=== P1 ===


=== P2 ===


=== P3 ===
难点、解决方案及相关案例
The Dark Side of Valuation 注目J;UE巳rzZK
(原书第2 版)
段1 j糊瓦斯 · 达莫达兰( As wa也 Damodaran) 吝
李必龙李界郭海等译
φ 瓦时总协￡

=== P4 ===
图书在版编 目 (CIP ) 鼓据
佑值:难点、解决方案及相关案例/ (羡)达英达兰( Damodaran , A. )著;李必龙，李界，郭海等
译. 一北京 : 机械工业出版社. 2013.5 
书名原文:四e Dark Side of Valuation: Valuing Y oung , Dislres.o;ed, and Complex Busin剧创
ISBN 978 -7 - 111-42339-3 
J. 估. D . ①达… ②李… ③李… ⑥郭... m. 估价 N. F714. 1 
中国版本倒书馆 CIP 数据核字 (20 1 3) 第 ωω∞号
版权所高 · 侵权必究
封底元防伪标均为盗版
本书法律顾问 北京市展达律师事务所
本书版权登记号 :图字: 01 - 2012 - 6侃6
Autho riz由I tran.lation from the English language edition , entitled The Dark Side of Valuation : Valuing Y oung. 
Dest盹时d ， and Compl皿 Busin曲盹5 ， 2E , 9780137126897 by Damodarnn , Aswath , puhli.hed hy Pearson EduC8-
li<叽
AlI righlS re肥rved. No part of 由is b∞k may be reproduc创 or transnutled in any fonn or by any means , electron­
ic or mechanic a1. including phot饵opyi ng ， reconJing or by any i nfom咀tion 剖orage relrieva1 sy5lem, without pennis­
sion from P，ωx回n Education , lnc. 
Chinese simp1 iJ日创 language edition published by Pearson Ed uωlion Asi8 L TD. , and Chin8 Machine Press , 
Copy柑1I @2013.
本书中文简体字版由 Pearson Educalion (培生敬育出版集团}授权机械工业出版社在中华人民共和国
境内(不包括中国台湾地区和中国香港、澳门特别行政区)独家出版发行。 未经出版者「书面许可，不得以
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本书封底贴有 Pearson Education (培生敏育出版集团)激光防伪标签，无标签者不~G 销售 。
机械工业 出版社(北京市西城区百万庄大街 22 号 邮政编码 1 C削37)
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北京京师印务有限公司印刷
2013 年 6 月第 I 版第 1 次印刷
185mm x260 mm • 28 .75 印张
标准书号: ISBN 978 -7 - 111-42339 -3 
定价: 99. ∞元
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=== P5 ===
译者席
资产的灵魂是价值，但在资产为国入所竞相追逐的今天，鲜有人掌握价值管理的系统
方捷。
估值是价值管理的基础 。 无论是资产管理还是投资管理，它们的本质都是价值管理。
今日中国，所有公司都面临着价值管理的问题 。 从银行、证券公司、基金管理公司，到担
保公司、物业公司，再到多如繁星的实业企业 ， 莫不如此。
价值管理应用范围广泛 ， 从贷款管理、理财产品管理，到证券投资、 Vc/PE 投资，到对担
保对象的估值、实业企业已有资产和新增投资的管理，再到企业并购和资产并购等 。
随着中国的资产越来越多，资产管理的专业需求会越来越明显 。 没有系统的估值技术作支
撑的管理，只会浮于表面 ， 价值危害极大 。
本书是目前市场上专业水准很高的一本专著，作者达莫达兰被评为 2却01口2 年"全球十大顶
级商学院教授
本书不仅根据企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，系
统地整理 出 了估值时所面临的问题，提出了系统的解决方楼，而且给出了很多相关案例 。
如果你想做好资产管理或投资管理，或是想成为这类管理的高级人才，这是一本必读
之作 !
本书的第 1 -5 章由郭海翻译 ， 第 6 、 7 章由文雅翻译，第 8 -12 章由李界翻译，第J3 - 18 
章由李必龙翻译 。 全书译文由李必龙进行总校对 。

=== P6 ===
作者简介
埃斯瓦斯 · 达莫达兰 (Aswa由 Damodaran) 是纽约大学斯特恩商学院的金融学教授 。 他为
MBA 学员讲授公司金融和股权估值课程 。 达莫达兰在加州、| 大学梅杉矶分校校得了工商管理硕
士和博士学位 。 迄今为止，他已经撰写了 数本有关公司金融、公司估值和投资组合管理的书
籍。 这莫达兰自 1986 年始就在纽约大学教书，八次荣获斯特恩商学院的最佳教学奖(由毕业
班授予) 。 他在 1994 年被《商业周刊》评为"美国十大顶级商学院教授"之一。

