∞% 。
。所有进入布莱克，斯科尔斯模型的数据都必须是年度数据。 为把一个周变最年度化，我们把它乘上 52 即可 。
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390 ! 估值 : 难点、解决方案及相关案例
我们这里应该注意两件事 。 首先，对悬空期权所做的每股价值的调整过程很重要 。 它没有
双倍计算问题，因为它抓住了对每股价值的两种不同损耗:一是来自过去的期权授予，二个是
来自未来期权的授予 。 然而，如果我们这样做，就不应该增加在外期权的数量以反映未来期权
的行权影响，那样将会双倍计算 。 也要注意:由于会计规则已经改为要求公司把期权授予作为
支出处理，这种评估变得更为容易了 。 对于绝大多数公司，现在的营业利润和净利润应该都是
剔除了期权支出后的数据 。 如果我们基于这些数字预测未来价值，我们就把与未来期权授予的
支出计入了我们的现金流 。 唯 一耍追加的谨慎提示是:随着公司规模的扩大，期权授予金额作
为公司收入或价值的百分比通常会变小。因此，当我们对更远的未来进行预测时，应该逐渐把
公司期权授予的量移至行业的平均数或接近成熟公司的做法气
2 例 15-9 基:f预期期权发行的估值
在估值谷歌时，当期营业利润是一个关键数据 。 在估值使用的营业利润中，公司处理雇
员期权支出的方式 ， 扮演着一个关键的作用 。 在过去三年，谷歌在会计处理上，已经把雇员
期权视为支出 。 例如，在其 2∞@年的 年报中，该公司将其雇员期权支出作为其总收入的一
个比率明确表述 。 表 15- 10 概括 了这些数字 。
表 1 5-10 谷歇的雇员期权支出
附一则姗姗
己授雇员期叙价值 (央元} 占收入的百分比 (% ) 
4581 ∞ α)() 
8686∞ α)() 
1 1198∞仪)()
4.30 
5. 20 
5. 10 
注意 : 雇员期权支出对谷歌的利润是一个不小的消耗，但并没有随着谷歌公司规模的扩
大而出现逐渐减少的现象 。 考虑到 2∞8 年的会计准则，所述利润已经反映了这些支出 。
15.3 . 3 相对倍值
就像期权影响内生性估值一样，它们也影响相对估值 。 尤其是，公司间的倍数比较由于下
述情况变得更加复杂:各公司拥有的在外雇员期权数量各不相同，这些期权的价值也大相径
庭 。 不把这些期权明确地置于分析中，会导致公司的在外期权数量要么非正常的大或不成比例
的小(相比于同类公司) ，从比较的角度看，会造成价值走形 。
为了看看期权对利润倍数的影响，考虑一下广泛使用的一种利润倍数一一市盈率ρ 分子通
常是当期的每股价格，分母是每股利润 。 使用非稀释的每股利润的分析师 ， 很明显其分析是偏
向寻找具有更多悬空期权且价值被低估的公司 。 想知道为什么吗，因为每股价格应该计人在外
期权的影响 。 当在外期权越多时，其市场价格会更低，但分母没有反映期权的存在，因为它反
映的是实际在外的股份，没考虑潜在的摊薄性 。 注意:当公司转向把期权作为支出处理后，这
种问题并没有消失 。
为应对这个问题，分析师常常使用金额摊薄的每股利润，以便把在外期权的影响计入其
。 FASB 123 准则要求把期权作为支出处理。 此前，调整未来授予的期权则是更加难以处理。 实际上e 我们那时
不得不自己来佑值未来授予的期权.针对这种支出来调黯当朔和l 润 。
=== PDF_PAGE 405 ===
第 15 章 看不见的投资 : 具有大量无形资产的公司 i 391 
中，这样就对具有大额在外期权的公司不利 。 这种方式的问题是，它视所有期权对价值的影响
是一 样的 。 股份数量会以相同的单位增加，无论期权是价外并还有 三周就到期，或是有很深的
价内值，并还有五年才到期 。 显然，具有更多后者期权的公司，其股票市场交易价值会更低
(相对于既定水平的利润) .在摊薄后会看起来更便宜 。
解决方案是什么?把期权影响计人利润倍数的唯一方法是 : 以公允的价值对这些期权进行
估值一一以当期的股票价格为基础，把这个价值加到市值上，得到股权的总市场价值。 e 可以
把这个股权的总市场价值除以加总的净利润，可得到(正确地)计入了期权影响的市盈率。
这就允许分析师考虑到所有的在外期权，并把它们的 一些特点都计入到价值里 。
期权矫正过的市盈率 = (市值+在外期权的估值)/净利润
这里的净利润应该是基于假设雇员期权的补偿性和营业支出而评估的利润。 随着 FASB
1 23 准则的实施，虽然许多公司所报告的净利润，有的包括这些支出，有的不包括，但这项公
式已经变得容易了一点 。
我们说到的有关利润倍数的任何事情，者随用于面值倍数。 没把股票期权的价值计入股权市值，
使得期权多的公司看起来更便宜一一相对于在外期权少的公司而言。解决方案和用于利润倍数的方
案是一样的 。 评估雇员期权价值并把它们计入市值中，几乎总能够消除比较过程中的偏向性。
2 例 15-10 因在外期权而调整市盈率
为了仔细看看在外期权对相对佑值的影响，我们将比较谷歌和思科这两家具有使用雇员
期权历史的技术类公司 。 在表 15-11 中， 我们使用刚才描述的方法，评估传统的市盈率，把
它与调整过的市盈率进行比照 。
表 15 - 11 传统市盈率与调整过的市盈丑事:谷歌和思科
谷歌 思科
股票价格{美元) 326.ω 16.23 
在外的摊薄前股份(百万) ~~~ %~∞ 
在外的期权数1ìì (百万) 13.97 1 1. 99. ∞ 
摊薄前股份的每股利润{尖元) 13.40 1. 47 
摊薄的每股利润{羡元) 12.83 1. 23 
摊薄由tr市盈率 24.37 11. 04 
摊薄后市迦牟 25.45 13.25 
市值(百万美元) 102975 rn 153 
期权价值(百万炎元) 1 406 3. 477 
股权市场价值(市值+期仅价值) (百万央元) 104 381 1 ∞ 630 
期权支出减去前的净利润(百万美元) 5347 8802 
期仅支出减去后的净利润(百万美元) 4ID 8ill 
调整过的市盈率(股权市值1.lØl权支出减去后的净利润) 24.69 12. 50 
注意:对于谷歌，把期权计入股权市场价值和使用期权支出减去后的净利润，对其市盈
$没有大的影响 。 对于思科，这种影响要大得多，其市盈率从 11 变为13. 25 -一一取决于我们
如何处置期权 。
。 回到前一节，使用的期叙价值应该是基于当期股浓价格{而不娃评估价值}和l税前数据计算的 。
=== PDF_PAGE 406 ===
392 i fl击值 : 难点、解决方案及相关案例
15. 4 结论
本章阐述了在估值具有大量无形资产公司时遇到的两个关键问题 。 第一个问题是，这些公
司资本支出科目的会计处理方法与 制造类公司资本性支出的会计处理方法是不同的 。 这些公司
的研发支出 、 品牌广告 、 雇员招募和培训支出是作为营业支出处理，而不是作为资本性支出对
待的 。 结果是这些公司的利润和股权面值数字偏移，在佑值中使用这些数字可导致价值佑值的
走形 。 我们也探究了矫正这种会计不一致性的方法及其对价值产生的影响。一般通过这种矫正
有效地把研发支出转化为商品的公司，其价值就会得到提升 。 花大钱购买无形资产的公司，若
不能带来更高的利润，其价值会降低 。
我们考虑的第二个问题是用于补偿激励雇员的股票期权。 我们简述了两种传统的期权处理
方式(摊薄股权方式和库藏股票方式)并抛弃了它们 。 接着，我们力推经过调整的期权定价
模型，并以此对这些期权进行估值 。 然后，我们调整当期普通股的价值，以反映已授予的期权
(悬空期权)和将授予的期权的影响 。
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波动性规则:新兴市场中的公司
全球经济的重心正在由美国和西欧转向亚洲和拉美 。 随着越来越多的新兴市场公司在全球
经济扮演着越来越重要的角 色，它们很自然地进入了基金投资组合的候选名 单，因而 ，我们受
邀估值这类公司的次数也就渐渐多了起来 。 本意主要聚焦的问题虽然不是新兴市场国家的公司
所特有的，却是比较重要的 。 除了巨大且漂移的国家风险外，汇率波动和通胀起伏是这类公司
经营环境的特色 。 若再考虑到其信息不足的财务报表和辱弱的公司治理，那么估值新兴市场公
司无疑是一个很大的挑战 。
我们从整理分析师在伯值新兴市场公司所犯的共性错误开始:货币的匹配问题 ; 双倍(或
三倍)计入国家风险的问题;对不同股份的影响缺乏系统考虑的问题等， 一直到提出如何规避
这些错误的方法 。 但最终的结果是，相对于发达市场的同类公司，无论我们如何小心翼翼，对
这类公司最终价值评估结果的准确性也会差一些 。
16. 1 新兴市场公司的角色
在 20 世纪 90 年代之初，美国、西欧和日本的经济总量仍然占据着全球经济总量的大部
分 。 亚洲和拉丁美洲国家虽有着很大的增长潜力，但它们在全球的产出里仅占据小的份额 。 在
过去 20 多年间，新兴市场国家(尤其是印度和中国)在世界经济的增长中扮演的角色越来越
大 。 本节的前段将检视新兴市场公司在全球经济成长中的影响力，然后仔细看着为什么这些公
司的估值对投资者和分析师变得越来越重要，并列示这些公司的特征要素。
16. 1. 1 全球经济申的新兴市场公司
随着新兴市场经济体的成长，其金融市场也随之成长起来，上市公司的数量也随之暴涨 。
有些上市公司曾经由极少数股东拥有，有些则是新公司 。 在过去的十多年里.在诸如印度和中
国的市场中，上市公司数量已经翻了两三倍 。
证实新兴市场公司重要性的不单单是公司的数量 。 在这个市场上，有几家公司现在已经是
世界级企业，不仅市值大并且经营区域超越了国内市场 。 在 20 世纪 90 年代初，没有一家中国
或印度的公司在市值规模上进入世界 l ∞ 强，如今已有了好几家。 例如，在 2∞9 年年初，在
=== PDF_PAGE 408 ===
394 估筒 : ÌI焦点、解决方案及相关案例
市值规模上处于世界最大的三家银行都是中国的银行 。 作为这种竞争环境天翻地覆变化的 一 种
反映，新兴市场公司也已经从发达市场公司的并购目标，变成了并购发达市场公司的猎头 。 近
年来，盖尔达钢铁和谈水问谷(巴西) 、 塔塔集团以及几家中国公司已经收购了几家发达国家
的竞争对手 。
16. 1.2 新兴经济体为什么重要
随着新经济体的金融市场变得越来越大和越来越复杂，也随着这些新兴市场的投资者被吸
引进股票市场，我们也看到对估值的需求不断增长 。 过去十多年，在亚洲和拉美，股票研究和
公司财务分析的市场急剧增长，并且这种趋势可能还会持续 。
另外一个因素也在起作用 。 由于发达经济体的投资者变得越来越全球化，他们越愿意在其
投资组合中加进新兴经济体公司的股票，或是直接购买，或是通过互助基金或交易所基金来实
现。 为了平滑这个过程，许多较大的新兴经济体公司直接在纽约和伦敦挂牌，允许投资者用美
元或英镑购买印孚瑟斯技术有限公司(印度)股票和巴西航空工业公司股票。 然而，这也意
味着这些公司必须进行估值一一通常是由纽约和伦敦的分析师来傲 。
最后，不断增长的跨境兼并收购数量也意味着发达经济体公司正在估值新兴市场潜在目标
公司，就像一些新兴经济体公司也正在努力寻找和估值发达市场的目标公司 一样 。
16. 1.3 新兴市场公司的特征
虽然新兴市场公司的经营跨越不同业务领域和不同的疆域，但许多(不是全部)公司的
经营拥有一些共同特征 。
· 汇率波动 。 在许多新兴市场中，无论是在 与 发达经济体货币的对价(汇率)上，还是
其自身的购买 力(通胀)上，本地货币的波动性都比较大。 在有些新兴市场，与外国
货币的汇率是固定的，制造了一种稳定的幻觉，但在每次本币的升值或贬值时，会产
生巨 大的波动 。 最后，正如我们在第 6 章提到的，由 于在 一些新兴市场上缺失本币的
无违约风险债券，使我们的估值少了 一个最基本的数据:无风险利率 。
· 国家凤险 。 新兴市场经济正呈现着巨量增长，但伴随它的是同样巨量的宏观经济风险 。
所以，新兴市场公司前景在很大程度上取决于该国的宏观决策 。 换句话说，如果该国
的经济崩攒(无论是纯经济因素还是政治因素导致的) ，即便是经济体中运营最好的
公司也会受到重创 。
· 缺失可靠的市场标准 。 在估值上市公司时，我们主要是基于市场的风险标准来得到最
后的估值 。 例如，我们使用贝塔(评估法是基于市场指数回归股票回报率)来评估股
权成本，为了获得债务成本，评估公司债券等级及其利率 。 在许多新兴市场，如果金
融市场缺乏流动性，公司都从银行借钱(不是发行市场交易的债券) ，那么 上述孚段
的有效性就会降低 。
·信息缺失和记账差异 。 正当信息披露的要求在全球变得愈加严格时，新兴市场上披露
的信息还是比发达市场上的少 。 事实上，在一些新兴市场，隐匿数据(如利润、再投
资和负债等)还是一个常见的现象，使得这些市场上的估值非常难 。与 信息缺失相伴
=== PDF_PAGE 409 ===
第 16 章波动性规则 : 新兴市场中的公司 ! 395 
的是会计标准的差异，这使我们很难用发达市场公司的财务数字与新兴市场公司的财
务数字进行比较 。 虚夸的会计数据在欧美市场上很难见到，但在新兴市场上却不然 ，
而税务处理方式的不同则进一步增添了难度 。
·公司 治 理 。 相对于管理层， 股东到底有多大的权利，这是一个全球性的问题，但由于
历史和环境的缘故，新兴市场公司在这方面呈现出更大的挑战 。 许多新兴市场公司曾
经是家族公司 。 虽然它们可能已经转换为挂牌的上市公司，但家族还是通过各种手段
保持着控制权一一如具有不同投票权的股票 、 金字塔的持股结构和公司间的交叉持股
等 。 尤其是 ， 要在这些公司里挑战管理层时，投资者发现自己受制于法律手段的不足
和缺乏对资本的控制 。 结果我们发现，改变新兴市 场公司管理层的难度，要大大高于
改变发达市场公司管理层的难度 。
·非连续性分布风险 。 我们前面提到的 国家风险 ，是指新兴市场经济体的经济 呈 现出的
更大的披动性，以及这种波动性对其公司的影响 。 有些新兴市场还携有附加的风险，
会引发公司财富突然和巨额的变化 。 这里的附加风险还包括国有化和恐怖主义的威胁 。
虽然这 些事 件发生的概率小，但其影响是如此 巨大， 若忽视这些风险，我们可能会遭
受灭顶之灾 。
16. 2 估值难 点
与估值发达市场的公司相比，需要估值新兴市场公司的分析师会遭遇到更多的挑战 。 有些
分析师也琢磨出了 一些应对手段，使其工作轻松了不少，但随着时间推移，这些方法会导致公
司间估值的严重差错 。 本节主要阐述在佑值这些公司时，分析师在遇到的不确定性问题时所做
出的不良反应 。
16.2 . 1 货币错配
在评估贴现率时，若用本币评估元风险利率和其他利率指标困难的话，人们易于转到其
他(更稳定)的货币 。 例如，许多拉美分析师是以美元为计价单位，为本地公司评估贴现
惑 。 如果这些公司的现金 流也是以美元计价，这种做法还是有道理的 。 但在许多估值中 ，
现金流要么仍是用本币计价，要么用当天的汇率转换为美元(这在效果上仍是以本币计
价) 。 第 6 章阐明了这种货币错配的效果:把低通货膨胀率模人贴现率(使用美元计价贴
现) ，把高通货膨胀率揉入现金流(通过使用本币计价的现金流或本币汇率) 一一这是虚增
伯值的秘诀。
有些新兴市场 的分析师也试图通过以实价方式来消除货币的影响 。 同样，这些方式也有一
定的道理，但用调整贴现率和现金流的办法消除通胀影响的方式会产生非一 致性问题 。
16. 2.2 错算和国家风险的双倍计算
为新兴市场公司估值的分析师无疑都意识到了，在上述公司风险之上还有一层国家风险，
但在这个方面的估值上有四个共性的问题。
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396 1 估值 : 难点、解决方案及相关案例
· 货币 转换。 就像我们在前面一节注意到的，为新兴市场公司做估值的许多分析师都决
定转换计价的币种，用美元或欧元为这些公司估值 。 不幸的是，其中的一些分析师自
此开始忽视了国家风险的存在，并争辩道:转换到发达市场经济体货币后，这些风险
就消于无形了 。 消除国家风险可不是那么容易的事情!在这种假设之上算出的公司价
值，对新兴市场公司而言是太高了 !
· 误把 预期 现 金 流作为 凤 险调 整后的现金 流 。 在第 3 j童提到，许多分析师声称他们通
过调整现金流的方式把国家风险考虑进去了，其具体做法是:在确定预期现金流时，
已经把一些不良结果的可能和影响都计算进来了 。 注意:计算跨越多重业务背最的
预期价值并没有涵盖风险调整，无论是现金流还是贴现率，都要明确地针对风险进
行调整 。
·假设 贝攥已经 涵盖 了 国家 凤险 。 既然贝塔通常是我们衡量公司将有风险的尺度，有些
分析师就相信贝塔就是反映国家风险的最好调节因子 。 他们争辩道 : 处在高风险国家
的公司会有一个较高的贝塔值，股权的成本也较高 。 然而，问题是把国家风险塞进贝
塔是一件很难的事情 。 如果是基于本地指数评估的贝塔，在那个市场上(无论那个市
场的风险如何)所有股票的平均贝塔值应该是 l 。 如果贝塔是基于标普 5 ∞指数或一
个全球指数评估的，那么这个贝塔值有机会反映国家风险，但实际上是不可能的，因
为新兴市场公司的规模都不大(相对于宽基指数而言) 。
· 双 倍 计 算( 或 三倍计算) 凤 险 。 有些分析师走到 了另 一个极端 : 对国家风险是如此敏
感，以至于把它计入估值的每一个层面 。 这些分析师使用更高的无风险利率(把国家
的违约凤险计入无风险利率) ，使用更高的股权风险溢价(增大成熟市场的滋价) ， 并
降低预期现金流(以反映相同的国家风险) 。 不要感到惊讶，他们发现多数新兴市场
公司都被市场高估了 。
当国家风险影响了 一 项估值中的多个估值要素时，存在着同一风险的双重或三 重计算的危
险，这样就更难确定国家风险究竟在多大程度上影响估值 。
16. 2. 3 风险参数
前面一节描述了我们在评估新兴市场公司风险参数(贝塔和国家违约风险)时面临
的困难 。 这些困难都源于区域股权市场的波动性和流动性的不足，以及这些市场上的多
数公司没有债券评级 。 在对这些公司进行估值时，分析师通常设法走捷径 ， 极为绕开这
些难点 。
. 股权成本 。 为了评估贝塔值，许多分析师使用宽基指数和(他们认为)更可信的指数
进行评估，尤其是新兴市场公司在国外挂牌上市 的情况下 。 例如，许多新兴市场的大
公司在纽约或伦敦证券交易所挂牌，发行美国存托凭证和环球存托凭证，这些证券的
贝搭值可依据标普 5 ∞指数或富时指数评估。 盖尔道钢铁是一 家分别在纽约证券交易
所和圣保罗证券交易所挂牌的巴西大公司，图 16- 1 显示了盖尔道钢铁的这些数据的分
布差异有多大 。
估值这家公司的分析师因而会使用 1. 80 作为该股票的贝培值一一依据标普 5 ∞指
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第 16 意波动性规则:新兴市场中的公司 397 
数评估 。 相比于依据圣保罗证券交易所指数评估的贝塔值，可以认为这个贝塔值对其
风险的衡量更加合理，但这是有成本的:随着我们囱圣保罗证券交易所指数转向标普
500 指数，贝塔评估值中的标准差也会随之上升 。 e
阁 16-1 荒尔道钢铁的贝塔佑值
· 债券 成本 。 为得到债务戚本，借口缺乏信用评级和没有市场交易的公司债券，许多分
析师求助于面值利率: 。
面值利率=利息支出/债务面值
我们在早先的章节里阐述了使用这种方法的危害，但这种方法在新兴市场上却
有双重危害-一原因有 二。 首先，如果新兴市场公司不用本币借贷，而用美元或欧
元借贷，尤其是在本币正遭遇商通胀时，其面值利率的波动会很大。美元和欧元借
贷的利率会更低，能降低其面值利率;对于本币债务成本使用这个利率会得出 一 个
很低的数字 。 第 二个原因，新兴市场公司的债务大多是短期的，这压低了面值利率，
因为长期负债(我们偏好的)的成本通常都比较高 。
16. 2. 4 注册炮的影响
在估值新兴市场公司时，分析师过多地关注公司的注册地，忽视了其业务的经营地。 因
而，巴西航空工业公司被视为一家巴西公司，巴西的国家风险溢价加在了其股权成本上 。实 际
上，其收入中只有 10% 来自于这个国家，大多数收入产生于发达市场。事实上，按照传统的做
法，所有巴西公司都背负着股权戚本中的全额巴西国家风险滋价，所有印度公司也都在其股权
戚本中扛着金额的印度国家风险溢价 。 如果我们接受这样一个命题:新兴市场上不同的公司具
有不同的国家风险敞口，那么结果就不言自明了 。 相比于典型公司，我们在估值中往往低估了
国家风险敝口小的那些公司，而高估了国家风险敞口大的那些公司 。 由于把巴西航空工业公司
视为一家典型的巴西公司，我们实际上就低估了它的价值 。
@ 有些分析师使用美自存托凭证贝榕的理由是 他们评估' 股权9!元成本，并且使用美国存 托凭证和标普 5ω 评
估的贝辖 的一致性更好。 但这种说法经不起推敲。 在评估股权成本时，我们想要尽最获取级接近评估的真实
贝稽，而不是一个基于各种指做计算的贝搭 。 因而，如果盖尔道钢铁的边际投资人是一家巴西的互助基金，
它没有道理使用基于标普 5 ∞计算的贝塔 。 如果边际投资人是-个主要持有笑国股票的机构投资人.无论他
值是以美元计价，还是以窗亚尔计价，我们会用基于标管 5∞评估的贝糕。
。 求出公 司现有债务的利率加权平均敛可获得相同的答案 。
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398 i 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
16. 2. 5 忽视缺失的信息
在遇到缺失的信息时，分析师往往认为能做的最安全的假设是忽略那项信息 。 因而，如果
新兴市场上的公司没能提供有关租赁承诺的信息(我们在第 2 意讨论的结果是，应该予以贴现
并作为债务处理) ，分析师会忽略租赁这项 。 这一做法的本质是假设未来年份的租赁承诺为零 。
我们认为更好的办法应该是这样的假设:目前的租赁支出将会持续一个具体的时期(如 5 - 8 
年) 。 事实上，对于这些没有出现在财报中而被忽略的项目(雇员期权和并购溢价等) ，都可
以用合理的假设来进行较好的处理 。
16. 2. 6 公司泊理的情绪化处理
许多分析师认可这么一种现实:在许多新兴市场 上，公司管 理的改变非常难 。 在放弃考虑
这个因素 后 ，在对这些公司进行具体估值时，这些分析师又从一个极端转向另一个极端。 在市
场活跃和经济向好时，他们对糟糕的公司治理视而不见，好像它对公司价值没有影响一样 。 在
经济遇到麻烦和市场萎靡时，这些分析师把同样糟糕的公司治理作为证据，降低这些公司的价
值，降幅通常是主观臆断的 。
无论是在好时光，还是在恶劣的日子，公司治理都重要 。 在经济繁荣时，业绩低于市场其
他竞争对手的管理层，如同其在经济萧条时所做的一样，也是在损坏公司价值 。 随意或固定并
用于所有公司的贴现率忽略了不同公司的差异，没有反映市场上公司治理规范的变化 。
16. 2. 7 投后倍值贴现率
在国有化或恐怖主义风险较大的新兴市场上，为反映这些风险，分析师通常对其评估目标
的价值使用一 个很高的贴现率 。 虽然这种做法的逻辑是清楚的，但这些贴现率的量度却是"主
观的" ， 实质上是以分析师所声称的专业知识为依托的 。 如果决定贴现率的两个估值要素分别
是那个灾难性事件发生的概率以及针对股权投资者的事件成本，那么我们就没有理由不把它们
阐述清楚，哪怕是我们阐述的结果只是一 些评估值。
16. 3 估值的亮点
对新兴市场公司的估值，不是一件容易的事 。 但是，如果我们能够遵循一 些常识性的规
则，那么我们既能减少估值犯错的可能性，也能增强最终价值评估的透明度 。 我们首先看看用
于 现金流贴现估值的 一些技法 。 随后，我们会认真阐述用倍数法和比较法估值新兴市场公司的
一些技能 。
16.3 . 1 现金流贴现倍值
无论是对发达市场的公司还是新兴市场的公司来说，现金流贴现估值中的估值要素(现金
流和贴现率)都是一样的 。 那么挑战就变成了如何最好地把前一节里列示的特性凤险消融 于估
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第 16 章波动性规则 : 新兴市场中的公司 1 399 
值的估值要索中 。
16.3. 1. 1 货币的一致性
第 6 擎的内容为从一种货币转到另 一种货币奠定了基础 。 关键是确保计人贴现率的预期通
货膨胀率，要匹配内含于现金流的通货膨胀率 。 因此，在估值新兴市场公司时，只要我们在整
个的估值过程中，据此定义好我们的估值要素，我们就能够用本币、外币，或用实际计价方
式，正确地进行评估工作 。 对使用每项估值要素的详情，我们在第 6 章进行了探讨，这里我们
用表 16 - 1 概指一下确保内部一致性的方法 。
袤 16-1 估值中的货币一致性
本币佑值
外币估{草
实际佑值
黯现率评估
以本币评估贴珑凉，确保元风险利率的无
违约特性以及股权风险溢价定义的 - 致性:
或以笑元或欧元评估贴现惑，然后，用 一 个
不同的通胀率把它转换成本币计价的贴现率
用外币的无风险利率和 一个连续的股权风
险溢价，评估这种外币的贴现率
剔除价格因素评估贴现率.用实际的无风
险和l 率和连续的股权风险溢价
现金æ评估
以本币评估现金流，把那种货币的通胀率
计入公司的增长率
直接用外币计价评估现金流.在增长率中
计人这种货币的通货膨胀率 ;或 以本币评估
现金流并转换为外币计价的现金流-一用预
期汇率-一或取自远期市场，或以购买力平
价计算
剔除价格因素评估现金流。 没有通胀因素
被计入t曾长且在中;或以本忡忡币计价评估
现金流，然后用本(外)币的预期通货膨胀
率进行压缩
对于以本币、外币和剔除价格因素方式评估的贴现率是否一致的简单检测方法，是用下述
公式进行一下验算 (r 是贴现率 ， E( η) 是预期通胀率) : 
+ E( η) 水 'r材 = ( 1 + r n ) x~ . ~;~~"' 'II -1 = ( 1 +r",,,) x [ l +E ( η) 材) - 1 + E ( η ) M- 1Ii其
这样，引起本币、外币和实际贴现率变化的唯一因素就是预期通货膨胀率 。 同样的检测方
法也适用于现金流的-致性问题 。 其中，预期通货膨胀率是未来现金流预期增长率出现差异的
关键驱动要素 。
16.3 . 1. 2 国家风险的一致性
在估值新兴市场公司时，我们必须应对与国家风险相关的两个问题。首先是怎么才能更好
地为一个新兴市场评估风险溢价，反映风险 。 其次是单个公司对国家风险的敞口头寸 。
1. 国家凤险溢价
第 7 章首先考虑了是否应该存在国家风险溢价的问题 。 为了概括这项讨论，我们先来审视
下述看法:不应该有国家风险溢价，因为国家风险可以被分散掉，但我们注意到各市场之间日
增的相关度使得这种分散化不太可能 。 然后，我们就评估国家风险的溢价提出了 三种不同的方
法:新兴市场政府发行的债券的违约溢价;新兴市场相对于美国市场的波动性;衡量由股权市
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4∞ ! f古值 : 难点、解决方案及相关案例
场(相对于政府债券)的相对波动性引起的债券违约溢价的综合指标 。
我们将在本意估值两家公司:盖尔道钢铁( 一 家巴西的钢铁公司)和塔塔汽车(一家印
度的汽车公司) 。 由于我们需要印度和巴西两国的国家风险溢价的评估值，表 16-2 概括了使用
三种方式计算的两国的这些评估值 。
巴西
印度
主权评级
Bal 
Ba2 
亵 16 - 2 印度和巴西的国凉风险溢价 . 2009 年 3 月
遭约溢价
3. ∞% 
4 . ∞% 
股权市场相对波动性 综合国东凤险溢价
34%120% x6% -6% = 4.2% 34%12 1. 5% x3% =4.75% 
32%120% x69岛 - 6% =3.6% 32%12 1. 3% x 4% =6% 
注 为美国评估的政权风险溢价 =6 % . 标准差为，标普 5∞ =20 % ; 巳西证交所指微 =34 % ;孟买敏感指数=
32%; 已西债券 =2 1. 5%; 印度债券 =2 1. 3% 。
就像我们在第 7 章所倡导的，综合评估是国家风险溢价的最好评估;我们会在佑值中使用
这些数值 。
2. 公司风险敞口
如果我们接受国家风险必须有一个溢价这个命题，下一个我们要应对的问题是，把单个公
司的风险敝口与国家风险联系起来。直觉告诉我们，在一个具有相当国家风险的国度里的所有
公司，暴露于国家风险的头寸并不是均等的 。 为把这个直觉用于实践，我们首先利用已有的诸
如贝塔的风险参数来捕捉国家风险 。 然后，我们将会为评估单个公司的国家风险头寸制定一个
更加通用的流程 。
( 1 )贝 塔方式
对于那些不赞成一个市场上所有公司都有着相同国家风险的投资者， 一个非常简单的选项
是，假设一家公司的国家风险敞口头寸是所有其他市场风险敞口的 一 个比例，它由贝塔来衡
量 。 这样，一家处于新兴市场的公司的股权戚本，可以用下述方式计算 。
股权成本=无风险利率+贝塔 x (成熟市场溢价 + 国家风险溢价)
在实践中，把国家风险溢价转换成一 只股票的贝塔，其含义是 : 相对于贝塔值小子 1 的股
票，贝塔值大子 1 的股票受国家风险的影响更大 。 使用贝塔的好处是，对于大多数公司，这些
贝塔值很容易得到 。 不利的地方是，虽然贝塔可衡量暴露于宏观经济风险的所有敞口头寸，但
对于衡量国家风险敞口头寸，它们不是一个好指标 。
(2) 拉姆达方式
衡量一家公司的国家风险敝口更通用的方式是，使每家公司拥有一 个与它的其他市场风
险敞口不同的国家风险敝口 。 由于缺乏 一 个更好的词，就让我们把衡量一家公司的国家风
险程度的指标称之为拉姆达 ( λ ) 。 就像一个贝塔一 样， 一 个拉姆达也是围绕着 l 形成它的
表现刻度 。 数值为 1 的拉姆达表示一家公司的国家风险程度处在平均水平。拉姆达数值大子
或小于 1 表示国家风险程度高于或低于均值。 对于新兴市场的公司而言，其股权威本可以表
示如下 :
预期回报率 = r, + βx 成熟 市场股权风险溢价 + À X 国家风险溢价
注意 : 这种方式实际上是把我们单一要素的预期回报率模型转化为两要索模型 。 第 二个要
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第 16 章波动性规贝IJ : 新兴市场中的公司 i 401 
素是国家风险 ， A 衡量国家风险程度。爱 数投资者都会接受这么一种看法 : 在一种市场上的不
同公司内含的国家风险水平应该不同 。 但这种风险水平的决定因子是什么呢?我们预计至少有
三个(可能更多)起作用的决定因子 。
· 收入来源 。 首先和最重要的决定因子是 一 家公司从这个国家赚取了多少收入。 就一个
从巴西赚取其收入总额 70% 的公司而言，给这个比例的收入只匹配 30% 的巴西国家风
险敞口肯定是低了 。 但要注意 : 这就引出了 一 种可能性，即一家公司在许多国家都有
敞口风险 。 因而，一家从巴西获得 30% 收入的公司，可能从阿根廷和委内瑞拉得到其
剩余的收入，那么它在这些国家就具有这些敞口的国家风险 。 若把这个论点延伸到跨
国公司，我们认为可口可乐和雀巢这类公司具有的国家风险程度很高，因为它们的很
多收入都是来自新兴市场 。
· 生产设 施 。 即便是一家公司不从某个国家赚取收入，但如果其生产设施是在那个国家，
它还有可能携带这个国度的国家风险 。毕 竟，该国的政治和经济动乱会打乱其市场计
划并影响公司的利润 。 可把其生产设施到处转移的公司，会 把其风险散播到不同的国
家，但对于不能这样做的公司，这个问题会恶化。 看看采矿公司就清楚了 。一家非洲
的金矿公司可能出口其所有的产出，但它面临的国家风险程度很高，因为它的矿山无
法转移 。
· 凤险 管理产晶 。 面临巨大国家风险的公司可以通过购买特定事件保险和使用衍生品的
方式，来降低这种风险程度 。 与不使用风险管理产品的公司相比，运用风险管理产品
的公司所含的国家风险程度较低(其拉姆达较低〉。
理想的情况是，我们希望公司都能在其财务报表里提供有关这三个决定要素的信息 。
最简单的拉姆达衡量方法是完全基于收入的方法 。 在前一节里，我们认为从一个市场获得
收入的比例较小的公司所内含的该国风险较小 。 考虑到所有股票的平均拉姆达必须为 1 的限制
(但必须有人背负国家风险) ，我们不能把公司从某 一 市场获取的收入比例作为拉姆达 。 但我
们可以提供下述方式计算这个拉姆达指标:把该公司在该国收入的比例除以这个市场上典型公
司从这个国家获得的收入(占其总收入)的比例 。
拉姆达i = (公司在该国收入的比例 )/( 典型公司在该国该市场收入的比例)
这种方式的好处是计算拉姆达的信息通常是易于得到的，但其不足是只盯住了收入 。
第二个方法是利用公司股票价格及其如何与国家风险的变化联动 。 由政府发行的主
权债券提供了一个衡量国家风险的尺度，既简单，时效性又强 。当 投资者对国家风险评
估 变 得越乐观 ， 该国家债券价格就会上升，就像投资者变得越悲观，其价格就下降 一样 。
因而，根据主权债券回报率，对一只股票的回报率进行的回归，应该导出以斜率系数表
现的拉姆达 。
回报率屉噩 =α +A x 回报率 由章酷串
由于股票价格是一国所有方面表现的综合反映，这样导出的数值应该是对拉姆达的更全面
的衡量 。 然而，它依赖于这个国家的债券是否有好的流动性，同时，它会有一个较大的标准
误差 。
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402 ! 伯值 : 难点、解决方案及相关案例
2 例 16-1 评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的拉姆达
为评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的拉姆达 ， 我们先用收入法 。 在 2∞8 年，盖尔道钢铁收
入的 5 1 % 产生子巴西，其余的部分来自北美 。 另 一 方面，塔塔汽车收入的 90 % 产生于印度，
其余部分来自世界其他地区 。 简析这些数字，我们可以说，由于在 2∞8 年它们的收入主要
产生子国内，所以它们是典型的巴西(印度)公司 。 表 16 - 3 概括了由此产生的盖尔道钢铁
和塔塔汽车的拉姆达 。
表 1 6 -3 盖尔道钢铁和培培汽车基于收入 的拉姆达
国内 收入占比 (% ) 典型公司国 内收入 占比 (% ) 拉姆这
量量尔道钢铁
珞珞汽车
51 
90 
72 
78 
O. 79 
1. 15 
我们假设盖尔道钢铁和塔塔汽车在其他的新兴市场都没有大的国家风险敞口一一因为盖
尔道其余的主要收入来自美国，而塔塔汽车在印度之外的收入很少 。
我们也尝试以基于价格的方式，评估盖尔道钢铁的拉姆达。 以巴西政府美元计价债券的
周回报率，把 2∞7 年 l 月至 2 仪)9 年 1 月盖尔道股票的周回报率进行回归 ， 得出下述结果 :
回报率矗尔遭 = 0 . 045 % +0. 625 x 回报率 巳蕾帽'
基于这个回 归 ，盖尔道钢铁的拉姆达值为 0.625 。 因缺乏印度国家风险的直接指标或尺
度(印度政府没有现行的美元计价的债券) ，我们没有用这种方式试算塔塔汽车的拉姆
达值 。
16.3.1.3 波动市场的风险评倍
前一节阐述 的问 题是波 动 市场的贝塔(股权成本) 和违 约风险(债务成本)的评估，
在这个市场上，有债券信 用级别的公 司很少 。 与对这个问题采用部分解决方案相比(诸 如
使用以美国存托凭证计算的贝塔) ，我们更愿意用我们在这本书 里为其他类型 公司 使 用过的
方式 。
· 对于股权凤险参敛 。 这本书反复强调了自下而上贝塔的重要性(我们首先从板块平均
数开始，再对经营和财务杠杆的差异进行调整) 。 对于新兴市场公司，这种方式为评估
更有意义和更精确的贝塔，提供了思路 。 然而，我们要把可比公司的概念拓展到的公
司 ， 不仅包括与被估值公 司注册国 一样的经营业务相同的公司，也包括在其他市场挂
牌的经营业务相同的公司 。 对于那些急于采用在其他市场(可能比公司所在国的贝塔
更保险或凤险更大的市场)计算的贝塔的分析师 ，我们提两点反丽意见 。 首先，贝塔
是衡量风险的 一 个相对尺度，没有计价的货币问题。 其次 ， 国家风险溢价(不是贝
塔)是反映国家风险差异的 。 如果在可比公司的有效范围问题上，我们接受可以包括
其他市场的公司这种观点 ，那么最后有一 个需要处理的问题是，我们是否应该依据这
些公司是在新兴市 场还是发达市 场 为条件 ，把这 些公司分 隔开 。 答案取决子公司经营
的领域或行业 。 对于石油 和航 天公司一一这类公司经营的风险在任何市场上都是类似
的，且产品销向全球市场，我们愿意使用世界各地挂牌的所有公司 一一无论是新兴市
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第 16 主主 波动性规则 : 新兴市场中的公司 ! 403 
场的还是发达市场的 。 对于通信和消费类产品公司，有争议的是，同样的产品或服务
(水、电和电话服务)在发达市场里是必需品，但在新兴市场上可能是非必需品一一
这里很大一个比例的人口还快乏这些服务(但在经济向好后，会乐意购买) 。 在这些
情况下评估贝塔时，我们仅会采用新兴市场公司作为我们的可比公司 。
· 对 于违约溢价的评估。 对于没有信用评级的美国公司，我们认为模拟信用等级应该是
评估负债成本的基础 。 由于这些模拟信用等级是以利息偿付比率计算的，在新兴市场
上的公司也可以这样做 。 实际上，我们可运用利息偿付比率为印度和巴西的公司计算
模拟信用等级 。 依据第 2 章制作的数据查阅表，然后根据这个模拟信用等级，可以评
估出 一个违约溢价 。 在这个过程中，一定会遇到两个评估的问题。首先，我们用来评
估这些模拟信用等级的衰，是根据在美国有正式信用级别的公司换算出来的 。 如果我
们看着那些利率与美国类似的市场，这个查阅表仍然能够提供可信的信用等级 。 然而，
在通胀率和利率都高得多的新兴市场，使用这个表算出的模拟信用等级 ， 即便对信用
安全的公司也会带来一 个太低的级别 。 e 其次，我 们 为一家公司评估的模拟信用等级，
不会反映公司经营所在国的国家风险。其影响是，当我们为一家新兴市场公司计算负
债成本时，我们可能需要在无风险利率之上，加两个单位的违约溢价一一一 个是这家
公司的违约风险，另一个是国家的违约风险 。
负债成本刷刷川 = 无风险利率 + 违约溢价圄革+违约溢价 M
实际上， AA 级的阿根廷公司的负债的美元成本 ， 要高于 AA 级美国公司的负债的
美元成本，因为前者必须把阿根廷的国家违约溢价加到其负债戚本中来 。
2 例 16-2 评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的 负债成本和股权成本
为盖尔道钢铁和塔塔汽车评估股权威本，我们首先要为可比公司评估无杠杆贝塔平均
数 。 对盖尔道钢铁，由于我们认为钢铁是一种在世界市场上买卖的商品，所以我们采用在全
球各地上市的钢铁公司数据计算的无杠杆贝塔平均数 。 对塔塔汽车，我们采用的无杠杆贝塔
值仅是基于新兴市场汽车公司评估的(包括汽车配件公司) .因为和发达市场相比， 汽车在
新兴市场 中更多的是一种非必需品 。 (因而，和发达市场的汽车公司相比，新兴市场的汽车
公司的贝塔值更 高 。 )然后，我 们使用负 债股权比率和边际税率，来为盖尔道钢铁和塔等汽
车评估这些公司的杠杆贝塔值 。 表 16 - 4 概括了这种算法 。 我们为巴西和印度使用的边际税