=== P7 ===
目目 击
本书第 1 版带有时代印记，但它是该书的本源。 创作本书第 1 版的灵感闪现于 1 999 年年
底，时值互联网的盛期之来 。 这个灵感触发于两个现象 :
· 传统的估值模型似乎不能解读当时技术类公司(特别是新技术)的天价股 。
· 面对估值难点，分析师放弃传统估值方法，却陷入一些"误区" 一一使用各种新的技
桂和讲故事方式，为所估价格作说辞和搪塞 。
本书第 1 版的出版恰逢互联网泡沫破灭之时 。
随着市场的演进与改变，焦点也发生了位移。 这种植沫及其相关的新技法和新模型的辩词
叉张冠李戴于一组新股票(中 国和印度的股权)和一些新型资产(次级按揭贷款) 。 我逐渐意
识到，一旦分析师遭遇困境，无法用传统模型和方法对公司进行估值时，就容易陷入某种"误
区" 。 这次的第 2 版反映的视角更加广泛 : 第 1 版聚焦于年幼公司和高科技(网络)公司 ，第
2 版的视野将扫描所有难以估值的公司 。
第 2 -5 章回顾了估值的基础性工具。它们侧重概述传统的现金流贴现模型、概率模型
(模拟算法和决策树)、相对估值模型和实物期权 。 这些内容多半都在我的其他估值著作里有
过表述 。
第 6 -8 章探讨了影响所有估值的宏观变量的问题和争议。第 6 章审视的是无风险利
率一一其他所有估值要素的必要组成部分，并挑战这样一种观念 : 政府债券利率永远是无凤险
利率的有效评估值。第 7 章探讨股权风险 溢价 。 这是另 一个在估值中被视为不言 自 明 的数字 ，
主要是因为长期以来成熟市场的风险溢价都很稳定 。 在不断演变且波动性大的市场里 ， 凤险溢
价甚至在短期内也会发生很大的变化。 无视这种现实会导致对结果的误估 。 第 8 章研究了 其他
一些隐含于估值中的有关实体经济增长的宏观经济假设 。 本王军还关注了汇率和通货膨胀率，讨
论其评估的不一致性如何影响我们的结论。
第 9 -12 章探讨不同企业周期面临的估值挑战。 下图列示了 这些挑战 。

=== P8 ===
VI 
收入/ 利润
4古值的参与者/ 背景
收入/利润
生存 问题
4古值要.
数据问题
初创 年幼成长
· 所有者 · 风险投资人
· 天使投资入 . u对自
成熟成长 成熟
· 增长型投资者 1 · 价值型投资者
· 股禀分析师 1 · 私事事股权基金
衰落
· 价值投资者
· 分拆估值
· 潜在市场是什么 1 . 公司 可 锻比例 1 · 随着增长衰鸣 1 .有公 司 董组的可 1 · 随着项目能力辅
· 该产品'也售出 吗| 成长吗{随着公 | 公司投资政策| 能性吗 | 竭，公司的收入
· 会以何价出售 l 司 规模变 大. 1 如何变化 1 1 和利润都较低
· 预期利润率多少 l 收入绵长如何 1 · 随着公司成熟，
变化) 1 其融资政策会变
· 竞争会如何影| 化吗
响利润率
· 公司能活下去吗 1 . 公司会被并购吗
· 掉'在市场 1 . 收入精幅
· 利润率 1 . 目标利润率
. 资本投资
· 关键人物价值
· 资本回报.
· 再投资事
· 精长的时长
· 公司仍是非上 市 1 . 公司会被消偿/
企业吗 | 倒闭吗
· 当期利润 1 · 资产剥离
· 效.型增长 1 · 消偿
· 变化的资本 1 · 价值
. 成本
· 元经营史
· 无财务数据
· 低收入
· 负利润
· 变化的利润事
· 过往历史反映 1 · 如果改变管理，
的是 一 家较小| 数字也会改变
公司
· 衰减的收入
· 负利润
价值的生命周期观
在第 9 章 ， 我们关注估值初创公 司时面临的挑战: 这类公司有 了 某 种 产品或服 务 的 创
意，但缺乏有形的商业化产品。 此时， 它们的收 人和市场都很 有 限， 但该章还是探 讨 了 这
类创意演化为商业化产品的一些循序渐进的方法。该重量还审视了初创 企业估值最初阶段所
面临 的 那些挑战 。 这些都是风险投资 人 在向小企业提供"天使投资 " 时所必须面对的挑战 。
第 1 0 章顺企业生命周期阶梯拾级而上 ， 审视年幼成 长型公司一一其产品和服务 已 经找到 了
市场 ， 而且收人增长很快。该章还研究了 上市( 相对于不上市) 和保持增长的可持续性 的
估值内涵 。 另外 ， 该章还认真打量了闯过风险投资阶段并 已 经上市的 成 长型公司 。 这些公
司具有很奸的增长表现 ， 但它们的规模不够。在第 11 章 ， 我们把注 意 力投向了成熟公
司一一它们 已 不再成长 ， 提升 价值的主要方式是并购、业 务 重组和财 务 重组 。 在这 个 过程
中 ， 我们也探讨了在杠杆收购 的 背景下 ， 私募股权 投资者如何 看 待成 熟公司的价值及其控
制权的价值 。 第 12 章关注处于衰落中的公司一一负增长 ， 且很可能陷 入 困境和 出现倒闭 。
第 13 - 1 7 章探究了出于各种原因很难估值的各类公司。第 1 3 章审视了大宗商品类(石油