率分别为 34% 和 33.99 % 。
比较公司
w.尔道钢铁全球钢铁公司
t菩络汽Z在 新兴市场汽车公司
亵 16-4 盖尔道钢铁和 塔缮汽车的杠杆 贝培
无杠杆贝蟠
1. 01 
o. 77 
公司负债股权比. (%) 边际税率(% ) 
138.89 34. ∞ 
108.29 33.99 
枉杆贝珞
1. 94 
l. 32 
为盖尔道钢铁评估美元的股权威本，我们采用了分析期间的下述数据:以美国国库券
3% 的利率作 无风险利率 ，成熟市场的股权风险 溢价为 6% ，巴西的国家风险溢价为 4 .75% , 
。 如果无风险利率是 12% ，其利息支出水平会高于任何既定的负债水平，这样就往低了利息偿付比惑。
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404 ! 伯值 : 难点、 解决方案及相关案例
拉姆达为 0.625 (我们以美元计价的巴西债券回报率对其股票回报率回归进行的评估) 。 最
后的美元股权成本是 17.61 % 。
盖尔道钢铁的股权威本 =3. ∞% + 1. 94 x6% +0.625 x4. 75% = 17. 61 % 
对于塔塔汽车，因为估值是以本币进行的，我们以卢比为计价单位来评估其股权成本 。
对于无风险利率，我们先看看印度政府发行的十年期卢比债券 。 在本次分析期间的成交利率
接近 8% ， 然后减去 4 % 的违约溢价(我们早先基于印度的信用级别为其评估的) ，推导出的
以卢比计价的无风险利率为 4% 。
卢比计价的无风险利率 = 印度政府债券利率-印度的违约溢价 =8% -4% =4% 
对成熟市场的风险溢价，我们坚持我们为美国算得的评估傻(大约 6% ) 。 为评估国家
风险的影响 ， 我们对塔塔采用 1. 1 5 的拉姆达(基于其收入计算的) ，以及我们早先为印度评
估的 6% 的国家风险溢价 。 由此产生的股权成本如下 :
塔塔汽车的股权成本(卢比计价) =4% + 1. 32 x6% + 1. 15 x6% = 18. 82% 
为评估这两个公司的负债成本 ， 我们为每个公司计算利息偿付比率(采用它们 2∞8 年
的财务报表和基于利息偿付比率的模拟信用等级 ) 0 9 我们在巴西和印度的国家违约风险溢价
之上，加上基于这些信用等级评估的违约溢价(出自表 16- 匀，求得这两家公司的税前 负债
成本(见表 16 -5 ) 。
袤 16-5 盖尔道钢铁和精蠕汽车的负债成本
利息偿付比率
f商用 公司违约 国*违约 负债成本等级 滋价 溢价
盖世尔道钢铁(羡元计价) 8 ∞5 仪lO创)()/ 1620 仪lO仪lO =4. 94 A- 3 . ∞% 3. ∞% 9. ∞% 
m塔汽车(卢比计价} 19421 创声。 α)()/ 1756 仪lO仪lO =l l. 06 AA 1. 75% 4 . ∞% 9.75% 
作为最后一步 ， 我们采用 2∞9 年 3 月的负债和股权的市场价值 ， 评估这两个成分的权
重 。 由此评估的资本成本见表 16-6 0
盖尔道钢铁(美元计价}
洛精汽车(卢比计价)
褒 16-6 负债率和资本成本
R量权威本 税后负债成本 负债股权比率
17. 61 % 9% x(I-0.34) =5. 94% 58.45% 
18 . 82 9 串 9.75% x ( 1 - 0.3399) =6. 44% 51. 92% 
资本成本
10.79% 
12.38% 
对盖尔道钢铁，我们将把其美元资本成本作为贴现率，因为我们将以美元为 计价单位来进行
估值。 然而对塔塔汽车，我们计算出的卢比资本成本为 口.38% 。 如果把它转化为美元资本成本，
我们必须就美国和新兴市场的预期通货膨胀率做个假设。 例如 ，如果 我们假设美元的预期通货膨
胀率是 2% ， 而卢比是 3.5% ， 那么塔塔汽车美元计价的资本成本可以按下述方式评估 :
资本成本 Jl~ = ( 1 +资本成本树 ) x (1 +预期通胀率 最孟 )/(1 + 预期通胀率 抖 ) - 1 
=J. I238x ( 1. 02/ 1. 035 ) - 1 = 10. 75% 
总之，在保持一致性的情况下 ， 把一种货币换算到另一种货币和把名义数据转换成实际
数据的要旨是:确保现金流和贴现率都有着同样的通货膨胀预期 。
@ 采用了我们为美国较小企业研发的，利息偿付比率J信用等级的关系 。 评估它们的信用级别 。 这里的注约溢价
反映的是 2(阴 年年初的溢价值。
=== PDF_PAGE 419 ===
第 16 骂E 波动性规则 : 新兴市场中的公司 i 405 
16. 3. 1. 4 弥补信息缺口
与发达市场公司相比，我们发现新兴市场公司缺失一些关键信息 。 我们应该尽可能对这些
缺失的数据做出最合理和最一致的评估值，而不是忽略它们 。 在这件事上，下述内容可能会有
所帮助 。
· 可替 代的 评估值。 即便财务报表的某项科目没有提供信息，也许其他科目的数据或线
索能用来弥补这个缺 。 例如，有些新兴市场公司没有现金流量表，只有利润表、资产
负债表和权益变动袭 。 虽然我们通常是从现金流量表上得到资本支出的评估值，但我
们还可以通过资产负债表上不同时期总(净)固定资产的变化来评估总(净)的资本
支出额 。 类似地，若财务报告中没有提供有效税率的信息，我们可以通过测算利润表
上已付税款和应税收入得到 。
· 目 前 年 度线索 。 在前面的章节里，我们主张租赁费用应该是财务费用，并且租赁承诺
的现值(以税前负债成本贴现回来)应该被视为负债 。 在美国和其他的许多发达市场
(公司都在财务报表附注中披露未来的租赁承诺) ，这是一件不难做到事情 。 然而，许
多新兴市场公司不提供此类信息 。 我们不能假设这些公司没有租赁承诺，而是考虑到
那个市场上的租赁条件，为这些租赁设定一个合理的年限，然后对这个时期推算一个
类似年金一样年度租金费用 。 e
· 看看行业平均 数 。 在缺乏估值公司所需的关键信息时，看看同 一 市场或同一领域，能
提供更多详细信息的公司 。 对于没有提供有关存货或应收账款的钢铁公司，我们可以
使用其他钢铁公司的数据做评估 。 因此，如果可比公司的非现金运营资本为其收入的
3% ，我们就可以使用这个数据来为缺失这项信息的公司进行估值 。
· 确保与其他估值要素保持-致 。 在估值公司时，确保估值要素的内在一致性，与我们
客观地评估每一个因子一样重要 。 换句话说 ， 如果我们为新兴市场的公司假设一个预
期增长率，但所提供的有关资本支出的信息非常少或基本没有，我们就必须假设一个
能支撑这种高增长的高再投资率 。 对于一个信息缺失或信息可信度低的新兴市场公司，
有一 点是要注意的:确定估值要素时，不要过于在意我们看到的财务报袤的信息，更
多的是要信赖基本常识 。
最后，当新兴市场公司的经理们不提供关键信息时，不要轻易放过他们 。 他们辩解的理由
通常是:在其市场上，信息披露法规不是很严厉 。 但要注意:这些法规只是确定了 一个你为投
资者披露信息的最低要求，没有设一个最高限 。 没人禁止新兴市场公司向投资者提供交叉持股
或租赁的信息 。 此时，我们更乐意威胁一下对方 : 若不提供相关信息，假设一个最差的数据予
以替代，然后持续地使用这种威胁手段 。
16.3 . 1.5 应对槽糕的治理结构
在决定如何更好地应对治理结构问题时，我们首先应该思考为什么治理结构重要 。 在?台理
。 在多费!(T!ï扬上，租期是标准化的 。 例如，在美国的大多数零售业租赁期是 10 - 1 2 年。 在新兴市场，租期可能
短一些 。
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406 1 伯国 : 难点 、解决方案及相关案例
结构良好的市场上，不称职的经理们很快会被替换掉，他们的不良做法会被新的管理层用良好
的实践取代 。 在第 12 章，我们为 一 家公司评估了两个价值一一现状价值(基于现任经理们对
公司的经膏)和最佳价值(基于一个更好的新管理层对公司的经营) 。 我们主张这家公司的价
值应该是这两个数字的加权平均数，权重要反映公司管理层变化的可能性大小 。 在对公司治理
处于薄弱期的公司进行估值时，这个处理架构能给我们有利的支撑 。
首先来考虑极端的情形:管理层不可能发生改变(基于体制的考量或因为所有的投察权都
在管理层手里) 。 在这种市场上，任何公司的价值都是其当前的价值 。 如果一家公司经营很差，
我们实际上被这种糟糕的管理永远地锁定(或是 一 直要到他们把这家公司遇到死地) 。 在实践
中，糟糕的治理结构在新兴市场公司估值中的含义如下 。
· 再投资和增长 。 如果现任经理们在过去已经做了侵蚀价值类的投资，他们通常继续这
样做 。 因而，资本戚本为 9% 的公司已经投了回报率为 6% 的项目，它将来也 会这样
做，这会形成一个长期性的价值侵蚀行为 。
· 融资优化 。 第 12 j在提到，在为业务融入资金时，通过优化负债和股权比例的方式，来
增加价值的潜力 。 因而，我们认为如果负债率为 1 0% 的公司运用 30 % 的负债率的话，
其公司的价值可能会更高 。 在估值发达市场公司时，分析师常常使用目标负债率一一
其中隐含着一个假设 : 没有达标的公司会从股东那儿感到必须达标的压力。就糟糕的
公司治理而言，这种假设是危险的 。 相反，我们别管这个负债率，更好的办法是为这
些公司做一个较低的估值 。
如果我们把管理层的一些不良做法体现于估值要素(通过资本回报率、增长率和资本成
本) .我们实际上已经就不良的公司治理对公司的价值进行了折减，任何新增折扣等于又多计
了一次 。
这种方法的好处是，无论是公司层丽还是市场层面的公司治理规则和标准出现变化时，它
允许我们对此做出反应 。 这样，对于取消了不同股票间投票权差异的巴西公司，很容易对其进
行重新估值 。 现状价值和最佳价值本身可能没有变化，但公司控制权转换的概率已经提高时，
这家公司的预期价值应该对比反映 。 随着许多新兴市场公司管理的法律法规发生变化，我们应
该更灵活地处理价值评估中的公司治理问题 。
16. 3. 1. 6 非连续性凤隘的调整
在一 些新兴市场，一个很大的担忧是公司会被没收或固有化，使股权投资者的公正价值碎
片化，或使其股权面临灾难性的风险(如遭遇恐怖分子袭击) 。 我们倾向于把这些风险计入债
务和股权成本，但贴现率的计算方法中却不包含这类风险 。 对于这类实际上能切断现金流的风
险，仅通过调整贝塔和违约溢价是无法解决问题的 。
在第 3 章，我们制定了一种能用于这种情形的方法一一决策树 。 来看看国有化的威胁。 我
们能制作一个在国有化发生时，反映这种风险和利润的决策树(见图 16 -2 ) 。
在估值"持续经营"的分支里，我们的做法是好像这种国 有化威胁不存在。 由此，我们
的贴现率和预期现金流没受国有化可能的影响 。 若我们把折损价值的国有化担忧引人我们的分
析 ， 则可利用两个估值要素一一国有化概率和国有化对股权价值产生的影响 。
· 国有化概率 。 不幸的是(或幸运的是) .这不是财务分析的做法，只是政治评估的方
=== PDF_PAGE 421 ===
现期股权价值=15 x 0.8+5 x 0.2 
=13 (美元/股 〉
第 16 章波动性规则: 新兴市场中的公司 : 407 
作为一个持续经营的公司 股权价值=15美元/股
概率=80% ( 按传统折现摹仿值法 〉
公司被阔有化
概率=20~串
因 16-2 国有化对价值的影响
股权价值= 5美元/股
〈按净值定价〉
法之一。 只要看看政府的行为史，我们能就有关何种公司已经被国有化及其频率的问
题提炼出一些信息 。 我们 的结论是，相对于技术公司而言，资源类公司(深陷于地理
之中)被国有化的危险要大得多 。
· 国 有化的影 晌 。 我们找到的有关国有化概率的历史记录说明，在国有化发生时，这
些公司的投资者将能得到多大的股权价值。 例如，在有些国家，被国有化的公司的
股权投资者只能得到股权的面值(可能比市值低得多) 。 在另 一 些国家，他们 什 么
也得不到 。
在最终的评估里，我们就这两种情形计算一个预期价值 ， 以此作为我们对公司的估值 。
Z 例 16-3 估值塔塔汽车
我们使用 2θ08 年财务报表(以 2∞8 年 1 2 月 3 1 日为截止日)作为估值基础，以卢比为
计价单位，对塔塔汽车进行估值 。 估值的步骤如下 。
· 确定年 度基础鼓字 。 在 2∞8 年，塔塔汽车报告的营业收入为 2843.49 亿卢比，税前
营业利润为 1 94. 21 亿卢比 。 利息支出金额达到了 17.56 亿卢比 ， 边际税率(印度
的)为 33. 99% 。 基于年初的股权面值 ( 6 8 6 .98 亿卢比)、负债 ( 60 1. 30 亿卢比)
和现金 (58.88 亿卢比).计算出的当年的资本回报率为 10 .43% 。
资本回报率= 1 9 42l(则仅沁 x (1 -0.3399)/(68ω8αmα郑 +ω130 α泊 αX> -5 888 α)() αX> ) 
=0.1043 
注意:与先前为塔塔汽车评估的 12.38% 的资本成本相比，这个数字要低一些。
由于收购捷豹 汽车公司，塔塔当年的资本支出陡增。奖金额 攀升至 220.34 亿卢比，
比当年的 64. 78 亿卢比的折旧额要高出很多 ; 非现金运营资本增加了 1 0. ∞亿卢
比 。 e 当年最终的再投资率高达 1 29. 1 4% 。
再投资率= (22 翩翩翩 -6478 翩翩 +1 翩翩翩)/[ 1 9 铅I(XlO 0Cl0 x (1 - O. 划的
= 129. 14% 
· 预 测增长率和 现金流 。 在预测增长率时，我们假设再投资率在下一个五年将会降至
80% .因为 公司不可能每年都会重复捷豹的收购案。。我们还假设资本回报率在高 增
长期会停留在目前的水平 ( 1 0. 4 3%) ，由此得到的预期增长率如下 :
。 当年非现金运营资本的变动锁，是利用非现金运苦苦资本作为营业 收入的百分比 ( 5.ω%) 和 2ω7 -2∞8 年宫
业收入的变动额进行评估的 。
。 为了计算这个数字，我们查看了增锵汽车过往五年的平均再投资率 。
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408 估惶 : 难点、解决方案及相关案例
预期增长率=再投资率 x 资本回报率 =0.80 xO. 104 3 = 8.34% 
公司下一个五年的预期自由现金流见表 16 -7 。
表 16-7 塔塔汽车下一个五年的预期自由现金流 (百万卢比)
盖平 1l 第一年 • 量平 第-竿 第四年 第五年
息税前利润 x ( 1 - 1) 13889 15048 16303 17663 19137 
- 乎乎投资.$ 11 111 120司8 13043 14131 153ω 
公司自由现金流 2778 3010 3261 3533 3827 
注意 : 税后管业利润是利用每年 8.34% 的增长 率评估的 。 还要注意 : 我们已经
把净资本支出和营运资本投资合并为一个科目(再投资) ， 并把再投资率设定为税后
营业利润的 80% 。
· 稳定增长。 在第五年后，假设塔塔进入了稳定增长期，年增幅为 4% (仍然以卢比计价，
受制于印度卢比的无风险利率) 。 其贝塔预期会降至 1. 20 ， 成熟市场的股权风险溢价将会
继续处在 6% ，国家风险溢价会降至 4% (从 6%) 的永续水平 。 虽然负债率会保持在
51. 99% 不变，但负债成本会从 9. 75% 降到 9% ，结果是资本成本处在 10.67 % 09 我们假设
该公司将会持续地提供目前 10.43% 的资本回报率 。 它的资本回报率比资本成本要低，并
将代表一种长久的价值侵蚀，因为该公司的治理结构是如此僵硬，以至于董事会几乎不
可能对公 司管理层进行改变 。 可用这 些 数据对公司的终值进行计算 :
再投资率=稳定增长率/稳定的资本回报率= 4% / 10.43% = 38.36% 
终值 = [(税后营业利润s x (1 +增长率脱.) x ( 1 - 再投资率) )/(资本成本1.. :.111 -增长率属u )
= 19137 ∞OOOOx l. ωx ( 1 -0.3836)/(0. 1067 -0. 创 )
= 183 809 仪则仅)()(卢比)
· 公司和股权估值 。 为了求得公司价值，我们以目前的 12 .38% 的资本成本，把现金
流和终值进行贴现(见表 16-8 ) 。
表 16-8 缮塔汽车现金流的现傻 (百万卢比)
量军1l '自-年 '自-年 第二年 第四年 第五年
公司自由现金流 2778 3010 3261 3533 3827 
终值 1838ω 
现<<r ( 12. 38q岛的贴现率} 2472 2383 2297 2215 104 675 
经营资产的价值 114042 
对于经营资产的价值 ( 1 140.42 亿卢比) ，我们加进了当期的现金余额 (266.44 亿卢比)和
塔塔汽车在其他塔塔公司的持股价值一一其估值是 49 1.四亿卢比 。② 减去未偿负债的市场评估价值
(ω'.33 亿卢比) ， 再除以发行在外的股票数量(斜.98.2 亿卢比 ) ，结果是每股价值 2A 2 卢比:
每股价值 = (114042 仪泊 α)() + 26 制4α)()α)() +49 103 仪泊 α)()- 朋妇3αmα泊 ) /4498却仪)()似)
=242 ( 卢比)
@ 稳定的股权成本=无风险和l 率+贝缆×成熟的股权风险溢价 + 拉姆达 x 国家风险溢价
=4% + 1. 20 x6 % + 1. 15 x4 % = 15. 80% 
稳定的资本成本= 15. 80% xO. 4801 +9% x (1 -0. 3399) xO. 519 9 = 10. 67% 
。 这种持股的价值是按其资产负债表的数字确定的 。 般理想的做法是对这些股权进行价值评估，但堵熔汽车的
这类持股太多。 当然，关键的问题是没有足够的信息对其进行有效的评估 。
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第 16 章彼动性规则IJ : 新兴市场中的公司 l 409 
虽然这比 2∞9 年 3 月每股 166 卢比的股票价格要高很多，但我们就这个判断有两点担
忧 。 首先是该股票价值很大的比例来自等塔汽车在其他塔塔公司所持股份 。 我们对这些股份
赋予了 49 1. 03 亿卢比的价值，但我们没有仔细调研过这些公司 。 其次，虽然我们在计算其
价值时，已经考虑进了该公司不良的公司治理情况(使其资本回报率长期低于其资本成本
并使其负债率保持在目前的水平) ，但我们仍然面临风险:管理层可能有进一步侵蚀价值的
其他行为 。
2 锣IJ 16-4 估值盖尔道钢铁
就像我们先前提到过的，我们选择按美元计价对盖尔道进行估值 ， 部分原因是由于我们
在以雷亚尔计价评估无风险利率和风险溢价时遇到的困难 。 我们采用 2∞8 年的财务报袭，
并用同期的汇率把现金流从窗亚尔转换成美元 。
· 确定年度基础数字 。 在 2∞8 财年 ， 盖尔道报告的营业利润为 80.05 亿雷亚尔(扣除
18.96 亿雷亚尔的折旧和 1 6.20 亿 雷亚尔利息费用之后) ，当年收购和内部投资总资
本支出是 68. 18 亿雷亚尔，非现金运营资本增加了 10. 83 亿霄亚尔 。 基于 3 4 % 的边
际税率(巴西)、年初的股权面值 1 74.49 亿笛亚尔、年初的债务面值 159. 79 亿雷亚
尔、现金余额 5 1. 39 亿雷亚尔，盖尔道获得了 1 8.68 % 的税后资本回报率 。
资本回报率= (8 ∞5α)() 创)() x ( 1 - O. 34 ) I ( 17 449 仪)()仪沁 + 15 979 仪)()α)() - 5 139 仪沁仪附)
=0.1868 
再投资率= ( 68180∞ α)() - 1 896 仅用仅归+ 1083 创)()创)() )/[ 8 ∞5α)()α)() ( 1 - O. 34) ) 
= 113. 66% 
· 预测增长率和现金流 。 从长期肴，我们既不认为这种资本回报率可持续，也不相信
这种再投资率可持久 。 因而，我们采用 ω% 的再投资率和 16 % 的资本回报率，预估
未来五年，以雷亚尔计价的预期增长率为 9.60% 。
预期增长率=再投资率 x 资本回报率 = 0.60 xO. 16 = 0.ω6 =9. 60% 
我们用这个预期增长率预估下一个五年以雷亚尔计价的预期现金流(见表 1 6 - 9 ) 。
表 16 - 9 盖尔道钢铁以雷亚尔计价的预期自由现金流 (百万富jF_尔)
量F 1I 第一年
5790 
3 474 
2316 
第二盖在
6346 
3808 
2539 
年
-
632
三
一归口协
第
一
6
42
第四每
7623 
4574 
3049 
第五年
8355 
5013 
3342 
息税前利润 x( l -t)
-再投资
公司自由现金流
同样，每年的再投资额是净资本支出、收购和运营资本投资的合并值 。 奖金额
达到了每年税后营业利润的 60 % 。
· 换算成美元 。 为了把以雷亚尔计价的现金流换算为以美元计价的现金流，我们
以 l 美元兑换 2. 252 笛亚尔的汇率开始，但预测未来的汇率(基于 2% 的美元
通货膨胀率和 5% 的雷亚尔通货膨胀率) 。 由此产生的美元预期汇率和现金流见
表 1 6 - 10 。
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410 ! fi白值 : 难点、 解决方案及相关案例
表 16-10 盖尔道钢铁以美元计价的预期自由现金流
年度 第一年 .=年 第二年 第四年 第五每
公司自由现金流(百万窗亚尔) 23 16 2539 2782 3049 3342 
预期汇靡 2.32 2.39 2.46 2. 53 2ω 
公司自由现金流(百万美元) 999 1 侃4 1 133 1206 1284 
在未来五年期间，相对于美元，预期通货膨胀率的差异导致雷亚尔的价值贬值 。
· 稳定增长率 。 在稳定成长期间，我们假设以美元计价的年增长率为 3% ， 在稳定增
长期的资本回报率将会与资本成本相交(也是以美元计价) 。 为预估稳定成长期的
资本成本，我们假设其股票的贝塔值为 1. 20 ，国 家风险溢价将降至 3% 。 采用 50%
的负债率和 8 % 的负债成本，我们评估的资本成本为 8.68 % 0 6
为评估终值 ， 我们首先计算第五年以美元计价的税前营业利润:
美元息税前利润 x (1 -t) = 雷亚尔息税前利润 x (1-，)/(雷亚尔/美元，五年 )
= 8355 仪)()以)()/2. 60 = 3 213 仪)()仪)() (美元)
然后，我们计算再投资率和终值 :
再投资率 = 稳定增长率/稳定的资本回报率= 3%/8.68% = 34.57% 
终值=税后营业利润s x (1 + 增长率帧翩) x (l - 再投资率)/(资本成本晶脱-增长率翩翩)
=3213 αmαX> x l. æ x (1 -0.3457)/(0. 倒68 -0. 四) = 38α16αX> αX>( 美元)
· 公司和股权佑值。 为完成这个分析，我们以先前为盖尔道(以美元)评估的
10. 79% 的资本成本，贴现以美元计价的预期现金流(见表 1 6-11 ) 。
袤 16-11 预期现金流和现值 (百万富~尔)
年度 第一年 '曹-年 第二年 第四年 第五王军
公司自由现金流 999 1 侃4 1133 1206 1284 
终值 38ω6 