=== P9 ===
W 
和黄金)公司和周期性公司。 它们的利润受外部因素(大宗商品价格和经济状况)左右、动
荡不定，使得各种预测变得很困难。在第 1 4 章，我们梳理了与金融服务公司(银行、保险公
司和投资银行)相关的特有挑战 ， 重点放在监管的变化会如何影响价值上。第 1 5 章所考虑的
公司，其价值都依赖于无形资产:专利、科技实力和人力资本 。 这些公司的资产性质及其会计
处理准则的缺陷，为估值带来了很大的挑战。第 1 6 章审视了在动荡和年幼经济休(新兴市场)
中经营的公司 ， 探讨如何更好地评估这类公司的价值。第 1 7 章则设法了解在多国从事多元化
经营的公司 ，探讨如何更好地处理这些公司内部不同部分的相互影响 。
总之，本书的第 2 版涉猎了所有类别的公司(不仅仅是年幼的技术类公司)在估值上的负
面行为和不良做楼 。

=== P10 ===
目录
译 者 ， y.
作 1j' 简介
I]IJ ~1 
第 1 章估值的难点…·……………………………………………………… ……………. . 1 
1. 1 价值基础
1. 2 跨期估值…….. . ....………. . ……………………………………………………………… 5
1. 3 跨生命周期的佑值.......……………………………………… … …… … ……………….. 6 
1. 4 各类公司的估值…………………………………………………………………………… 10
1. 5 厘清估值的难点............... . .…….........…..................…...... .. ... . . . . … …… … …. 15 
1. 6 结论……………… . ... . . . . … …… … … .. . . ..... . …………………….. . ....……………….. 17 
第 2 章内生性估值. . . . . . .. .. .... . .. .. .. ....... .. ... ..... ... ...... . .. .. .... . .................. ...... 18 
2. 1 现金流贴现估值…·………………… … …… … ………… … …… … …… … …………….. 18 
2. 2 现金流贴现估值的衍生版………………………………………… … …………………… 4 1
2. 3 内生性佑值模型给我们带来了什么… . ... ... .. . ..... . . … … …. . . ... .. . … … …. . . ......…… .49
2.4 结论………. . ... . ..………………………………………………………… .. ..…………… m
第 3 章概率估值 : 情景分析 、 决策树和模拟算法……… .. .. ... . . ....，. . .. . ..... 51 
们叫
"nωω
述综法方估评
析
H
法险
分树算风景策拟率情决模概'A
句，
"tJAU
T
3333 

=== P11 ===
以
3.5 结论 …………………………...... ..……… ………………………........……………….. 71 
第 4 章 相对估值… . .. ... . .…............. . ... .. ... . . . . …… . . . .. ... . . … .. .. ...................... 72 
4.1 什么是相对估值…… ………… ……………………………… …………………………… 72
4.2 相对估值的普遍性…·…………………… …… … …………… ………………………….. 73 
4.3 相对估值流行的原因和潜在的缺陷… ·
4.4 标准化价值和倍数……………………………………… ………………………………… 74
4.5 应用倍数的四个基础步骤………………………………………………………………… 76
4.6 相对估值和内生性估值的协调… .. ......….........……………........... . .. .. .. .. ... . .…… 89
4. 7 结论…….. . ....……… …………………………… … … . ... ....……·……………....... .… 89
第 5 章实物期权估值 ……………… ……………… …………………………………… m
5.1 实物期权的本质. ... . ... .. ... . ……………………...... .. ..... . .…… . .. ... ...... ... .. .. .. . .......90
5.2 实物期权、风险调整过的价值及其概率评估…..... . ... . ... .. ..... ................. . ...……. 91 
5.3 实物期权案例 ………………………………………………………………………………归
5.4 实物期权的注意事项…….. ......……………….........……………·…..............… . 103 
5.5 结论 ……………………………………………………………………………………… I 的
附录 5A 期权及其定 价的基础………... . ....….........…................ . …............. .. ... . . 105 
第 6 章摇晃的根基:无风险利率的"凤险性"…….............….. ... ...... ... 114 
6. 1 什么是无风险资产. .......…… .. ....... .. ... ... . … …. . . ... .. . … … ...... ... ....... . .………. 114 
6.2 为什么无风险利率重要.......................….......................... . . .................…. 115 
6. 3 评估元风险利率..
6.4 评估无风险利率的问题………………………………………………………………… 1 22
6.5 有关无风险利率的最后想法…..............……................ .…. .咽. .....….... ......….. 130 
6.6 结论
附录 6A 国家 的主权信用
第 7 章风险投资 :评估凤险的价格………. ... . . . . . . . ... …. . . .. ... . ... .. .. .. ... ..…. . 133 
7. 1 为什么风险溢价重要
7.2 风险溢价的决定要素是什么……………………………………............. ... . ………. 135 