现值 织)2 867 833 8∞ 23595 
经营资产的价值 26996 
为得到公司的价值，我们加上公司持有现金的美元价值 (24.04 亿美元) .减去负债的
美元价值 ( 97.88 亿美元)一一用此时的汇率转换 。 由于盖尔道已经有了股权并表金额，我
们减去其中的 25 . 99 亿美元的少数股东权益的市场评估价值，然后，除以发行在外的股票数
量(1 6 .8112 亿股) . 得到每股 10.12 美元的价格 。。
每股价值 = ( 26996α)() 创)() + 2403α)() 创)() - 9788α)()α)() - 2 599α)()α)() ) /树9820 仪)()
= 10. 12 ( 美元)
按照当天 l 美元对 2.252 雷亚尔的汇率转换，我们得到的评估值是每股 22 . 79 雷亚尔，
使得盖尔道 2∞9 年 3 月市场交易的每股 9 .32 雷亚尔的价格被低估了很多 。
。稳定期股权成本 =3% + 1. 20 x6% +0.625 x3% = 12. 08% 
稳定期债务成本 =8% x ( 1 -0.34 ) =5.28% 
稳定期资本成本= 12. 08% xO. 50 +5. 28% xO. 50 =8. 68% 
。 思想的做法是，对并表的总股权进行佑值，对少数股东权益的价值进行评估 。 如果我们要这样做，还那很多缺
失的信息，所以我们只是在少数胶东权益而值的基础上果以一个1. 20 的市账感{依银持股企业业务的1fi账事) 。
=== PDF_PAGE 425 ===
第 16 j主波动性规则 : 新兴市场中的公司 ! 411 
16.3.2 相对侣值
在以相对方法对新兴市场公司进行估值时 ， 我们面临两个问题。 第一，可比较的公司数量
很小，特别是我们把可比公司定义为在同一新兴市场上在同 一业务领域的公司时更是如此 。 第
二，各公司之间在基本要素(风险、现金流和增长率)上的差异很大，即便处在同一 市场里
也是如此 。 如果我们设法把样本公司拓展到其他市场上的公司，这种情形尤其如 此 。 这 一 节考
虑的是能够缓解这两个问题的某些方法 。
1 . 新兴市场的可比公司
在对一家印度的零售公司进行估值时，一个逻辑的做法似乎是:我们应该看着这个市场是
如何给其他零售公司估值的 。 类似地，在给一 家阿根廷银行定价时，逻辑告诉我们应该去看看
其他阿根廷银行股票交易的盈利倍数 。 按此逻辑，在对新兴市场公司进行估值时，正常的做法
应该是首先对可比公司进行一个较为严格的定义一一在同一市场上经营同一业务的其他公司 。
然而，在这个过程中要考虑三个问题 。
· 样本公司 的规模 。 在许多更小的新兴市场上，如果我们把可比公司定义为在同 一市场
上做同一业务的公司，那么只有一小部分公司可以成为可比公司 。 就一般原则而言，
基子公司样本规模的相对估值是不踏实的，因为我们是基于有限的数据在作判断 。 我
们可以采用三种技巧来增加样本规模 。 首先，我们可以看看组成产业链(把这项业务
连串起来)的部分上市公司 。 这样，当我们关注汽车公司时，我们可以用汽车零配件
生产商和汽车分销商作为可比公司 。 在第二 个技巧中，我们可以把样本的地理区域延
伸到包括其他新兴市场上同 一 业务的公司 。 这样，在我们分析智利零售公司时，可以
把所有拉丁美洲的零售公司都当做可比公司 。 在第 三 个技巧中，我们考虑把处在同一
市场里的所有上市公司都当做可比公司，但要用回归方法调控风险、增长和现金流的
差异 。
· 公司间的差异 。 即便我们能够在可比公司样本里囊括大量的公司，但公司间存在风险
和增长特性上的巨大差异，若不对它们 予 以调整控制，这种比较很容易出错 。 当我们
把智利零售公司 与 其他拉美零售公司比较时，我们必须处理横贯拉美的风险差异 。 在
前面有关评估成长型和陷入困境公司的章节里，我们使用统计工具(回归法)来调整
这些差异 。 对于新兴市场的公司，这些工具会有更多的用途 。
· 流动性/ 定价问题 。 在许多新兴市场，只有优秀的股票交易频繁，流动性好 。 小的上市
公司常常缺乏流动性，由少数人持有 。 如果这些公司的股票价格反映了流动性的缺乏
以及股东多样性的不足，在我们比较市盈率倍数或公司价值/息税折旧摊销前利润倍数
时，所得到的答案会是五花八门一一取决于我们如何定义可比公司 。 实际上，在做公
司间的比较时，我们应该调整和控制流动性的差异(用交易量或买卖价差幅作为替代
数据) 。
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4 12 {击值 : '*住J点、 解决方案及相关案例
2 例 16-5 估值塔塔汽车:印度汽车公司
在 2∞9 年 3 月 ， 塔塔汽车股票的交易价格为每股 166 卢比，此时最近 12 个月的每股市
盈率为 6.2 倍 。 为了判断其相对价值，我们把塔塔汽车的市盈率与其他印度汽车公司的市盈
率加以比较(见表 1 6-12 ) 。
袭 16-12 印度汽车公司
公司名称 市值 (百万卢比) 市盈事 贝蟠 换孚. (%) 
阿尔洛本田 2736 9.22 0.26 1. 06 
阿图尔汽车 137 9.25 1. 30 17.09 
己甲育汽车 76781 8.54 。.80 10.02 
英雄本回 189072 16.25 0.44 9.26 
印度斯坦汽车 18∞ 3.94 1. 22 47.30 
印度河汽车 3317 5.01 0.40 38.80 
马哈拉施特拉邦汽车 734 7.18 0.97 6. 58 
马辛德拉汽车 91954 4. 88 O. 79 11. 94 
雄伟汽车 230 4.86 0.85 4.8 1 
铃木 印度 195230 9.09 0.56 19. 73 
Pak 铃木 2539 2.65 0.59 21. 26 
稽塔汽车 74737 3.05 1. 48 24.50 
我们看到这些公司在市值和和流动性(用换手率衡量)上存在巨大差异，显然，在它
们之间进行比较是很困难的 。 实际上 ， 在这个样本群里的公司多数规模很小，股票交易量也
很少 。 仅有四家可以成为塔塔汽车的可比公司 一一英雄本田、马哈拉施特拉邦汽车、巴甲吉
汽车和铃木印度。在这几家公司里，英雄本回似乎呈现了一个异常值(具有 16 .25 的市盈率
倍数) .而塔塔汽车在这个群体内是市盈率最低的 。 我们不大愿意据此做出任何的结论 ， 因
为样本规模偏小。
为了进一步分析，我们利用 2∞9 年 1 月的相关可用资料，对所有上市印度公司的分析
娶亲(贝塔、每股利润增长率和红利支付率)做回归 e 。
市盈率= 4.91 x 增长率- 8.63 x 贝塔+ 74.41 x 红利支付率
( 1. 77 ) ( 4.40) (57.4 ) R2 = 95.3 % 
把塔塔汽车的相关值(增长率 =10% 、贝塔 =1. 32 、红利支付率 =29% )带入这个回归
公式 ， 我们得到的预期市盈率为 10. 68 。
市盈率 = 4.91 x O. 10 - 8. 63 x 1. 32 + 74. 41 x O. 29 = 10.68 
这个数据比现在的 3 .05 市 盈率要高，这使得塔塔汽车的市值被大大低估(低估幅度超
过 70% ) 。
@ 由于样本里多敬公司的预期增长率无法得到，在E 们 用过去五年的每股利润地长率作为替代数据。
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第 1 6 章波动性规则 : 新兴市场中的公司 413 
2 . 发达市场的可比公司
在估值新兴市场某些领域的公司时，分析师不得不将其样本扩展到包括发达市场的公司 。
例如 ， 如果我们估值巴西航空工业 公司，就会遇到这种情况:在这个领域中的几乎所有的上市
公司都是在发达市场 。 在其他情况下，分析师有时选择仅用发达市场的公司，因为他们不信任
新兴市场上同类公司的股票价格或市盈率倍数 。
在我们估值一家新兴市场公司，却采用发达市场公司的样本时 ， 会遇到 三个问题。
· 会计准则 。 与第一个问题相关的内容是新兴市场和发达市场的会计准则差异，以及这
些差异对缩放变量(每股利润、息税折旧摊销前利润或股权面值)的影响 。 把一 家巴
西公司的会计利润 与一 家美国公司的会计利润相比较，可能不是一 个很公允的比较，
因为这两国间的会计准则是有差异的 。
· 凤 险差异 。 在本章的前面，我们提到过国家风险的差异，由此产生的国家风险溢价会
使在新兴市场和发达市场上处于相同业务领域的公司，具有差异较大的贴现率(即使
用相同的计价货币)。和发达市场类似的公司相比，新兴市场公司更高的贴现率会导致
它们股票的交易倍数(利润倍数、收入倍数和股权商值倍数)较低 。
· 宏 观差异 。 由于不同市场的预期通胀率和利率差异的程度，在资本市场上，公司买卖
的倍数差异也会很大 。 一般而 言 ，和高利率环境相比，在低利率环境中，我们通常预
期的利润倍数会高很多。
因而，为了合理地把从事相同业务的新兴市场公司 与 发达市场公司进行比较，我们必须完
成下列事宜 。
· 调 整缩 放 变量，反 映会计差异 。 如果新兴市场公司存在美国存托凭证，这家公司就必
须采用美国的会计准则重新表述它的利润，这样就使它 与 样本中的发达市场公司相一
致了 。 否则，我们就不得不尝试着把反映会计差异最大的那些数据予以调整重述，以
便它们有可比性 。
. 调整 国 家风险 。 调整国家风险有两种方法 。 第 一 种是把国家信用等级或违约溢价视
为这种风险的替代形式，可以对国家风险进行比较 。 事实上，我们可以检查 一 下公
司问市盈率的差异是否或在多大程度 上 ，可以用国家信用等级或违约溢价的差异予
以解读 。 另一个是把可比较的所有样本公司分为新兴市场组和发达市场组，看看对
于新兴市场的风险，市场要求的折扣是多少 : 如果发达市场化工公司的平均市盈率
为 10.50 ， 而新兴市场化工公司的平均市盈率为 7. 00 ，那么对新兴市场公司的市场
折扣率为 33% 。
· 调 整吉 利 率 和通胀率 。 如我们在本章早些时候提到的，只是我们在为不同公司使用不同
的货币时，利率和通货膨胀率才会成为 一个问题 。 把- 家印度公司的市盈率(以卢比
计价计算市场价格和利润)与 一家美国公司的市盈率作比较(这两个数据都以美元计
价) ，会有麻烦 。 如果这家印度公司存在美国存托凭证，这个问题本身就不存在了 ， 因
为所有的数据都是以美元表述的 。 若不是在美国挂牌，那么我们必须就两个市场间的
差异进行明确的调整 。
=== PDF_PAGE 428 ===
414 ; 俗值 : 难点、解决方案及相关案例
2 侣。 1 6-6 估值盖尔道钢铁: 在美国挂牌的钢铁公司
盖尔道钢铁具有在美国纽约证券交易所挂牌的存托凭证 。 表 1 6- 1 3 把盖尔道的企业价
值/息税折旧摊销前利润的倍数与在美国上市的美国其他钢铁公司的息税折旧摊销前利润的
倍数进行了比较 。
褒 1 6-13 企业价值/息税折旧 镰销前利润的倍数 :钢铁公 司 ， 20ω 年 1 月
公司名 称 企业价值1 :惠税新旧摊销曹营利润 资本回报.(%) 税率(% ) 负债/资本 (%)
AK 钢铁控股 0.83 69.33 34.43 40.91 
J忻卡夫国际 1. 08 51. 45 34.89 33.55 
希洛工业 1. 38 14. 55 44 ∞ 63.73 
哥哥乐(保罗) 1.53 42.08 37.65 6.95 
卡朋申奇秘技 1. 80 31. 66 32.56 26. 87 
通用不锈钢合金制品 1. 97 20.3 1 32. 74 4.28 
安柯金属-匹吕定您 2. 19 33. 30 32. 78 5.86 
卡斯乐 (A. M) 2. 28 14.78 40.23 26.85 
史尼泽钢铁工业 "A " 2.29 24.46 36.39 16.15 
阿塞洛-米洛尔 2.37 19.20 20.41 48. 23 
浦项制铁 ADR 2. 43 19.43 26.01 22.69 
信赖钢铁 2. 72 16.08 37.64 43.81 
美国钢铁 3.07 16.42 19.87 45.11 
奥林匹克钢铁 3.37 11. 85 37.61 9.16 
天纳瑞斯 3.53 25.87 28.75 25.69 
卡纳姆集团 3.54 13.71 39.26 17.85 
商业金属 3.65 13.26 30.96 50.53 
Ja缪尔马努科技 3. 85 9.83 25.47 41. 25 
通用钢铁控股 3. 85 29. 79 12.32 50. 13 
钢铁动力 4.07 14.71 37.39 51.14 
组柯公司 4. 29 33.23 34.68 14.22 
摩洛公司 4. 49 11. 65 40.98 51. 28 
盖章尔逍钢铁 4ω 10. 87 30.54 5 1 ω 
沃辛顿工业 4.64 11. 57 26.51 30. 70 
罗紫金属 4.72 14.63 35.42 14.49 
克里夫斯自然资源 5.14 22.93 22.09 17. 70 
直布罗陀产业 5.17 6.88 38.55 61. 29 
西北管道 7.92 7.99 36.33 25.20 
大北方铁矿 8.40 245. ∞ O. ∞ O. ∞ 
欧美俊丰富莱克斯 13. 52 57. 23 37.94 。∞
整个样本的企业价值/息税折 1 日摊销前利润中间值是 3. 6 ，说明盖尔道钢铁的市场估值
相对于美国钢铁公司的平均水平偏离 。
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第 1 6 j在 波动性规则 : 新兴市场中的公司 1 415 
这个相对估值有几个难以克服的问题 。 首先，这里的可比公司既包括美国的钢铁公司也
包括国外的钢铁公司 。 依据国家风险在挂牌的外国公司间的差异大小程度，相关倍数会受到
影响 。 其次 ， 美国的钢铁公司是 处在低增长期的成熟企业，且它们现有资产的资本回报率的
高低参差不齐 。
16.4 结论
随着公司和投资人的全球化，我们估值的企业越来越多地出现在新兴市场 。 在估值这些企
业时，我们面临四个问题 : 工作货币是当地货币，币值不稳定并且很难评估这种货币的无风险
利率;国家风险的重复计算;缺乏估值所需的关键信息;不良的公司治理 。 在许多新兴市场公
司的估值案例中，我们看到的要么是回避这些问题(无视会计准则的差异和公司治理的问
题) ，要么是采用一些简单的规则(如为反映国家风险，仅把国家违约溢价加进这个市场上每
家公司的股权成本上) 。
本章为新兴市场公司的估值提炼出了一个系统的框架 。 首先，我们选择一个用于估值的计
价货币，同时，在估值中确保在以下两个方丽与 这种选择保持一致:评估无风险利率和评估其
他参数 。 接着，我们测算国家风险溢价(反映在新兴市场投资的额外风险) 。 然后，针对那个
市场上的特定公司，确定其针对那个国家风险的敞口规模(使用贝塔或拉姆达衡量) 。 我们也
提倡采用基于板块的贝塔来评估股权成本，以期避免估值的变形(通常是基于当地窄基指数回
归的结果) 。 面对缺失的信息，我们要么寻找这项数据的替代指标(基于现有的财务报表) , 
要么利用增长率和估值要索之间的关联，评估缺失的数据 。 我们对不良的公司治理没有做明确
的调整，因为公司今日的现金流和贴现率不仅反映了公司的管理质量，也反映了公司管理未来
改变的概率 。 最后，如果这种公司价值含有国有化的威胁或恐怖破坏的阴影，首先我们可以评
估事件(国有化、恐怖活动)发生的概率，然后评估其对价值(股权价值和公司价值)的影
响，由此把这种特殊的变数计入我们的估值中 。
在本章的靠后部分 ，我们详尽阐述了新兴市场公司的相对估值。 在目标公司所在的市场和
领域存有大量上市公司的情况下 ，我们的任务看起来很简单 :评估投资者为目标公司支付的利
润、股权面值或收入的倍数，再把这些数值与同 一市场上其他公司的相关倍数进行比较。 但我
们这里遇到的问题是，这些公司在估值要索和流动性上有很大的差异，这些差异会引起倍数变
化 。 在把新兴市场公司与发达市场公司进行比较时，我们提到了调控会计准则和贝塔差异的必
要性。
最后，估值新兴市场公司的原则 与 估值发达市场公司的原则是一样的，只是这种评估的挑
战性令人生畏 。 但只要把伯值的相关问题吃透 ， 我们应该仍然能够采用内生性估值和相对估值
技术，对新兴市场公司进行估值。
=== PDF_PAGE 430 ===
章鱼:多元化全球公司
如果说全球化一直是过去十几年的核心主题，那么我们估值的对象(公司)反映了这种
全球化就是很自然的事情 。 本意所聚焦的公司不仅是跨国越洲的地理多元化，也是横跨业务的
多元化。 这些地理多元化和业务多元化的公司很难估值，因为这些业务复杂的公司常常被作为
单一 实体打包出售 。 本章制析这种类型的公司，寻找最佳方法，反映它们在业务/地区的风险、
现金流和增长特征上的差异 。
17. 1 跨国性
对市场而言，跨国性的多元化公司不是一个新鲜事物 。 我们认为以前的殖民强国(英国、
法国和荷兰 )是最初的跨国企业一一这种看法可能会冒犯历史学家 。 事实上 ， 大不列颠对其商
业权益是开放的，允许东印度公司把英联邦各国视为子公司，并从它们那儿获取利润和价值。
在 20 世纪的很多时候，上市公司反映了这种殖民史:自美欧发达市场的公司拓展进新兴市场 。
而在过去的 十 多年，公司运动的模式有了变化，出现了在发达国家经营的新兴市场国家的跨国
公司 。 本节将仔细梳理这些复杂的公司在经济中所起的作用，再看看这些公司所共有的某些
特征 。
17. 1. 1 在经济申的作用
在多数市场中的许多上市公司都是经营单一业务的，它们大部分的收入和利润都来自国内
业务 。 本章将聚焦业务多元化和市场多元化的公司 。 虽然它们在所有公司里仅代表 一 个很小的
比例，但它们有着巨大的影响力 。 因为在很多市场里，它们基本上都是最大的公司(无论是在
收入和利润还是市值上，都是如此) 。 公司规模和业务多元化之间的相关性不是一个偶然的现
象 。 毕竟，多变k 经营单一 业务的公司迟早都会在那项业务上达到饱和点，然后它们必须做出抉
择 : 它们现在是处于成熟期的公司，要么安于现状，要么追求更高的增长一一通常是进入新业
务和新市场 。 虽然不是每家大公司都能达到通用电气或西门子的规模，但多数大公司都把自己
延展到了其最初的市场之外(无论是就产品而言，还是地理区域而言) 。 最终，当经济体成熟
时，经济体内想要维系高增长的公司不得不考虑国外市场 。 结果，欧洲和北美的公司积极地进
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第 17 1在章鱼 : 多元化全球公司 î 417 
入了新兴市场国家(尤其是亚洲国家) ，原因是那些市场的经济增长潜力巨大 。
在历史上 ，有两个原因使新兴市场的公司没有抓住全球化的浪潮 。 首先是印度或中国的公
司享有巨大的国内市场并能使其持续增长，涉猎国外市场的动力不足 。 另一个原因是，至少一
直到近期，相比于发达市场的公司，新兴市场经济体的公司所能享用的资源非常有限(既有其
规模不够的原因，也有缺乏进入资本市场通道的原因) 。 在过去十多年间，随着股权和债权市
场在亚洲和拉美的兴起，我们看到越来越多的新兴市场的公司出现在全球的舞台上 。 本意既关
注来自发达市场的这类公司，同样重视出自新兴市场的这类企业 。
17.1 .2 特征
本节聚焦于业务多元化跨国公司的共同特征，意在揭示这些公司在被估值时所呈现的 一些
具有挑战性的问题。
· 不同国家市场的差异 。 如果跨国公司的定义是在许多市场上经营业务的公司，那么有
些市场是处在发达经济体内，有些市场是处在新兴经济体内，对估值的影响不 言 自明 。
在前面的章节，我们注意到新兴市场上的现金流内含更大的风险，因而，相比于发达
市场上的现金流，应该用一个更高的利率进行贴现 。 对于仅在一个新兴市场上经 营业
务的公司，这意味着对预期现金流要用 一 个更高的贴现率。 对于在若干新兴市场上经
营业务的公司，在某些新兴市场(风险更大的新兴市场)上使用的估值贴现率应该比
其他市场更高 。
· 适用于总体而非个体的风险系数 。 如果我们把 一 家跨国公司各个分支机构视为在不同
业务领域和市场从事的各种投资的组合，那么我们应该针对每一项业务都使用加权平
均的风险系数，以便对公司整体进行风险评估，进而求出公司的价值。 我们常常遭遇
的第一个问题是很难获取这些风险参数，因为这种大公司(如通用电气和西门子)是
一个交易的有机整体，而不是单个的独立部分 。 第二个问题是，当业务/国家的权重随
着时间变化(如果糟长率不同，就会发生这种现象) ，加权参数必须调整以反映这种
变化 。
· 税收是边际税率和管辖权的综合反映 。 跨国公司的边际税率和有效税率，反映了它在
不同收入来源上所支付的不同税率，而不是国内市场上的边际税率 。 在评估现金流和
贴现率，决定使用哪种税率时，我们不仅要看公司是从何处创造的利润，还要考虑公
司是否能把利润转移到了低税率地区及其对税率的影响 。
· 大额的集中性成本 。 随着公司进入不同的业务领域和更多的国家，不可避免的是越来
越多的成本会被集中起来 。首 先是公司管控的需要，因为越来越大的风险和现金流，
不仅需要密切关注，而且需要风险管理 。 其次是规模经济的需要，因为设立全公司范
围的会计部门或营销部门，可避免在多个分支机构里重复设置这些相同的职能 。 集中
成本管理不仅因为这些支出的天量，还因为 必须基于某些经营变量，在不同的业务和
地区进行资糠的配置 。 例如，可依据所创造的收入情况，把管理费用在不同的分支机
构中进行分配;雇员的招聘和培训费用，可根据每种分支机构的人数进行分配 。 虽然
这两种分配方式都是合理的，但我们无法找到确认每个分支机构实际成本的方法 。 结
=== PDF_PAGE 432 ===
418 ! 佑值 : 难点 、 解决方案及相关案例
泉，在分支机构层面或地区层面计算的任何利润指标(息税折 | 日摊销前利润、营业利
润或净利润)都会受到质疑 。
· 公司内部交易 。 对于在多地和多业务经营的公司，很麻烦的一件事是其内部交易盛行 。
例如，具有铁矿和炼钢业务的公司，就会出现其炼钢企业向其铁矿企业购买原材料的
情形 。 前者会把这个科目视为成本，而后者则会把这个科目视为收入，公司整体上会
把这两项的数据对 冲 为零 。 有两种 情况会使估值变形。 第 一 种情况是，虽然公司的净
收入没有受到这些交易的影响 ， 但收入和成本都会被这些交易量放大 。 第二种情况是，
这些交易的价格可以作假，原因更多的是受税收和管控的驱动 ， 而不是基于市场的考
量 。 毕竟，把铁矿石的价格定得太高(相对于你在市场上所支付的)会降低钢铁企业
的收入，但会在采矿企业上虚增相同金额的收入 。 对于只对采矿企业进行估值的分析
师而言 ，若只是基于其报告的利润进行这项工作的话，将会高估其价值 。 若这些企业
相互提供融资的话(一个分支机构借钱给另 一个分支机构) .问题将变得更糟 。 因为
这些贷款的利率可能不会反 映市场的利率，最终的结果是在这些企业间进行利润的再
分配 。 若这家公司内部出现相互融资的这种现象，其估值变形的问题将会进一步恶化 。
.复杂的持股结构 。 虽然不是所有的多元化跨国公司都具有复杂的持股结构 ， 但这些公
司的结构本身就呈现了这个问题 。 多元化公司常常为某些业务设立准独立或独立的分
支机构，然后以各种方式持有这些分支机构的股份 。 例如，在 20 世纪 8 0 年代，可口
可乐将其装瓶业务分拆为一个独立的公司，并减符其股份比例到不足 5 0 % . 意在避开
财务并表 。 在估值可口可乐时，我们也要评估可口可乐装瓶公司 ， 并将其价值的 一 个
比例归于母公司 。
在我们估值一家公司时，所有这些公司特征都会影响我们所使用信息的质量 。
17.2 估值争议
在佑值业务多元和市场多元化的公司时，我们会遇到如何确定估值要素的问题 。 我们可以
根据每一种估值要素，将我们遇到的问题分门别类一一首先是在现金流贴现模型方面，然后再
看相对估值方面 。
17.2.1 内生性倍值
一家多元化公司的内生性价值或现金流贴现价值，和决定任意一家公司价值的动因都是一
样的，它们都是那几个相同驱动变茧的函数 : 来自现有资产的现金流、 预期增长率、新资产创
造的价值、内含于这些资产的风险(即贴现率)以及在公司成为成熟(稳定增长)公司前的
时间 。
· 现有资产 。 对于一家复杂的公司，利用加总利润来评估其现有资产的价值会产生三 个
问题 。 第一 ，加总利润是来自全球不同区域和不同业务的投资，这些投资的币种、风
险特征和资本投资类型都大相径庭 。 把一个价值附在这些利润/现金流上是非常困难的
事，因为这里用于估值的基本要素存在着的差异 。 第 二 ， 在公司把利润按照不同业务
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第 17 章章鱼 : 多元化全球公司 i 4 19 
和不同区域予以分解的情形下，它们也必须提供有关资本支出和投资的额外细节，这
也不是可以信手拈来的 。 即便是利润可以按照业务分支来分解，它还是会受到资源配
置决策的影响(依据集中成本管理所做的配置决策) 。 算出哪些业务从这些成本费用
中得到什么利益 ，是-项近乎不可能完成的任务 。 第三 ，公司内部交易和融资的存在，
会把资产、利润和面值搅成一锅 粥，易于导致某些支出被重复计算，而其他资产则被
忽略 。
· 增长型资产 。 就现有利润而言，不仅其增长率在各业务和各区域之间的差异很大，增
长的质量也大不相同 。 要对公司未来增长的价值进行客观的评估，我们需要两个关键
变量的信息:业务再投资的金额(和再投资率) ;在每项业务上投入资本的回报率。
从单一业务的公司获取这些信息已经够难了，对于业务庞杂的公司则是难上加难一一
这些资本支出往往是在总公司层面加总的，分支机构层面的资本账面价值，要么是拿
不到u (因为分支机构的资产负债表是不公开的) ，要么是不可信(因为资本被配置到
不同的业务上了) 。 更加添乱的是，由于公司在不同业务和不同区域拓展的速率不同，
加权增长率也是变化的 。
· 贴现率 。 如果不同的业务含有不同的风险特征，在全球不同区域经营具有不同的国家
风险，那么为多元化的跨国公司评估风险(和资本戚本)则有两个问题 。 第一，为每
项业务获取衡量风险的标准，而不是为整个公司 。 通用电气作为一 家公司的贝塔值，
对于评估其航空业务的风险和价值没有太大的作用 。 第二，为了获得整个公司的风险
衡量尺度，如何得到每项业务的权重 。 由于不同业务的增长率是变化的，权重也不是
固定的 。 有关贴现率的其他估值要素是财务杠杆，这在分支机构层面很难衡量，要么
因为公司的债务没有按照分支机构分解，要么因为股权的市场价值只有整个公司的而
没有单个业务单元的 。 针对贴现率和现金流，我们遇到的最后 一 个困搅是 : 跨国公司
创造的是不同货币的现金流，且常常以不同的货币发债。 由于货币的不肉，通胀率、
无风险利率和贴现率都不同，对于同 一个估值要素，我们面临 一 团不同的评估值，最
终取决于我们使用哪种货币进行评估 。
· 终值 。 若一家公司处在多元业务之中，很可能某些业务已经处在了稳定增长阶段，而
另外一些则处在高增长期 。 如果我们都按稳增长期预测整体公司的现金流，那么我们
就会为那些成熟业务预测了一个更长的现金流期。还有一个额外的麻烦:对于公司觉
得被市场低估了的业务，会被予以拆分、分拆或剥离，从而极大地改变公司稳定增长
的内在结构 。
总之，对于多元化公司的估值，其估值要素的类别没有变，但对于它们的 每一个，我们都
面临着更多的评估问题 。
17. 2.2 相对倍值
如果说相对估值的核心是寻找与你目标公司相似的那些公司，以及如何相对于这些公司给
目标公司定价，那么对于在许多不同市场经营的多元化公司而言，其估值所面临的难度是不言
自明的 。 除非我们找到了一些业务和地区结构都相似的公司(显然不太可能) ，否则，我们将
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420 i fi古值 : 难点、解决方案及相关案例
无法拿出有比较性的公司 。 所以，在我们估值通用电气和西门子时，找不出一组(或是一个)
可比公司 。
若想在每一项业务里找到可比公司，从而规避这个问题，那么分析师会受困于无法找到单
个业务部门的市场价值，并缺乏一些缩放变量(每股利润、营业利润和息税折旧摊销前利润)
的信息 。 假设我们的确找到了一种方式，把利润分配到不同的事业部，并对它们进行估值，但
最后需要我们面临的一个问题是，如何处理把各类业务并入总公司的影响 。 我们要么必须为我
们的评估值确定一个溢价一一如果我们确信这种整合能产生成本的节约或其他协力的话，耍么
为我们的评估值施加 一个贴现率一一如果我们确信这种整合会导致低效率和缺乏公司的核心业
务，进而对估值结果进行大幅调整 。
17. 3 估值的难 点
鉴于这些估值问题，分析师在评估那些多元化跨国公司价值时，已经采取一系列应对办
法 。 有些办法是可以接受的妥协性办法(由于缺失信息之故) .其他的则会适得其反 。 本节将
聚焦后者 。
17. 3. 1 现金流贴现倍值
在对业务多元化和经营区域多地化公司进行估值时，我们商临两个挑战 。一个是不同业务
具有不同的风险、现金流及其增长特征。另一个是如何分析和处理不同国家的不同风险敞口 。
在许多情况下 ，分析师的选择是假设使用并表数字就可以解决问题了，或是干脆无视这个问题
的存在 。
1 . 跨国情形: 洼册地与营业地
在第 16 章，我们就提到人们对公司在何处注册的关注 ， 常常超越了对公司做什么业务的
任何分析 。 对于新兴市场公司，像诸如 Embraer 这类注册子巴西，但大部分收入来自发达市场
的公司，这种做法会高估其风险溢价及其资本/股权成本 。 就跨国公司而言 ， 多数公司的总部
都是在美国和欧洲，但其很多收入却是来自新兴市场 。 由于这些公司都是在发达经济体注册，
分析师认为没有必要为国家或政治风险做估值调整(即使这些公司的收入大部分都是来自新兴
市场) 。 分析师的理由是，像雀巢和通用电气这类公司，在全球做业务的 地 区太多了，以致可
以把它们的国家风险给抵消掉 。 像我们在第 1 6 章提到的，这是 一厢情愿的想法，因为新兴市
场相互之间的相关度已经变得越来越大 。
上述做法的净效应是，我们一直都在高估这些跨国公司，因为我们一方面认为它们能从新
兴市场获取高增长和高利润，另一方面，却由于它们 的注册地在发达市场，而不针对这些风险
对贴现率进行调整 。 在 20 世纪八九十年代的很多时候，针对可口可乐涉险进入新兴市场的行
为，分析师们给该公司添加了一个增长溢价 。 只是在 20 世纪 90 年代末，当可口可乐遭遇俄罗
斯内乱危机的时候，他们才看到这种战略的附加风险 。
2. 多元业务: 平均擞争论
不仅仅是各种业务和不同市场的风险呈多样性，像诸如利润率 、 资本回报率和增长率这些
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第 1 7 章 章鱼 : 多元化全球公司 i 421 
用于估值模型的因子，无论来自哪家公司或哪个事业部，也都反映了这种多样性特征 。 针对这
种估值要素，有些分析师坚持用并表的公司数据，并争辩称，它们反映了公司所在的多元业务
的加权平均数 。 从技术层面上看，这是正确的 。 然而，反映在当前价值里的权重反映的是不同
业务和不同区域的当前价值 。 因为这些权重随时间的推移可能发生变化， 所以我们应该对这类
估值耍素进行相应的调整 。
为 了 用例子说明，考虑一家跨国公司，该公司跨越新兴市场和发达市场， 经 营两项业务，
综合利润率为 8.4% 。 表 17 - 1 反映的是进行计算的权重 。
表 17 - 1 收入和利润的分解
发达市场 新兴市场 公司
利润 率(% ) 12 16 14 
采 矿
收入 (百万美元} 150 150 3∞ 
利润率 ( % ) 4 8 6 
钢铁
收入 {百万美元} 450 250 700 
利润率(% ) 6 11 8. 40 
公司
收入 {百万美元) 6∞ 4∞ lα)() 
现在假设采矿业务是以每年 20 % 的增幅扩张，而钢铁业务的年增幅仅有 5% ， 且 多 半 的增
幅是来 自 新兴市场 。 考虑到业务和地区的利润率，我们可以预期，随着时间的推移，总公司的
利润率将会增长 。
有关均值的问题可以延展到计算估值的每一个估值要素 。 对于联合企业的回归贝塔，即使
今天是精确的，也只是反映了公司业务目前的组合，但如果这些业务以不同的速率增长，这个
贝塔也会随时间的推移而变化 。 不去调整这些数字未来的变化及其权重的预估值，将会导致价
值扭曲 。
3. 忽视集中成本 (管理) 和公司关联交易
在前一节，我们提到与集中戚本分配相关的问题，以及与分支机构报告利润相关的公司内
部交易的影响 。 在估值跨国公司时，有些分析师有意忽视这两个问题的存在，其结果是可以预
料的 。 例如，如果对分支机构的估值是根据对它们预分配的利润或收入进行的，那么忽略集中
管理的戚本会导致大幅的高估结果 。 另 一方丽，若在分支机构层面采取利润后分配法，可 首先
锁定任何错'配利 润的可能 。 同样，未能就公司内部交易进行收入调整 ， 会诱使我们高估并表公
司的总收入和未来潜在的现金流 。 如果公司内部交易把利润从一 个公司的分支机构转到另 一个
分支机构，那么采用分支机构的利润将会把这个问题带到分支机构利润预测和价值预测上 。
4. 相互持股的估值
就像我们刚刚注意到的，多元化跨国公 司 常常带有复杂的持股结构 ， 在某些分公司持有少
数股东权益，而在另一些分公司持有多数股东权益 。 在许多情况下，所提供的有关信息相当
少，特别是少数股东权益，以 至 于无法对分公司进行估值。 然而，对于这种 持股方式的分公
司 ，总公司常常只是在资产负债表上就所持股份报告 一个的评估值，而这个评估值既不是市场
价值，也不公允价值 。 当遇到多重少数股东权益时，分析师通常把这些股权的账面价值当做其
内生性价值的评估值 。
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422 i 伯值 : 难点 、解决方案及相关案例
对于多数股东权益，分析师面临着不同的问题 。 由于大多数国家的公司都被要求将其所有
子公司的报表并在一起一一把分公司 1 00% 的经营利润算作母公司利润的 一 部分，予公司
l ∞%的资产也都计入母公司的资产负债表一一子公司 不属于母公司的那部分被计为负债(少
数股东权益) 。 同样，标准的做法是把少数股东权益以账面价值计，而不是按市场价值算 。 在
许多现金流贴现估值中，分析师又是以少数股东权益会计评估值的大小，来减少并表公司的价
值，而不是采用公允价值的评估值 。
总的来说，为复杂的多元化公司估值的分析师都会面临所需信息的大量缺失问题 。 在许多
情况下，他们信任这些公司的经理们，让他们去填写所缺信息 。 通常，这些经理们或是提供一
些误导性的估计值，或是提供一些很乐观的预测值，这些数字都被用于在了最终的估值中 。
17. 3. 2 相对倍值
对多元化跨国公司的相对伯值可分为两类 : 把所有多元化公司都视为可比公司;分布聚合
估值模式 。
·多元化公司 样本 。 在这种方法中，虽然多元化公司之间的业务差异很大，各业务的权
重也不一样，但分析师把所有多元化公司放在一起，进行相互比较 。 实际上，这些估
值方法假设所有的多元化公司在现金流、增长和风险上都有着类似的特征，因而，其
股权应该按照类似的利润倍数或股权账面价值倍数进行交易 。
· 部分聚合 估值 法 。 在这种(更有道理的)方法中，分析师把这类公司分解为单个的
业务，然后，再确定这些业务的可比较公司，利用比较定价方法对每项业务进行估
值 。 例如，分析师们首先挑出报表中每项业务的收入或息税折旧摊销前利润，并把
从事那项业务的上市公司的平均倍数乘上那个数字，最后，把各项业务的这些评估
值加总作为并表公司的价值。 这里被忽视的第一个因素是业务运营的区域性差异，
不同地域风险和增长特征不同，估值的倍数也相异 。 因而，一家收入都来源于中国
的、电子类的美国跨国公司的估值，却使用了一家仍然是在美国境内经营的公司为
比较公司 。 第 二个缺失的或误估的因素是集中成本法 。 若我们把一些倍数乘上每项
业务所创造的收入，对大的集团公 司的单个业务进行估值，却忽略了几十亿美元的
成本被集中管理时，就会产生一个貌似顺理成章的结论 : 相对于综合实体而言，公
司分拆后的价值更大。
总之，采用倍数及可比公司的方法，对这些复杂的大公司进行估值，并不是一件那么容易
的事情 。
17. 4 估值的 亮点
在佑值亮点的照耀下，我们能透过信息局限的藩篱，越过那些大公司复杂的结掏障碍，尽
我们所能做出最好的价值评估 。
17. 4.1 贴现现金流值值
为对业务多元和区域多元的公司进行估值，我们要坚持遵循评估现金流和贴现率的标准框
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第 1 7 章章鱼 : 多元化全球公司 : 423 
架，同时，我们会 一路完善如何获取相关数据的方法 。
第一步:决定是否用加总数字或是非加总鼓字
整个过程的第一步也许是最关键的，因为它决定了我们如何走向其余的步骤 。 在过程的起
点上，我们必须决定我们是想把公司作为 一 个主体进行估值(加总法) ，还是对其各项业务分
别进行估值(非加总法) 。 在一个没有信息和时间局限的世界里，选择是很容易的 。 和聚合估
值法相比，非聚合估值法能给我们带来更好的价值评估结果 。 但在实践中，由于下述原因，信
息的选择成为一件复杂的工作 。
·信 息的可得性 。 信息 的可 获取性是决定我们是估值公司还是估值业务的关键变量 。
要想以内生性价值为基础估值公司，我们需要获取所有的经营细节(收入、经营利
润和税收)、财务分类信息(债务顶值、股权和现金的持有情况及其市场价值)、再
投资数据(资本支出和经营资本) 。 没有几家公司在单个业务上能提供这么详细的
信息 。一 个妥协的解决方案是，在缺少信息的科目上，用(每项业务的)行业均值
代替 。 这样，我们就可以用行业平均的经营资本，来决定每一 项业务的经营资本的
预期投资 。
·不 同业务/ 区域的差异 。 只有在业务和区域的风险、增长性和赢利能力上差异最大时，
把公司分解为不同的部分才是最合算的 。 考虑 一 下这么 一 个跨国公司，只在美国和西
欧经营，从事零售专业店和服装业务 。 由于这家公司经营的这些 地 区的国家风险几乎
没有差异，只是在其经营的两项业务上的赢利能力和增长性有一点差异 。 在这种情形
下，把这家公司的业务进行分解佑值，没有太大的好处 。
·不 同业务/ 区域的蚊量 。 要在多大程度上分解一家公司，需要务实的考量 。 如果 一 家公
司在 60 个国家经营 30 种不同业务 ，在理论上，我们要单独估值 1 8∞个部分的每一个
(3 0 项业务乘上 60 个国家 ) ，显然这是不可能的 。 在这种情况下，我们只能选择估值
整个公司，希望此时平均律能站在我们一 边 。
最后，存在着一个中性的解决方案:从公司分解出 与 其他部分差异最大的部分，同时将其
余的部分加总 。 例如，对于通用电 气 ，我们会把通用资本和它的其他部分分开估值，因为它与
通用电气的其他业务有着本质的区别 。
第二步 : 选择一种货币
跨国经营的公司，其现金流是以多种 货币计价的 。 在估值这些公司时，我们必须决定选择
哪种货币来从事我们的估值工作 。
( 1 )聚合估值
当把公司作为一个聚合的整体估值时，我们别无选择，必须选定一种货币作为评估的基础
货币 。 你不可能在做一 项现金流贴现佑值时，选用 几种货币 ，得出儿种不同的评估结果 。 一旦
货币的选择确定后，所有的评估(现金流、增长率和贴现率)都必须用这 种货币计价 。 看着
我们早先以不同货币进行有关无风险利率的讨论，它要求我们为所有的评估确定一个一样的预
期通货膨胀率 。 虽然用母公司 做财务报表的货币往往是最容易的一一例如，对通用电 气 和可 口
可乐是美元 。 但有两个原因可以说明，为什么有时有 必要转向一种不 同的货币 。 首先是这家公
司在许多市场挂牌，与本币相比，以不同货币制作的财务报表可能更具综合性，或更方便于运
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424 1 佑值 : 难点、 解决方案及相关案 例
作 。 例如，除瑞士证券市场外，雀巢的股票在美国和英国挂牌，并要为这两个市场提供财务报
表 。 相比于其国内证券市场，雀巢向其国外挂牌的证券市场提供了更多的信息 。 其次是公司获
取以本币计价的计算数据可能困难 。 在对一 家俄罗斯的跨国公司进行估值时，我们会发现以美
元估值这家公司，会比用卢布要容易 。
(2) 业务估值
对于分类估值，我们享有更多的灵活性 。 你可以对每项业务进行估值，尤其是如果它们是
分布在世界不同的地区，用不同的货币计价时 。 然后，你可以在最后一个步骤(当你把它们加
总在一起时)时，用货币汇率进行价值转换。 另外，你可以在你所有的估值中坚持用 一 种货
币，用这种货币来评估现金流和贴现率 。 理论上，在最终价值评估上应该没有什么不同，但考
虑到在一 个单个公司里用多种货币做事是何等困难，我们确信用单一货币的出错率会小些 。
最后，在有关货币的选择上，我们在先前章节里所谈的一些要点是可用的 。 一家公司的估
值不应该是货币选择的函数 。 如果是，那是因为在我们的预测中出现了前后不一致的问题 。
第三步 : 评估参 数 . 要考虑到公司经营的多业务和多地 区 性
与在单一市场经营单一业务 的公司相比，评估多元化跨 国公司的风险要大得多 。 但是，先
前章节提炼的度量方法能给我们很多帮助 。
( 1 )聚合估值
在聚合估值中，保持估值的一致性，有两个关键点 。 第 一 ，在为多元化跨国公司计算资本
成本时，对跨地区和跨业务风险差异性的认知 。 第二，在考虑到这些公司风险的相互敝口后，
给这些不同的风险评估一个合适的权重，为并表的公司评估一个风险参数。 把估值要素分解到
资本成本层面时，我们可以得到下述的一些结论 。
· 贝塔 。 由于比回归贝塔更为精确，我们在早先的章节里主张使用自下而上的贝塔一一
调整过财务杠杆的板块贝塔 。 对于商业化公司，采用自下而上的贝塔会有另外一层好
处 : 针对多元化公司，它的贝塔是其经营的各种业务贝塔的加权平均敬 。 如果我们假
设评估板块贝塔(因财务杠杆做过调整的)要走和先前章节所述的一样的流程，那么
我们面对多元化公司时所面临的一个评估挑战就是，如何求得这些业务的权重 。 一个
简单的解决方法是，把每项业务的收入或利润作为其权重的基础-一实际上是假设某
项业务的 一美元收 入正好等于另 一项不同业务收入的一美元。 另一个可替代的方法是，
针对每项业务的价值评估一个近似值，算法也许是基于那项业务的收入和同业上市公
司股票买卖的收入倍数 。
· 凤 险温价 。 在第 7 j言，我们提 出在新兴市场的风险溢价应该 比在发达市场 的更大，我
们也给出了一些能够评估这个额外溢价的方法 。 在第 16 章，我们侧重关注新兴市场的
公司，并讨论了如何才能最佳地评估其国家风险溢价和风险敞口 。 针对跨国公司，其
部分收入来自发达市场，部分收入来自新兴市场，我们遇到的评估问题与新兴市场公
司的 一 样 。 我们必须根据跨国公司面对新兴市场风险的敞 口来调整贴现率。 最简单的
调整是为公司经营的每个市场算出股权风险溢价，并以收入或经营利润为基础，求得
这些数据的加权平均数 。 更复杂的调整就需要我们为跨国公司的每个市场计算拉姆达
值(就像我们在第 1 6 章里为新兴市场公司傲的一样) ，然后利用这个拉姆达值(结合
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第 1 7 章 主主鱼:多元化全球公司 ! 425 
国家风险撞击价)计算这家公司的股权成本 。
· 债务成本 。一家公司的债务戚本的计算方法是:无风险利率加上违约溢价，再对利息、
支出享用的税收优惠做加以调整 。
债务成本 = (无风险利率+违约溢价) x ( 1 - 税率)
对于跨国公司，我们必须直面三 个问题 。 第 一 ，在计算债务戚本时所用的无风
险利率，可能依公司实际借贷货币的不同而不同 。 这应该是一 个易于解决的问题，
因为需要使用的无风险利率取决于你在第 二 步中做估值时所选择的货币 。 换句话说，
如果你决定用美元为计价单位做估值，那么无论实际借贷所使用的货币是什么，无
风险利率都会是美 国 政府债券 利 率 。 第二个问题是违约溢价一一依公司借贷的不同
而差异很大 。 如果这家跨国公司有一个信用评级，我们 可以用它计算出一个违约溢
价值，然后，可以把它加到风险溢价中，用来计算债务戚本 。 最后一个问题与税率
相关 。 虽然用于计算债务成本的应该是边际税率，现实却是边际税率随着这家公司
经营所在国家的不同而不同。一个解决方法是使用跨国公司注册国的边际税率。 更
好的选择是利用最高的边际税率，即选择公司经营的所有国家中边际税率最高 的 那
个国度，理由是 : 利亘在支 出 可以都尽量引到那个国家 ， 以便获取税收优惠最大化
之利 。
· 负债比率 。 为了 与 我们估值并表公司的目标相一 致，我们使用的负债率建立 在整个公
司的聚合负债和公司所有权益的市场价值之上 。 我们可以使用 下 述数据求得公司资本
戚本的数值 : 自下而上的贝塔(采用各业务贝塔的加权平均数评估出来的)、综合的
股权风险溢价(反 映 由经营活动产生的国家风险头寸)、内含公司所有违约凤险的债
务成本以及并表公司的负债比率 。 然而 ， 这个数值会随着公司业务组合的变动而改变 。
(2) 非聚合估值
当我们对单个业务进行估值时，我们做各种评估的自由度更大了，因为我们使用的贴现率
可以随着业务的不间而千差万别 。 同样，对于作为计算贴现率的估值要素，我 们 提炼出下述
原则 。
· 贝塔 。在估值单个业 务时，对评估股权成本的问题，我们可对那些业务采用自下而上
的贝塔 。 由于我们是分别估值每项业务，所以没有必要计算这些贝塔的加权平均数。
对于一个收入来源于钢材、采矿和技术的公司，在计算每项业务的股权戚本时，我们
会采用取自于每项业 务的板块贝塔 。
· 凤险溢价 。如果我们按区域分解业务，单独评估每一部分业务 的价值，我们应该依据那个
区域的国家风险溢价评估股权成本。 事实上 ， 我们在估值可口可乐俄罗斯业务时，在股权
成本计算中会使用俄罗斯的国家风险溢价，估值其巴西业务时会使用巴西的国家风险滋价。
. 负债成本 。 在我们坚持负债成本是无风险利率和违约溢价之和的原则时 ， 我 们 认为同
一家公司不同业务/事业部评估的负债成本是不同的，原因有二。一 是我们可能用不同
的货币评估不同来源的收入价值，这会改变无风险利率。二是我们会对同 一 公司不 同
区域的业务，评估出不同的违约溢价一一是基于每一区域风险及其现金流评估这些业
务的违约溢价 。
· 负债比率 。 就计入资本成本的其他估值要素而 言 ，负债率会因同 一公司的不同部分而