=== P12 ===
X 
7.3 评估风险溢价的标准方法……………………………………………………………… 137
7.4 结论……… …………………………………. ........……………………........………. 152 
第 8 章基本面举足轻重:实体经济 …..……………………………………… … . 153 
8. 1 实体经济的增长…..........................……….........………........................…. 153 
8. 2 预期通胀率…………………………………………………………… ………………… 1 57
8.3 汇率…………………………. . .....….........….......………………...............……. 162 
8.4 流行的做法 ………………………………........………………………………………. 166 
8.5 难点……………..................……………………….................……….........…. 166 
8.6 药方 ……………………………..…………………………….........……….......…… 167
8. 7 结论………… ………………….........……………….........………………………… 168
第 9 章蹒跚学步:创业和年幼公司 ...... ..… .........…. ..... ... .. ... . .... . ........ . .. 169 
9. 1 经济体中的年幼公司
9.2 估值问题-
9.3 估值的难点…… . ......……… ..…… …………… ……………… ……………………… 174
9.4 估值的亮点
9.5 结论… ………………………………………........ .……… ….........………………… 205
第 10 章攀升的新皇:成长型公司 …………………………… ……………… …… 206
10. ] 成长型公司 ………………………........………………….............….........……… 206
10.2 估值问题 ……..………………………………………………………………………… .209
10.3 估值的难点 ……. . .... .……………………… .. ... . .……….........…… . .... . ... .. ... .…. 213 
10.4 估值的亮点...... . . ... ...... ... .. ... .………….. .......… ... .. ... . .........…….... . . ...……. 220 
10.5 结论…………………………………………………………......…………………… … 241
第 11 章长大成形:成熟公司……….......……....... .... ..…… - . ……........242 
1 J. ] 经济体中的成熟公司 ………………………........………. ........… …..， . : . . . .. . . . . .. ...242
11. 2 估值问题………………………………………………………………………………… 244
11. 3 佑值的难点…........………………… … …… ... .... ..…. . . ......….........…………… . 247 
11. 4 估值的亮点…........……………………………………………………·……………… 252

=== P13 ===
XI 
J 1. 5 结论…………………………………………… …… …………………………………… 277
第 12 章 日薄西山 :衰落的公司 …………………………………………………… 279
12. 1 经济中的衰落公司… ........……….........…………...............……. ..............…. 279 
12.2 估值问题………….. .. ...... . . . ... . .........…….........…..................................... 281 
12.3 估值的难点……………………………………………………………………………… 284
12.4 佑值的亮点………… . . ... ..…….......…...........................……………… ..........290
12.5 结论 ……………………………………………........... .. ....…… .....……………… ..320
第 13 章潮起潮落:周期性和大宗商品类公司 . . ... .. …… … .. . .... . ... . ..….. 322 
13. 1 关键词… ………………………………………………………………………………… 322
13.2 估值的难点……………………………………………………………………………… 324
13.3 估值的亮点…..... ...…….... ... ...…........….......................………. .. . ...….. ... .. 329 
13.4 结论……….......……………………………………………………………………….. 346 
第 14 章随行就市:金融服务公司..... .........…............... ................ .. ... .. .. 347 
14. 1 金融服务公司:全局图…………………………………………........………………. 347 
14.2 金融服务公司的特征…… ……………………………………………………………… 349
14.3 估值的难点…………............................ . ...... .… .. ......…….........…….. ........ 351 
14.4 结论 ……………………………………………………………………………………… 367
第 15 章看不见的投资:具有大 量无形资产的公司 ..............……………. 368 
15. 1 具有大量无形资产的公司……
15.2 估值的难点……........………………………………………………… …… …… … … . 370 
15.3 估值的亮点……
15. 4 结论 …
第 16 章波动性规则:新兴市场中的公司….... .. .……......…... . .. ……........ 393 
16. 1 新兴市场公司的角色………………………………… …………………….. .. . ...……. 393 
16.2 估值难点…………. . .... . . … ·……………........………………….......... . ..... . . …… . 395 
16.3 估值的亮点……………………........……·…………………………………………… 398
16.4 结论………........…… ...... ... … …… …… …… … ……·……… .. ...............………. 415 

=== P14 ===
xn 
第 17 章章鱼:多元化全球公司….. .....…. ...............................…........…. 416 
17. 1 跨国性…………………. . ...... … ………………… ... .. . .... . ... . …….........….......... 416 
17.2 估值争议……….......……………................………...........................………. 418 
17.3 估值的难点……………………………………… …………………… ………………… 420
17.4 估值的亮点…........….........…….........…...............……… … …… .. ... ... ..……. 422 
17.5 结论………………………….....……...... .…………………………………………… 440
第 18 章直击要旨:消强难点…·………………………… …………… …………..刷
18. 1 坚守原则、善用新工具、弹性评估 ……................................…..............….. 441 
18.2 关注市场，但不要让它们左右你的估值……………………………………………… 441
18.3 不要忽视风险………...... . ..…………………………………………………………… 442
18.4 增长不是免费的，不会总是加分的…..............…… ............................ .. .. .... .444
18.5 好事都有尽头… ……………………………………………........………. ... ..……·…科4
18.6 小心遇上截断风险..... ...……………….......………………………………. ... ...….. 444 
18.7 回顾过去，思考未来…........................... .....…........................…………… .445
18.8 誓用大数定律 …………………………………………………………………………… 446
18.9 接受不确定性，相机处置………………......................................... ...... ....... 447 
18. 10 把故事转化为数字………......…….... . ..………………………………………….. 447 
J8. 11 结论………………………….........………….....……·…………………………… 448

=== P15 ===
估值的难点
我一直认为，估值并不难，只是业内人士有意使其复杂化了 。 对于能够创造现金流的资产
而言 ，其内生价值取决于资产预期现金流的持续时间 、金 额大小及其可预见性 。 这就是我们在
对非上市公司或上市公司及其证券进行估值时所采用的原理 。
虽然估值的基本要素直白明了，但由于公司所处生命周期不同，我们在估值中所面对的挑
战也会随之变化 。 我们的探索之旅始于初创公司(通常是非上市的) ，经过年轻的成长型公司
(即将或已经上市的) ，再到成熟公司(可提供多元化产品线和服务不同类型的市场) ，最后止
于气数将尽的衰退公司 。 在每一个阶段，我们都必须评估相同的估值参数一一一现金流 、 增长
率、贴现率，不同的只是相关的信息量和准确度。当面对诸多不确定性或有限信息时，我们陷
入难处，抛弃重要原则，杜撰新范式，伤及常识。
本章首先阐述公司估值的决定因素 。 然后探究处于生命周期不同阶段和不同类型公司的评
估问题 。 最后介绍了估值难点的具体表现形式 。
1. 1 价值基 础
我们将在接下来的四章详述各种估值方法，但在深入研究各类模型前，我们先确定公司价
值的决定因素 。 在本节，我们先看看内生性估值模型的一个非常简单的版本 。 然后，我们利用
这个版本，展示在任何估值模型中决定公司价值的估值参数类别 。
1. 1. 1 内 生性倍值
每项资产都具有内生性价值。虽然我们竭尽所能地研究这个价值，但在大多数情况下，我们
所能求得的仅是这个价值的评估值。在现金流贴现估值中，一项资产的内生性价值可以定义为资
产使用期限内所产生的预期现金流量的现值一一通过贴现反映资金的时间价值和现金流风险 。
.:., E( CF,) 
资产价值= 于 一一一一
合1( 1 +r)'
式中 ， E( CF，) 是期间 t 的预期现金流量， r 是用于现金流贴现的调整过风险的贴现率 定 N 是资
产的使用年限 。

=== P16 ===
2 i 他值 : 难点、解决}j~区及相关案例
在评估一家持续经营的公司的价值时，我们需要考量这样一个难题:除了各类现有资产
外，公司将来也有可能投资新的资产 。 因此，我们不仅要评估现有资产组合的价值，同时也要
考虑未来可能新增投资的价值 。 对于一 家持续经营的公司，我们可以将这些问题予以提炼并体
现在一张资产负债表上(见图 1 - 1 ) 。
资产
· 现有投资
· 创造今天的现金流
· 包括长期(固定)和短
期(运营资本)资产
现有资产 债务
负债
· 对现金流的朋定要求权
· 不参与管理
· 固定期限
· 可扣除税款
( · 舶来来投资的新价值 ) 增长型资产| 股权 · 现金流的剩余要求权
· 重要的管理角色
· 无限期限
图 1-1 资产负债表
因此，进行价值评估时，我们不仅要评估已有投资(现有资产) ，也要评估增长型资产
(未来预期新增的投资) ，同时，还要考虑用于投资的债权股权的组合情况。 此外，还有一个
复杂因素要考虑 : 一 个公司，尤其是上市公司，至少从理论上可以创造永续现金流，这就要求
我们将现金流的时间范畴拓展到整个永续经营期:
ι E ( CF,) 
公司价值= y 一一- - " 
但 ( I+ r)'
因为评估永续现金流并不现实，所以我们可通过确定有限期间 ( N) 的现金流和第 N 期的
终值来简化佑值过程一一第 N 期终值体现第 N 期以后的现金流价值。 实际上，公司价值评估
公式可表现为 :
:... E( CF,) 你俯 u
公司价 值= 立 一一一一 + 一一」古
纣 ( l+r )' ( l +r) " 
虽然可采用不同的方法来确定终值，但最能体现持续经营下内生性价值的方法是，假设第
N 期之后的现金流以固定速率持续增长 。 由此估值公式可表现为:
~ E(CF,) E(CF N+1 ) 
公司价值 = 五 一一一 +t1 (1 + r )' . (r - g.) (1 + T) N 
因为没有一家公司能永远以高于宏观经济增长率的速度发展，所以这种评估终值的方法只
适用 于公司成为成熟企业之时 。 我们将在第 2 章中探讨估值参数(现金流、贴现率和增长率)
的评估细节 。
1. 1. 2 价值的决定因素
在深入探讨公司评估细节之前，我们可以通过公司内生价值的评估公式，列出我们在对任
何公司进行估值时需要回答的四个普遍性问题:
· 现有投资 产生 的现金流是什么 ?
· 未来增长能带来多少价值?
· 现有投资和新增资产产生的现金流风险有多大 ?