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426 i 倍值 : 难点 、 解决方案及相关案例
不同 。 在 一些公司，其分支机构向外借贷(而不是并袤的公司) ，我们可以依据可比
较公司的相关数据，评估这些负债率 。 在多数公司，负债是综合在总公司层面 。 这样，
我们有两个选择 。 第 一个是假设在公司所有的业务里都使用相同的负债股权组合，把
公司的负债率施用于其每项业务 。 第 二 个是找出同 一业务那些上市公司的行业平均负
债率， 并使用它计算单个业务的资本戚本 。
本步骤的核心点是:在聚合估值中，我们采用对现金流进行贴现的资本戚本，是并表公司
的资本成本(要考虑总公司经营的业务和市场的组合情况) 。 在非聚合佑值中，对现金流进行
贴现的资本成本，代表的是在一个特定国家中的特定业务的资本成本 。
第四步 : 评估未来现金流及其价值
在选定了估值的计价货币，并确 定 了与这个货币相一致的贴现率后，我们就必须为 一项业
务的估值评估其预期现金流 。 如同前面几节一样，我们使用何种方法处理这个问题，很大程度
上 取决于我们正在估值的是并表公司还是其独立 的部分 。
( 1 ) 聚合估值
当我们在聚合的基础 上估值一 家公司时，我们必须评估整个公司的现金流。 如果我们在
评估现金疏的增幅时需要坚持一 些基础性原则的话，那么我们就应该把这种现金流的增长
置于整个公司资本的再投资率和回报率的基础之上 。 考虑到公司经营子不同的业务，每项
业务具有不同的再投资率和资本回报率，我们为这些数据使用的是特定业务价值的加权平
均数 。 如同贝塔的计算，我们要关注这里的权重是如何随时间而发 生 变化的，并留意增长
和现金流的内涵 。
( 2 ) 非 聚 合估值
在对一家更大公司的单个部分进行估值时，我们具有更大的灵活性 。 与使用公司各个部分
的数字加权平均数相比，我们可以分别考虑每项业务，评估各项业务的资本再投资率和资本回
报率，以此作为预测培长率和预期现金流的基础 。 对于大的企业联合体，我们可能会欣喜地发
现有些业务单元创造的价值，是通过赚取跑过资本戚本的利润而在得的 ; 而其他业务是侵蚀价
值的，因为新投资的回报率低于资本的戚本 。
总之，如同计算估值模型的其他估值要素一样，非聚合估值法向我们要求得更多(就估值
要素而言) ，但向我们传递得也更多(就信息而 言 ) 。
第五步: 从公司价值到每股价值
从经营资产的价值到每股的权益价值，我们必须加进公司持有的现金，减去未偿负债，再
加上非经营资产的价值(如果有的话) ，然后除以股票数量 。 对于多元化跨国公司，虽然在流
程里的这个步骤是一样的，但在每一个阶段都存在着很大的评估问题 。
( J ) 加现金
一般情况下，我们 主张一美元现金应评估为一美元价值，对现金不应该附加贴现和溢价，
至少在内 生性估值方法之下应该如此。 但在两个可能的背景之下，现金可以在价值上打折一一
换句话说，在这两种情形下，市场对一美元现金的估值要低于一 美元 。
· 第 一个情形是发生 在公司持有 的现金 ，以低于市场的利率进行了投资(在市场风险}
定的情形下 ) 。 在美国，多数公司都能很容易地投资美国国库券和政府债券，但对小公
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第 1 7î注意鱼 : 多元化全球公司 427 
司和美国之外的某些市场上，可选择的投资不是很多 。 出现这种情况时，获利低于合
理回报率的大量现金余额，会逐渐侵蚀这些现金的价值 。
· 另一种情形是由于其过去的投资记录不佳，握有大量现金余额的管理层不被市场信
任 。 做大额的低风险和无风险的易于流通的证券投资本身，是 一件价值中性的事情，
但迅速堆积的现金余额会诱使管理者被动进行大额的投资或从事并购一一即使这些
投资只能获得低标准的回报 。 在某些情况下，采取这些行为是为了避免公司成为并
购对象 。 θ若持般人在某种程度上预期到这些低水平的 投资，公司此时的市场价值就
会在 一个折扣的水平上反映了这些现金的特征 。 对于投资机会非常少、管理很差的
公司，这种折扣率应该是最高的 。 对于投资机会众多、管理上佳的公司，就不会有
任何折扣 。
(2) 戚债务
对于跨国公司，我们为获得股权价值而剔除的负债，在很大程度上取决于我们估值的是什
么 。 如果我们在估值并表公司的股权，我们应该减去所有未偿负债的市场价值 。 另一方面，我
们在估值单个业务(公司)的股权时，应该减去属于这些单个业务(公司)的负债 。
(3) 加所持股份价值
对外持股的估值方式取决于投资是如何归类的，以及投资背后的动机。一般而言，对另 一
家公司的证券投资可被归类为被动型少数股东权益投资、主动型的少数股东权益投资或主动型
多数股东权益投资 。 相关会计规则各异，各自如何估值取决于分类 。
I ) 被动型少数股东权益投资 。 如果所拥有的另一家公司的证券或资产低于该公司总股权比例
的却%，这种投资是按少数股东权益的被动投资处理的 。 这种投资具有购置价值(代表对该公司证
券的原始投资)和市场价值 。 会计准则要求这些资产应该归到下述三类中的一种: 一直持有到到期
日的投资、可用于售卖的投资以及交易型投资 。 对每一类投资的佑值原则都不同 。
· 对于一直持有到到期的投资，估值是定在历史成本或面值上，来自这种投资的利息或
股息都计入利润报表 。
· 对于用于出售的投资，估值水平定在市场价值上，但未实现的利润或亏 损却是作为股
权的一部分计入资产负债表，而不是计入利润袭 。 因而，未实现的亏损降低了公司的
股权面值，而来实现的利润则增加了股权面值 。
· 对于交易型投资，估值水平定在市场价值上，而未实现的亏损和利润则计人利润报表 。
一般而言，公司只需在其利润表里报告来自被动型少数股东权益投资的红利 。 然而，公司
在如何对投资进行分类上获得了一定的自由度，并随之在如何对这些资产估值上也有了 一些裁
量权 。 这种分类确保诸如投资银行一类的公司(其资产主要是为交易目的而持有的其他公司的
证券) ，在每个时期可以按照市场的水平重估这些资产的价值 。 这种做法被称为按市价调整价
值 。 这是在会计报表中少有的几个市值胜过面值的例子之一 。
2) 主动型少敛股东权益投资 。 如果持有的其他公司的证券或资产占该公司总所有权比例
为 20 % -50% 的话，这种投资就按主动型少数股东权益投资处理 。 这些投资具有一种初始购置
价值，但投资所涉公司的净利润和净亏损的一个比例(基于所有权的比例)可被用来调整收
@ 撮有大盘现金余额的公司都是很有吸引力的目标.因为这额现金余额可被用来冲抵部分并购成本。
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428 1 估值 : 难 点 、解决方案及相关案例
购成本 。 另外，来自这项投资的红利冲减收购戚本。 这种估值投资的方式被称为权益法。 然
而，这种投资的市场价值直到它被清偿时才被确认 。 此时， 产生于这种销售的盈余或亏 损(相
对于调整后的收购成本而言) ，作为本期的部分利润入账 。
3) 多敏股东权益投资 。 如果持有的其他公司的证券或资产占该公司总所有权比例的 50%
以上的话 ， 这种投资就按主动型多数股东权益投资处理。 e 在这 种情形下，这 种 投资不再是财
务投资，而是作为从事这种投资的公司的资产负债 。 这种方法会引起两家公司资产负债表的整
合，即两家公司的资产和负债合并在一张资产负债表上 。 这家被并表公司其他少数权益持有人
的股份，在并表公司资产负债表的负债方，以少数股东权益的形式体现。 类似的整合也会出现
在公司其他的财报上 : 现金流量表显示并表公司累计的现金流入和流出 。 这可与权益法(用于
主动型少数股东权益投资)进行一个对比 : 按照权益法，仅来自这类主动型少数股东权益投资
的红利才可被作为现金流计入现金流量表 。 同样，直到这种投资的股份被套现时，这种 投资的
市场价值才能被确认 。 此时，公司股权的净值和市价之间的差额，被作为当期的盈亏处理 。
考虑到在其他公司的权益能以 三种不同方式进行会计入账后，你将在估值中如何处理每种
权益的持有形式?对它们最好的运用形式是对每种持股的权益分别进行估值，然后评估所持有
比例的价值，最后把它加到母公司股权的价值里 。 因而，为估值在其他三家公司持股的公司，
你应该对这些公司的权益进行估值 ， 取每种权益所持百分比的价值，并把 它们加到母公司权益
的价值上 。 当合并利润表时，在你开始刚才讨论过任何步骤之前，你首先必须把子公司的收
入、资产和负债，从母公司的财报中剥离 。 如果你不这样做，你将双倍计算了子公司的价值 。
随着持股的公司越多，对单个持股价值的评估就越容易出错 。 实际上，需要评估这些所持
股份的信息可能无法得到，分析师能够用的是一些精确度较弱的方法:
·对外持股的市场价值 。 如果所持股份是挂牌上市的，用所持股份的市值替代评估值是一个
值得探索的选项。 这种做法有风险， 即把市场对这些股份估值所犯的错误带入你的估值中 ，
但这种做法的时效元疑更好，尤其是当目标公司在数十家上市公司持股时更是如此。
· 评估的市场价值 。 当 一家上市公司在一家非上市公司持股时，很难找到这家非上市公
司的市场价值 。 结果，你必须就你所能得到的有限信息，为这项持股做一 个尽量好的
估值 。 有几个可选择的方法 。 一种方法是找到与这家非上市公司业务相同的上市公司，
评估这家上市公司交易的股权面值的倍数，再把这个倍数乘上在这家非上市公司股份
的面值 。 例 如 ，假设你正在设法评估一家制药公司在另外五家生物技术公司所持股份
的价值，这些持股总共具有 5 000 万美元的面值 。 如果这类生物技术公司通常是按面值
的 10 倍买卖，这些所持股份的市场估值就是 5 亿美元 。 事实上，这个方法可以通用
化，在你缺乏信息去评估每一项持股的价值时，或在你遇到太多的这类持股时，可用
它来评估这些复杂的股份价值 。 例如，若你持有十几家日本公司的股份，可以对总计
的股权面值乘上一个倍数，来评估这些股份的价值 。 注意 : 对所持股份进行会计评估
应该被视为无奈之举，多半会出现在这种持股的价值量很大的时候 。
第六步: 决定是否就其他要素对股权价值进行调整
在我们评估了在多个业务和市场进行了投资的公司的股权价值后，我们必须考虑是否对可
θ 有些公司通过把它在其他公司的所有权份额压在 50 % 以下的方式，规避并表要求 。
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第 1 7 意章鱼: 多元化全球公司 429 
能影响股权价值的其他因素进行调整(如果是，那么如何进行调整) 。 第一项调整是针对多元
化公司的复杂性进行的(复杂性增加了这类公司的佑值难度) ，这会导致引人一种对评估价值
的潜在折扣 。 第二项调整是一项正面的调整，反映的是多元化公司被分拆为单业务公司的可能
性 。 此时 ， 你能预期的价值增量如下 。
(1 ) 复杂性
传统的佑值模型一般都忽略这种复杂性，其逻辑认为评估缺乏的那部分信息，总体上说不
会对我们造成损害，因为它可以被多元化分散掉。 换句话说，对于公司的利润，公司所持有的
资产及其负债，我们得相信其经理的说法 。 他们为什么要这么做呢?有人辩解说，如果经理们
是公司的长期投资人，他们不会冒险损害其长期信誉和价值，去挟取短期的价格利润(通过提
供误导性的信息获得) 。 虽然拿不到某些无法看到的资产的信息，但风险是可以分散掉的，这
种风险不会对价值产生影响 。 e 这种说法不是没有道理，但它带来了两个基础性的问题。 首先，
通过操控数字，经理们可以获得大量的短期利润(然后行使期权和卖掉股票) 。 这些利益远
远超越其所谓的远期价值和信誉。其次 ， 即便在意长期价值的经理 ， 可能由于其乐观心态，
会迷幻于自己的预期 。 所以，在经济持续增长时，这些公司就呈现出下滑状，就不必大惊
小怪了 。 他们会坚持认为，经济绝不会有另 一 次衰退(至少在可预期的将来是如此) ，进而
采取激进的会计手法虚增利润 。 由于此期受所投股票创造的这 种 利润的诱骗，投资者几乎
毫无怀疑地接受了这种会计手法 。 如果这些经理们不可信赖，操纵公司利润，购买这类复
杂公司股票的投资者，结果更多是一个负面的震惊而非喜悦 。 这是因为有意向投资者隐匿
信息的经理们，一般都是遮掩不良信息。虽然这种负面的震惊可以出现在任何时候，但更
多的是发生在经济增速下行(衰退) ，且常常被某个市场以外的事件急速推出 。 我们会对一
家公司做一个传统的估值，对其现金流、增长率和贴现率不做调整处理，但随后对其价值
打一 个折扣，以反映其财务报表的复杂性 。 但我们如何把这个复杂性的折扣定量化呢?我
们有两个选择 。
· 多元化的 贴现率 。 相对于业务单纯的公司，我们可以为业务复杂的公司评估一个其在证
券市场上交易的贴现率。 在过去却多年里，相关证据在持续地增长:相对于单一业务公
司，市场对集团企业的价值的确打了折。 在 1 999 年的一份研究报告里，维拉龙卡把多元
化公司和专业化公司的市场价值与重置成本比率(托宾 Q) 进行了比较，结论是相对于
后者而言 ，前者的交易折扣率为 8% oQ 类似地结论也出现在更早的一些报告中 。@
· 直接度量复杂性，并基于复杂性评估一个贴现率。 更复杂的一个选择是使用复杂度评分体
系，度量一家公司财务报表的复杂性，并把这个复杂性分值与贴现率的大小关联上。 达莫
@ 这种说法来源于经理们诚信的假设。 如果是这种情况，投资者无法得到的信息的好坏慨*'各 一半 。 这样，对
予每一个由于被揭露信息而降低其价值的复杂公司，就会有另一个复杂公司，其信息被泄ø 出后会增加其价
值。 在一个商业化的投资组合里，这些影响应该相互抵消，结果为零 。
~ ViUa!on阴，鼠，明9 ， "0附 diversifiωLIOO cau 明 the diversifi 剧ion di 刷刷俨， wortdng paper , Univet$ity of Califor­
nia , Los Angeles. 
@ see Be币r ，阳lip G. , and Eli Ofek , 1奶， '" Diversifieati棚. s effi剧 on finn valued }oumal ，扩 F印刷础l Ecotwmics, 
37 , pp. 39 - 65; Lan且 ， LarηH. P. and Rene M. Stul钮， 1994 ， "Tobi n ' sq ， ∞rporate diversifi 倒ion ， and 自酬 per­
fonnance ," }oumal 01 Polilical. &.泪，回时， 1 倪， pp. 1248 -1280; Wemed'elt , Birger and Cynthia A. Montgomery, 1988, 
"Tob in' s q and the impo阳nce of focus in firm 院d'ormance ，. Amuican Ecorw刑ic Re!Mui, 78: pp. 246-250. 
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430 估值 :难点 、 解决方案及相关案例
达兰友兀6 年依据复杂性的不同指标(从公司在美国证券交易委员会注册资料的页数，到依
据财务报表信息讨贺的复杂性得分) .提出了为复杂性调整价值的若干方法。@
(2) 潜在的重组
悬在每个多元化公司头顶的一个问题是，如果分解为业务独立的公司，其价值是否更高 。
实际上，这就是我们先前阐述过的部分估值加总的背后逻辑。由于一 家集团公司被分为不同的
独立部分后，在:某种程度上其价值会更高 。 因而，我们必须为这种公司的价值添加一个溢价，
以反映该集团公司可能被分解的概率，以及这种事件发生后所产生的价值增幅 。
E 例 17-1 基于聚合方式对联合技术公司进行的估值
联合技术公司是一家在美国上市的公司，其业务涉及航空航天、国防、建筑和技
术 。 在 2∞8 年，该公司报告的营业收入是 褒 17-2 2∞8 年联合技术公司事业部分解数据
586.8 亿美 元，营业利润是 76.25 亿美元 (百万美元)
(按事业部分解的数据，见表 17-2) 。 事业部 业务 蕾业收入膏业利润
在总收入中. 2.14 亿美元代表公司之间
开利制冷 运输 14944 1316 
的交易，减去这个数值以免重复计算 。 公司
鲁惠发动机 国防 12965 2122 
奥蒂斯电梯 建筑 12949 2477 
集中管理的成本金额为 4.08 亿美元，等额减 UTC 安保 6462 542 
少营业利润 。 注意 : 我们把事业部按业务归 汉殷 工业创造 6207 I 伪9
类了:开利制冷(卡车制冷系统)归为运 西科斯基飞机 航空 S 36啤 478 
输，普惠发动机(航空发动机)归为国防， 公司网的取消值 - 214 
奥蒂斯电梯(电梯)归为建筑. UTC (消防 公司总支出 。 -408 
和安保系统)归为安保，汉胜(其产品服务于
总计 58681 7625 
很多制造类公司)归为工业，西科斯基飞机(直升机)归为航空 。 这种分类有一些主观的
因素，因为有些事业部从事的不止一项业务 。
由于联合技术公司最详细的财报是在美国提交的，所以我们以美元作为估值货币，使用
的无风险利率则是美国政府债券。为了评估联合技术公司的无杠杆贝塔，我们采用公司所有
业务单元的无杠杆贝塔的加权平均数，用营业利润作为权重(见表 1 7-3 ) 。
袤 17-3 2∞8 年联合技术公司事业部分解敏捷
事业部 业务 '曾业利润 (百万美元} 权重 (%) 无杠杆贝翁
开利制冷 制冷系统 131.6 16.38 0.83 
鲁惠发动机 国防 2122 26.41 0. 81 
奥蒂斯电梯 建筑 2477 30.83 1.19 
UTC 安保 542 6. 75 0. 65 
汉股 工业制造 1ω9 13.68 1. 04 
西科斯基飞机 航空 478 5.95 1. 17 
公司，整体 8034 I ∞ 0. 972 5 
e see Oamodar剧 . A.. 2脯 . Damo旬ran on Valuation ( 如∞nd Edition) • JOM Wiley and Sons. 
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第 17 章章鱼: 多元化全球公司 ! 431 
为评估联合技术公司的股权贝塔，我们使用 2∞9 年 3 月的股权市场价值和债务市场价
值(视租赁承诺为债务)和 38% 的边际税率，来求这个 贝塔值。
股权市场价值= 41904 仅归创郑美元
评估的债务市场价值(包括租赁 ) 9 = 129 1 9 仅归仪刘 美元
杠杆贝塔。 = O. 972 5 x [ 1 + ( 1 - o. 38) x ( 11 476 仪泊 α泊14 1 佣4 仪)()仪阳 门= 1. 14 
联合技术公司还有相当的业务是在美国之外，超过 50% 的收入是来自国外销售 。 为
了评估用于估值联合技术公司的股权风险溢价，我们来评估如表 17-4 所示的公司各个经
营区域的股权风险溢价的加权平均数 。 我们使用的北美和欧洲成熟市场的股权风险溢价
是 6 . 00 % ，亚太地区的股权风险溢价是 7 .80 % ， 以及其他地区的股权风险溢价
是 8.40% 0 ⑤ 
表 17-4 联合技术评估的股权凤萨溢价
收入 (百万美元) 权. (%) 股权凤险溢价 (% ) 
笑国 28234 48.11 6 ∞ 
欧洲 15819 26.96 6. ∞ 
亚太 8212 13.99 7.80 
其他 6416 10.93 8.40 
公司 58681 l ∞.∞ 6.51 
采用前一节评估的自下而上(杠杆)贝塔值 1. 14 ， 把 3% 的美国政府债券利率作为无风险利
率，和加权平均的股权风险溢价为 6.51 % ，我们评估的综合业务的股权威本为 10.43 % 。
股权成本 =3 % + 1. 14 x6. 51% = 10. 43% 
对于最后一个成分，我们来评估联合技术公司的负债成本 。 使用该公司已有的 M 信用等级
和 1. 75~岛的违约溢价(反映这个信用等级的违约风险) ，求得的税后负债成本为立 95% 。
税后负债成本= (无风险利率 + 违约溢价) x ( 1 - 边际税率)
= (3% +1. 75%) x( I-0.38 ) =2. 95% 
以它们的市场价值给负债成本和股权成本加权，得出 8.68 % 的资本成本 。
资本成本= 10. 43% x [4 1 佣4 仪)()α页。1( 41 师4 仪)()仪)() + 12919 仪均创)())] + 
2.95% x [ 12914 翩翩1( 41~刷跚跚+ 129 1 9 翩翩) ) 
=8. 68% 
既然我们正在以并表的方式估值这家公司，那么我们就以聚合现金流方式，来评估该公
司的增长率一一采用 2∞9 年的整个公司的资本回报率和资本再投资率，我们假设这两个数
θ 传统负债为 114.76 亿炎元，其余的为租赁承诺的现值。
。 由于计算元红桥贝塔用的仅是传统负债，所以，我们在计算杠杆贝珞时也仅仅使用传统负债 。
② 不寨的是 ， 在该公司提交的文件中所显示的收入分解数据不够充分。 这样来自亚太地区的销售收入包括的不
仅是来自亚洲的新兴市场(如印度和中国)的销售收入，还包括来自于日本和澳大利亚 。 其他市场 (包括校
策和加拿大)的收入也没有分类。对于亚太和其他地区的股权风险溢价的评估方法是，平均每一地区国家的
国家风险溢价.用每一经济体的规模作为权章。
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432 i f古值 : 难点 、解决方案及相关案例
据将在未来五年得以保持 。。
资本回报率=税后营业利润/(股权面值+债务面值-现金)川
=5253α)()α)()/(26736 ∞0 仪)() + 1 05190∞ α)()-29040∞ α)())
= 15. 26% 
再投资率= (资本支出-折 1 日额 + 非现金运营资本的变动)/税后营业利润
= (4 939αmα)() - 2971α)()α)() + 166 仪泊 α泊 )/5253 仪)()α)()
=40.62 % 
预期增长率 = 再投资率 x 投资资本回报率= O. 406 2 x O. 1526 = 6. 20% 
为未来五年，我们用 6.20 % 增长率预测营业利润，基于 40.62 % 的再投资率评估每年的
再投资金额， (见表 17-5 ) 。
表 17-5 联合技术公司的预期现金流 (百万美元)
量军 霞 第一华 第一年 1(二每 第四年 第五每
息税前利润 x (1 -1 ) 5578 5924 6253 6521 6717 
-再投资金额 2266 2407 2407 2233 201.5 
公司自由现金流 3312 3517 3 以6 4288 4702 
现值(贴现率为 8. 68% ) 3048 2978 2996 3073 3 101 
采用早先评估的 8. 68 % 资本成本计算现金流现值 。 现金流加总的现值是 15 1. 96 亿美元 。
作为这次估值的最后一项，我们假设该公司将会实现稳增长，五年后的永恒增长率为
3% 。 我们还假设，虽然该公司的资本成本将在目前的水平 ( 8 . 68 % )保持不变，但其资本
回报率会降到 10 % ，反映其更大的规模以及日增的竞争效应。
稳定期的再投资率=增长率/资本回报率= 0.03 / 0.10 = 30% 