=== P17 ===
· 何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?
1 . 现有资产产生的现金流是什么?
第 1 j在估值的难点 ! 3 
如果一家公司已经做了大量投资，估值的首个耍素就是这些现有资产所产生的现金流 。 在
实际操作上，需要做出如下评估 :
· 近期公司现有资产会产生多少利润及现金流 。
· 预期这些利润/现金流未来的增长率是多少(如果有增长的话) 。
. 现有资产所产生的现金流能持续多长时间 。
虽然回答上述问题所帘的数据可从当期财务报表上获取，但它可能不是结论性的东西 。 特
别是如果现有资产还没有被充分利用(已完成的基础设施投资但未满负荷投入生产)或没有
被有效利用的情况下，现金流可能很难确定 。 当一家公司业务的波动性较大，现有资产的利润
会受宏观经济影响而上下波动时，就存在评估问题 。
2. 未来增长带来多少价值?
对于一些公司来说，大部分价值来自其未来的新增投资 。 为了评估这些投资所带来的价
值，你必须对两个变量做出判断 。 第一个是相对于公司规模而言的这些新增投资的大小 。 换句
话说， 一家公司是将其利润中的 80% 进行再投资，还是将其中 20% 进行再投资，其新增的价
值会大不相同 。 第二个是以超额回报来衡量的新增投资的质量:产生于投资的超过资本戚本的
回报率 。 如果资本成本为 10 % ，增长型资产的投资回报率为 15% ，则产生增值 。 但如果增长
型资产投资回报率为 1 0 % ，与资本成本相同，则不会有增值 。 换句话说，创造价值的是坦额回
报的增长，而不是增长本身 。
由于增长型资产完全依靠预期和感知，因此有两点需要重点说明 。 第一，对增长型资产的
估值比对现有资产的估值更具挑战性，因为历史信息或财务报表信息不太可能提供确定的结
果 。 第二，不论何时，也不论评估者是谁，对于同一 家公司，增长型资产的估值比现有资产的
估值更具披动性 。
分析师不仅对增长型资产价值的影响因素(新增投资的规模和质量)持不同意见，而且
会在公司新信息出现时改变自己原来的评估。成长型公司的一份业绩表现较差的财务报告只会
略微影响现有资产价值，但却能明显改变人们对增长型资产价值的预期 。
3. 现有资产和新增资产产生的现金流凤险有多大?
不管是现有资产产生的现金流，还是新培资产的现金流，都是不确定的 。 当弃妇主些现金流
进行评估时，我们需要考虑存在于某处的风险，于是贴现就成为我们通常使用的载体，用宋体
现未来我们面临的不确定性 。 在实践中，我们使用较高的贴现率对风险较大的现金流进行贴
现，由此得到的现值比预测的现金流低 。 虽然这是一个常识性概念，但我们在公司估值的实践
中，会遇到如下问题。
· 依赖过去 。 我们关注的风险基本上都是未来可能发生的，但我们评估风险所依据的都
是以往的数据一一历史的价格、利润和现金流 。 虽然信赖历史数据无可厚非，但当数
据无法拿到、不可靠或者变化无常时，问题就出现了 。
· 不同凤险的投资 。 进行公司估值时，我们 一 般会为总体现金流确定一个贴现率， 一 方
面是因为风险参数评估之故，另一方面是为了简便之宜 。 实际上，公司的现金流来自

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4 伯国 : 准点、解决方案足阳关案例
于各种类型的资产，且处在各地的资产，风险大小不 一 ，所以我们要根据不同的现金
流来确定不同的贴现率 。
· 凤险随时间而变。 大多数估值情况下，我们之所以确定一个贴现率并且固定不变， 一
方面是贪图简便 . 另 一 方面也是由于我们不太习惯随时间变化来调整贴现率 。 然而，
在估值公司时，风险是随着相关资产组合的改变和公司的逐渐成熟而不断变化的，而
且这种情况极 有可能发生 。 事实上，如果我们仍然认为增长型资产的现金流比现有资
产更难预测，那么，我们就更加易于接受这样的观点:随着增长率的逐渐降低，用于
贴现成长型公司累计预期现金流量的贴现率也会降低 。
4. 公司何时进入成熟期? 潜在障碍高哪些?
这个问题至关重要，因为这决定了高速增长期有多长，以及我们在这个时期末赋予公司的
价值(终值)有多大 。 对于有些公司，这个问题可能比较简单。 比如说那些规模较大且较稳
健的公司一一这些公司要么已经成熟，要么即将成熟;还有那些增长依靠某一竞争优势且有到
期日的公司(如一项专利权) 。 但对于大多数公司而吉就不那样简单了，因为这里存在如下两
个问题:
· 判断公司何时进入成熟期，需要我们考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未
来举措 。 对于那些处在业务不断发展板块的公司而言，随着新竞争对手的加入和原有
竞争对手的退出，很难做出相关判断 。
. 对于如何确定现金流贴现模型中的终值，我们持乐观态度 。 通常我们假设每个公司都
会存活下来，走到稳定增长期，并持续下去 。 但现实情况却是，在发展的路上往往有
各种意外阻碍公司前进 。 主和宽大部分公司在没有进入稳定增长期 之前就已经被收购，
或者发生重组，甚至直接破产 。
综上所述，我们不仅很难确定公司何时进入成熟期，而且在估值时考虑公司是否能够做到
持续经营，也并非易事 。
汇总以上四个问题，我们可以提炼出一个可用于任何公司估值的框架(见图 1- 2) 。
( 未来增长带来多少价值 '! ) 
( 现2程ZZF 的 )
现有资产和新增资产所产
生的现金流风险有多大?
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虽然在对任一 公司估值时这些问题都一样，但处理的难易程度会有所不同 。 不仅对同 一 时
期的不同公司是如此，甚至对同一公司不同时期来说也是如此 。 从评估公司整体价值到评估公
司股权价值，看起来是一件简单的事一一扣除未偿债务，但如果债务无法清晰界定或者因 外部
事件(一项诉讼案件的索赔)而无法确 定，就会使整个过程复杂化 。 即使我们能获得公司股
权价值，但如果不同股权拥有不同的表决权、剩余资产索取权或相异的流动性，则确定每份股
权的价值(每股价值)也是比较困难的事情 。

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第 l 草俏的的准/.;. 5 
1. 2 跨!别 估f~L
在 不稳定 的宏观经济环境下，公司估值会变得很复杂 。 实际上，估值的 三 大基本要素 -­
无风险利率、风险溢价以及宏观经济(实际和名义)增长率一一在某些情况下会变得不确
定，这使得估值愈发困难 。 在本节，我们将探讨这些基本要素变动的原因以及它们如何影
响估值 。
1.2. 1 利率
我们在对风险资产估值时需要回答一个基本问题:你预期从元风险投资中获得多大的回报
率?答案是:无风险利率 。 在大多数估值情况下，虽然我们把这个作为已知条件，但有时很难
确定这个值 。 如果 不 知道无风险利率，估值的其他问题也就无法解决了 。
为了理解为什么无风险利率难以确定这个问题，让我们先定义无风险利率 。 无风险利率是
你预期能从某项确保收益的资产中获得的回报率 。 因为能带来此类收益的投资必须没有违约风
险，我们采用国债利率作为无风险利率 。 此外，对于投资者来说，无风险利率的概念必须与 一
定投资期限联系在 一起，六个月期限的确保性投资收益与五年期限的差别很大。
那么潜在的问题是什么呢?首先，有些国债是由政府以其他国家货币形式发行或者是非公
开交易的，这就使我们 一开始就不可能得到长期国债利率。 其次，不是所有政府都不会违约，
由此产生 的潜在违约风险会导致债券发行利率上 升，最终使得相关利率蕴涵风险 。 最后， 当 期
无风险利率相对于基本面或历史数据来说可能(或者表面看来)过高或过低，这也就带来了
一个新的问题，即我们 是否应该在估值时把其作为长期利率锁定 。
1.2.2 市场风险溢价
在对单个公司估值时， 至少有两个风险的估值参数，我们要借助市场价格，且今后每次估
值时都会用到 。 首先是股权风险溢价，这是投资者投资于风险资产(或资产组合)而要求的
超出无风险利率的额外风险补偿 。 实际上 ，我们可以通过观察长期的历史数据得到这个数字
(这里内含的假设是未来的溢价最终会向这个数字靠拢) 。 其次是债务违约风险溢价，这是估
值中计入债务成本的部分，其数值通常可通过两种方式在取 : 一是看不同信用等级公司债券的
级差利率;二是看公司当期按其负债面值所支付的利率 。
在大多数估值情况下，股权风险溢价 与债务违约溢价被认为是已知或给定的。所以 ， 分析
师在估值时，会专注于公司的特有变量(现金流、增长率及风险) 。 此外，在股票市场和债券
市场中，我们通常假设风险的市场价格会一直保持稳定，但对于新兴市场这些假设难以成立 。
即使在成熟市场，我们也面临着两个问题 。 第 一 ，经济波动会导致股权风险溢价和债务违约溢
价明显变动 。 如果在评估公司价值时，不能反映风险溢价的这些变动，则会导致低估或高估公
司价值(这取决 于 风险溢价偏高还是偏低) 。 第 二 ，某些情况下，特别是在动荡的市场环境
中，我们所评估的短期 (1 - 2 年内)股权风险溢价与长期 (5 年以上)股权风险溢价会存在