终值=税后营业利润 5 X (1 +增长率) x ( 1 -再投资率 ..u)/( 资本成本-增长率 ltu )
= 6717 仪lO O∞ x 1. 03 x (1 - 0.30 )/( 0.0868 -0.03) = 85248 创泊侃到D ( 美元)
把这个终值按照目前的资本成本贴现到现值，并把它加到预期现金流的现值中，得到的
是 714. 10 亿美元的经营资产价值 :
经营资产价值=高缮长期的现金流现值 + 终值 /( 1 +资本成本)"
= 15 198 仅归 0∞+ 852480∞创沁/ 1. 086 8s = 7 1 410 仪lO O∞ (美元)
联合技术公司在其他公司没有少数股东权益，但它的确在其资产负债表上有 10 .09 亿美
元的少数股东权益 。 由 于我们知道这个少数股东权益 代表的是一家做技术业务的分支机构
(这类公司权益通常的交易价格是按其股权面值的 1. 75 倍制定的) ，我们为这份少数股东权
益评估的市场价值为:
少数股东权益"价值=少数股东权益 W 1t X 板块平均的价格/面值
=1 ∞9 仪沁 α泊 x 1. 75 = 1 7660∞仪lO(美 元)
。在评估资本回报牟利得投资事时，我们会对所述利润和账面资本数字做两个调整 。 首先是经营租赁 的 资本
化一一为了获得账面资本，需要把经营租赁作为负债处理.其次是公 司研发支出的资本化一→辜增加 了 股权
的账面价值，并改变了经营利润的价值和资本支出的数字 。 我们也把 2(阴年 14 .48 亿笑元的并购支出作为再
投资的一部分.因为它是联合技术公司地长战略中的-个标准的部分;该公司在过去四年中的每 -年都实施
了并购活动。
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第 17 范章鱼 ; 多元化全球公司 ! 433 
在经营资产价值之上再加上现金余额 ( 4 3.27 亿美元)后，我们再减去这个权益价值和
负债价值 ( 12 9. 19 亿美元) ，评估的股权价值为:
股权价值 = 经营资产价值+现金-负债-少数股东权益价值
=71410 仪)()α页。 +4 327αm 仪沁 - 12919 创)()仪)() - 1 766α)() 仪沁
= 61062 仅用仅用 (美元)
减去发行在外的股票期权评估价值 ( 5 1 ∞ 万期权，平均敲定价格为 40.35 美元，总价
值为 5.44 亿美元)并除以发行在外的股份数量 ( 9.4229 亿 份) ，我们评估的每股价值为
64.22 美元 。
每股价值 = (股权价值 - 股票期权价值)/流通股数量
= (61 062 创)()仅用- 544α泊以)()) /942290αm
在我们做这个分析时，该公司股票的市场交易价格为 44.47 美元，明显低估 。
2 例 1 7-2 以非聚合方式估值联合技术公司
为了以非聚合方式对联合技术公司进行估值，我们把专属事业部的信息拓展到包括其他
的科目 。 表 17-6 显示的是整个公司按总资产、投资资本和折 l日额的分解形式 。
表 1 7- 6 联合技术公司的业务分解类别 (百万美元)
事业部 业务 收入 貌.瞥业和l 润 资本支出 折旧 总资产
开利制冷 制冷系统 14944 1316 191 194 10810 
普惠发动机 国防 12%5 2 122 412 368 9650 
奥蒂斯电梯 建筑 12949 2477 150 203 7731 
UTC 安全 6462 542 95 238 10022 
汉胜 工业创造 6207 l ω9 141 178 8648 
西科斯基飞机 航空 5368 478 165 62 3985 
我们在使用这类信息时面临两个问题 。 首先是提供的信息与我们需要对这些业务进行估
值的信息不大匹配 。 这样，我们更愿意看到按事业部分类的所投资本而不是总资产，更愿意
看到再投资总额(包括并购资本和运营资本)而不是已投资本总额 。 再一个问题是我们想
要的一些信息拿不到 。 例如，我们想要每个事业部收入的地域分解数据及其负债一一前者用
来评估股权风险溢价，后者用来计算杠杆贝塔和资本成本 。
我们首先来处理事业部资本成本的评估问题，这种计算需要部门的负债率和税后负债成
本两个数据 。 由于没有部门的负债分类，我们来考虑三个选择 。
· 分配公司的总负债 ( 1 29. 19 亿美元)以总资产占比为权重在各事业部之间分配总负
债 。 然后，我们要么对所有事 业 部使用评估的负债成本 ，要 么设法为每个事业部评
估一个模拟信用级别，并评估其负债成本 。 既然我们还是需要评估每个事业部的股
权市场价值，那么我们判定这种选择带来的不是解决方法，而是更多的问题一一至
少对这家公司是这样。
· 在每个业务单元采用相关上市公司的平均市场负债率作为事业部的负债率。这样，
与处在工业产品领域的汉胜相比，作为在建筑业的奥蒂斯电梯的负债股权比率会更
高 。 这个选择有个残留的问题 : 各事业部负债加总额不会等于公司未偿负债总额。
虽然我们能够使用基于行业负债率的分配机制，但对我们的这种计算所求，行业平
=== PDF_PAGE 448 ===
434 í 他值 : 难点、解决方案及相关案例
均负债股权比率的差异偏小，我们没法据此获得一个合适的结果。
· 把公司的负债比率作为所有事业部的负债比率，并把公司的单位负债成本作为每个
事业部的负债成本 。 虽然这会导款负债能力不同的业务公司产生评估的偏斜结果，
但联合技术公司的业务单元都是资本密集和赢利能力较强的 。 一个似乎合理的判断
是，所有事业部所携的负债率与总公司的类似 。
虽然事业部没有提供按地区分解的数据 ， 我们会假设它们的风险头寸与公司总体的情况
一致，即所有事业部的股权风险溢价都是 6 .5 1 % (前面评估的) 。
表 17-7 概括了我们对各项业务单元的杠杆贝塔、股权成本和资本成本的评估值 。 我们
假设所有部门的负债比率与公司 23.33% 的负债比率相同 。
表 1 7- 7 各业 务 的杠杆贝梅、股权成本和 资本成本
事业部 无杠杆贝缮
债务股权 比
杠杆贝蟠
股权威本 债务成本 债务资本比资本成本
(% ) (%) (% ) (% ) (%) 
开和l制冷 0. 83 30.44 0.97 9.32 2.95 23.33 7.84 
曾惠发动机 0.8 1 30.44 0.95 9. 17 2.95 23.33 7.72 
奥蒂斯电梯 1. 19 30.44 1. 39 12.07 2.95 23.33 9. 94 
UTC 0.65 30.44 O. 76 7.95 2.95 23.33 6.78 
汉腔 1. 04 30.44 1. 22 10.93 2.95 23.33 9.06 
西科斯基飞机 1. 17 30.44 1. 37 11. 92 2.95 23.33 9.82 
基于我们的评估值，资本成本数值的范围从 UTC 的 6.78 1.)毛到奥蒂斯电梯的 9 .94% 。
我们在各业务单元之间分配公司已投的总资本 (282 .87 亿美元)一一基于公司 2仪)9年
的总资产以及再投资额 (2 1. 34 亿美 元)。我们以这些被分配的 数字为基础，来计算各事业
部的税后资本回报率和再投资率(见表 1 7-8 ) 。
亵 17- 8 备事业部的资本回报率和再役资率:联合 技术公司
(百万美元)
事业部 总资产 己役资本 资本支出 所分再技资 税后曾业 利润 资本回报事 再史量资.(%) (%) 
开和j 制冷 10810 6014 191 353 816 13.57 43.28 
普惠发动机 9650 5369 4 12 762 J 316 24. 51 57. 90 
奥蒂斯电梯 7731 4301 150 277 1536 35.7 1 1 8.06 
UTC 10022 5575 95 176 336 6.03 52.27 
汉胜 8648 4811 141 261 681 14. 16 38.26 
西科斯基飞机 3985 2217 165 305 296 13.37 102.95 
注:资本回报牟=税后营业利润/已投资本
再投资牟 =再投资额/税后营业利润
为了评估预期增长率 ， 我们假设在较近的时期内这些再投资率和资本回报率还能保
持 。 基于我们对未来将会出现的增长率的判断，我们在表 17 - 9 中概括了最终的 预期 增
长率 。
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第 [7 章章鱼 : 多元化全球公司 1 435 
褒 17-9 预期浦长率和增长模式选择
事业部
资本成本 资本回报$ 再役资* 预期增长率地长时期稳定的增长率 稳定的资本
(%) (% ) (%) (% ) (% ) (%) 回报事( % ) 
开利制冷 7.84 13.51 43.28 5.81 5 3 7.84 
普'惠发动机 7.72 24.51 5790 14. 19 5 3 12. ∞ 
奥乎在斯电梯 9.94 35. 71 18. 06 6. 45 5 3 14. ∞ 
lITC 6. 78 6.03 52.27 3.15 。 3 6. 78 
汉胜 9.06 14.16 38.26 5.42 5 3 9.06 
西科斯基飞机 9.82 13.37 102.95 13.76 5 3 9.82 
我们已经假设所有事业部(除 UTC 外)在未来五年，能够维持当前的资本回报率和再
投资率 。 在稳定发展翔，所有事业部的增长率都是 3% ，其中四个事业部的资本回报率都会
移向资本成本，但另外两个事业部(普惠发动机和奥蒂斯电梯)的资本回报率会仍然处在
资本成本以上 。 对于 UTC ，我们假设它已经处于稳定增长期，因为其增长率 (3 . 15 % )已经
接近了稳定增长率 (3%) ，其资本回报率将会等于资本成本 。
有了预期增长率和资本成本，我们首先计算高增长期中各事业部的预期自由现金流
(见表 17 - 10 ) 。
褒 17-10 备事业部的预期自囱现金流及其现值 {百万美元)
事业部
息税前利 预期编再役资. 1 王军 2 竿 3 年 4 革 5 年 现值
润 x (1 - 1) 长率 (% ) (% ) 
开和l 制冷 816 5.87 43. 28 490 519 549 581 616 2190 
普惠发动机 1316 14.19 57.90 632 722 825 942 1015 3310 
奥蒂斯电梯 1536 6. 45 18. 06 1 340 1426 1518 1616 1720 5111 
UTC 336 3.15 52.27 。
汉胜 681 5.42 38.26 443 461 493 520 548 J 902 
西科斯基飞机 296 13.16 102.95 - 10 -1 1 - 13 -15 -11 - 49 
注意 : UTC 现金流增长率不高，因为已经假设它已经处在了稳定增长期 。 然后，我们评
估每家公司在高增长阶段结束时的价值(见表 17 - 11 ) 。
褒 17-11 备事业部的预估终值 (百万笑元)
事业部 税后蕾业利润稳定地长率 (% )稳定的资本 回报率 (% ) 稳定的再役. (%) 终值
开和j 制冷 1085 3 7.84 38. 28 13850 
曾.发动机 2554 3 12. ∞ 25. ∞ 40593 
奥蒂J听电梯 2 伪9 3 14 ∞ 2L43 23766 
UTC 336 3 6. 18 44.22 4953 
汉胜 887 3 9.06 33.10 9188 
西科斯基飞机 565 3 9.82 30.54 5749 
对 于 UTC 而言，其终值就是其今天经营资产的价值 。 对于其他的事业部，未来五年的预
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436 估值 : 难点、解决方案及相关案例
期现金流及其终值必须按照早先评估的资本成本贴现回来 。 表 17-12 概括了各事业部经营资
产价值的最终评估值 。
表 17 -1 2 各事业部评估的经营资产价值 (百万美元)
事业部 资本成本 (%) 自由现金流Jl值 量毒值的11 值 经.资产的价值
开利伽j 冷 7.84 2190 9498 11 688 
普惠发动机 7.72 3310 27989 31299 
奥蒂斯电梯 9.94 5717 14798 20515 
UTC 6. 78 。 4953 4953 
汉胜 9.06 1902 6343 8245 
西科斯基飞机 9.82 -49 3598 3550 
总计 80250 
最后，我们必须处理金额为 4.08 亿美元的公司日常开支 (2∞8 年公司报表显示的) , 
它削减了公司总的营业利润 。 我们假设这种开支(做了税务调整后)将会以 3% 的稳定增长
率持续增长 。 用公司 8. 68% 的 总体资本成本作为贴现率，我们评估的公司持续的费用开支
的现值为 45.87 亿美元 。
公司费用现值=公司费用 ._. x ( l- t)x(l + 增长率)/(资本成本.jl.1l - 增长率)
=408 仪)()α)() x ( 1 -0.38) x 1. 03/(0.0868 - 0.03 ) 
=4587 0∞∞O ( 美元)
用这个金额 (45.87 亿美元)减去表 1 7-12 中的经营资产的累计价值，得到的是公司
756.63 亿美元的经营资产价值 。 和我们在前一个表栏里求得的价值(在以聚合方式估值联
合技术公司时的 7 14 .20 亿美元)相比，这个数值要高出 6 % 。
17.4.2 相对倍值
对于相对估值，我们有两种方法做些许调整，使其适用于我们在这一章里讨论过的结构复
杂的公司 。 首先是要接受现实 :我们不可能找到业务组合一致的可比公司 。 如果想做到那一
点，我们必须找到现金流、增长率和风险特征相似的公司，或我们必须能够对这些方面的差异
能够予以调控 。 第二个方法是扩展版的相对估值:我们先前阐述过的、分类加总型的相对估值
法 ，把更多的 注意力放在对复杂公司的那些特征的调整上。
1 . 扩展版的相对佑值
在很多相对估值案例中，分析师是在板块之内做估值评价 。 这样， 一家软件公司就和另一
些软件公司相比较， 一家钢铁公司就和其他的钢铁公司相比较 。 这意味着，我们假设同一行业
内公司的风险内涵、增长率和现金流享有足够多的共性 ， 以至于它们能够按照类似的方式定
价 。 当一家公司处在不同的行业或业务经营时，这种类型的相对估值变得更加困难 。 然而，只
要我们在做比较时，对决定估值的基本要素进行适当的掌控调整 ，我们没有理 由不把相对估值
的样本，延展到包括与我们正在估值的公司不同的公司 。
在实际操作中，我们可以设法调整基本要素的倍数，或者用回归法对不同公司的这些要素
差异进行调整 。 例如，在 2(阴年 1 月，利用股权回报率、贝士喜和每股利润预期增长率(未来
五年) ，对美国市值最大的 1 ∞ 家公司的价格面值比率进行回归，求得的结果如下:
=== PDF_PAGE 451 ===
第 17 f，! 策鱼 : 多元化全球公司 i 437 
价格/00 值= 1. 57 + 7. 67 x 股权回报率 + 8.91 x 每股利润增长率-l. 64x 贝 塔
(3.83)(8.6 7) (5.63) (5.22) R2 =62% 
如果我们想要估值通用电气(一家没有直接可比公司的公司) ，我们会把这些独立变量的
数值(股权回报率 =11% ，贝塔 =1.05 ，预期增长率 7%) 直接带入这种回归式，为通用电气
求得预期价格/面值比率的倍数 。
价格/面值 川机 = 1.57 + 7. 67 x o. II + 8.91 x O. 07 - l. 64 x l. 05 = 1. 32 
在做这个分析时，通用电气股票的交易价格是每股 1 1. 12 美元，股权面值是每股 9.93 美
元，得出的价格/面值比率为 1. 1 2 。 这使得它被低估了约 20% 。
2. 经过调整的分类加总估值法
在本意的前面，我们阐述了有些分析师，如何通过对每项业务利润或收入运用 一个倍数的
方式，对多元化公司进行估值 。 虽然他们在这种方法的运用中有很大的局限，但如果我们遵循
下述五个步骤，就能对这种局限进行有效的拓展 。
1 )评估各业务和各地区的经营数据 。 首先是求取各业务或地区的经营数据。 虽然许多公
司在其财务报表中提供了这种数据分类(至少是那些关键数据) ，但最好避开那些由于随意或
税收问题而扭曲的数据 。 这样，与按业务分解的净利润相比，按业务列示的收入或息税折旧摊
销前利润通常是更可靠的基础数据 。
2) 寻找在业务和地区上的可比较公司 。 在我们按照业务和地区分解了经营数据后，我们
可以转向相对估值的传统做法 。 我们可以寻找只经营或主要经营某种业务的上市公司，并求得
它们的市场价值 。 如果我们在某个特定业务上无法找到上市公司，我们就必须来整合业务，直
到我们可以找到相应的上市公司 。 例如，如果我们把通用电气正在经 营的不同业务单元分解为
25 或 30 项，有些业务单元可能找不到可比公司 。 如果我们把通用电气分为 5 个或 6 个主要业
务单元 ，找到可比较公司的可能性就大多了 。
3) 评估各业务和各地区的相对价值(要控制凤险和增长率的差异) 。 在这个部分，我们
要决定将要使用的倍数，并计算可比较公司的相关数据 。 虽然我们仅是采用中值或均值的倍数
来评估每项业务的价值，但更稳妥的方式是调整可比公司和被估值业务之间数据的重大差异 。
值得注意的是，在同一公司的不同业务之间，我们可以选择不同的倍数 。 例如，在估值通用电
气时，我们可能决定采用市盈率对通用金融财务公司进行估值 ，因为它从事的 是金融 服务业
务;采用企业价值/息税折旧摊销前利润比率估值它的飞机发动机业务，因为它对基础设施投
资有较大的依赖性 。
4) 评估综合价值。 分别就公司的各业务进行估值后，我们就必须把这些价值进行加总 p
在做这个过程时，我们必须考虑相对估值是衡量什么的 。 在上个步骤的通用电气的例子里，为
获得其股权价值，我们采用市盈率估值通用金融财务公司，为获得其经营资产的价值， 我们在
估值通用航空业务时，采用了企业价值/息税折旧摊销前利润比率作为估值标尺 。 前者已经是
一个股权价值了，而后者则必须加上现金减去负债，才能得到它的股权价值 。 如果我们混合使
用股权价值和企业价值倍数，最保险的方式是评估每项业务的股权价值，再加总这些价值 。 然
而，这要求我们拥有每项业务的未偿负债金额和现金余额 。
5) 检查不当的环节 。 在我们通过加总各个业务单元的价值，对并表公司进行估值后，我
=== PDF_PAGE 452 ===
438 白 {自值 :难点、 解决方案及相关案例
们需要做最后两次核查 。
· 首先看估值中是否有任何未分配的费用(如集中使用 的 日常和 一 般费用开支) 。 如 果
我们使用这些戚本分配前的收入或利润来估值单个业务时，就会出现这种现象 。 针对
这些费用，我们可以来用下述两个方法中的一个来调整综合估值 。 第一个是把这些费
用视为税后营业利润的 一 部分(对整个公司而言) ，并按这个金额减去价值。 这样，
如果集中使用的成本费用金额达到 20 亿美元(基于 200 亿美元的税后营业利润规模) , 
我们会按 10% 的比例减少其综合价值 。 第 二 个方 法是对综合费用本身施用一 个倍数，
以求得价值 。 获取这个倍数有 一 个简单方法:看看对公司其余部分所估的价值，以及
这个价值数额高出营业利润的倍数 。
· 第二项调整是针对所持股份的，因为这种股权的会计处理方法如何，可扭曲通过相对
估值求得的价值 。 针对少数股东权益所傲 的调整 ，与我们针 对内 生性价值评估所做的
调整是一样的;我们必须评估这些持股的价值，并把这个价值加到总价值中 。 对 于多
数股东权益，各业务单元报告的利润是总利润:我们必须减去其中的少数股东权益的
评估价值 。 如果仅仅是母公司的利润，我们必须分别对多数股东权益进行估值，并把
它们加到总价值里 。
E 例 17-3 分类加总相对估值: 联合技术公司
我们之前用现金流贴现模型对联合技术公司进行了估值 。 为了以相对估值形式对该公司
进行估值，我们将从各事业部的收入、息税折旧摊销前利润、营业利润和已投资本的分类数
据开始(见表 17-13 ) 。
褒 17-13 各事业部的缩放变量 (百万美元)
事业部 业务 收入息税析旧 摊销前利润 营业利润 已役资本
开利制冷 制冷系统 14944 1510 1316 6014 
普l(发动机 国防 12965 2490 2 122 5 369 
奥蒂斯电梯 建筑 12949 2680 2477 430 1 
UTC 安全 6462 780 542 5575 
汉胜 工业制造 6207 1277 t 099 481 1 
西科斯基飞机 航空 5368 540 478 2217 
总计 58895 9277 8034 28287 
这样，我们的倍数选择拖回被缩小到这四个缩放变量中的一个，而评估的则是企业的价
值(而不是股权价值) 。 为决定在估值中使用哪一种倍数(企业价值及其营收比率、企业价
值及其息税折旧摊销前利润比率、企业价值及其息税前利润比率以及企业价值及其资本比
率) ，我们看看每个行业中的上市公 司 ， 并设法利用这四个倍数解释不同公司(与每项业务
相近的公司)的差异 。 然后，我们选择对某项业务解读能力最强的倍数(在行业回归中
拟合度最高的)。表 17 -14 列示了各业务使用的倍数，以及计算统计数据的回归等式 。
最后，我们采用每项业务选择的倍数，外加行业回归，为联合技术公司的每个不同的
业务评估一 个价值(见表 17 -15 ) 。
就像用非聚合法现金流贴现估值一样 ， 我们必须处理 4.08 亿美元的公司集中费用，而且，
我们有两种选择。一种是用现金流贴现方式评估它的价值 ; 这种评估的结果是 45. 87 亿美元的
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褒 17 -14 为每项业务选锋-个倍鼓
业务 .佳借重量及其回归 R1 (%) 
制冷系统 企业价值及其息税折旧摊销前利润比率 =5.35 -3.55 x 税率 + 14.17 x 资本回报率 42 
国防 企业价值及其营收比率 = 0.85+7.32x 税前营业利润 47 
建筑 企业价值及其息税折旧摊销前利润比率 =3 . 17 -2. 87 x 税率+ 14. 66 x 资本囚狼率 36 
安全 企业价值及其资本比率 =0.55 +8.22 x 资本回报$ 55 
工业创造 企业价值及其营收比率 =0.51 +6. 13 x 税前营业利润 48 
航空 企业价值及其资本比率 =0.65 +6.98 x 资本回披靡 40 
表 17-15 评估的各业务的相对价值
编放变量
资本回报事 蕾业利润率 税率 预估价值
事业部 编放变量 当荫值
(% ) (%) (% ) 预期锚It (百万美元)
(百万美元) 击毒
-、a
开利制冷 息税折旧摊销前利润 1510 13.57 8.81 38 5.35 -3.55 xO. 38 + 14. 17 xO. 1357 =5. 92 8944.47 1崎
普惠发动机 收入 12965 24.51 16.37 38 0.85 +7.32xO.1637 =2.05 26553.29 
!倒阶
奥蒂斯电梯 息税折l 日摊销前和l 涧 2680 35.71 19.13 38 3.17 -2.87 xO. 38 + 14. 66 xO. 3571 =7.3 1 19ω 1. 70 .. 