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6 ! 他俏 : 难点、解决方案及相关案例
较大差异 。 为 了 使公司价值评估更准确，我们要把这些预期的变化 因素计入到未来估值过
程中 。
1. 2. 3 宏观经济环境
脱离所处的宏观经济环境去评估公司价值是不现实的，经济的不稳定会导致公司利润与现
金流的披动 。 在成熟经济体中，评估公司价值更容易些，毕竟成熟经济体中通胀率和实际增长
率都是稳定的，影响公 司 价值变化 的往往是那些公 司 特有变量 。 对于我们来说， 在 不断变化的
经济环境下评估公司价值是一种全新的挑战，因为宏观经济环境的变化会明显改 变 所有公司的
价值 。
实际上有三大宏观经济变量会影响公司价值 。 第一个是实际经济增长率，它的变 化会影响
所有公司的增长率(包括价值) ，特别是对周期性行业影响最大 。 第二个是预期通胀率，因为
通胀率的剧烈变动会对公司价值产生正面或负面的影响 。 相对于没有议价能力的公司而言，有
议价能力的公司可将通胀压力转嫁到消费者身上，其所受到的影响会小一些 。 会计规范和税法
对通胀的处理方式会影响到所有公司 。 第 三个相关变量就是汇率，将某种货币形式的现金流转
换为另一种货币形式时 ， 我们需要对未来的预期汇率做出假设 。
在动荡多变的经济环境下评估公司价值，我们要面临多种挑战 。 首先，我们在预测时没有
考虑宏观经济变量的预期变化 。 例如，使用 当 前汇率转换未来的现金流 。 其次，对于宏观经济
变量的预测会出现内在矛盾 。 例如，一方面假设本币通胀率会上升，另 一方面又假设本币币值
会走强 。 最后，对于宏观经济变化 的预测 与估值所使用的其他变量不一致 。 例如， 一方面假设
通胀率在上升 ，导致预期现金流增加，另一方面又假设无风险利率不变 ， 这最终会导致公司估
值偏高 。
1. 3 跨生 命周期的估值
虽然对所有公司而 言 ，评估价值的耍素都一样，但不同的公司估值时所面对的挑战却明显
不同 。 在本节，我们依据所处的不同阶段，把公司分为四类，然后依次探讨每类公司的估值
问题 。
1. 3. 1 公司生命周期
公司的生命旅程一般会经历一个从初创 ， 到成长 ， 然后成熟，最后衰退的周期 。 随着公司
所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样 ， 所以，最好从生命周期的五个阶段入
手，分析每一 阶段所丽临的估值问题(见图 1 -3 ) 。
值得注意的是，不同公司在生命周期每一 阶段所经历的时间也大不一样 。 有些公司(如谷
歌和亚马逊)很快度过初创期而进入成长期，其他公司 则 是逐渐过渡，正 常发展 。 很多成长型
公司只有几年的成长期就进入了成熟期，而另外一些公司(如可口可乐 、 IBM 、 沃尔玛)的成
长期可持续几十年 。 在周期的每个阶段 ， 都会有 一 些公司没能闯过去，或是因为资金链断裂且
无法融资，或是由 于 无法履约还债 。

=== P21 ===
第 1 .在伯值的难点 7 
初~J 成熟成长 成熟 衰落
收入
收入/利润
利润
时l可
收入/当期 · 无/低收入 · 收入增长 · 收入商增长 · 收入增长放缓 · 收入及营业利
营业利润 · 负营业利润 · 利润低/负 · 利润商精长 · 营业和j 润增长 润严重下滑
营业历史 · 无 · 很少 · 一些 · 营业历史足 · 充足的营业史
可用于佑值
可比公司 ， - 无 I ~ 少量 · 较多 · 很多 · 减少· 处于同阶段 · 处于不 同阶段 · 处于不 同阶段 · 多为成熟公司
价值来源
· 全部胁来 1 - 多数时 · 部分舶现有 · 更多来自现有 · 全部剌现有资产
| 增长 增长 资产 资产
· 主要来自未来
地长
国 1 -3 公司生命周期各阶段的仿饱问题
1. 3. 2 初创期
每家公司都始于一个创意，而这些创意源于市场需求 。 创业者发现(或者自认为发现)了创
意并找到满足市场需求的形式 。 大部分创意都县花一现，但有些进入了投资运作 。 投资主要来源
于私募基金(来自个人储蓄、亲朋好友等) 。 此时，最好的情形就是能提供商业化的产品或服务 。
如果商品或服务很畅销的话，公司就需要增加资本投入。 风险投资人通常投资于这类公司，购买
一定比例的股权 。 再做一个乐观的假设，投资者获得成功，公司最终运作上市或整体出售 。
在上述每个阶段，我们都需要评估公司价值 。 在起步阶段，公司价值也许不是显而易见
的，但其潜在价值的确会促使创业者投入时间和金钱来实践这个创意。 在随后的资本募集阶
段，公司价值变得清晰了，创业者为获得外部资金需要放弃一定比例的所有权 。 即将公开上市
时，价值就成为确定 上市价格的关键 。
使用上节所述的估值模板，我们很容易看出为什么初创公司的估值也是个严峻的挑战 。 初
创公司基本没有或只有很少的资产，绝大部分价值来自于未来的预期增长 。 这类公司当期的财
务报表根本无法反映未来的潜在利润率或回报率，也没有过往数据可用来推导风险指标 。 更麻
烦的是，很多初创公司无法闯过磨难，走到平稳的成长期，也无法确定那些能够生存下来的公
司，何时才能走进稳定成长期 。 另外，这些公司的成功通常取决于某个或某些关键人物，所
以，人才流失能对公司价值产生极大影响 。 在对初创公司的股权进行估值时，最后一个问题是
不同股权投资人对现金流有不同的权利 。 对现金流享有优先权的投资者，其股权更有价值。
图 1- 4 概述了初创公司的 上述这些估值问题 。
面对上述诸多问题，难怪分析师往往不得不依靠简单的估值手段，以"瞎猜"或用经验
之谈，去评估年幼公司的价值 。