UTC 资本 5575 6.03 8.39 38 O. 55 + 8. 22 x O. 060 3 = 1. 05 5828.76 
言唱剖怜巍莘沁莘号l 
汉胜 收入 62σ7 14.16 17.71 38 0.51 +6.13 xO. 1771 = 1. 59 9 闪2.44
西科斯基飞机 资本 2217 13.37 8.90 38 O. 65 + 6. 98 x O. 133 7 = 1. 58 35ω.6 1 
εII 
74230.37 
唱4、』单>
=== PDF_PAGE 454 ===
440 1 他值 : 难点 . 解决方案及相关案例
现值 。 另一种方法是在相对价值框架内，对这笔费用运用一个乘数即可 。 实际上，在表 17-
1 5 里，我们为联合技术公司经营性事业部评估的价值 (742.30 亿美元)是所有事业部累计
营业利润的 9.25 倍 。 用这个倍数乘上公司的这笔费用，得到一个 37 .35 亿美元的资本化价
值 。 减去公司的总价值 (742.30 亿美元)后，得到 705.65 亿美元的经营资产 价 值，比我们
用内生性价值法评估的价值稍低一点 。 注意:为求得每股股权价值，其余的调整(加入现
金 ; 减去负债和少数股东权益 ; 调整发行在外的期权)还得傲 。
17.5 结论
对触角跨越众多业务领域且遍布全球各地的公司进行估值，是一件很难的事情，因为来自
各个业务或地区的现金流、风险和增长的特征差异较大 。 本章我们介绍了对这些基本要素进行
佑值的两种方法 。 第 一个方法是把公司作为一个整体进行估值，采用风险参数的加权平均数来
评估贴现率，然后，我们用这个贴现率来贴现公司的整体现金流 。 这里隐藏的风险是这个用于
加权的权重，会随着时间推移而变化，当这些权重变化时，公司的一些基本要素也会变化。 第
二个方法是分别对现金流进行评估，对每个业务单元的现金流采用不同的风险尺度和增长率 。
这样，相对于发达市场和安全性高的业务的现金流，新兴市场和更具风险的业务的现金流所用
的贴现率要高 一 些 。 对子公司整体价值而言，不同业务的分类加总价值是一个更好的估值 。
当采用相对估值法对这些公司进行估值时，我们会遇到相同的估值问题 。 虽然我们能够想
办法对总公司进行估值，但发现要找到业务结构类似的公司是几乎不可能的事情 。 由于这个原
因， 一个有意义的做法是，把可比公司的定义扩展到包括那些与我们正在评估的多元化公司相
比可能缺乏类似性的公司，并对估值的基本要素(风险、现金流和增长率)的差异进行相关
调整 。 但在另一面，我们可以设法在每一项业务上找到可比公司，然后，采用市场为这些公司
定价的信息，把构成这些大公司的各项业务进行估值 。
无论我们采用什么方法，与单一业务的独立公司相比，在多元化公司的评估中，我们面临
的复杂性更大，缺失的信息更多 。 我们必须确定这种复杂性是否使我们陆入了更多的风险，如
果是的话，我们在估值时就必须考虑这个因素 。
=== PDF_PAGE 455 ===
直击要旨:消现难点
解决估值过程中遇到的问题 。 估值的难点因企业类型的不同，其表现方式也不尽相同 。 我
们提供的解决方法也因企业的不同而异 。 本意意在梳理应对估值难点的核心思路 。 在这个过程
中，我们会快速回顾一下所谓的估值亮点 。
当遭遇不确定性或缺失相关信息时，人们倾向于求助不太篇谱的经验，会对公司的增长、
风险和现金流做一些前后不一致的假设 。 随后的一 节将概述几个相关建议，以指引我们做出更
好的判断和评估，求得更好的估值结果 。
18. 1 坚守原则、善用新工具、弹性评估
一个原则就是一条核心思路，一项工具就是付诸核心思路于实践的系统方法，而一项评估
就是那件工具运用的产物 。 就企业估值而 言 ，有几项无论如何我们绝不能放弃的基本原则:
①任何一项资产都是基于其在未来创造现金疏的能力而获得价值 ;②风险影响价值;③增长必
定是勤奋的结果(不会由天而降) ; ④供求规律颠扑不破一一认为无需再投资就可以无限增长
的分析师，违背了这个基本原则 。
资产价值应是其风险的函数，这也是一项基本原则，而资本资产定价模型则是评估风险的
一项工具 。 我们求取的回归贝塔则是那项风险的一个评估值 。 我们坚信资产的价值受制于相伴
的风险 。 但如果有数据支持，我们愿意调适、修改甚至放弃资本资产定价模型 。 至于贝塔，我
们将使用任何最好的评估方法来求取，具体方法会因公司的不同而异。简言之，我们执著于我
们的信念:风险影响价值，就风险评估模型而言，我们不排斥任何新的成果 。 对于贝塔或其他
风险参数，我们总是期盼着会有更好的和更符合逻辑的评估方法 。
18.2 关注市场，但不要让它 们左右你 的估值
我们受邀去估值的许多公司，已经上市交易，有了市场价格 。 这里不去评价市场及其效率
等问题，但在市场如何为资产定价上，我们相信它还是内含着有价值的信息。事实上，无论是
我们在第 6 章对无风险利率的评估，还是第 7 章对股权风险溢价的评估，其价值判断都是来自
=== PDF_PAGE 456 ===
442 1 佑值 : 难点 、 解决方案及相关案例
于金融市场一一无风险利率是产生于国债的定价，股权风险溢价则是来自于股票指数水平 。 当
估值公司时，我们关注市场价格是出予以下两个原因 。
· 我们从市场上萃取的有关隐含增长率、风险和现金流的信息，可以用来 完善 我们的
估值 。
· 最终，我们投资者挣的钱不是来自于我们评估的内生价值，而是来 自子不断接近内 生
价值的市场价格 。 因而，我们需要理解市场价格为什么会背离价值，以及它们如何随
时间进行调整 。
同时，过多地关注市场(和价格)会使我们麻木，因为解读市场价格永远存在着不同流
派的假设 。 换言 之，如果我们从假设市场永远是正确的起步 ，那么我们的估值就会以确认这个
假设结束 。
当 我们 一方面使用市场的某些数字(无风险利率 、股权风险溢价 、 资本成本中负债和股权
的市场权重) ，同时又争辩称从另 一个角度看市场是错误的时，我们就要特别小心 。 为 了 得到
公司的合理价值，我们在公司估值的早期就必须决策，应该接受市场的哪些数据，并在哪些数
据上我们要挑战市场的共识。 在第 6 章和第 7 章，我们坚持认为在估值单个公司时，在无风险
利率和股权风险溢价上，我们应该接受市场的共识 ， 把我们的精力集 中 在评估公司的利润和现
金 流上 。 在第 13 宣言，我们做了 一 个案例:在估值一家石泊公司时，在汹价上使用了市场公认
的价格(或是来 自 现货市场或是来自远期和期贷市场 ) 。 我们也把估值范围限定在这家公司会
生产多少石汹及其成本结构的基础上 。
哪些是你愿意接受的市场智慧之光 ， 哪些又是你要远而避之的瑕疵， 一般 主要取决两个关
键变量 。 第一个是你作为一个分析师所看到的自己的比较优势，以及这些优势 会在哪里创造最
大的收益 。 如果你的强项 在于宏观经济动向和价格的预测，那你就应该用你的预测价格替代石
汹市场价格，做出一份上 乘佑值 。 另一方面，如果你的优势在于评估公司的内在能力，你就不
应该花精力去预测宏观经济 。 第二个因素是你的 工作描述 。 如果你的 工作不是去评估整个市场
或商品价格，而是评估单个公司的价值，那么若你让自己对宏观变量的看法渗透到你的工作
中，那就是帮了你和你客户的倒忙 。
18. 3 不要忽视风险
的确，在构建预测风险和推导预期收益的模型上，无论是在学术还是实践中，人们都投入
了很大的精力或相当的资源 。 同样 ， 对于这个现实世界，这些模型常常设定了 一 些经不起推敲
的假设 。 例如，在资本资产定价模型上，为 了 得到预期回报率和贝塔值之间的关系，我们假设
没有交易成本和非公开信息 。 在解读这些模型时，分析师会逐渐发现自己无法苟同这些假设。
这 些都是完全可以理解的 ， 但据此就轻率地认为风险在估值中无关 紧要，那就错了 。 实际上 ，
风险的评估和衡量通常是估值难点的症结所在，这里我们列示了在前几章已经讨论过的有关风
险的一些观点 。
· 凤险影 晌 价值 。 无论你采取何种方法计算公司价值都是如此。 在现金流贴现模型 里，
风险既体现在贴现率里 ， 也表现在风险调整后的现金流(它不仅仅是一个预期回报 ) 。
在相对估值中， 与 风险较小的公司相比，风险较大公司的股票在交易时，其利润倍数、
=== PDF_PAGE 457 ===
第 18 王军 直击要旨 : i削耳难点 t 443 
收入倍数和股本面值倍数都较低 。 虽然，较高的风险通常被理解为较低的价值，但有
一类资产是特例，其高风险属性能提升价值 。 这类资产价值的下行空间有限，但上行
空 间较大，带有期权特征 。 我们在前面的章节里探讨过各种例子，从第 9 章具有自主
知识产权的新锐高增长公司，到第 1 2 j苦的杠杆率高且陷入财务困境的公司，最终到第
13 章未开发的石油储备 。
· 凤险不尽相同 。 如果在过去几十年的风险审计中，有我们应该铭记的教训的话，那就
是风险各异，不尽相同 。 有些风险仅影响 一 家或数家公司，而另 一些风险则 会影响很
多公司，有些甚至会影响整个市场 。 在评估影响估值的风险时，我们首先必须界定某
家公司的边际投资者(握有大量股票的活跃投资人) ，并通过他们的眼光来看待风险 。
如果边际投资者的投资是多元化的，影响价值的仅有风险就只能是无法分散的市场凤
险或宏观风险 。 相反，若边际投资人的投资不是多元化 的，或只是部分多元化，我们
就要考虑更大范围的风险，其中包括公司的特定风险 。 在第 9 章里，针对创业者(通
常不会多元化)和风险投资者(通常只是部分多元 化 ) ，我们依据这些洞见计算股权
的总贝培值及其总成本 。
· 持续性凤 险 和离徽性凤险 。 风险可以被分为两类 。 持续性风险会长时间持续地影
响现金流和价值 。 这类例子有利率风险和外汇风险 。 离散性风险或非持续性风险
可能萤伏很长时间，一旦发作，对价值的影响非同小可 。 违约风险和 国有 化风险
就是这类风险的例 子。 我们始终认为持续性风险能很好地被贴现率化 解掉，而通
过评估事件发生 的概率和影响，离散性风险则可相对容易地予以度量 。 我们可以
利用这种处理离散风险的方法，对具有生存风险的高增长新锐公司和陷入财务困
境的公司进行价值调整，也可对具有 国 有化风险的新兴市场中的公司进行价值
调整 。
当 我们把风险因素融入价值模型时，采取下述做法也很重要 。
· 隔离凤险影 晌 。 如其让风险影响渗透所有进入估值模型的输入变量，不如把风险影响
限制在一两个变量中 。 新兴市场风险的影响被置于国家风险溢价之中，但不会影响无
风险利率 、 贝塔值或现金流 。 这是一种有益的实践，原因有 二。 首先，这种做法能避
免风险的多倍计量 ; 其次，这种做法会更加透明 。 这样，用这个估值模型的人就可以
评估已经做过的风险调整，以便决定他们是否接受这种处理 。 如果他们不同意，做一
些改变并进行重新评估是相对简单的事情 。
· 前后的一致性 。 在估值公司时，特别是在估值增长型公司或陷入财务困境的公司
时，我们必须意识到，随着时间的推移，公司的风险内涵也会改变，我们必须因
此调整公 司 的风险系数 。 例如，针对增长型公司，我们在其早期使用的高贴现率
(反 映在这些年中的高风险性)必须随着其增长性的下降而逐步调低 。 在这本书
里呈现的几乎所有估值案例中，我们为求终值所使用的贝塔和贴现率都反映了这
种调整 。
作为投资者，我们可以投资债券、资产或股票，可以投资于国内市场或国外市场 。 因此，
在评估各种资产和市场的预期回报率时，我们需要使用相同的规则 。
=== PDF_PAGE 458 ===
制4 i 估值 : 难点 、解决方案及相关案例
18.4 增长不是 兔费的，不会总是加分的
在前述所有章节中，若我们对增长的讨论有一个主题的话 ， 它应该是 : 增长不是免费的。
最终，无论是公司预期的盈利增长，还是现金流的预期增幅，要么商、于新的投资，要么来自效
率的提升 。 后者只能是一个有限的增长一一任何公司的效率都有一个极限，而新投资带来的增
长，却能持续较长的时间(而潜在性则是永远的) 。
关键是要记住:对于公司而言，增长本身不会总给企业加分，原因是 : 投资推动增长，而
产生于增长的价值是投资质量的函数 。 这也是为什么我们一直如此重视超额回报(是评估增长
型公司时的一种评估值:资本回报和资本成本的 差额，或股权回报减去股权威本) 。 通过新资
产的投资，获得的资本回报等于资本戚本的公司，会随时间的推移变得越来越大，但不会为投
资人带来新增价值 。 由于投资资本回报低于资本戚本的项目而增长的公司，即使其规模增长
了，其价值也会随着时间的推移而递减 。 事实上 ，衡量一个经理人的重要方法是 : 当 再次获得
大量投资后，他们能否创造出大量的超额回报 。
在相对估值的背景下，我们可能不会直接聚焦在这些起额回报上，但应该关注它们 。 这
样，如果两家公司在未来提供相同的预期利润率，在这种增长速度之下，有更高超额回报的公
司 应该获得更高的估值 。
18. 5 好事都有尽头
除了要看增长带来的增加值或减少值外，我们还要对公司未来的增长率加以评估 。 在进行
这种评估时，我们必须关注两个关键变量 。 首先是缩减效应 。 随着公司规模的扩大，要想像过
去那样持续提高超额回报和增长率，会变得越来越困难 。 因而，可以肯定的是， 一家在过 去三
年保持 1 ∞%增幅的公司，将会在未来三年以 一个较慢的速率增长 。 对于第 9 章讨论过的高增
长新锐公 司 ，我们通过逐年降低预期收入增长率和预期利润增长率，来反映这种现实情况 。 第
二个因素是竞争 。 当一些企业成功以后，就会引起同行的关注，随之而来的就是模仿，就是更
激烈的竞争 。 虽然这些公司有可能会在一个较长的时间内把竞争控制在一定的无碍范围(使用
法律的和其他 的工具) ，但新的竞争者们最终不可避免地会把行业领头羊的利润率和增长率，
一点 一点地给蚕食掉。
我们反映增长率必降趋势的一种方法是，假设无论它们现在如何受到人们 崇拜，所有的公
司最终会成为增速稳定 的公司 。 (在那个点上，我们会评估一个终值 。 )我们 会随着时间的推
移，最终落子于竞争效应:把单个公司的边际效益逐渐推到行业的平均水平，逐渐将其资本回
报率调整到与资本成本率相当的水平 。
18.6 小心遇上截断风险
在传统的现金流贴现佑值中，我们把公司视为一个持续经营的实体，其现金流会持续到
永远 。 虽然对某些公司而言 ，这可能不是 一 个不合理的假设，但现实是大多数公司都到不
=== PDF_PAGE 459 ===
第 18 意直击要旨 : 消现难点 ! 445 
了稳定的增长期就夭折了 。 许多年轻公司现金流断裂，被迫关张;有些成熟的公司成为了
并购目标 ;多数 陆人财务困境的公司最终被迫违约，结束自己的经营生涯 。 内含于现金流
贴现估值法中的乐观情绪，会导致我们高估公司的价值，实际上，这里夭折的风险(截断
风险)很高 。
在第 9 -12 章中，我们始终认为，无论是非常年轻的公司，还是处在衰退期的公司，抑
或是陆人财务困境的公司，在其生命的某个周期末端，截断风险是最大的 。 针对这些公司，
我们采取两步法进行估值 。 首先，我们假设这些公司不仅能生存，并且会随着时间的推移，
变得赢利且健康，我们以此为基础来给这些公司估值。在第二步，我们评估它们无法生存
的情况，评估在经营失败时公司和股权的价值 。 我们最终的评估价值是这两个数的加权平
均值 。
18.7 回顾过去，思考未来
在公司估值中，我 们遇到的难题之一 是 :我们能得到的几乎所有数据都是过去时的数据，
如反映公司历史的数据(过去的财务报表、过去的贝塔值) ，反映相关板块的数据(行业资本
的平均回报率和平均边际回报率) ，反映宏观经济变量的数据(利率、汇率和股票回报率) • 
但我们要做的所有预测都是有关未来的 。 我们虽然不能为未来制造数据，但我们可以遵循某些
简单的规则，减少历史数据可能带来的危害 。
· 运用历史数据，但不要受其束缚 。 做好公司估值的关键要素之一是，要意识到何时需
要使用历史数据，何时需要寻找替代的指标 。 因而，对于各年数据波动很小的营利公
司，在估值时利用过去的数据进行评估，不会有什么大问题 。 对于我们在第 13 意估值
的公司，周期性明显并且经营大宗商品，若基子过去数据进行估值，就可能出现这种
情况:如果最近几年的数据正好代表周期中的高峰(或低谷)年份，会导致一个太高
(或太低)的估值 。 最终，我们运用公司自己的历史数据，外加商品价格周期的信息，
使这类公司的利润率正常化 。
· 坚信均值回归，但要小心结构性的中断和变化 。 无论我们何时使用历史数据做预测，
都理所当然地认为均值回归是任何数据运动的特征 。 换句话说，无论是宏观经济数字
(如通胀率和利率) ，还是特定公司的信息(利润率和再投资率) .都要转化为历史的
平均水平 。 均值回归虽然有着很强的实证支持，但有两个风险点伴随着它 。 首先是历
史有时会有很大的断点，环境的变化太大，以致在很长的一段时间内，相关的数字不
可能回归到过去的均值 。 例如，美国在 20 世纪 70 年代，通货膨胀上升，推高利率和
商品价格，几乎持续了 12 年的时间 。 另一个风险是，对于多数变量确切的历史均值，
没有一个统一 的看法 。 不同的分析师看着同样的数据，但对何为正常值会得出不同的
结论 。
· 用远期评估值你为替代或检验方法 。 若只有几个变量，我们也许能得到远期的评估值，
再把它们直接用子公司的估值中，或用于检验历史数据 。 例如，在第 7 章股权风险溢
价里，我们用当期的股权指数水平和未来预期的现金流评估的内含股权风险溢价，是
历史股权溢价的一种替代形式。 对于石油价格，期贷市场和远期市场提供的评估值，
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446 ! {古值 : 难点 、解决方案及相关案例
可在公司估值中替代历史数据 。 我们可以用这些前瞻性的数据替代历史的评估值，或
通过调整它们来反映差异 。
此时，我们应该很高兴，公司估值不仅仅是一种作业或练习 : 只是整理历年的数字，把它
们输入模型走 一遍 。 若真是这样的话，那就不需要人类的智慧了，因为计算机很容易就能完成
这项工作 。 我们在估值中的作用应该是:研读过往的数据，评估它们的有用性，为未来做出我
们最好的预测 。
18.8 善用大数定律
估值的难点之一是佑值中所使用的一些经验之谈，所涉范围从固定的股权风险溢价，到为
控制权 、 协力和其他"利好"因素的价值添加溢价，再到为流动性不足和差强人意的公司治
理结构的价值贴现 。 在很多案例中，用于估值调整的这些数字都来自于过去的数据 。 例如，过
往历史的股权风险溢价的评估方式是，把过去一个较长时期内股票高出国债的溢价予以平均
化 。 控制权溢价大致上是收购方为收购挂牌目标公司控制权而支付的高子市价的金额
(20% ) 。 即便这些评估值被持续地更新，且来自无可挑剔的名家，但毕竟还是不能把这些数
字视为未来的事实 。 它们只是基于样本的估计值，带有不小的标准差 。 因而，一个过往的 4 %
的股权风险溢价(按美国市场上 50 年数据评估的) ，带有大约 3% 的标准差，就像 20% 的收购
溢价也带有约 5% 的标准差 一样 。
虽然依据过往数据做的评估值总是免不了误差，但我们还是能做一些事情，以使这种评估
值更精确 一 些 。
·使用大样本 。 只要有可能， ，我们就应该把我们的数据扩展到包括更多的数据点，例
如，针对过往的风险溢价 ， 根据 1 ∞年的数据评估股权风险溢价，只有 2% 的标准差 。
为了与这个领域中的 一 些不良做法作斗争，我们在本书的很多相关章节之中都渗透进
了使用大数样本的意识 。 从由下而上的贝塔(使用许多回归贝塔的均值一一标准差小，
取代单个回归贝塔一一标准差大)， ~J 预测 一家公司的未来利润时对行业平均利润指标
的运用，我们都用大样本的均值替代单个公司的数据。在相对估值中，因为我们可以
审视同业其他公司的均值倍数，所以，我们推荐了放宽可比公司标准的方法，以便得
到大样本数 。 实际上，为了得到更多的样本，我们宁愿选择相似性小一些的公司，也
不要看起来相似性更好但公司数量少的小样本 。
·使用统计工具，改善评估值 。 在许多情形下，当分析师使用历史数据时，他们都采取
平均数的方式 。 平均数虽然是一 个有用的数字，但还是有更精确的求取评估值的其他
方法 。 因而，当把一家公司的市盈率与行业中其余公司比较时，用一个行业回归的预
期市盈率能够算出的评估值，比用行业平均市盈率计算的更精确 。
对于大数定律，我们想阐述最后一个问题 。 既然我们获得的单个公司的价值都是评估值，
那么任何一家公司在任何一个时期的评估值犯错的概率都很大 。 然而，如果我们对价值的评估
做得好些，比如，若我们能把评价期扩展为好几个时间段(更长的时间跨度) ，蹄越数个股票
(在一个股票组合里) ，那么我们做对的几率就可能改善 。
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第 1 8 章 直击要 旨 :消费难点 ì 447 
18.9 接受不确定性，相机处置
在这本书开始时就提到，我们对估值难点感兴趣的原因之一是，在我们遇到的各类公司的
不确定性时，我们常常有元助之感 。 实际上，这本书的相 当篇幅就是致力于为不确定性寻 找更
好的解答 。
·接受不确定性。 应把不确 定性看成是估值的 一 种 伴生物，因为我们清楚:元论我们如
何小心翼翼地构建模型，都无法让不确定性 遁 于无形 。 因而，为了减少不确定性，分
析师会使用一些技巧，向模型里添加更多细节，或是把模型做得更复杂，但常常是收
效甚微，甚至可能使问题恶化。
·问一些假设推定的问题。 但要找对理由 。 随着数据在取渠道的改善，以及处理不确定
性的更复杂模型(如蒙特卡罗模拟算法和决策树等)的出现，我们也看到了潜在的危
害:分析师们把他们 的佑值工作完全交给了这些工具。 这里的第一个 问题是，这些工
具通常需要复杂的数据输入，而输出的质量是输入质量的函数。 例如，模拟算法要求
为我们的输入选择概率分布和为这些分布选择参数 。 考虑到我们所能够获取的参数，
这可是一项不太容易的工作 。 第二个问题是，有些分析师用这些工 具做风险调整，而
不是做风险评估 。 在这个过程中，他们双倍计算了风险 。 考虑一下来用现金流贴现法
估值一家公司的情形 : 用 一 个调整过风险的贴现率，将其预期现金流进行贴现，得到
了一个比现期市场价格更高的价值 。 假设你使这个模型走了蒙特卡罗模拟算法，获取
了 一个价值分布(结果显示这只股票被高估的几率为 40 %) ，并基于这个结果决定 不
投这家公 司 。 此时，你已经双倍计入 了 风险一一- 次是通过使用风险因素调整过的贴
现率，第二次是使用了上述模拟算法 。
总之，不确 定 性和风险都是生命和投资的伴生物 。 在估值公司时，我们可为贴现率里的这
个风险要求 一 个溢价，并据此求得一 个经过风险调整过的价值，但它会随着环境的变化而
变化 。
18.10 把故事转化为数字
对现金流贴现估值法的批评之一是，它太聚焦于数字，以致忽视了定性变量 。 这里所谓的
定性变量包括诸如顾客忠诚 、 品 牌和上佳的管理等 。
我希望我 们 已经直接回应了批评，就像我们已经估值了 一些个体公司 一样 。 在现金流贴现
估值中的每个数字应该都有其经济原理一一其背后都拥有一个经济内涵 。 因为， 当 我们确认一
家公司 的资本回报为 1 5% (远离 子 资本成本)时，它容易使我们想到这家公 司 的一些竞争优
势 ( 大部分都是定性的) ，以及它们如何把这 些 优势转化 为这个水平的资本回报。 另 一 方面，
任何实实在在的经济内涵都应该有相应的数字表现。 品牌影响价值，其效果是提升边际敦益和
创造额外回报 。 不会只是估值过程结束时的 一 个溢价 。
在相对估值中，有时讲故事的趋势淹没了这些数字 。 在相对估值中我们使用统计工具 ( 囱
归和相关分析 ) 的原因，不仅仅是为 了评估潜在 的故事是否有意义，还要在我们的预测中把它
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448 i 馅值 : 难点、 解决方案及相关案例
的效果数字化 。 因而，针对预期增长来回归市盈率，我们能够计量每一个百分比的收入增幅，
能带来多少市盈率的增长，至少考虑到了市场在这个板块是如何给股票定价的 。
18.11 结论
我们以开始这本书的方式来结束这本书一一·要注意公司估值仅有几个重要原则，佑值的基
本架构并没有随着时闻的流逝而有太大的改变 。 然而，我们应邀去做估值的公司种类，却比以
前任何时候都更具有挑战性 。 随着公司和投资人的全球化，公司在两个方面变得越来越复杂
了:一是在公司的运营上，二是它们在运营融资募资方式的选择上 。
当受邀去给公司估值时，我们应该意识到:僵硬的规则不会给我们提供好的帮助，因为估
值单个公司要求我们具有灵活性，当遇到非常的情境时还要创新规则。对于估值中的任何规
则，都存有上百个例外 。 与其让评估问题困扰我们，逼迫我们做一 些坏的抉择，不如退一步，
在孚头的可用数据受限时，不妨用一些常识性的方法进行评估。